橋水基金 (Bridgewater) 創辦人 Ray Dalio 在最新專訪針對關稅政策、全球供應鏈重組、美國債務結構，以及黃金在貨幣體系中的角色，提出一系列觀察。他指出，世界正從效率至上的全球化時代，走向以安全與韌性為核心的新階段，而關稅、自給自足、貨幣貶值與黃金，正好串起這場轉變的關鍵脈絡。關稅政策定位，關鍵在執行方式Dalio 指出，過去相當長一段時間，關稅曾是各國政府的主要收入來源之一，與所得稅、資本利得稅一樣，本質都是課稅手段，各自伴隨不同的經濟成本與副作用。真正的重點不在於是否採用關稅，而在於政策如何設計，包括執行方式、課徵規模，以及是否對經濟運作造成過度干擾。他也表示，關稅確實能替政府帶來可觀收入，有助降低對加稅或舉債的依賴程度。全球化或逐漸退潮，自給自足成主流趨勢Dalio 進一步表示，當前世界正進入一種「接近戰時狀態」的階段，各國開始以戰略安全而非單純效率作為經濟決策核心。他指出，過去「誰生產最便宜、最有效率就交給誰」的全球分工模式，在地緣政治風險升高的情況下愈來愈難以維持。Dalio 認為各國政府現在更在意供應鏈是否可能中斷、是否面臨制裁與封鎖風險，以及關鍵物資過度仰賴進口的脆弱性。因此，糧食、能源與製造能力能否留在國內，逐漸成為政策優先事項。在這樣的背景下，美國推動製造業回流，並非單純的產業政策，而是出於國家安全與經濟韌性的考量。Dalio也坦言，若從全球效率角度來看，理想狀態仍是由最具競爭力者生產，但現實環境已難以支撐這種模式。大而美難解債務問題，大債須靠貨幣稀釋談及美國近期討論的「大而美法案」，Dalio 直言，該法案無法從根本解決美國的財政與債務問題。他指出，歷史經驗顯示，當一個國家的債務規模膨脹到難以承受時，往往會同時出現三種現象：貨幣貶值政府大量印鈔實質利率被刻意壓低這種做法等於讓債權人承受通膨侵蝕，實際回收的是購買力下降的資金，也就是用「變薄的錢」償還舊債。他以日本為例，指出日本多年來正是透過超低利率與寬鬆貨幣政策維持債務體系運作，美國未來可能也將步上類似道路，債務負擔最終將轉嫁至未來世代，以貶值後的美元承擔。壓低利率有代價，平衡仍靠財政對於是否能透過強行壓低利率來降低政府利息支出，Dalio 持保留態度。他指出：「一個人的債務，就是另一個人的資產。」假設利率被壓得過低，投資人將失去持有國債的意願，需求下降反而可能引發更大的金融動盪。他認為，比起單方面干預利率，更可行的方式仍是調整財政結構，例如：「削減約 4% 的支出、同時增加約 4% 的稅收，逐步改善收支失衡問題。」若過度依賴低利率手段，將損害債券持有人利益，並可能形成新的惡性循環。黃金角色回歸，對抗貨幣風險在投資層面，Dalio 特別強調黃金的重要性，並形容黃金本質上是一種「貨幣」。他指出，近年來全球多國中央銀行持續增加黃金儲備，正是為了降低對單一貨幣體系的依賴並分散風險。黃金在市場動盪時往往與其他資產走勢相反，且不屬於任何人的負債，不需要依賴他人償付即可保有價值，並建議一般投資組合可配置約 10% 至 15% 在黃金上。Dalio 也提到，自 1750 年以來，全球約八成貨幣不是消失就是嚴重貶值，這也是人類長期信任黃金的原因之一。隨著美元今年以來對主要貨幣貶值約一成，加上歐美、日、中等經濟體同樣面臨高債務壓力，他認為單靠轉換其他貨幣未必能避險，在多國貨幣同時走弱的情況下，黃金可能成為表現最穩定、甚至最佳的「避險資產」。 (派鏈訂閱)

聯合國發佈的《2026年世界經濟形勢與展望》報告指出，儘管全球經濟在高通膨緩解和貨幣環境趨松的背景下表現出一定韌性，但全球增長仍持續低迷，低於疫情前水平，宏觀經濟不確定性和結構性制約因素依然存在。報告預測，2026年全球經濟產出將增長2.7%，略低於2025年估計的2.8%，也明顯低於疫情前3.2%的平均增速。✦增長韌性仍在，但不確定性上升✦報告指出，2025年期間，在穩健消費支出和通膨壓力緩解的支撐下，全球經濟對美國大幅上調關稅展現出超出預期的韌性。然而，低迷的投資活動和有限的財政空間持續抑制經濟動能，全球經濟可能步入比疫情前更持久的低速增長軌道。報告警告，儘管部分貿易緊張局勢有所緩和，但關稅上調與宏觀經濟不確定性加劇的疊加效應預計將在2026年更加明顯。與此同時，儘管貨幣寬鬆和市場情緒改善推動金融環境趨緩，但部分領域估值過高，風險仍然突出，尤其是在人工智慧快速發展的相關行業。✦高債務限制政策空間✦報告指出，高負債水平和較高的借貸成本正嚴重限制政策空間，發展中經濟體尤為明顯。多數最不發達國家、內陸開發中國家和小島嶼開發中國家仍深受債務負擔、有限的政策空間及外部衝擊影響，亟需國際社會支援。聯合國經濟和社會事務部援引聯合國秘書長古特雷斯的話指出：“經濟、地緣政治和技術領域的多重緊張局勢正在重塑全球格局，催生新的經濟不確定性和社會脆弱性。許多發展中經濟體仍在艱難掙扎，因此可持續發展目標的實現對全球大部分地區而言依然遙不可及。”✦區域增長總體平穩但差異明顯✦報告顯示，美國在貨幣和財政寬鬆政策支撐下，2026年經濟增速預計為2.0%，略高於2025年的1.9%，但勞動力市場趨緩可能削弱增長動能。歐盟經濟增長率預計將從2025年的1.5%降至2026年的1.3%，主要受關稅上調和地緣政治不確定性影響。日本2026年經濟增速預計為0.9%，低於2025年的1.2%。東亞地區2026年增長率預計為4.4%，低於2025年的4.9%；中國經濟在定向政策支援下預計增長4.6%。南亞地區2026年增長率預計為5.6%，其中印度預計增長6.6%。非洲地區2026年經濟增速預計為4.0%，但高債務水平和氣候衝擊構成重大風險。拉丁美洲和加勒比地區2026年增長率預計為2.3%，略低於2025年水平。✦國際貿易放緩，投資持續低迷✦報告指出，2025年全球貿易在政策不確定性和關稅上升背景下仍實現3.8%的增長，但這一勢頭預計難以持續，2026年貿易增速可能放緩至2.2%。與此同時，地緣政治緊張局勢和財政緊縮持續抑制投資增長。人工智慧的快速發展在部分大型經濟體推動了資本支出，但報告警告，其潛在收益可能分佈不均，從而加劇結構性不平等。✦通膨回落但生活成本壓力未解✦報告顯示，全球通膨率從2024年的4.0%降至2025年預計的3.4%，並有望在2026年進一步回落至3.1%。然而，即便通膨持續放緩，高企的物價仍在侵蝕家庭實際收入，並加劇不平等。聯合國主管經濟和社會事務副秘書長李軍華表示：“即便通膨有所回落，居高不下且持續攀升的價格仍在持續侵蝕最脆弱群體的購買力。要確保通膨回落切實轉化為家庭生活改善，必須保障基本支出安全、強化市場競爭，並解決反覆出現的價格衝擊的結構性根源。”✦加強集體行動✦報告強調，增長乏力、財政空間受限以及多邊合作動力減弱，正阻礙可持續發展目標的推進。在貿易、氣候、發展融資和社會包容領域，應採取新的集體行動，應對持續存在及新出現的挑戰。報告指出，《塞維利亞承諾》為加強多邊合作、改革國際金融架構和擴大發展融資提供了重要指引。落實明確債務重組機制、擴大全球優惠融資和氣候融資，對降低系統性風險、推動更加穩定和公平的全球經濟至關重要。 (聯合國貿易網路)

在美國聯邦政府債務即將突破38兆美元大關之際，歷史似乎在重演。兩千多年前的羅馬帝國，也曾面臨類似的困境：政府要花的錢越來越多，卻不願通過加稅彌補缺口。最終，羅馬皇帝們想出了“歪招”——不斷減少硬幣裡的銀含量，讓貨幣慢慢變“不值錢”，以此偷偷轉嫁成本。這種做法的風險不只是物價飛漲（惡性通貨膨脹），更致命的是會摧毀人們對貨幣的信任——一旦大家不信手裡的錢能買到東西，整個經濟秩序都會亂套。如今的美國沒有“剪硬幣”，但麻煩一點沒少。2026年剛開局，美國債務佔GDP的比例已經衝到120%，前聯準會主席、現任財政部長葉倫等頂尖經濟學家發出警告：美國可能正走向另一種“貨幣貶值”，也就是“財政主導”。先搞懂：什麼是“財政主導”？用開車打個比方就明白“財政主導”聽起來很專業，其實可以簡單理解為：政府借錢過日子的需求，反過來捆住了聯準會對抗通膨的手腳。我們可以把美國經濟比作一輛汽車：財政部是“司機”，負責按政府指令花錢；聯準會是“剎車”，本來該在政府花太多錢、物價漲太快時，通過加息降溫。但現在，這輛車後面掛著一個38兆美元的“超級拖車”——債務太重了。如果聯準會敢用力“剎車”（大幅加息），後果就是“剎車片爆炸”：政府要支付的債務利息會暴漲，甚至可能還不上錢（違約）。所以，那怕經濟已經朝著“過度花錢”的懸崖沖，聯準會也只能被迫松剎車——最終的結果，就是物價失控飆升。葉倫在近期的經濟學家會議上明確表態：“財政主導的條件正在變得越來越成熟”，她還指出，未來30年美國債務佔GDP的比例會進一步飆升到150%，情況只會更糟。關鍵變化：美國人不再相信“欠的債要還”弗吉尼亞大學教授、前聯準會經濟學家埃裡克·利珀對“財政主導”有更直白的解讀：問題的核心是美國人的心態變了——以前大家默認“政府今天借的債，未來一定會通過稅收盈餘還清”，但這個共識在2020年徹底沒了。他把這個共識叫做“漢密爾頓規範”（以美國開國元勛、首任財政部長漢密爾頓命名，代表美國長期的財政信用基礎）。利珀認為，是川普和拜登政府的疫情刺激計畫打破了這個規範。“川普把自己的名字印在給民眾的刺激支票上，”利珀說，“如果這些支票附帶一張紙條，寫著‘這錢以後要靠你們多交稅還’，你覺得他還會簽名嗎？他想傳遞的是‘這是給你的禮物’，而不是暫時的貸款。”這種心態變化很關鍵：如果大家都覺得政府發的錢是“白拿的禮物”，而不是未來要還的債，就會立刻把錢花掉——這直接推高物價。在這種情況下，通膨就不是“意外”，而是聯準會為了避免債務崩潰，不得不接受的結果。利珀還提到，葉倫本人也有責任：她擔任財政部長期間，一邊呼籲國會在疫情期間“大規模花錢”，一邊安撫民眾“別擔心，聯準會有辦法控制通膨”。但實際上，一旦陷入“財政主導”，聯準會的那些工具根本沒用。他拿2008年金融危機做對比：當時歐巴馬政府剛通過刺激計畫，五天內就承諾要把赤字減半；而現在的政府連“未來會賺錢還債”的口頭承諾都沒有，直接把債務當成了“永久增加的貨幣”。反常現象：加息不僅不降溫，反而會推高通膨？在普通人的認知裡，聯準會加息是為了讓大家少花錢、降溫通膨，但現在美國的債務規模，讓這個基本邏輯失效了——加息反而變成了“加速器”。因為債務太多，美國政府每年要支付的債務利息已經超過1兆美元。這些利息不是憑空消失的，而是直接發給了買美國國債的投資者（比如個人、企業、其他國家），最終流入了私營部門。“私營部門的收入因為利息支付變多了，這不僅不會讓大家少花錢，反而會刺激消費，進一步推高物價，”利珀解釋道。他提到，上世紀80年代聯準會前主席沃爾克靠加息壓制通膨時，美國債務佔GDP只有25%，利息支出對經濟的影響很慢，政府有時間調整；但現在債務佔比120%，加息的影響立刻就顯現，完全是適得其反。市場已經慌了：債券市場成了“新老闆”這些風險不只是學術理論，債券市場已經給出了訊號。海軍聯邦信用合作社首席經濟學家希瑟·朗說：“現在美國的債券市場已經成了新的王者。”她解釋，對大多數國家來說，債務佔GDP超過120%就是“遊戲規則改變”的節點——此時債券投資者對經濟的影響力會變得極大。這種影響最終會落到普通人身上：抵押貸款、汽車貸款的利息越來越高，而且這些利率越來越不聽聯準會的指揮。如果投資者不再相信美國會恢復“漢密爾頓規範”（靠未來盈餘還債），就會要求更高的“風險補償費”（也就是原文說的“期限溢價”）——不管聯準會想降利率還是維持利率，所有人借錢的成本都會被迫上升。利珀補充說，美國現在還沒到阿根廷、羅馬帝國那種惡性通膨崩潰的地步，但已經站在了危險邊緣。因為政府連“未來會還債”的口頭承諾都放棄了，大家開始直接把“政府花錢”和“物價上漲”劃等號。他引用丘吉爾的話說：“美國總是在窮盡所有其他選擇後才做出正確的決定。在大家對美國財政的信心真正破裂之前，我們還能撐住；但如果這份信心開始動搖，我們就真的陷入大麻煩了。” (跬步書)

全球經濟正面臨一種緩慢而隱蔽的結構性衰退，這種衰退不同於以往的突發危機，而是通過多重因素的累積效應逐步顯現。根據國際貨幣基金組織（IMF）2025年10月的世界經濟展望報告，全球經濟增長預計從2024年的3.3%放緩至2025年的3.2%和2026年的3.1%。這一預測反映出發達經濟體增長乏力，僅為1.5%左右，而新興市場和發展中經濟體勉強維持在4%以上。世界銀行的全球經濟展望報告則更顯悲觀，預計2025年全球增長僅為2.3%，2026-2027年僅略有回升。這種低增長態勢並非暫時的周期性波動，而是源於債務積累、政策工具耗盡、人口結構變化、經濟碎片化、能源轉型挑戰以及金融體系脆弱性等多重結構性問題的疊加。債務負擔的累積效應全球債務規模已達到前所未有的水平。根據國際金融協會（IIF）的全球債務監測報告，2025年前三季度全球債務總額已攀升至近346兆美元，較2024年增加26兆美元。這一規模相當於全球GDP的350%左右，遠高於2000年的180%。IMF的資料顯示，2025年全球公共債務超過111兆美元，佔全球GDP的94.7%。發達經濟體債務問題尤為嚴峻，美國公共債務佔GDP比重達120.79%，日本高達236.66%，義大利為135.33%。聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）的2025年債務報告指出，全球公共債務在2024年已突破100兆美元，開發中國家淨債務流出國家數量在過去十年翻番。這種債務膨脹源於長期低利率環境和疫情期間的刺激措施，但如今已轉化為沉重負擔。美國政府2025年債務利息支出超過1兆美元，超過國防和醫療支出，成為聯邦預算中增長最快的部分。類似情況在歐洲和日本普遍存在。高債務水平抑制了生產性投資，資金更多用於償債而非經濟增長。經濟學家努里爾·魯比尼在2025年的一篇評論中警告，高債務與低增長的組合可能引發“債務陷阱”，導致財政危機。債務超周期的終結過去40年來，全球經濟依賴於“債務超周期”：每次經濟下行時，央行通過降低利率刺激借貸和消費。這一策略在1980年代、1990年代、網際網路泡沫破滅後以及2008年金融危機中均奏效。但如今，這一周期已接近尾聲。主要經濟體利率已觸及零下限或負值。2020年疫情爆發時，聯準會資產負債表從4兆美元激增至2022年的近9兆美元，其他央行如歐洲央行和日本銀行也大規模印鈔。2025年，這一工具的邊際效用已大幅降低。國際清算銀行（BIS）報告指出，發達經濟體貨幣政策空間已耗盡，進一步寬鬆可能引發資產泡沫而非實體增長。EY的2026年全球經濟展望報告強調，供給側衝擊和貿易緊張進一步削弱了傳統工具的有效性。通膨陷阱的形成2021-2022年的通膨浪潮加劇了債務管理難度。美國2022年6月通膨率達9%，英國11%，德國超過8%。央行通過激進加息應對：聯準會在18個月內將利率從近零提升至5%以上，這是現代歷史上最快的緊縮周期。2025年，美國通膨率降至11月的2.7%，核心通膨率為2.6%。聯準會於2025年12月將聯邦基金利率降至3.5%-3.75%。然而，高利率引發債務服務危機。政府、企業和家庭支出更多用於利息，而非投資或消費。這形成“通膨陷阱”：緊縮抑制增長，但放鬆可能重燃通膨。摩根士丹利的2026年經濟展望報告指出，粘性通膨將成為2026年主題，全球增長放緩至3.0%。人口結構的定時炸彈發達經濟體工作年齡人口（15-64歲）同步收縮是前所未有的結構性轉變。OECD預測，到2060年，其工作年齡人口將下降8%，超過四分之一的國家下降超過30%。日本自1990年代起工作年齡人口已下降，中國2024-2050年將縮減24%，韓國生育率降至0.72。聯合國資料顯示，全球工作年齡人口比例從2025年的65%開始下降。經濟增長依賴於勞動力數量和生產力。當勞動力收縮時，需要生產力大幅提升以維持增長。但過去15年，發達經濟體生產力增長乏力。美國1995-2005年年均2.5%，2010年後僅1.3%。OECD 2025年生產力指標彙編顯示，2023-2024年OECD國家勞動生產力增長平均僅0.6%，歐元區下降0.9%。世界銀行報告指出，生產力增長低迷導致歐洲和中亞地區GDP潛在損失62%。人口老齡化與生產力停滯結合，降低了發達經濟體基線增長率。全球經濟碎片化自2016年起，全球化逆轉加速。美中佔全球GDP 40%，但雙方經濟脫鉤加劇：技術限制、出口管制和投資壁壘導致平行技術生態。歐盟追求戰略自主，印度作為製造中心崛起但基礎設施不足。IMF估計，全面經濟碎片化可能減少全球GDP 7%，相當於每年損失7兆美元。2025年IMF世界經濟展望報告警告，碎片化加劇下，全球增長前景黯淡。碎片化提高了成本，削弱了全球供應鏈彈性。UNCTAD預測，2025-2026年全球增長放緩至2.6%，遠低於疫情前3%。經濟學家警告，這限制了資源跨國協調，放大局部問題。能源轉型的挑戰全球能源系統轉型勢在必行，但經濟上極具破壞性。國際能源署（IEA）2025年世界能源展望報告指出，實現氣候目標需每年投資4兆美元於能源轉型技術，目前僅1.8兆美元。2025年全球能源投資達3.3兆美元，其中清潔能源2.2兆美元。化石燃料基礎設施面臨數兆美元擱淺資產風險，而可再生能源依賴關鍵礦產供應鏈：剛果民主共和國佔全球鈷70%，中國主導稀土加工，印尼控制鎳供應。這增加了地緣政治脆弱性，與其他經濟壓力並存，放大不確定性。IEA強調，轉型雖必要，但需巨額資本再分配。影子銀行系統的隱患2008危機後，監管強化傳統銀行，但資金流向監管較鬆的影子銀行。金融穩定理事會（FSB）2025年報告顯示，非銀行金融部門資產達256.8兆美元，佔全球金融資產51%，增長9.4%。更狹義的影子銀行資產達76.3兆美元，增長12.7%。這些實體與傳統銀行高度互聯，但透明度低。2023年矽谷銀行倒閉揭示流動性危機風險，數字銀行和社交媒體加速資金外流。FSB警告，影子銀行規模擴張可能引發系統性風險，尤其在高利率環境中。政治和社會後果經濟危機往往引發政治動盪，反過來加劇經濟問題。發達民主國家政治極化加劇，機構信任下降，經濟民族主義興起。這形成惡性循環：經濟壓力導致極端政治選項，阻礙有效政策實施。1930年代大蕭條經驗顯示，此類循環可能導致威權主義崛起。今天，歐美和拉美民粹運動支援率上升，貿易協定受質疑，國際合作困難。麥肯錫2025年12月經濟狀況展望調查顯示，受訪者對全球經濟更樂觀，但貿易政策不確定性突出。政治碎片化限制政策工具，協調響應危機更難。技術的悖論儘管人工智慧（AI）、自動化和數位化轉型迅猛，但未轉化為強勁增長。技術收益集中於少數公司，美國五大科技公司市值超過多數國家GDP，但就業相對少。許多技術取代勞動力而非補充，導致不平等和消費力下降。實施新技術需巨額投資和長期回報，在高利率和不確定環境中，企業謹慎。OECD資料顯示，AI益處尚未在生產力統計中顯現，2024年生產力增長停滯於0.4%。過渡期中，舊崗位消失快於新崗位建立，加劇經濟壓力。政策困境的深化傳統工具耗盡：利率已高，財政刺激加劇債務，貨幣擴張風險通膨，緊縮深化放緩。央行和政府陷入困境，每一選項均有重大缺點。J.P.摩根2026年市場展望報告預測全球增長3.2%，但衰退機率35%。沉默崩潰的現實當前並非突發崩潰，而是經濟活力和生活標準的漸進侵蝕。許多發達國家實際工資停滯，年輕一代住房負擔加重，公共服務緊張，基礎設施老化。IMF預測未來5年全球增長平均3%，低於2000-2019年的3.8%。未來情景無人確知未來，但存在三種情景：樂觀情景中，AI和能源突破驅動生產力增長，政治合作推動平穩轉型；悲觀情景中，級聯危機、金融中斷、主權違約和貿易戰導致1930年代式停滯；最可能的是中間路徑：周期性危機、發達國家生活標準漸降、經濟和地緣緊張加劇。全球經濟面臨無歷史先例的挑戰組合。傳統模式崩潰，新範式未現。理解這一現實是適應和建構更好未來的第一步。 (周子衡)

2025年12月9日，一則消息震動市場：雅居樂集團被債權人提交清盤呈請。消息一出，公司股價應聲暴跌至歷史最低點。至此，曾經叱咤風雲的地產界“華南五虎”——恆大、碧桂園、雅居樂、富力、合生創展，在行業寒冬中已悉數折戟。本次清盤呈請的申請人是新濠國際。雙方的合作始於2021年，曾聯手以40億元競得中山市一宗綜合用地，計畫共同開發總投資數十億元的住宅、娛樂及酒店綜合體。然而，根據雅居樂2023年中期報告，該項目已終止推進，原因是雅居樂未履行合營協議條款。此次清盤呈請，正是源於這項合作糾紛。香港法院將於2026年2月25日就此案進行聆訊。對於這家千億規模的民營房企巨頭而言，股價暴跌已是重創，而清盤呈請更為其本就艱難的債務重組之路增添了巨大變數。截至2024年末，雅居樂總借款達489.16億元，其中銀行借款290.63億元，優先票據125.44億元，境內債券等73.09億元；淨負債率高達103.6%。更緊迫的是，一年內需償還的債務高達383.26億元，佔總債務的78.35%。2025年無疑是雅居樂的償債大年，也是生死存亡的關鍵一年。今年8月，雅居樂披露已啟動境外債務重組處理程序，預計第三季度提交方案，並爭取在年底前與多數主要債權人達成一致。然而，隨著年底時限逼近，若重組失敗，可能觸發交叉違約條款。除了推進債務重組，讓銷售回歸正軌同樣是當務之急，但現實不容樂觀。2025年1-7月，雅居樂銷售額僅47.66億元，同比銳減42%，行業排名也從第42位下滑至第53位。儘管雅居樂在78個城市仍擁有3122萬平方米土地儲備，但其佈局存在結構性難題：核心土儲集中於海南、雲南等地的文旅大盤，以及中山、惠州等去化壓力較大的非主流城市項目。“華南五虎”曾是中國民營地產商的標竿。它們從廣州起家，在高速發展期橫掃全國，一度有“中國樓市看廣東，廣東樓市看華南”的說法。如今，五虎格局已然瓦解：恆大退市，清盤方仍在全球追索資產；剩餘四家則深陷收縮陣痛，不僅營收大幅萎縮，歸母淨利潤均告虧損。值得注意的是，合生創展是近三四年來的首次虧損。作為規模最大的一家，碧桂園總資產約9093億元，淨資產約239億元。2025年上半年實現營收約725.7億元，權益合同銷售金額約167.5億元。自爆發流動性危機以來，碧桂園為證明償債決心，幾乎變賣家底。從歸母淨資產佔比的變化來看，股東已做出巨大犧牲。近期傳來好消息，碧桂園所有境外債務重組計畫獲得批准。在境內外重組共同作用下，整體降債規模預計將超900億元，未來5年兌付壓力將極大緩解。與此同時，碧桂園進行了高層調整：總裁莫斌調任聯席主席，常務副總裁程光煜接任總裁，全面統籌集團各業務類股工作。雅居樂是典型的家族企業，由陳氏五兄弟創辦。他們最早在中山經營家私工廠，1992年住房制度改革啟動時敏銳轉向房地產。2005年雅居樂在港交所上市，隨後將總部遷至廣州，展開全國化佈局，躋身“華南五虎”行列。2016年，雅居樂啟動多元化戰略，佈局物業、環保、建設、教育等類股。創始人陳卓林曾堅信“多元是穩健的基石”，然而行業寒冬來臨，多元業務卻陷入“輸血不足，吸血有餘”的窘境。戰略失誤同樣明顯：2021年行業轉向時，雅居樂既未聚焦核心城市，也未嚴控負債，反而繼續加碼三四線城市文旅項目。2024年危機爆發後，其以三四線為主的土儲結構成為最佳化難題。今年上半年，雅居樂巨虧80億元。富力地產由前公務員張力與香港商人李思廉攜手創立，各佔50%股權。公司發跡於廣州舊城改造，以“拆舊廠，建新房”模式迅速崛起。2002年北京富力城項目的成功，讓富力在全國一炮而紅。2017年的關鍵決策埋下隱患：富力以199.06億元從萬達購入77家酒店，豪賭酒店資產。當時李思廉預計這批資產每年可帶來70億元收入和15億元淨利潤。然而疫情對旅遊業的衝擊遠超預期，酒店資產回報慘淡。富力雖多方尋求買家，出售計畫卻屢屢受挫。目前集團酒店資產僅剩22家，且仍在持續縮減。截至2024年6月底，富力總負債達2643.79億元，負債比率高達408%。合生創展的路徑與其他四虎不同：1992年由朱孟依在香港創辦，被業界稱為“隱形的地產航母”。早年，朱孟依憑藉與政府合作開發商業街賺得第一桶金。1993年，他在當時還是郊區的廣州天河拿下100萬平方米地塊——隨後天河區被規劃為新市中心，地價暴漲。1998年合生創展在港上市，2004年成為內地首家銷售額破百億的房企。但從2008年金融危機後，合生創展奉行港資房企“高溢價、多囤地、慢周轉”模式，在規模競賽中逐漸掉隊，2013年跌出房企50強。2025年，合生創展因未能如期償還9.41億港元借款，觸發93億港元貸款的交叉違約。上半年營收同比減少53.14%，歸母淨利首次虧損約15.8億元。“華南五虎”的集體沉浮，清晰折射出中國房地產行業從“高槓桿、高周轉”向“低負債、高品質”轉型的深刻陣痛。碧桂園的債務重組、合生創展的高端突圍、富力的斷臂求生、雅居樂的土儲最佳化——每家企業都在探索不同的生存路徑。它們的經驗與教訓，無論成功與否，都為行業轉型提供了珍貴樣本。一個時代已經落幕，但關於風險、槓桿與可持續發展的思考，仍在繼續。 (走向科學)

12月23日晚間，融創中國（01918.HK）發佈公告，宣佈境外債務重組計畫正式生效，約96億美元的債務獲得全面解除或免除。至此，融創已完成境內債和境外債的二次重組，成為第一家完成境內外債務全面重組的大型房企。隨著總額近600億元的債務被削減，上市公司層面的債務風險得到徹底化解。融創在公告中指出，“全面境外債務重組的完成徹底化解了本公司的債務風險，實現了可持續的資本結構，並通過股權結構穩定計畫和團隊穩定計畫進一步鞏固了各方對本集團的信心，有助於未來更好的推動境內地產項目債務風險化解和資產盤活等各項工作，支援本集團地產開發類股長期的信用和經營逐步恢復。”此前的12月11日，融創中國董事長孫宏斌現身重慶灣項目開工現場，並釋放出積極訊號。這也是他今年第二次出現在公共場合。今年以來，地產化債處理程序不斷加速。根據中指研究院的統計，截至目前，已有21家出險房企完成債務重組或重整，化債總規模約1.2兆元。該機構指出，出險房企債務重組及重整獲批，將加速整體房地產風險出清處理程序，預計2026年將成為企業風險出清的關鍵年。孫宏斌兩度現身融創的現金流危機於2021年浮現，2022年上半年出現公開債務違約。此後，公司便投入債務重組的工作中。2023年1月，融創完成了160億元境內債的展期。當年11月，融創通過“債轉股+發新票”的方式，完成百億美元境外債務重組。但此後，由於業績恢復不及預期，加上遭遇債權人的清盤呈請，融創不得不對債務進行二次重組。其中，境內債的二次重組已於今年1月完成。今年3月，融創宣佈，將對境外債進行二次重組，“尋求更加全面的境外債務綜合解決方案。”按照此後披露的方案，融創將針對總規模約95.5億美元的境外債務進行重組。方案覆蓋公開市場債券、私募貸款等不同類型，以求徹底化解上市公司層面的債務風險。具體來看，融創向債權人分派兩種新強制可轉債（新MCB），一類將獲分配轉股價6.80港元/股的新MCB，可在重組生效日起轉股；另一類將獲分配轉股價3.85港元/股的新MCB，可在重組後18-30個月內轉股，該類總量不超過債權總額的25%。同時，融創還推出“股權結構穩定計畫”，向主要股東提供部分附帶條件的受限股票，主要股東在6年內僅獲得該等受限股票的投票權等極其受限的權利，除非達到特定限制條件，否則不能處置、抵押、轉讓受限股票。通過該計畫，主要股東股權比例維持在一定水平，避免過分稀釋。10月14日，融創舉行境外債重組計畫會議，在1492名債權人的投票中，贊成票人數佔比達98.5%，對應債務金額支援率94.5%，遠超75%的門檻。11月5日，境外債二次重組方案獲得香港高等法院批准，待滿足相關條件後便可正式生效。隨著債務重組正式生效，未來融創將把更多精力投入到項目層面的風險化解、資產盤活中。截至2025年上半年，融創總土儲面積超1.24億平方米，近7成分佈在核心一、二線城市。如何盤活這些項目，並使之貢獻銷售收入和現金流，成為未來的關注點。值得注意的是，今年以來，孫宏斌兩次在公開場合現身，釋放了積極訊號。6月30日，孫宏斌現身融創中國股東周年會，並表態稱，最困難的時候已經過去。12月11日，孫宏斌現身重慶灣項目開工現場。融創化債期間，孫宏斌深居簡出，將主要精力放在公司事務上。今年兩次現身時，均是融創化債工作取得重要進展，因此其釋放出的訊號較為積極。知情人士向21世紀經濟報導記者指出，隨著工作重心轉到項目層面，未來孫宏斌有望更多地出現在項目現場。明年將成風險出清關鍵年融創宣佈“上岸”的前一天，遠洋集團發佈公告，披露了兩筆境外債券的發行詳情。公告顯示，其中一筆為總額4760萬美元的3.00%優先有抵押票據，期限分為2033年、2034年、2035年三期，另一筆為2118萬美元的零息強制可轉換債券，到期日為2027年。此次發行並非新增融資，而是根據境外債重組方案，通過發行新票據對原有債務進行置換與重組。這也意味著遠洋的境外債重組進入執行階段。遠洋於去年7月首次披露了境外債重組方案，覆蓋約56.36億美元的本金，按照新發債券、強制可轉債和新永續債償債，將債權分為四組。此後歷經波折，方案在今年第一季度獲批。隨著這兩筆債券的發行，遠洋的境外債償債壓力將延後十年。境內債方面，遠洋於今年8月正式推出了“境內債務整體重組方案”，覆蓋7隻公司債及3隻定向債務融資工具，涉及本金總額約180.5億元，本金兌付期限被延長至2035年9月。11月，7隻境內公司債的重組方案已獲得持有人會議表決通過，涉及本金約130.5億元。除這兩家公司外，今年以來，萬科、碧桂園、旭輝、佳兆業、禹州、世茂等多家房企的化債工作有積極進展。根據中指研究院的統計，截至目前，已有21家出險房企完成債務重組或重整，化債總規模約1.2兆元。這將極大減輕短期的公開債壓力，為其他有息債務展期創造有利條件。中指研究院企業研究總監劉水向21世紀經濟報導記者表示，出險房企選擇多種方式削債，如現金要約收購、以資抵債、全額長展期、債券轉股權等。他指出，典型企業的削債比例在50%～70%，這能夠改善資產負債表，並為長期恢復經營創造有利條件。今年以來，監管部門多次強調，統籌推進房地產風險有序化解。本月召開的中央經濟工作會議，把房地產視為明年化解重點領域風險的重中之重。中指研究院指出，出險房企債務重組及重整獲批，將加速整體房地產風險出清處理程序，預計2026年將成為企業風險出清的關鍵年。但對於房企來說，考驗遠未結束。劉水表示，出險企業雖能夠完成債務重組，但其資產負債表仍面臨調整壓力。在市場調整期，如何盤活項目、恢復經營，仍有很長的路要走。他還指出，從企業發展戰略來看，在完成保交樓和債務重組後，不少出險企業聚焦代建、物業、資產管理等輕資產業務。雖然這些業務前景廣闊，但轉型的過程也不平坦。 (21世紀經濟報導)

——在緊平衡中尋光，於結構性困境裡探路2025年，地方財政面臨嚴峻挑戰，“緊”字成為預算表的關鍵詞。今年一季度資料顯示，中國一般公共預算收入60189 億元，同比下降 1.1%，而支出逆勢增長4.2%，收支缺口擴大至 12626 億元。若將政府性基金納入計算，廣義財政赤字率在一季度已抬升至 4.8%，創下近年來新高。這種“收不抵支”的局面不再是個別現象，而是成為普遍現象：2024年，31 省財政自給率均值僅為49.2%，一半以上省份低於50%；縣級財政“三保”支出佔比超過可用財力的七成。在土地財政退潮、債務利息攀高、剛性支出只增不減的三重擠壓下，地方財政彷彿一輛負重爬坡的卡車，引擎乏力，剎車卻失靈。一、地方財政的困境（一）財政收支矛盾加劇收入端，以去年資料為例，2024 年上半年中國稅收收入累計增速為- 8.5%，增值稅、企業所得稅、個人所得稅三大主力稅種全面負增長；地方稅種中，除房產稅、耕地佔用稅等小額稅種外，幾乎“全軍覆沒”。支出端，城鄉社區、農林水、社保就業、債務付息等“地方事權”項目增速均高於5%。從區域來看，財政自給率呈現出東高西低的格局：廣東、江蘇、浙江自給率超過60%，而貴州、雲南、西藏不足 35%。這意味著，每花100元，西部省份要伸手向中央要65元，財政資源的跨區域調度已成為“日常急救”。（二）土地財政式微2024年中國土地出讓收入為4.87 兆元，佔GDP比重降至 3.6%，較 2020 年峰值腰斬。2025年預計再降 16%，跌至 4.1 兆元。報告中提到“地方政府性基金收入佔比十年最低”，這反映出土地財政的落寞。更棘手的是，土地收入下滑與債務到期高峰重疊。2024—2026 年，地方專項債年均到期規模超1.2兆元，土地出讓金曾是償債的“安全墊”，如今卻變成了“漏水的桶”。2008—2024 年中國土地出讓收入及其佔財政收入的比重變化（三）債務風險攀升截至2024年末，地方政府債務餘額為 47.54 兆元，其中專項債 30.84 兆元，佔比 65%。若算上城投有息債務，廣義債務規模已突破 100 兆元。債務率（債務餘額 / 綜合財力）超過 100% 的省份由 2020 年的 8 個增至 2024 年的 18 個。利息支出正在“吃掉”可用財力。2024 年上半年，地方財政債務付息支出佔比升至 4.6%，較 2017 年提高 1.6 個百分點；部分市縣利息支出佔比超過 10%，財政淪為“為債打工”。（四）縣級財政承壓縣級財政是“三保”的最後一道閘門，卻也是最先決堤的薄弱環節。2024 年縣級一般公共預算收入中，稅收佔比僅 35%，而“三保”支出佔比高達 72%。一位西部縣財政局長坦言：“我們現在是‘吃飯財政’，先保工資，再保運轉，民生項目只能‘看米下鍋’。”二、結構性困境根源：事權與財權錯配當前地方財政壓力的核心在於承擔了過重的支出責任。資料顯示，中國地方政府財政支出佔 GDP 的比重（22.28%）已超過中央（21.1%）。在具體領域，地方政府承擔了絕大部分的經濟事務、公共服務和超過一半的健康、社保支出，這在全球主要經濟體中較為罕見。然而，地方的財力卻與事權不匹配。分稅制後，地方自有收入僅佔中國的一半多一點，卻要承擔近九成的支出。巨大的缺口嚴重依賴中央轉移支付填補，2024 年規模已達 10 兆元。值得注意的是，中央轉移支付規模已持續超過其本級財政收入，形成了“中央借錢補地方”的倒掛局面。這種壓力還通過省以下財政體制層層傳導，省級政府傾向將支出責任下移，而市縣基層政府往往缺乏穩定稅源，導致財政運行困難。三、破局之路剛剛閉幕的中央經濟工作會議首次把“重視解決地方財政困難”寫入通稿，並同步提出“健全地方稅體系”，訊號再明確不過：中央既給“輸血”，更幫“造血”。從廣東把四大稅新增部分 90% 留給市縣，到各地“顆粒歸倉”式盤活閒置資產，再到零基預算全面推開、績效結果剛性掛鉤，地方層面也在同步探索“少花錢、多辦事”的治理升級。地方財政的困境是中國經濟轉型陣痛的縮影。陣痛之後，必是新生。當土地財政的潮水退去，那些率先完成產業迭代、治理升級、財政重塑的地區，將率先在沙灘上撿到貝殼。 (TOP行業報告)31省的債務與GDP比值（資料來源：中國國家統計局）

“如果現在的趨勢繼續下去，到這個十年結束時，全球公共債務將達到全球GDP的100%。” — IMF《財政監測報告》，2025年5月在這個後疫情時代，我們似乎已經習慣了政府的大手筆支出。從發放消費券到基礎設施建設，當經濟需要提振時，政府總會挺身而出。但問題隨之而來：政府多花的這些錢，究竟該從那裡來？ 是應該從我們的工資單裡扣（加稅），還是應該由政府發行債券去借（發債）？更重要的是，對於必須要過日子的普通老百姓來說，政府選擇不同的方式，會對我們未來的預期產生不同的影響嗎？我們會因此敢於消費，還是會因為擔憂未來而勒緊褲腰帶？這篇論文的作者們，並沒有坐在辦公室裡推導公式，而是直接跑到了歐洲，對德國、法國、義大利、西班牙和荷蘭這五個歐元區最大經濟體的近9000個家庭進行了一場大規模的“心理實驗”。實驗結果不僅揭示了“借債”與“加稅”的微妙差異，更發現了一個被長期忽視的關鍵變數：國家的“家底”（債務水平）。一場橫跨歐洲的“平行宇宙”實驗為什麼選擇這五個國家？因為它們堪稱天然的經濟學實驗室。這五個國家都使用歐元，有著共同的貨幣政策（由歐洲央行制定），但它們的“家底”卻天差地別：• 荷蘭和德國是著名的“優等生”，債務佔GDP比率僅為56%和67%；• 法國和西班牙屬於“中等生”，債務率在 100% 左右；• 義大利則是典型的“負債大戶”，債務率高達139%。研究團隊設計了一個巧妙的隨機對照試驗（RCT）。他們將這9000名受訪者隨機分成三組，給他們看不同的“劇本”：1. 控制組： 只告訴他們自己國家當前的債務水平，沒有任何政策變動。2. 借債組： 告訴他們，政府決定在未來12個月增加相當於GDP 5% 的額外支出，但這筆錢是靠 “借債”（發新國債）來的，暫時不加稅。3. 加稅組： 同樣是增加5%的支出，但這筆錢是靠 “加稅”（提高所得稅）來的，不增加政府債務。然後，研究人員會詢問這些人：你們覺得未來通膨會怎麼走？經濟會變好嗎？你們自己打算多花錢還是少花錢？這個實驗設計的精妙之處在於，它排除了所有干擾項，讓我們能乾淨地看到：僅僅是“籌錢方式”的不同，以及國家“債務底色”的不同，是如何改變人們的預期的。謎題一：短期看誰都行，長期看“借債”更香？首先，讓我們看看不分國家的整體資料。當政府宣佈要實施相當於GDP 5%的刺激計畫時，無論是“借債”還是“加稅”，大家的第一反應都是：經濟會增長。但在細節上，有趣的差異出現了。在1年期的短期中，借債和加稅帶來的經濟增長預期幾乎一樣，難分伯仲。但如果我們把目光拉長到5年，借債融資帶來的GDP增長預期，顯著高於加稅融資。為什麼會這樣？答案藏在老百姓的“錢包”裡。調查資料顯示，當人們被告知政府要通過加稅來搞建設時，他們預感到自己的可支配收入會減少。這產生了一種強烈的“擠出效應”：既然以後要多交稅，那我現在就得少買點東西。資料顯示，加稅組的受訪者顯著下調了對耐用品（如汽車、家具）和非耐用品的消費預期。相比之下，借債融資在短期內不會直接動大家的奶酪，大家對消費的削減程度較輕，因此對長期經濟增長的信心更足。這聽起來似乎在說：“借錢搞經濟比加稅搞經濟更好”。但且慢，事情並沒有這麼簡單。謎題二：如果你已經欠了很多債……這是該論文最核心、最重要的發現。研究者並沒有止步於平均數，而是把那個關鍵變數—國家的債務水平—加了進去。如果你生活在荷蘭（低債務國），當聽到政府要“發債借錢”搞刺激時，你會覺得這是好事，預期經濟會大漲。但如果你生活在義大利（高債務國），當聽到政府又要“發債借錢”時，你的反應完全不同。資料清晰地顯示：在高債務國家，借債融資的財政刺激效果大打折扣！這形成了一個非常直觀的 “剪刀差”：• 借債模式（藍色線）： 隨著國家債務水平（橫軸）的升高，財政刺激的效果（縱軸）直線下降。• 加稅模式（橙色線）： 無論國家債務水平高低，財政刺激的效果基本保持穩定，是一條平線。這就解釋了為什麼會有前面的“謎題”。在平均債務水平（約94%）的地方，這兩條線正好在1年期的預期上相交了。這就是為什麼我們在看整體平均數時，覺得短期內兩者沒差別的真正原因—這是低債國和高債國相互抵消的結果。為什麼義大利人怕“借錢”，而荷蘭人不怕？為瞭解釋這種現象，作者在論文中建構了一個包含 “財政紀律”（Fiscal Discipline）的新凱恩斯主義模型。這個模型不僅是數學推導，更是對人性的深刻洞察。它捕捉到了普通家庭的一種樸素直覺：出來混，遲早是要還的。在歐洲，大家都很清楚歐盟有財政規則（比如《穩定與增長公約》），要求各國控制債務。1. 在低債務國家（如荷蘭）： 政府還有很大的“財政空間”（Fiscal Capacity）。即便現在借錢，離債務警戒線還很遠。政府可以從容地在未來很長一段時間內慢慢還債，甚至通過經濟增長來稀釋債務。因此，老百姓不擔心未來會突然大幅加稅，現在的刺激政策就能實實在在轉化為經濟增長。2. 在高債務國家（如義大利）： 國家的信用卡已經快刷爆了。這時候政府如果再借一大筆錢，老百姓心裡會立刻警鈴大作：“這筆錢以後肯定要通過加重稅來還，而且可能很快就會來！”調查問卷中有一個問題專門印證了這一點：高債務國家的受訪者，更傾向於認為政府債務水平“過高”，並且更強烈地預期未來會有稅務負擔的增加。這種對“未來必然加稅”的恐懼（Ricardian Equivalence的某種心理體現），抵消了當前政府花錢帶來的快樂。於是，在高債務國家，借債搞刺激的效果反而不如直接加稅來得痛快—因為直接加稅至少讓人覺得“靴子落地”了，不用整天提心吊膽未來的債務危機。結語：財政刺激沒有“免費午餐”我們常以為，只要政府願意花錢，經濟就能好起來。但這項基於歐洲9000個家庭的研究告訴我們，財政乘數（Fiscal Multiplier）不是一個固定的數字，它取決於你的“信用額度”。• 對於財政狀況良好的國家，發債融資確實是刺激經濟的利器，因為民眾相信政府有償還能力。• 但對於債台高築的國家，繼續通過舉債來試圖拉動經濟，效果會越來越差，甚至可能因為引發民眾對未來的加稅緊縮而適得其反。在這種情況下，儘管痛苦，但通過稅收融資（或者說量入為出），可能反而是更誠實、更有效的手段。正如模型所展示的，財政空間決定了政策的效力。當債務低時，你可以用時間換空間；當債務高時，時間就不站在你這邊了。 (Rick筆記)