最近，把辜負的《被追趕的經濟體》最後兩章讀完，我認為，還是有必要跟各位社友介紹一下這本書。

在這本書中，辜負提供了一個簡易的框架──人口與全球化變遷，將全球主要經濟體的發展歷程劃分為三個階段，讓人理解每個階段的投資、消費、成長與財富分配的差異，及其相應的財政與貨幣政策的有效性。

不得不說，這是一個值得參考的經驗式的總結，但不能簡單地藉此判斷中國當下及未來的經濟形勢。

看完本書，社友可能會思考一個問題：當前歐美日處於被追趕階段，中國處於什麼階段？黃金時代？還是躋身被追趕經濟體？抑或…

本文以辜負的理論探討不同經濟周期的特徵以及宏觀政策效果。

與其《大衰退》相比，明明在本書中加入了全球化、人口這兩個變數分析經濟周期，視野更加開闊，解釋力更強。

他把歐美日經濟體的發展歷程分成三個階段：第一，劉易斯拐點前的城鎮化階段；第二，跨越劉易斯拐點的黃金時代；第三，被追趕階段。

先看路易斯拐點前的城鎮化階段。

劉易斯拐點，這個概念是曼徹斯特大學劉易斯教授提出的，它指的是勞動力富餘轉向稀缺的拐點。

在劉易斯拐點前的城鎮化階段，往往也伴隨著工業化，生育率高，死亡率快速下降，人口迅速增長，同時大量的勞動力從農村轉移到城市，這個階段的勞動供給曲線是平坦的、沒有彈性的，接近無限供給，這意味著工人工資增長緩慢，同時投資回報率很高，資本願意大規模投資工業與土地，極高的投資率推動城鎮化、工業化快速發展，這是一個經濟體經濟增長的起飛階段。

歐美國家的劉易斯拐點普遍在20世紀二、三十年代，換言之，作為領先經濟體，歐美國家在第一階段經歷了100多年的歷史。英國維多利亞時代、美國鍍金時代，都處於這一經濟高速成長的階段。日本在七十年代之前處於第一階段，並在五六十年代獲得了經濟騰飛。

這個階段的經濟特徵是“強投資、弱消費”，資本收入增長超過勞動力工資增長，貧富差距擴大，階級矛盾尖銳。在路易斯拐點之前的歐洲，工人每日工作時長達16個小時，同時童工僱傭比例很高。馬克思主義、工人運動以及各類反資本主義的社會思潮就在這種社會環境下興起的。

辜負忽略了一個點：為什麼工人工資成長緩慢卻依然能夠長期維持高投資回報率？

通常，如果工資成長長期落後於資本收入，容易導致有效需求不足，進而拉低價格與投資回報率。其中主要原因或許有兩個：一是工業革命引發規模效應，極大地降低了價格，出現了“新供給創造新需求”，即便工人工資沒有快速增長，也能夠買得起廉價的商品。二是全球貿易支撐著需求，這在新興國家尤其普遍。

再看第二階段，跨越路易斯拐點的黃金時代。

在明明看來，這是資本主義各階層普遍比較滿意與富庶的時代，故稱之為黃金時代。

當一個經濟體跨越劉易斯拐點後，勞動力人口與工資的變化推動經濟轉型，勞動力從富餘轉向稀缺，供給曲線開始向上傾斜、展現彈性，伴隨著投資需求增長，工人工資開始上升，收入差距呈現自我修復趨勢；同時，伴隨著一般家庭的購買力持續成長，消費不斷擴大，企業有動力繼續投資、擴大產能。經濟體在這個階段的供給與需求、消費與投資都較為強勁，經濟穩健成長。

歐美國家二戰後到70年代前都處於黃金時代，日本的黃金時代是從70年代到1997年之前。有趣的是，二戰結束時，許多經濟學家預期，歐美經濟會比較困難，德國與日本戰後重建不易。但令人意外的是，二戰後歐美世界出現了一輪景氣周期與普遍富裕。

其中，最大的改變是，隨著工人工資快速增長，社會貧富差距逐漸縮小、穩定，階級矛盾逐漸減少，不再成為歐美世界的主要矛盾。

明朝明提供的資料顯示，在這個階段（二戰後-70年代以前），美國最低分位20%家庭收入上限快速上升，同時反映美國收入不平等的指數（5%最高收入群體/20%最底部群體）處於穩定下降的趨勢，長期在5倍以下。

日韓的資料顯示，在跨越劉易斯拐點後，名義工資與勞資糾紛都迅速上升。這說明工人的收入和社會地位正在上升，同時強勁的需求又使企業能維持較高的收益。

所以，黃金時代是「打工人」最美好的時代，中產家庭大範圍崛起。

接下來是第三階段，被追趕的階段。

在這個階段，全球化加速，新興國家參與競爭，並對歐美發達國家形成追趕之勢。由於新興國家處於工業化早期，勞動供給無彈性，薪資極為低廉，資本投資回報率高於發達國家，企業開始向新興市場、投資製造業，不再有動力投資國內市場。

歐美國家在七十年代後進入被追趕階段，先被日韓追趕，又被中國追趕；日本在九十年代末開始進入被追趕階段，韓國的節奏稍微晚一點點，在千禧年之後。

這個階段的特徵是，經濟體的成長逐步降低，需求和供給、消費與投資均走弱，利率持續走低，產業愈加空心化，本土中小工廠關閉，製造業工人失業增加，勞動力工資緩慢增長；同時，大型企業演變為跨國公司，在海外獲得大規模的利潤，跨國資本與本土勞動力的所得差距再度擴大。

明朝明提供的資料顯示，美國製造業就業人數在1979年達到高峰的1960萬，大部分的增長髮生在1946年（1270萬）至1969年（1880萬），如今製造業就業人數下降至1260萬人，佔非農就業人口的8.4%，而1946年這一數字為32%。

這個階段，由於工人收入增長緩慢、海外資本回報率保持高增長和資產價格快速膨脹，反映美國收入不平等的指數從不到5倍上升到現在的8倍；美國家庭收入最高分位5%年成長率，從黃金時代的2.496%下降到被追趕時代的1.479%，而最低分位20%的家庭則從2.805%大降至0.44%。

在《鄉下人的悲歌》中可以看出，范斯的父輩們是經歷了美好時代的產業工人，但從范斯這代人開始美國經濟進入被追趕階段，工人的黃金時代結束了，產業凋零和失業給他們巨大的麻煩。鐵鏽區中的一部分選民成為了川普支持者和右翼勢力的中堅力量。

辜負認為，第一階段是資本家致富的時代，第二階段是每個人都受益的時代，第三階段是只有思想超前的人致富的時代。范斯是鐵鏽區的逆襲者，從耶魯高材生到矽谷菁英，如今成為當選副總統，屬於辜負所描述的在被追趕階段能夠勝出的人。而范斯與川普，正是利用了兩個階段的經濟變遷所引發的不滿而獲得了入主白宮的選票。

作為一位長期服務於日本政府的首席經濟學家，明明寫作本書的目的是，告訴各國政府及其經濟顧問，拋棄黃金時代的舊觀念，針對被追趕階段實施有效的經濟政策。

顧朝明認為，在不同階段，財政與貨幣政策的效果是不同的，因此應該採取不同的政策。

先看第一階段，在劉易斯拐點之前的城鎮化階段，勞動力趨於無限供給，工人的工資被抑制，通膨不是主要問題。這個階段，財政支出乘數高，財政政策可以發揮較大作用，由於基礎設施短缺，政府可以大規模投資基礎設施。

在這個階段，歐美、日韓與中國都有大規模投資基建的歷程，而基建確實發揮了規模效應，降低了交易費用，促進了製造業與城鎮化的發展。尤其在新興國家的早期，發展出口製造業需要港口、鐵路、公路、園區等設施，基礎設施投資回報率高。

第二階段，跨越劉易斯拐點後的黃金時代，財政與貨幣政策效果發生了變化。

在整個黃金時代，由於消費需求上升，私部門的投資需求保持強勁，進而推高貨幣乘數，利率高企、而且富有彈性，此時貨幣政策非常有效。但是，財政政策對經濟刺激是有限的。原因是，私部門投資需求強勁，政府過度投資將擠佔私人部門，進一步推高利率，打擊私人投資，引發擠出效應。

在黃金時代，一般家庭收入成長，購買力成長推動通膨率上升，投資需求旺盛推動利率上升，這個階段容易引發通膨。不過，這是一種「好的」通膨。

二戰之後的20多年裡，美國經濟處於相對高成長、相對高通膨和相對高利率狀態；日本、韓國在黃金時代也是如此。

在黃金時代，通膨是央行的心臟疾病，其主要任務是防通膨、抑制通膨。六十年代末，美國通膨率開始上升，七十年代在佈雷頓森林體系解體和兩次石油危機的衝擊下，通膨失控、氾濫，歐美世界陷入通膨麻煩。 1979年，保羅·沃爾克擔任聯準會主席放棄利率中介目標，採納弗裡德曼的貨幣數量理論，通過大規模公開市場交易的方式回收流動性，歷經三年才得以平抑通膨。

或許，這場肆虐十年的通膨讓人過度煎熬，抑或是沃爾克抗通膨的政治遺產過度豐厚，歐美世界從80年代末開始逐漸把通膨作為央行的貨幣政策目標，甚至是唯一目標；同時，把利率當作最主要的常規工具。

財政政策方面，在《大衰退》這本書中，辜負是財政政策的絕對支持者。在這本書中，他展現了更全面的觀點。經濟學家認為，財政政策是有效的，抑或是無效的（擠出效應），而辜負從不同經濟階段來理解財政政策的有效性。

在黃金時代，私人投資需求旺盛，財政投資容易產生擠出效應。辜負認為，只有當發生資產負債表衰退時，也就是私人部門不投資時，財政支出才有效果。

不過，明明批評的正是，黃金時代形成的財政與貨幣政策思維──利率有效與財政無效的組合。他認為，在第三階段，這個政策思維已經過時了。

第三階段，在被追趕階段，貨幣與財政政策的效能再度發生逆轉。

辜負認為，被追趕經濟體面臨的最根本宏觀挑戰是，企業因在國內沒有足夠的投資機會而無法吸收私人儲蓄。在此階段，貨幣政策逐漸失效，借款人的缺失導致無論利率降至多低都無法刺激經濟。相反，財政政策此時不會對私營部門造成“擠出”，並能夠吸收儲蓄轉化為投資，因此財政政策更加有效。

在辜負看來，當今經濟學家固守黃金時代的政策思維，其問題在於，沒有充分考慮全球化這個變數對政策效果的影響。

1982年四季度，美國通膨逐漸回落，進而開啟新一輪景氣周期，也稱為大緩和時代。所謂大緩和時代，就是在八、九十年代，美國經濟實現了較低通膨的持續成長。大緩和現象，讓經濟學家感到驚訝、興奮。最初，經濟學家將這一「奇蹟」更歸功於聯準會，即沃爾克的政治遺產。隨著大緩和的持續，越來越多經濟學家意識到，全球化在抑制通膨中扮演重要角色。

70年代開始，資訊科技、投資銀行與新興國家的加入三股力量推動全球化加速。當美國進入大緩和時代時，正在加速的全球化推動美國進入被追趕階段。美國跨國公司借助利率持續走低的廉價美元資本大規模投資新興市場，這導緻美國產業外遷，國內投資需求下降。

辜負反復強調的一個觀點是，被追趕經濟體的投資需求下滑導致利率下降，央行無論將利率降到多低，投資需求都無法恢復。這是藉款人缺失的問題，因此貨幣政策是失效的。

他使用了《大衰退》中資產負債表衰退的邏輯來解釋。在辜負明看來，日本過去30年經濟停滯不前的最大原因是，從20世紀80年代企業借貸（和支出）佔GDP的5.96%，轉變為90年代及以後（被追趕階段）企業儲蓄佔GDP的1.86%，相對於需求減少了GDP的7.82%，也就是日本企業從藉貸者轉變為了淨儲蓄者。

辜負試圖將日本的經驗擴大到美國、德國、西班牙等國家，在日本90年代泡沫危機期間、美國2008年金融危機和歐洲債務危機期間，這三大經濟體的私人部門都處於資產負債表衰退狀態，私部門是淨儲蓄者，央行將利率降至零附近也無法阻止企業縮表。

如果央行將利率降至零，甚至大規模量化寬鬆，其後果：一是加劇資本與產業外流，跨國公司可以藉助極為廉價的美元貸款向新興國家擴大投資，實現全球套利；二是引發國內的資產泡沫。為了拯救資產泡沫危機，央行又不得不一次又一次地量化寬鬆。這將被追趕經濟帶入萬劫不復的深淵。

正因如此，歐美日經濟體進入被追趕階段後長時間處於低成長、低通膨、低利率、高負債、高資產泡沫的狀態。

而在被追趕階段對貨幣政策的過度依賴，還可能引發社會與政治層面的反彈，那就是勞資貧富差距再度拉大，階級矛盾再度興起，並且將其擴大到被追趕經濟體與新興國家之間的國家衝突。

辜負的主張是，破解被追趕經濟體的經濟難題需要依賴財政政策。當私人部門成為淨儲蓄者，政府應該擴大支出，將儲蓄轉化為投資，以提振國內的投資需求。從宏觀政策的角度，此判斷大致是正確的，而且具有實際價值。

但是，被追趕經濟體（與新興經濟體）的關鍵問題，以及破解之道，並不在貨幣與財政政策上。

這部分，我們需要回歸到現實問題：當前及未來，美國、中國分別（將）處於什麼階段？

在追趕階段，利率失去彈性，央行的低利和寬鬆政策推動資產價格上漲；同時，實體經濟陷入通縮。在我之前的課程中，我將其這種現象定義為「結構性通膨/通縮」。

從投資的角度，資本自然追逐被追趕經濟體的金融資產（美股美債），同時投資新興經濟體的實物資產（製造業、房地產），以實現全球收益最大化。

但是，如今，美國與中國，這兩大經濟體的經濟情勢正在改變。

辜負明確指出，歐洲、日本、韓國仍處於被追趕階段，但美國在九十年代中期開始重奪高科技領導地位。這個判決非常重要，這使得美國在被追趕階段依然在技術創新與金融投資上保持全球競爭力。

數據顯示，2008年，歐盟與美國的經濟體量相當，但如今，只有美國的一半。當然，另一邊，美國被中國追趕，中國名義GDP在2021年最巔峰時期達到75%，現在是64%左右。

所以，美國在過去20多年，正處於被中國追趕，同時與歐日拉開距離的階段。更重要的是，過去三年來看，美國的領先優勢似乎進一步擴大，與歐日、以及持續追趕美國的新興國家，在相對經濟力量與頂尖技術競爭方面的差距都在擴大。

一是美國經歷了最近40年最大的通膨以及最激進的加息，而且經濟保持軟著陸、甚至不著陸態勢，這可能意味著美國經濟正在告別被追趕的特徵，其經濟保持韌性，通膨和利率重新恢復彈性，這是進入21世紀以來20多年未見的現象。

二是美國在高利率環境下出現一輪內容生成式人工智慧技術浪潮。實際上，自70年代以來，美國掌握了資訊科技的領導權，每一輪資訊科技革命都發生在美國，歐洲、日本均處於協作角色，中國得益於被追趕階段的美元資本外溢形成了網際網路產業。

從現在的趨勢來看，美國可能具備跨越被追趕階段的能力，而造成美國與歐日這一差異的原因是什麼？

根據辜負的邏輯，過去幾年拜登政府實施不同的財政政策，即將財政資源轉移到家庭部門，提振了國內的消費與投資需求，這或許是短期的原因。而更具競爭力、吸引全球人才的國家製度，投資銀行以及支援科技創新的融資環境，應該是深層的原因。

所以，被追趕經濟體的下一個階段是什麼？

對此，明朝明在書中並未給出答案與預測。川普稱，美國將迎來黃金時代，當然此黃金時代，並非明確所說的黃金時代。很多經濟學家，認為美國經濟會回到被追趕階段，只是通膨與利率比之前更高。

我預測，美國正在跨越被追趕階段，正在進入新一輪的經濟景氣周期。 AI浪潮拉高了技術裝置投資率，美國政府重新開啟一輪基建投資，新一輪的實物投資蠢蠢欲動。如果明明所說的被追趕經濟體的財政政策有效，那麼基建投資可能帶來比預期更高的回報率。

這輪景氣周期可能推動美國經濟進入下一個階段。我暫且不對下一個階段提前定義，將在《2025年美國經濟與投資報告》中詳解分析。

閱讀《被追趕的經濟體》，中國讀者對中國經濟的階段容易產生誤判。

辜負將中國80年代到2012年以前定義為第一階段，即工業化伴隨城鎮化的階段。中國劉易斯拐點發生在2005-2010年間，這一判斷大致沒問題。而且，中國在這期間基本上符合辜負所描述的特徵。

更重要的是，中國當時還碰上了歐美日韓均處於被追趕階段，大量的資本轉移，出口與投資需求強勁，財政支出乘數高，社會資本大規模集中在製造業、基建和房地產三大領域，空間上實物投資是推動經濟起飛的核心力量；但是，勞動力過剩使得供給曲線平坦，疊加其它重要因素，抑制了工資上漲，進而約束了消費率。中國形成了強投資、強出口和弱消費的格局。

中國經濟跨越劉易斯拐點後將進入黃金時代嗎？

辜負在書中給了兩個方向：一是黃金時代，後面加了一個問號；二是被緬甸、孟加拉等追趕，後面也加了一個問號。

跨越劉易斯拐點的黃金時代？被追趕階段？抑或都不是？

辜負傾向於把2012年之後的中國經濟定義為黃金時代。如果是黃金時代，隨著勞動供給曲線傾斜，薪資上升，一般家庭收入自然修復，消費與投資逐步走強，利率彈性持續，經濟穩健成長。這幾乎是最完美的答案。

但是，近些年，中國經濟似乎並未呈現出提朝明所定義的黃金時代的基本特徵。儘管在跨越劉易斯拐點後的勞動力供給持續下降，但工資並未呈現自我修復的態勢，青年勞動力的失業備受關注，與之伴隨著的消費市場較為疲弱，私營部門的投資需求不足。消費與投資的走弱推動利率下滑、彈性減弱，這與黃金時代的消費、投資與利率彈性走強的特徵截然不同。原因是，勞動力供給下降的同時，由於有效需求不足，消費與投資走弱推動勞動力需求也隨之下降，價格的自我修復機制失效。

如今，中國經濟體還出現被追趕的特點，部分產業轉移到越南、墨西哥等國家。歐美經濟體進入被追趕階段，是資本全球化過程中選擇比較優勢的結果，是步入發達經濟體後勞動成本抬升的結果。換言之，歐美居民成為高收入階層，這一現象才出現，但中國居民部門並未完成這一財富積累。

辜負對中國經濟下一個階段的判斷大機率是錯誤的，不過他給我們提供了一個思考經濟走向、不同階段特徵以及政策有效性的邏輯框架。

其實，中國經濟至今沒有形成以自由價格調節的經濟周期。辜負所提出的三個階段，僅就發達國家的經濟特徵與歷程來劃分，其前提是，（持續走向）自由流通與充分競爭的經濟體。而中國尚不具備這一條件。

所以，閱讀《被追趕的經濟體》，我需要提醒各位社友，不能簡單套用辜負三階段解釋和預測中國經濟。當前，有人用「腹背受敵」描述，我認為是不精準的。中國經濟跨越劉易斯拐點後能否進入黃金時代的真正挑戰在於，不是外部領先者與追趕者的前後夾擊，而是能否拆除內部財富自由流通以及按價格分配的諸多藩籬。只有拆除這些藩籬，居民部門的收入才能完成自我修復，推動消費、投資和利率彈性的走強。

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