12月23日晚間，融創中國（01918.HK）發佈公告，宣佈境外債務重組計畫正式生效，約96億美元的債務獲得全面解除或免除。至此，融創已完成境內債和境外債的二次重組，成為第一家完成境內外債務全面重組的大型房企。隨著總額近600億元的債務被削減，上市公司層面的債務風險得到徹底化解。融創在公告中指出，“全面境外債務重組的完成徹底化解了本公司的債務風險，實現了可持續的資本結構，並通過股權結構穩定計畫和團隊穩定計畫進一步鞏固了各方對本集團的信心，有助於未來更好的推動境內地產項目債務風險化解和資產盤活等各項工作，支援本集團地產開發類股長期的信用和經營逐步恢復。”此前的12月11日，融創中國董事長孫宏斌現身重慶灣項目開工現場，並釋放出積極訊號。這也是他今年第二次出現在公共場合。今年以來，地產化債處理程序不斷加速。根據中指研究院的統計，截至目前，已有21家出險房企完成債務重組或重整，化債總規模約1.2兆元。該機構指出，出險房企債務重組及重整獲批，將加速整體房地產風險出清處理程序，預計2026年將成為企業風險出清的關鍵年。孫宏斌兩度現身融創的現金流危機於2021年浮現，2022年上半年出現公開債務違約。此後，公司便投入債務重組的工作中。2023年1月，融創完成了160億元境內債的展期。當年11月，融創通過“債轉股+發新票”的方式，完成百億美元境外債務重組。但此後，由於業績恢復不及預期，加上遭遇債權人的清盤呈請，融創不得不對債務進行二次重組。其中，境內債的二次重組已於今年1月完成。今年3月，融創宣佈，將對境外債進行二次重組，“尋求更加全面的境外債務綜合解決方案。”按照此後披露的方案，融創將針對總規模約95.5億美元的境外債務進行重組。方案覆蓋公開市場債券、私募貸款等不同類型，以求徹底化解上市公司層面的債務風險。具體來看，融創向債權人分派兩種新強制可轉債（新MCB），一類將獲分配轉股價6.80港元/股的新MCB，可在重組生效日起轉股；另一類將獲分配轉股價3.85港元/股的新MCB，可在重組後18-30個月內轉股，該類總量不超過債權總額的25%。同時，融創還推出“股權結構穩定計畫”，向主要股東提供部分附帶條件的受限股票，主要股東在6年內僅獲得該等受限股票的投票權等極其受限的權利，除非達到特定限制條件，否則不能處置、抵押、轉讓受限股票。通過該計畫，主要股東股權比例維持在一定水平，避免過分稀釋。10月14日，融創舉行境外債重組計畫會議，在1492名債權人的投票中，贊成票人數佔比達98.5%，對應債務金額支援率94.5%，遠超75%的門檻。11月5日，境外債二次重組方案獲得香港高等法院批准，待滿足相關條件後便可正式生效。隨著債務重組正式生效，未來融創將把更多精力投入到項目層面的風險化解、資產盤活中。截至2025年上半年，融創總土儲面積超1.24億平方米，近7成分佈在核心一、二線城市。如何盤活這些項目，並使之貢獻銷售收入和現金流，成為未來的關注點。值得注意的是，今年以來，孫宏斌兩次在公開場合現身，釋放了積極訊號。6月30日，孫宏斌現身融創中國股東周年會，並表態稱，最困難的時候已經過去。12月11日，孫宏斌現身重慶灣項目開工現場。融創化債期間，孫宏斌深居簡出，將主要精力放在公司事務上。今年兩次現身時，均是融創化債工作取得重要進展，因此其釋放出的訊號較為積極。知情人士向21世紀經濟報導記者指出，隨著工作重心轉到項目層面，未來孫宏斌有望更多地出現在項目現場。明年將成風險出清關鍵年融創宣佈“上岸”的前一天，遠洋集團發佈公告，披露了兩筆境外債券的發行詳情。公告顯示，其中一筆為總額4760萬美元的3.00%優先有抵押票據，期限分為2033年、2034年、2035年三期，另一筆為2118萬美元的零息強制可轉換債券，到期日為2027年。此次發行並非新增融資，而是根據境外債重組方案，通過發行新票據對原有債務進行置換與重組。這也意味著遠洋的境外債重組進入執行階段。遠洋於去年7月首次披露了境外債重組方案，覆蓋約56.36億美元的本金，按照新發債券、強制可轉債和新永續債償債，將債權分為四組。此後歷經波折，方案在今年第一季度獲批。隨著這兩筆債券的發行，遠洋的境外債償債壓力將延後十年。境內債方面，遠洋於今年8月正式推出了“境內債務整體重組方案”，覆蓋7隻公司債及3隻定向債務融資工具，涉及本金總額約180.5億元，本金兌付期限被延長至2035年9月。11月，7隻境內公司債的重組方案已獲得持有人會議表決通過，涉及本金約130.5億元。除這兩家公司外，今年以來，萬科、碧桂園、旭輝、佳兆業、禹州、世茂等多家房企的化債工作有積極進展。根據中指研究院的統計，截至目前，已有21家出險房企完成債務重組或重整，化債總規模約1.2兆元。這將極大減輕短期的公開債壓力，為其他有息債務展期創造有利條件。中指研究院企業研究總監劉水向21世紀經濟報導記者表示，出險房企選擇多種方式削債，如現金要約收購、以資抵債、全額長展期、債券轉股權等。他指出，典型企業的削債比例在50%～70%，這能夠改善資產負債表，並為長期恢復經營創造有利條件。今年以來，監管部門多次強調，統籌推進房地產風險有序化解。本月召開的中央經濟工作會議，把房地產視為明年化解重點領域風險的重中之重。中指研究院指出，出險房企債務重組及重整獲批，將加速整體房地產風險出清處理程序，預計2026年將成為企業風險出清的關鍵年。但對於房企來說，考驗遠未結束。劉水表示，出險企業雖能夠完成債務重組，但其資產負債表仍面臨調整壓力。在市場調整期，如何盤活項目、恢復經營，仍有很長的路要走。他還指出，從企業發展戰略來看，在完成保交樓和債務重組後，不少出險企業聚焦代建、物業、資產管理等輕資產業務。雖然這些業務前景廣闊，但轉型的過程也不平坦。 (21世紀經濟報導)

——在緊平衡中尋光，於結構性困境裡探路2025年，地方財政面臨嚴峻挑戰，“緊”字成為預算表的關鍵詞。今年一季度資料顯示，中國一般公共預算收入60189 億元，同比下降 1.1%，而支出逆勢增長4.2%，收支缺口擴大至 12626 億元。若將政府性基金納入計算，廣義財政赤字率在一季度已抬升至 4.8%，創下近年來新高。這種“收不抵支”的局面不再是個別現象，而是成為普遍現象：2024年，31 省財政自給率均值僅為49.2%，一半以上省份低於50%；縣級財政“三保”支出佔比超過可用財力的七成。在土地財政退潮、債務利息攀高、剛性支出只增不減的三重擠壓下，地方財政彷彿一輛負重爬坡的卡車，引擎乏力，剎車卻失靈。一、地方財政的困境（一）財政收支矛盾加劇收入端，以去年資料為例，2024 年上半年中國稅收收入累計增速為- 8.5%，增值稅、企業所得稅、個人所得稅三大主力稅種全面負增長；地方稅種中，除房產稅、耕地佔用稅等小額稅種外，幾乎“全軍覆沒”。支出端，城鄉社區、農林水、社保就業、債務付息等“地方事權”項目增速均高於5%。從區域來看，財政自給率呈現出東高西低的格局：廣東、江蘇、浙江自給率超過60%，而貴州、雲南、西藏不足 35%。這意味著，每花100元，西部省份要伸手向中央要65元，財政資源的跨區域調度已成為“日常急救”。（二）土地財政式微2024年中國土地出讓收入為4.87 兆元，佔GDP比重降至 3.6%，較 2020 年峰值腰斬。2025年預計再降 16%，跌至 4.1 兆元。報告中提到“地方政府性基金收入佔比十年最低”，這反映出土地財政的落寞。更棘手的是，土地收入下滑與債務到期高峰重疊。2024—2026 年，地方專項債年均到期規模超1.2兆元，土地出讓金曾是償債的“安全墊”，如今卻變成了“漏水的桶”。2008—2024 年中國土地出讓收入及其佔財政收入的比重變化（三）債務風險攀升截至2024年末，地方政府債務餘額為 47.54 兆元，其中專項債 30.84 兆元，佔比 65%。若算上城投有息債務，廣義債務規模已突破 100 兆元。債務率（債務餘額 / 綜合財力）超過 100% 的省份由 2020 年的 8 個增至 2024 年的 18 個。利息支出正在“吃掉”可用財力。2024 年上半年，地方財政債務付息支出佔比升至 4.6%，較 2017 年提高 1.6 個百分點；部分市縣利息支出佔比超過 10%，財政淪為“為債打工”。（四）縣級財政承壓縣級財政是“三保”的最後一道閘門，卻也是最先決堤的薄弱環節。2024 年縣級一般公共預算收入中，稅收佔比僅 35%，而“三保”支出佔比高達 72%。一位西部縣財政局長坦言：“我們現在是‘吃飯財政’，先保工資，再保運轉，民生項目只能‘看米下鍋’。”二、結構性困境根源：事權與財權錯配當前地方財政壓力的核心在於承擔了過重的支出責任。資料顯示，中國地方政府財政支出佔 GDP 的比重（22.28%）已超過中央（21.1%）。在具體領域，地方政府承擔了絕大部分的經濟事務、公共服務和超過一半的健康、社保支出，這在全球主要經濟體中較為罕見。然而，地方的財力卻與事權不匹配。分稅制後，地方自有收入僅佔中國的一半多一點，卻要承擔近九成的支出。巨大的缺口嚴重依賴中央轉移支付填補，2024 年規模已達 10 兆元。值得注意的是，中央轉移支付規模已持續超過其本級財政收入，形成了“中央借錢補地方”的倒掛局面。這種壓力還通過省以下財政體制層層傳導，省級政府傾向將支出責任下移，而市縣基層政府往往缺乏穩定稅源，導致財政運行困難。三、破局之路剛剛閉幕的中央經濟工作會議首次把“重視解決地方財政困難”寫入通稿，並同步提出“健全地方稅體系”，訊號再明確不過：中央既給“輸血”，更幫“造血”。從廣東把四大稅新增部分 90% 留給市縣，到各地“顆粒歸倉”式盤活閒置資產，再到零基預算全面推開、績效結果剛性掛鉤，地方層面也在同步探索“少花錢、多辦事”的治理升級。地方財政的困境是中國經濟轉型陣痛的縮影。陣痛之後，必是新生。當土地財政的潮水退去，那些率先完成產業迭代、治理升級、財政重塑的地區，將率先在沙灘上撿到貝殼。 (TOP行業報告)31省的債務與GDP比值（資料來源：中國國家統計局）

“如果現在的趨勢繼續下去，到這個十年結束時，全球公共債務將達到全球GDP的100%。” — IMF《財政監測報告》，2025年5月在這個後疫情時代，我們似乎已經習慣了政府的大手筆支出。從發放消費券到基礎設施建設，當經濟需要提振時，政府總會挺身而出。但問題隨之而來：政府多花的這些錢，究竟該從那裡來？ 是應該從我們的工資單裡扣（加稅），還是應該由政府發行債券去借（發債）？更重要的是，對於必須要過日子的普通老百姓來說，政府選擇不同的方式，會對我們未來的預期產生不同的影響嗎？我們會因此敢於消費，還是會因為擔憂未來而勒緊褲腰帶？這篇論文的作者們，並沒有坐在辦公室裡推導公式，而是直接跑到了歐洲，對德國、法國、義大利、西班牙和荷蘭這五個歐元區最大經濟體的近9000個家庭進行了一場大規模的“心理實驗”。實驗結果不僅揭示了“借債”與“加稅”的微妙差異，更發現了一個被長期忽視的關鍵變數：國家的“家底”（債務水平）。一場橫跨歐洲的“平行宇宙”實驗為什麼選擇這五個國家？因為它們堪稱天然的經濟學實驗室。這五個國家都使用歐元，有著共同的貨幣政策（由歐洲央行制定），但它們的“家底”卻天差地別：• 荷蘭和德國是著名的“優等生”，債務佔GDP比率僅為56%和67%；• 法國和西班牙屬於“中等生”，債務率在 100% 左右；• 義大利則是典型的“負債大戶”，債務率高達139%。研究團隊設計了一個巧妙的隨機對照試驗（RCT）。他們將這9000名受訪者隨機分成三組，給他們看不同的“劇本”：1. 控制組： 只告訴他們自己國家當前的債務水平，沒有任何政策變動。2. 借債組： 告訴他們，政府決定在未來12個月增加相當於GDP 5% 的額外支出，但這筆錢是靠 “借債”（發新國債）來的，暫時不加稅。3. 加稅組： 同樣是增加5%的支出，但這筆錢是靠 “加稅”（提高所得稅）來的，不增加政府債務。然後，研究人員會詢問這些人：你們覺得未來通膨會怎麼走？經濟會變好嗎？你們自己打算多花錢還是少花錢？這個實驗設計的精妙之處在於，它排除了所有干擾項，讓我們能乾淨地看到：僅僅是“籌錢方式”的不同，以及國家“債務底色”的不同，是如何改變人們的預期的。謎題一：短期看誰都行，長期看“借債”更香？首先，讓我們看看不分國家的整體資料。當政府宣佈要實施相當於GDP 5%的刺激計畫時，無論是“借債”還是“加稅”，大家的第一反應都是：經濟會增長。但在細節上，有趣的差異出現了。在1年期的短期中，借債和加稅帶來的經濟增長預期幾乎一樣，難分伯仲。但如果我們把目光拉長到5年，借債融資帶來的GDP增長預期，顯著高於加稅融資。為什麼會這樣？答案藏在老百姓的“錢包”裡。調查資料顯示，當人們被告知政府要通過加稅來搞建設時，他們預感到自己的可支配收入會減少。這產生了一種強烈的“擠出效應”：既然以後要多交稅，那我現在就得少買點東西。資料顯示，加稅組的受訪者顯著下調了對耐用品（如汽車、家具）和非耐用品的消費預期。相比之下，借債融資在短期內不會直接動大家的奶酪，大家對消費的削減程度較輕，因此對長期經濟增長的信心更足。這聽起來似乎在說：“借錢搞經濟比加稅搞經濟更好”。但且慢，事情並沒有這麼簡單。謎題二：如果你已經欠了很多債……這是該論文最核心、最重要的發現。研究者並沒有止步於平均數，而是把那個關鍵變數—國家的債務水平—加了進去。如果你生活在荷蘭（低債務國），當聽到政府要“發債借錢”搞刺激時，你會覺得這是好事，預期經濟會大漲。但如果你生活在義大利（高債務國），當聽到政府又要“發債借錢”時，你的反應完全不同。資料清晰地顯示：在高債務國家，借債融資的財政刺激效果大打折扣！這形成了一個非常直觀的 “剪刀差”：• 借債模式（藍色線）： 隨著國家債務水平（橫軸）的升高，財政刺激的效果（縱軸）直線下降。• 加稅模式（橙色線）： 無論國家債務水平高低，財政刺激的效果基本保持穩定，是一條平線。這就解釋了為什麼會有前面的“謎題”。在平均債務水平（約94%）的地方，這兩條線正好在1年期的預期上相交了。這就是為什麼我們在看整體平均數時，覺得短期內兩者沒差別的真正原因—這是低債國和高債國相互抵消的結果。為什麼義大利人怕“借錢”，而荷蘭人不怕？為瞭解釋這種現象，作者在論文中建構了一個包含 “財政紀律”（Fiscal Discipline）的新凱恩斯主義模型。這個模型不僅是數學推導，更是對人性的深刻洞察。它捕捉到了普通家庭的一種樸素直覺：出來混，遲早是要還的。在歐洲，大家都很清楚歐盟有財政規則（比如《穩定與增長公約》），要求各國控制債務。1. 在低債務國家（如荷蘭）： 政府還有很大的“財政空間”（Fiscal Capacity）。即便現在借錢，離債務警戒線還很遠。政府可以從容地在未來很長一段時間內慢慢還債，甚至通過經濟增長來稀釋債務。因此，老百姓不擔心未來會突然大幅加稅，現在的刺激政策就能實實在在轉化為經濟增長。2. 在高債務國家（如義大利）： 國家的信用卡已經快刷爆了。這時候政府如果再借一大筆錢，老百姓心裡會立刻警鈴大作：“這筆錢以後肯定要通過加重稅來還，而且可能很快就會來！”調查問卷中有一個問題專門印證了這一點：高債務國家的受訪者，更傾向於認為政府債務水平“過高”，並且更強烈地預期未來會有稅務負擔的增加。這種對“未來必然加稅”的恐懼（Ricardian Equivalence的某種心理體現），抵消了當前政府花錢帶來的快樂。於是，在高債務國家，借債搞刺激的效果反而不如直接加稅來得痛快—因為直接加稅至少讓人覺得“靴子落地”了，不用整天提心吊膽未來的債務危機。結語：財政刺激沒有“免費午餐”我們常以為，只要政府願意花錢，經濟就能好起來。但這項基於歐洲9000個家庭的研究告訴我們，財政乘數（Fiscal Multiplier）不是一個固定的數字，它取決於你的“信用額度”。• 對於財政狀況良好的國家，發債融資確實是刺激經濟的利器，因為民眾相信政府有償還能力。• 但對於債台高築的國家，繼續通過舉債來試圖拉動經濟，效果會越來越差，甚至可能因為引發民眾對未來的加稅緊縮而適得其反。在這種情況下，儘管痛苦，但通過稅收融資（或者說量入為出），可能反而是更誠實、更有效的手段。正如模型所展示的，財政空間決定了政策的效力。當債務低時，你可以用時間換空間；當債務高時，時間就不站在你這邊了。 (Rick筆記)

歷史總是押著相同的韻腳，但每一次的節奏又略有不同。2026年對於宏觀交易員來說，或許是“最擁擠的時代，也是最孤獨的時代”。擁擠在於，幾乎所有的資金都在押注同一個敘事——美國的“金發女孩”（編者註：“金發姑娘經濟” 特指一種理想狀態：經濟增長既不過熱導致通膨高企，也不過冷導致衰退失業，同時利率保持在較低水平，足以支撐投資和資產價格。這是一個所有市場參與者都感到舒適、風險資產如股票表現優異的“甜蜜期”。）經濟與AI泡沫的延續；而孤獨在於，在這個流動性盛宴的深夜，那些盯著勞動力市場裂縫和日元匯率深淵的人，正試圖在狂歡中尋找出口。這讓我想起茨威格在《昨日的世界》裡描述的那種狀態——在巨大的不確定性面前，人們往往選擇擁抱眼前確定的流動性。周末各家的宏觀電話會開始對2026年進行分析展望，其中花旗的雙周宏觀電話會以及高盛的周末宏觀會談的比較多，我們結合這些內容嘗試去建構2026年宏觀圖景，透過這周的喧囂，聊三個問題：聯準會的“新看跌期權”、2026年的宏觀劇本，以及我們在AI泡沫中該如何起舞。明天再來寫寫上周的情況以及下周的展望。一、聯準會的關注點：從“抗通膨”到“保就業”這一周的FOMC會議，市場原本預期的是一場“鷹派降息”，結果迎來了一次“憂心忡忡的鴿派降息”。25個基點的落地並不令人意外，上周末我們也進行了分析。而真正讓交易員興奮的是鮑爾態度的微妙轉變。他不再只是盯著通膨的粘性，而是開始頻繁提及“勞動力市場的下行風險”。這不僅僅是措辭的調整，這是底層邏輯的切換。就業資料的“修正主義”：聯儲內部已經意識到，非農資料可能被高估了（每月約6萬人）。鮑爾不想在宣佈“暫停降息”後，突然被一份糟糕的就業報告打臉。流動性的暗渠：除了降息，更隱秘的操作是流動性的注入——額外的400億美元國債購買，疊加再投資，預計向市場注入1600-1800億美元。這意味著什麼？意味著“聯儲看跌期權”重新回歸。但這一次，它保護的不是股市的點位，而是勞動力市場的底線。只要失業率有抬頭的跡象，寬鬆的閥門就會打開。對於我們市場交易員而言，這是一個最舒適的區間：經濟雖然有隱憂，但這就意味著流動性不會枯竭。二、 2026新劇本：被低估的繁榮與泡沫的共舞市場目前對2026年的共識是“軟著陸”，但實際情況2026年可能會比共識更“熱”。1. 增長與通膨的剪刀差我們面臨的可能是“增長超預期，通膨低於預期”的甜蜜組合。增長端：AI的巨額投入將從基礎設施轉嚮應用層，疊加2026年春季的大規模稅收返還，中低收入群體的消費能力將得到實質性修復。通膨端：儘管市場擔心通膨捲土重來，但過去四五年的高通膨周期將在2026年顯著緩解。2. AI：從基建到債務的狂飆所有偉大的技術革命，最終都會演變成一場金融遊戲。AI也不例外。我們觀察到一個關鍵訊號：融資方式正在從自由現金流轉向債務融資。企業開始借錢買GPU，借錢建資料中心。這是周期走向高潮的標誌，也是波動性加劇的前奏。圖：AI相關資料中心投資增長趨勢（2020-2025）（來源：美國銀行全球研究）3. 泡沫的物理學現在的美國市場是泡沫嗎？是的。但這更像是一個“由於流動性充沛而拒絕破裂”的泡沫。對比2000年，當時泡沫破裂的導火索是流動性收緊；而現在，聯儲正在通過停止量化緊縮和購買短債來呵護流動性。在泡沫的邏輯裡，最大的風險不是“在場”，而是“離場太早”。三、 全球主要國家圖景當美國的引擎轟鳴時，全球其他央行的日子並不一樣。這是一個“以我為主，各自為戰”的時代。日本： 它是唯一的異類。為了捍衛日元匯率，日本央行不得不加息。工資增長的壓力迫使他們必須行動。日債正處在風暴眼。歐洲與英國： 經濟的疲軟讓他們不得不跟隨降息。尤其是英國，財政緊縮疊加周期性疲軟，英鎊的下行壓力在2026年將更加明顯。中國： 中國資產在全球配置中扮演了獨特的“避險角色”。作為與美股相關性最低的市場，中國提供的不僅是廉價的AI產業鏈供給，更是一種分散風險的配置選項。表：主要經濟體央行政策利率與通膨對比（截至2025年）四、在周期的盡頭等待基於上述框架，投資組合不應基於“預測明天”，而應基於“賠率”和“避險”。1. 擁抱周期與金融做多周期性資產：如果經濟增長強於預期，那麼那些被冷落的周期股（工業、住房、中低收入消費）將迎來估值修復。這也是為什麼道瓊斯指數不斷新高的主要原因。金融股的重估：監管放鬆的預期疊加資本市場活動的復甦，華爾街的錢中心銀行和私募股權巨頭將是很好的配置方向。科技股：持有，但注意輪動。泡沫後期，贏家會更加集中，也會更加脆弱。2. 利率與匯率美債：市場對降息的定價過於激進。如果2026年經濟強勁，收益率曲線前端過於低估了。做多波動率：當所有人都認為“金發姑娘”會永駐時，波動率往往便宜得驚人。這是一種高性價比的保險。3. 大宗商品銅與鋁 >黃金：AI盡頭是能源，資料中心對電力的渴求將支撐銅和鋁的需求。相反，在一個全球復甦、實際利率並非極低的環境下，黃金的夏普比率正在下降。黃金適合作為尾部風險的避險，而不是進攻的主力。尾聲我們正處在一個“脆弱的反脆弱”階段。聯準會用流動性為市場鋪了厚厚的地毯，AI描繪了生產力爆發的宏偉藍圖。這一切看起來都很美，但請記住，所有的盛宴都是債務的另一種形式。在2026年的鐘聲敲響之前，我們選擇留在舞池裡，但也請時刻留意出口的方向。畢竟，宏觀交易的藝術，不僅在於看到風起於青萍之末，更在於知道何時在風暴來臨前收起風帆。 (Alpha外資風向標)

導語：12月10日至11日，中央經濟工作會議在北京舉行。會議圍繞“堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險”指出，要“著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等，深化住房公積金制度改革，有序推動‘好房子’建設，加快建構房地產發展新模式。”同時，會議強調要“積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。最佳化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平台經營性債務風險。”此外，會議還提出“深入推進中小金融機構減量提質”。在外部壓力加大和內部困難較多的複雜局面下，中國發展過程中積累的結構性問題亟待解決。其中，房地產市場存量風險、中小金融機構的“歷史包袱”以及地方隱性債務壓力等，是可能阻礙經濟發展與社會持續穩定的“硬骨頭”。IPP助理研究員李明令指出，當前風險的三個主要特徵是潛在風險增多、爆發可能性增加和傳染性強。如果不加以防範化解，可能引發更大危害。一、中央對“重點領域風險”的關注度正在上升筆者梳理了自黨的十八大（2012年）以來的14屆中央經濟工作會議，發現共有5屆出現了“重點領域風險”，分別是在2016年、2017年、2023年、2024年、2025年的會議內容上。也就是說，自2017年之後，2018至2022年的五年內均沒有再出現“重點領域風險”，然而卻在近三年連續提及，且在當年會議內容的出現次數變多，從之前只提了1次，到近兩年提了4到5次。表1：“重點領域風險”出現情況註：2015年、2021年提到“重大風險”，2022年提及金融、地方債務風險防控。圖源：作者製作近年來愈發頻繁的提及，體現了黨中央對“重點領域風險”的關注度正在上升。而這和中國所處的經濟發展階段有關，也與經濟恢復期以來的國內外經濟形勢有關。在經濟增速放緩疊加外部衝擊的背景下，當前的風險至少有三個特徵：第一，重點領域的潛在風險變多，存在更多安全隱患。第二，風險爆發的可能性更高，風險之間的傳染性強。第三，如果不加以防範化解，引發的危害將會更大。根據中央經濟工作會議的內容，重點領域主要涉及房地產、金融和政府債務等三個領域，其風險主要是指金融風險、房地產風險和地方政府債務風險。而這些都是近些年經濟發展的“硬骨頭”。三類風險相互傳導、互相交織，直接影響整體發展全域。房地產風險主要涉及樓市，包括房地產企業與房地產市場問題。一般來說，房地產風險被視為現階段系統性風險的起點。一方面，房地產是資金密集型行業，當遭遇資金壓力，會向金融體系傳導，拖累地方銀行體系；另一方面，地方政府長期通過土地財政獲得城市開發資金，依賴土地出讓收入與城投平台融資支撐基礎設施建設與公共服務，當房地產市場下行耽擱了資金回流，會使地方財政進一步承壓，進而影響捲入地方建設的整體建築行業及工程企業。分城市看，一線、二線、三四線城市去化周期分別為17.1個月、22.6個月、40.3個月。圖源：BBC金融風險主要肇始於股市、中小金融機構、非法金融活動。其中，股市本質上是資本市場，連接實體經濟、居民財富和宏觀政策，股市的不合理波動將會造成企業融資受阻、大量散戶財富縮水。中小金融機構由於數量眾多、規模偏小、資產較輕、自我治理體系不夠健全，抗風險能力較弱，比如近幾年就發生過個別村鎮銀行爆雷、中小銀行倒閉的問題，嚴重侵害了普通民眾的財產安全。非法金融活動包括非法集資、金融詐騙、高利貸等違法行為。金融風險的背後，宏觀上可能是外部風險衝擊、金融活動監管的問題；微觀上則可能是高額利益激勵、中小企業融資難等問題。截至2024年末，銀行業金融機構法人數量為4295家，較前一年減少195家。在“消失”的金融機構中，中小農村金融機構佔絕大多數。截至2025年6月末，該數字進一步下降至4070家。圖源：新華社地方債務風險主要涉及地方政府負債問題。《國務院關於2024年度政府債務管理情況的報告》的資料顯示，截至2024年末，全國政府負債率為68.7%。政府全口徑債務餘額92.6兆元。其中，國債餘額34.6兆元，地方政府法定債務餘額47.5兆元，地方政府隱性債務餘額10.5兆元。雖然負債率處於合理區間，遠低於G20國家的平均政府負債率（118.2%），但是債務總額依然十分繁重。具體到不同地方，有些地區的化債壓力較為巨大，尤其是經濟欠發達地區，甚至已經難以實現“三保”——保基本民生、保工資、保運轉。當然“化債”不是要消除所有債務，而是要建構出健康可持續的負債結構。二、重點領域風險的化解路徑變遷從會議內容可以看出，中央對於重點領域風險的防範化解工作十分重視，尤其是房地產風險，最近三年都有關注。在今年2025年的會議，主要關注房地產風險和地方政府債務風險。房地產風險，2023年、2024年、2025年都有專門提到。金融風險，2023年和2024年專門提到，2025年沒有。地方政府債務風險，2023和2025年專門提到，2024年沒有。針對房地產風險——2023年強調要“積極穩妥化解房地產風險，一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。”2024年強調要“持續用力推動房地產市場止跌回穩，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力”。2025年則強調要“穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房。深化住房公積金制度改革，有序推動好房子建設。加快建構房地產發展新模式。”事實上，近三年化解房地產風險的重點都在於穩定房地產市場，試圖增加住房需求、去庫存，且房價不是明年的工作重點。去年提出的主要路徑是城市更新，今年則更加明確地指出下一步要“鼓勵收購存量商品房”。雖然城市更新能夠釋放大量住房需求，但由於各地進度不一，並不能借此快速消化庫存。最新資料顯示，2025年11月全國百城新建商品住宅去庫存周期（存銷比）達27.4個月，顯著高於約14個月的合理區間。[1]而通過收購存量，是盡快降低庫存、促進供需平衡的一種可取方式。有的地方在收儲後，便用於建設保障性住房、安置房、學生宿舍等等。但收購存量商品房的工作，仍需各地政府進一步規範化探索，應符合市場規律，避免只是“左手倒右手”的轉嫁行為。今年以來，超60個城市出台購房補貼或“以舊換新”類政策，保障性住房再貸款拓寬使用範圍，城市房地產融資協調機制“白名單”項目貸款超7兆元。圖源：新華社針對金融風險——2023年強調要“要統籌化解中小金融機構風險，嚴厲打擊非法金融活動。”2024年強調要“穩妥處置地方中小金融機構風險。央地協同合力打擊非法金融活動。”2025年則沒有專門提到。可見之前化解金融風險的工作取得顯著推進。根據2025年10月26日《國務院關於金融工作情況的報告》，到2025年9月末，全國融資平台數量、存量經營性金融債務規模較2023年3月末分別下降71%、62%，相關風險得到明顯緩釋。針對地方政府債務風險——2023年強調要“統籌好地方債務風險化解和穩定發展”。2024年沒有專門涉及。2025年繼續提及，強調要“督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。最佳化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平台經營性債務風險。”相比於2023年，今年的變化在於“督促”和“最佳化”，化債力度更大，指向也更加明確。近年來從中央到地方，化解地方政府債務風險的攻堅戰愈發火熱。自2024年末國家打出12兆元的地方化債“組合拳”之後，各地出現了一些化債做法，有效推動了債務風險問題的解決。但為了更加平穩推進化債工作，進一步提升財政治理效能，最佳化“政策工具包”成為明年的化債工作重點。總的來說，中央正持續化解“重點領域風險”，竭力保障中國經濟安全。但在具體的政策思路上，也會隨著上一年度的工作情況因時制宜，基於內外部形勢，彈性調整工作重點、轉換工作方式，體現了中央政策制定的務實作風。基於今年的會議內容，可以看出兩個特點。一是更加具體明確，不只是理念性、目標性的提法，有了更多舉措性的提法，直接點出應該“怎麼做”。比如房地產風險，以往講促進房地產市場平穩健康發展、釋放住房需求潛力，今年直接提出要“鼓勵收購存量商品房”；而地方債務風險，以往講“統籌”風險與穩定的關係，今年直接提出要“最佳化債務重組和置換辦法”。二是更加有選擇性，不只是泛泛的風險對象，而是先解決更加緊迫的問題，解決更加基本的問題。比如今年不提及金融風險的化解，且房地產風險那裡沒有提及房價。並不是說金融已經沒有風險，而是表示之前已取得一定成效；也不是說房價已經不是問題，而可能是在暗示，在短期（一年）內只通過政策也很難解決房價問題，還是要結合市場來觀望。三、底線始終不變在近年的經濟工作會議中，黨中央對於重點領域風險化解的要求，始終是要“守住不發生系統性風險的底線”。也就是說，“重點領域風險”的問題之所以如此關鍵，是因為如果不適度加以化解，就可能引發整個經濟體系的系統性風險，這一風險跨越行業、區域和市場。中國作為超大型經濟體，一旦出現系統性風險，將會造成不可估量的損失，從宏觀經濟到微觀個體都會受到打擊。而化解重點領域風險，與其說是為了增強經濟發展動能，更是為了保障經濟上要平穩運行，做到穩就業、穩企業、穩市場、穩預期。“穩”是未來一段時期的重點。“穩”也是經濟韌性的體現，經濟韌性是一種不輕易被打垮打散的經濟結構，也是一種自我恢復能力極強的經濟體系。防範化解重點領域風險，是經濟轉型賦予的一道關於韌性測試的考題。“發展與安全”是經濟工作的一對重要關係。發展到一定階段，就要停下來處理安全風險的問題；風險化解到正常水平，就要繼續推進發展的步伐。在2023年中央經濟工作會議上，就提出要“堅持高品質發展和高水平安全良性互動，以高品質發展促進高水平安全，以高水平安全保障高品質發展，發展和安全要動態平衡、相得益彰”。中國式現代化的征程要做到行穩致遠，離不開發展與安全的平衡。 (IPP評論)

12月4日晚，碧桂園接連發佈兩則公告。一則關於債務：177億美元境外債務重組方案獲香港高等法院批准，9筆總計137.7億元的境內債券重組方案通過債券持有人會議表決。另一則關於人事：執行董事及總裁莫斌調任聯席主席，45歲的執行董事程光煜接任總裁。這場持續300餘天的債務闖關終於收尾，碧桂園預計整體降債規模將超900億元。債務問題的解決為公司減輕了財務壓力，管理層調整則表明碧桂園正從應對危機轉向日常經營。董事會主席楊惠妍在11月的內部會議上提出“二次創業”，認為重組通過意味著債權人對公司未來的認可。債務包袱卸下，新的管理架構到位，這家房企正在為恢復正常經營做準備。碧桂園的境外債務重組過程複雜而漫長，從今年1月9日披露關鍵條款，到4月11日簽署重組支援協議，再到8月18日主要債權人就核心條款達成一致，11月5日債權人會議投票通過，最終12月4日獲香港高等法院批准，整個流程耗時329天。據介面新聞報導，此次境外債務重組規模約177億美元，涉及34筆債務，包括美元債、銀團貸款、股東貸款等，跨越紐約法、英國法、香港法等多個法律轄區。11月5日的債權人會議上，重組方案獲得較高認可，銀團貸款組贊成比例為83.71%，美元債及其他債權組贊成比例為96.03%。方案採用“現金回購+股權工具+新債置換+實物付息”的組合，給債權人提供全額轉股、大額轉股與小額留債組合、小額轉股與大額留債組合、全額留債等多種選擇。控股股東將11.48億美元股東貸款全額轉股，並簽署不可撤銷承諾。境內債務重組推進較快，從9月19日公佈方案到12月3日最後一筆境內債券"16騰越02"獲持有人會議通過，歷時85天。碧桂園表示，境內9筆債券本金合計約137.7億元，三個發行人為債券持有人提供購回選項、股票選項、一般債權選項等方案。根據2025年中期業績，碧桂園上半年總資產約9093億元，總負債約8854億元，淨資產約239億元，仍保持資可抵債狀態。不過公司上半年實現權益合同銷售金額約167.5億元，總收入725.7億元，淨虧損約196.5億元。虧損主要由於房地產開發項目結算規模下降、毛利率處於低位以及資產減值增加。境內外債務重組完成後，碧桂園的財務壓力明顯緩解。公司有關負責人表示，整體降債規模預估超900億元，這為公司重回健康發展軌道鋪平了道路。債務重組落地同時，碧桂園完成管理層調整。莫斌在碧桂園工作超過15年，2010年7月從中建五局總經理位置加入，擔任總裁及執行董事，負責集團日常經營管理。在他主導下，碧桂園銷售規模從200億元增長到2021年的7000億元，實現了快速擴張。調任聯席主席後，58歲的莫斌工作重心轉向協助董事會統籌集團對外戰略關係建構、資源整合，以及跨領域重大事項協調。從公告措辭看，莫斌的角色從“全面統籌”變為“協助統籌”，實際影響力有所弱化。程光煜現年45歲，清華大學土木工程博士，2007年加入碧桂園，做過投資、行銷、區域總裁等崗位。2019年起負責集團行銷工作，2023年5月擔任碧桂園地產集團CEO。新職位上，程光煜負責承接董事會戰略部署，統籌集團各業務類股，搭建並落實經營管理體系，管理日常營運。公告對程光煜的職權描述用了“全面統籌”，權責劃分比較明確。調整後，碧桂園形成了新的治理結構:楊惠妍負責戰略頂層設計，莫斌負責外部戰略與資源，程光煜負責內部營運與執行。12月3日，碧桂園還進行了組織架構調整，將13個房產區域合併為10個，繼續匹配業務規模的收縮。從業績看，碧桂園面臨的壓力仍然存在。觀點新媒體統計，2025年1至11月碧桂園權益合同銷售金額303.1億元，11月單月權益銷售額約23.5億元，同比下降21.93%。但這已達到管理層此前設定的300億元目標。交付方面，今年前11月完成14萬套，加上2022年至2024年的交付量，過去四年累計交付超180萬套。程光煜在6月的2025股東周年大會上說，前5個月公司權益銷售額140億元，按這個節奏推算，全年權益銷售額在300億到400億元之間。他還表示，碧桂園目前土儲充足，能支撐一段時間的正常經營，不急於在行業去庫存階段進行新增投資。楊惠妍在今年2月的工作會議上定調：2025年上半年以保交房為主，下半年保交房和保主體並重，為2026年進入正常經營做準備。隨著債務重組完成和“保主體”目標基本達成，碧桂園正從“全力保交付”狀態逐步轉向常態經營。11月的管理會議上，楊惠妍提出“轉段就是一次蛻變，更是碧桂園的'二次創業'”。她表示將借鑑保交房任務的經驗，總部與區域共同探索，搭建框架、明確指引，結合實際探索解決路徑。 (蔚然先聲Pro)

就在剛剛過去的周末，全球首富埃隆•馬斯克（Elon Musk）又發表了震撼的新觀點：人工智慧（AI）將在三年內終結美國愈演愈烈的“債務危機”。在上周日播出的一檔播客節目中，馬斯克表示，美國債務問題只有一個出口：人工智慧。“擺脫美國日益加深的財政漏洞的唯一途徑是由人工智慧和機器人驅動的生產力（提高）。這幾乎是解決美國債務危機的唯一辦法，但這可能會導致嚴重的通貨緊縮，”他補充道。根據美國財政部的資料，截至11月26日，美國國債達到38.34兆美元，是十年前的兩倍多。馬斯克進一步指出，人工智慧尚未將生產力提高到足以推動經濟產出增速超過通貨膨脹的程度，但這種情況即將改變。“我估計，三年或更短的時間內，商品和服務產出將超過通貨膨脹率，”他補充說。▌其他AI預言馬斯克還表示，人工智慧和機器人技術的進步將使未來工作將成為 “可選項”，而非“必選項”，而這可能在未來二十年內發生。他將這種結果描述為“普遍高收入”，在這個世界裡，“生產力如此之高，商品和服務如此豐富，人們不必為滿足基本需求而工作”。在過去的幾周裡，馬斯克數次概述了他對人工智慧如何重塑全球經濟的看法。例如，在上個月的特斯拉股東大會上，他表示，其Optimus機器人可以消除貧困和對人力的需求。“人們經常談論消除貧困，讓每個人都能享受到優質的醫療保健。實際上只有一種方法可以做到這一點，那就是使用Optimus機器人。”他在股東大會上說：馬斯克還在上個月的美國-沙烏地阿拉伯投資論壇上表示，在人工智慧的未來世界裡，金錢將“不再重要”。“電力等方面仍然存在限制但我認為，在某些時候，貨幣會變得無關緊要。”他說。▌AI改變經濟科技領袖一直直言不諱地吹捧稱，人工智慧有能力重塑全球經濟。Google首席執行官桑達爾·皮查伊上個月表示，人工智慧具有“潛在的非凡效益”，但也會引發“社會混亂”。“這將創造新的機會。它將演變和轉變某些工作，人們需要適應。同時，它也會對某些領域的就業產生影響，所以我認為，作為一個社會，我們需要就此展開討論。”他說。矽谷億萬富翁、科技風投巨頭維諾德·科斯拉（Vinod Khosla）此前也表示，到2030年，人工智慧將取代80%的高價值工作。他說這種轉變將削弱人類勞動力的價值，讓人們有更多的空閒時間。科斯拉還稱，為了避免不平等加劇，各國政府需要採取全民基本收入制度。當然，也並不是每個人都認為人工智慧的影響是積極的。經常被稱為“人工智慧教父”的Geoffrey Hinton在接受採訪時表示，儘管人工智慧將帶來“利潤的大幅增長”，但大部分財富將流向一小部分頂層人士。“它會讓少數人變得更富有，而大多數人變得更窮，”Hinton在9月份表示，並補充說人工智慧可能會造成“大規模失業”。他還說，問題不在於技術本身，而在於“資本主義制度”，它決定了誰將獲得人工智慧創造的價值。 (科創日報)

周三，摩根士丹利表示，衡量甲骨文公司（ ORCL ）債務風險的指標在11月份達到了三年來的最高水平，除非這家資料庫巨頭能夠緩解投資者對大規模人工智慧支出狂潮的擔憂，否則到2026年情況只會變得更糟。據信貸分析師林賽泰勒和戴維漢堡稱，資金缺口、資產負債表膨脹和產品過時風險只是甲骨文公司面臨的部分風險。洲際交易所數據服務公司（ICE Data Services）的數據顯示，周二，甲骨文公司未來五年債務違約保險成本上升至每年1.25個百分點。周三，甲骨文股價收漲4.02%，報204.96美元/股，總市值5,843億美元，年內漲幅縮小至24%。周二，甲骨文股價盤中創下5個月新低185.63美元/股。分析師在一份報告中警告稱，由於擔心該公司為實現其人工智慧雄心而瘋狂借貸，導致銀行和投資者持續進行大量避險，五年期信用違約互換的價格有可能打破2008年創下的紀錄。分析師指出，甲骨文的信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）短期內可能突破1.5個百分點，如果圍繞其融資策略的溝通仍然有限，則可能接近2個百分點。 ICE數據服務公司的數據顯示，甲骨文的CDS在2008年曾創下1.98個百分點的歷史新高。甲骨文公司是眾多參與人工智慧領域投資競賽的企業之一，這場競賽迅速使這家資料中心巨頭成為信貸市場衡量人工智慧風險的風向標。該公司9月在美國高等級債券市場借款180億美元。隨後在11月初，約20家銀行聯合安排了一筆約180億美元的專案融資貸款，用於在新墨西哥州建造一個資料中心園區，甲骨文將作為租戶入駐該園區。根據上月報導，銀行還提供了一筆總額達380億美元的貸款，用於資助Vantage Data Centers在德克薩斯州和威斯康辛州開發的數據中心建設。摩根士丹利認為，參與這些與甲骨文公司相關的建設貸款的貸款機構可能是近期甲骨文CDS交易量激增的關鍵驅動因素，而且這種趨勢可能會持續下去。分析師寫道：“在過去的兩個月裡，越來越明顯的是，據報導，甲骨文未來將入駐的地點正在籌建的建築貸款，可能會成為近期和未來避險交易的更大驅動因素。”他們寫道，如果銀行將這些貸款分配給其他方，那麼銀行的部分避險交易可能會解除。不過，即便未來Vantage項目和新墨西哥州項目結束後，建設債務融資需求並未停止，其他方也可能在某個時候進行避險。上個月，分析師表示，他們預計短期內信貸惡化和不確定性將推動債券持有人、貸款人和主題投資者進一步進行避險。他們補充說：“債券持有人避險動態以及主題避險動態在未來都可能變得越來越重要。”受避險需求激增與市場情緒疲軟的影響，甲骨文CDS表現遜於整體投資等級CDX指數，甲骨文公司債表現也遜於彭博高等級債券指數。分析師表示，市場擔憂情緒也開始對甲骨文股價構成壓力，這可能促使管理層在即將召開的財報電話會議上公佈融資計劃，包括星際之門項目、數據中心和資本支出等方面的細節。分析師先前建議投資人透過所謂的基差交易買入甲骨文債券和CDS，以期從信用衍生性商品價差擴大幅度大於債券價差的預期中獲利。而現在，他們認為直接買進CDS才是更簡潔的交易方式。「因此，我們將平倉基差交易中的『買入債券』部分，保留『買入信用違約交換保護』部分，」他們寫道。 “我們認為，目前直接交易信用違約交換更為簡潔，並且會帶來更大的利差波動。” （北美商業見聞）