今天在場的各位，大多是深耕大宗商品的專業人士，肯定特別關心市場未來的走勢。最近幾年大家應該都能感受到，不管是中觀行業還是微觀經營，都離不開宏觀大環境的影響。股票、債券、大宗商品都是如此，如果只盯著自己所在的領域，不管是定價、估值還是走勢判斷，得出的判斷都會不夠全面。 最近幾個月宏觀層面的變化尤其大，我們先是經歷了戰爭對全球市場的衝擊，緊接著又看到半導體行業在近一個月裡的瘋狂上漲。很多人都想知道，這背後到底發生了什麼。今天我匯報的主題，就是“大爭之世”。 最近幾年全球的宏觀環境一直很不平靜，相比之下中國整體比較安穩，沒有戰爭，也沒有重大突發事件。但我們同樣身處巨大的變局之中，核心要解決的就是如何“體面”地告別房地產，重塑全新的總供需曲線。 今年是“十五五”規劃的開局之年，高層在告別房地產之後，重點要重塑供給和需求。尤其是需求端的調整，會直接影響棉花在內的一系列傳統產業。我們現在正處在宏觀層面的大爭之世，背後是全球經濟、政治、科技、產業的巨大失衡與矛盾。事物的發展都是靠矛盾推動的，失衡就是當下最主要的矛盾。當前中國面臨的核心問題是供需失衡，各行各業都在擴產能、增供給，不只是棉花產業，工業品的情況更是明顯。豬肉價格已經跌到歷史低位，整個行業產能過剩的問題非常嚴重，需求端卻沒能和供給匹配，形成了巨大的供需錯配。

中國經濟最大的黑馬不再是深圳了。長期以來，深圳憑藉從小漁村到國際大都市的歷史性跨越，被公認為中國經濟最耀眼的黑馬。然而把時間拉至近 20 年來看，深圳曾作為中國經濟最大黑馬的地位正在被合肥所取代。 2005 年合肥GDP為853 億，2025年達到1.4兆，20年增幅高達1565%。 反觀深圳，2005年GDP為5千億，2025年達到3.8兆，20年增幅僅為658%。 與此同時，在全國所有城市排名中，合肥從 2005 年的第 46 位上升至 2025 年的第 18 位， 二十年裡上升了 28 個位次，也是上升最快的省會城市。

一、出口拉動增長，AI資本開支拉動增長，從而經濟維持“雙速”運行，不過內需持續滯後 報告的關鍵核心判斷在於，到了2026年中國經濟展現出顯著的“雙速”結構：出口和投資，特別是與AI和能源轉型相關的投資，會有著強勁的表現，然而私人消費卻會持續處於疲軟狀態。出口會成為推動增長的主要引擎，淨出口對於實際GDP增長的貢獻預估為1.3個百分點。與此同時，AI和綠色資本開支會對製造業投資起到支撐作用，但是消費增速會減緩至3.7%，2025年時為4.5%，這反映出勞動力市場的疲弱以及房地產調整所帶來的持續制約。 上圖展現出了按照支出法來計算的GDP之下各個分項的增長所具有的貢獻，清楚地顯示出了淨出口以及資本形成的拉動方面的作用 二、出口強勁但就業傳導弱化：資本密集化與產能過剩限制就業改善

5月14日，在新結構經濟學自主知識體系建設座談會上，北京大學新結構經濟學研究院院長林毅夫系統闡述了新結構經濟學的緣起、核心邏輯與未來方向，並對青年學者提出了期許。 圖源：騰訊財經 01. 為什麼要推動自主理論創新？ 林毅夫將新結構經濟學的起點追溯至1988年。那一年，中國出現了建國以來最高的通膨，通膨率高達18.5%。按照西方主流經濟學的邏輯，治理通貨膨脹應該提高利率，投資需求隨之降低，消費需求也會減少，總需求下降，從而影響通貨膨脹預期。但中國政府選擇的是行政手段：壓縮投資項目。

七兆與六張網：理解中國基礎設施投資的新邏輯 2025年，中國固定資產投資出現了過去二十年從未有過的情況——全年同比下降3.8%，民間投資降幅更達6.4%。這是一個訊號，不只是周期性的波動，而是一個時代結束的徵兆。房地產單年投資跌幅超過17%，土地財政驅動的舊增長模式在這一年徹底失去了發動機的功能。固定資產投資作為中國經濟三駕馬車之一，第一次在非疫情背景下出現負增長，其歷史意義不容低估。 正是在這個背景下，2026年中國兩會期間，國家發展改革委主任鄭柵潔在經濟主題記者會上宣佈了一套新的投資框架：推進"六張網"和重點領域建設，全年投資初步估算超過7兆元。4月28日，中共中央政治局會議將這一部署寫入會議公告，要求"推動條件成熟的重大工程項目開工"。從發改委表態到政治局定調，不過兩個月，"六張網"完成了從規劃安排到國家頂層戰略的躍升。 理解這一輪投資，需要先理解它試圖解決的問題。

根據世界銀行的官方分類標準，中國或將於今年或明年邁入高收入經濟體行列，而這距離中國以低收入國家身份加入世界銀行僅僅過去了46年。換言之，在不到半個世紀的時間裡，中國已從最低收入類別躍升至高收入類別，且在此過程中帶動了超過10億人口共同發展。我將嘗試從一個前所未有的長期意識形態視角，來分析這一成就所蘊含的意義。換言之，我關注的是一兩個世紀之後的人們回望今日，他們將如何理解這一成就。事實上，當我們審視重大歷史事件時，我們所見的並不僅是政治與經濟層面的變動，還有其在意識形態層面的重要性。歐洲對世界的霸權將包括馬克思主義在內的西方意識形態輸出至全球其他地區。這些地區的“重組”除了顯而易見的政治效應外，還產生了深遠的意識形態意義。倘若我們以同樣的歷史視角來審視中國的成功，又能從中得出何種推論？我認為，中國成功所帶來最為顯著的意識形態成果，將被視為一場邁向歐亞大陸廣闊空間內意識形態乃至文化融合的運動。我這一論斷基於如下推理：中國的經濟與文明成就，是在一個不可否認的歐洲基石——馬克思主義——之上實現的，馬克思主義本身是歐洲啟蒙運動、德國哲學與英國政治經濟學的產物。然而，僅憑這些並不足以造就中國的成功。任何試圖僅用這些“舶來”元素來解釋其成就的人都錯了。它們固然有助於奠定其成功的基礎，或許是必要條件，卻無法為此番成功提供完整的解釋。因為如果沒有中國共產黨，中國就不可能成為一個富裕的國家。中共將極具歐洲特色和中國特色的思想傳統融合為一，從而推動了經濟增長，並改善了數以百萬計人民的生活。馬克思主義中國化不僅在實踐中彰顯了價值（這一點想必會令馬克思感到欣慰），更促成了兩種不同意識形態傳統的融合。它拉近了歐洲（或西方）與中國意識形態之間的距離。然而，正如歐洲的成功曾將西方意識形態帶入中國一樣，一種立足於中國經濟與技術成就之上的中國化的馬克思主義，也將對西方及世界其他地區產生影響。通過一種反向的因果作用，它或許會影響西方思想（將中國哲學的元素融入其中），而這種中西合璧的新形態可能會被其他國家效仿，並在世界其他地區愈發普遍。無論中國未來走向何方，有一個事實無可爭議：現代史上最矚目的經濟成就，乃是由一個在政治領域將本土文化與馬克思列寧主義相結合、在經濟領域採納市場經濟體系所創造的。4月1日，工作人員在重慶兩江新區“張雪機車”生產車間整車總裝流水線上作業。（新華社）中國經濟與技術成就的長期意識形態效應，或將促使全球範圍內就理想社會政治經濟體系的構成要素展開的思考趨於接近——儘管不能達成完全一致。 (參考消息智庫)

世界風風雨雨中，中國的確定性還在增強。近期一南一北兩個“名場面”，可見中國經濟底盤之穩、活力之足，更可期者——中國經濟增長核心已變。南珠江潮湧，萬商雲集。4月15日，第139屆廣交會開幕。全球經貿合作的焦點聚焦中國南海之濱，境外採購商預登記人數突破21萬。這場被譽為“中國第一展”的國際貿易盛會，越辦越火——展覽總面積155萬平方米，展位總數7.57萬個，參展企業超3.2萬家，三項核心指標均超往屆水平。擁有專精特新、單項冠軍等稱號的優質企業超1.1萬家，刷新往屆紀錄。創辦於1957年的廣交會，是中國目前歷史最長、規模最大的綜合性國際貿易盛會。從廣交會上賣什麼、買什麼，能窺見中國經濟之嬗變。1978年，廣交會上，中國企業開始承接來料加工、來樣裝配等“新業務”；而今，參展企業中六成擁有自有品牌，近20%開展對外投資，超1/3從賣產品向出口“產品+服務”轉型。習近平總書記曾指出，要以資訊化帶動工業化，打造先進製造業基地，發展現代服務業，變製造為創造，變貼牌為創牌，實現產業和企業的浴火重生。今年1月，習近平總書記在“開年第一課”——省部級主要領導幹部專題研討班開班式上，再次強調了“十五五”時期的重要戰略任務：建設現代化產業體系，實現產業體系整體躍升。經濟大省帶頭研究新情況、解決新問題。當下的廣東，正努力讓先進製造業與現代服務業深度“握手”，實現現代產業體系的躍升。廣交會，濃縮了中國從產品產能出海，到品牌和服務出海的歷史處理程序，成為“中國製造”向“中國創新”躍升的標誌性圖景。北中國人形機器人，集體提速。4月19日，2026人形機器人半程馬拉松在北京開跑。（點選閱讀：榮耀“閃電”機器人狂飆背後，看見科技的成長與溫度）本屆賽事規模擴容近5倍，吸引全國超百支隊伍參賽，參賽數量、參與範圍、技術類型均創歷史新高。最終，來自榮耀的齊天大聖隊、雷霆閃電隊、星火燎原隊分別奪得冠軍、亞軍、季軍，淨用時分別為50分26秒、50分56秒、53分01秒，超越了烏干達名將基普利莫在今年3月里斯本半程馬拉松賽中創造的57分20秒的人類男子半馬世界紀錄。榮耀自研人形機器人“閃電”健步如飛的榮耀人形機器人，其團隊的研發地點主要包括北京、上海和深圳。北京？上海？還是深圳？“榮耀”屬於誰，引發大家熱議。其實，中國人形機器人跑出加速度，是中國全產業鏈升級的結果。這份“榮耀”屬於中國。一台能夠完成馬拉松的機器人，背後涉及完整產業鏈。核心包括：上游，高精度感測器、雷射雷達、視覺系統、力矩感測器；中游，電機、減速器、電池、控製器；底層技術，作業系統、控制演算法、AI模型；算力基礎，晶片、邊緣計算等等。榮耀人形機器人生產製造的核心腹地，位於深圳坪山，有近600家AI類企業在這裡紮根生長。就在4月22日，深圳一季度經濟運行情況出爐，同比增長5.8%。其中，工業機器人產品產量增長高達74.2%。深圳全市聚集了2260多家人工智慧企業和1000余家機器人企業，是全國最大的機器人產業集聚區——這裡既有AI八駿馳騁的“中國電子第一街”華強北，也有200多家機器人全產業鏈企業、近10所高校聚力蓄勢“全鏈躍升”的“機器人谷”。“閃電”，是“中國製造”躍升的一個具象化的生動身影，21公里機器人半程馬拉松的意義，也遠不止是一場比賽，而是中國產業升級轉型的一場大型公開“路演”。深圳，是彰顯中共智慧、踐行中國方案、印證中國經濟光明前景的重要實踐地。4月22-23日，“中國共產黨的故事”主題宣介會，繼2018年後時隔8年再次來到深圳。“我們來到經濟發展走在全國前列的廣東和深圳，希望向各國政黨介紹中國各地，特別是經濟大省和強市如何落實中央部署、推進‘十五五’規劃的行動，也通過這些地方的實踐，向外國政黨表明‘十五五’規劃正在順利開局，中國經濟社會發展的前景十分光明。”中聯部發言人、資訊傳播局局長胡兆明說。同時，本月底一場聚焦人工智慧的重要活動，即將在廣東舉行。廣東省人工智慧應用對接大會將於4月27日召開，主會場設在深圳，將重點發佈人工智慧支援政策、供需平台等，並平行召開五個專題對接會。（點選閱讀：主會場在深圳！4月27日，AI群英薈萃）正如《新聞聯播》評論的：“機器人跑得更快，中國經濟的新質動力更足。”一季度中國國內生產總值同比增長5%，中國經濟長期向好的基本面沒有變。同時，中國一季度人工智慧領域的專利授權量同比增速高達31.2%，表明技術增長並非簡單的產能擴張，而是創新驅動下的質變。錨定目標，苦力內功，中國經濟一定能夠走出一條從“量的積累”向“質的飛躍”轉型的康莊大道。 (深視新聞)

中國正憑藉“十五五”規劃的高層設計理念，嘗試在外部施加的壓力以及內部自身轉型升級之間，探尋出一條得以重新塑造發展形態的征途路徑。摩根士丹利近日發佈的《十五五規劃如何重塑中國經濟？》深入分析了地緣政治和中國五年計畫對中國經濟結構的重塑作用。以下是報告主要內容剖析，文末附全文PDF。一、能源之痛：衝擊為何反向加速綠色轉型？因地緣衝突致使能源價格急劇飆升，這對於任何一個製造業大國而言，無疑都是一場“成本風暴”。然而，這份報告在開篇之際就明確指出了一個違背直覺的判斷，即中國不但能夠較為良好地應對能源衝擊，而且反倒有可能憑藉此番狀況加速全球綠色轉型。究其原因，是由於中國早就設定了更為激進的綠色能源結構目標，也就是從依賴化石能源轉而以新能源為主導，這並非是一道選擇題，而是一道必須作答的必答題。按照國際能源署所提供的資料表明，中國在太陽能、風電以及電動汽車產業鏈方面的佈局已然形成了系統性優勢。每逢外部衝擊降臨，便會反向促使內部結構進行調整，油價越是高企，新能源的經濟優勢就越發顯著，能源方面所遭遇的困境，現下正演變成綠色經濟發展的催化劑。📊 圖表：中國已設定更加綠色的能源結構目標二、晶片與稀土：中美博弈的兩條暗線，誰握主動權？中美關係演變向來並非是那種呈直線式的敘事方式。該報告把短中期二者博弈的焦點確定在了兩個關鍵詞上面：晶片以及稀土。中國在稀土和鋰電池領域處於全球佔據主導地位的狀態，這張所謂的“資源牌”在短期內不存在其他人能夠企及的情況；然而美國在晶片領域所實施的封鎖舉措，也致使中國切實體會到了那種猶如被卡住脖子般的切膚之痛。報告詢問了一個關鍵的問題：中國處於主導地位的這種情形能夠持續多長時間呢？答案是由兩件事情來決定的——能不能在稀土加工技術方面持續保持領先地位，能不能在高端晶片這方面達成自主突破。這存在著一場時間跟技術之間展開的賽跑，究竟是誰能夠率先跑通，從資源一直到製造的閉環，那麼誰就將會掌握，下一輪全球產業鏈的話語權。三、通膨的“假面”：價格回來了，但需求沒跟上近期市場熱烈討論著“通縮要結束了”，然而報告卻認為GDP平減指數轉正，並不等同於良性再通膨。當下物價的提高，主要是依靠由能源以及上游原材料所促使的成本傳導，並非需求拉動。其中有個殘酷現實，上游企業利潤率的確在變好，可是下游企業，特別是中小企業，因成本被擠壓得難以呼吸。報告用一張圖把下游利潤率能不能提升，取決於通膨是“成本推動”還是“需求拉動”清晰展示出來了，這樣的情況。眼下面臨著這樣的狀況，房地產處於低迷狀態，勞動力市場體現出疲軟態勢，居民群眾的消費意願有所欠缺，需求端存在的“缺失一環”一直都未曾被填補上。通膨已然再度出現了，然而相應的幸福感卻並未隨之而出現。四、十五五的“綱”：科技自立，AI何以成為引擎中的引擎？如果說地緣政治屬於外部壓力，那“十五五”規劃便是內部應答，報告清晰點明，十五五把科技被放置於核心之處，而AI是科技的引擎，一組資料讓人興奮不已，中國AI晶片自給率預見到2030年之時會提升至76%，與美國的差距正從“代差”演變為“代際追趕”，在性價比層面，國產晶片已然接近A100，並且逐漸朝著H200靠攏。更具關鍵性的是，從算力起始至雲服務，從模型延伸到應用，中國正處於建構從硬體直至軟體的全端能力的處理程序之中。這並非單純的技術層面問題，而是更為關乎生產率的問題，在勞動力人口呈現下滑態勢的背景情形下，AI屬於少數能夠對這一趨勢起到避險作用的力量。以科技作為綱領，綱舉便能目張。五、機器人革命：從數字AI到物理AI，成本優勢如何變現？AI 是“大腦”，那麼機器人便是“身體”。報告作出預測，到 2050 年，中國人形機器人累計採用量會佔到全球 30%，這背後最關鍵的競爭力並非演算法，而是成本。中國在製造、組裝、供應鏈整合方面的綜合成本優勢，使得其他國家根本無法與之相比。更為關鍵的是，機器人正把人工智慧從“數位領域”引入“實體層面”，其涵蓋了工廠、物流行業、養老範疇及醫療領域，每一個所處情形都是全新的市場天地；中國製造所具備的傳統優勢，正和人工智慧的新型優勢產生化學變化反應。這說不定是中國於接下來的十年間最為值得期許的增長線路走向：從充當的“世界工廠”角色轉身邁向“智慧型製造廠”轉變。六、居民為何不敢花錢？社保改革才是內需的真正鑰匙一則報告披露了一個長時間以來對中國經濟造成困擾的矛盾情況：居民儲蓄利率處於高位，並不是國人愛存錢，而是由於不敢進行消費。一張根據收入劃分層次的家庭儲蓄率方面的圖表清楚地呈現出：低收入的家庭儲蓄率非常低，然而高收入的家庭儲蓄率卻極其得高。這是為何？因為社保體系呈現出碎片化狀態，城鄉之間的差距很大，養老、醫療以及長期護理方面的保障不夠充分，致使預防性儲蓄一直處於較高水平。報告所給出的藥方為：借助社保改革，把資源朝著邊際消費傾向高的低收入家庭予以傾斜，適度提升農村養老金，建構長期護理險，縮小福利差距，這些看上去屬於“財政負擔”的舉措，恰恰正是啟動內需最為有效的槓桿，沒有安全感，便不存在消費力。七、供應鏈的“悖論”：多元化浪潮中，中國份額為何反升？全球各處都在叫嚷著“去風險”以及“供應鏈多元化”，然而報告卻給出了一個與直覺相悖的預測，那就是到2030年的時候，中國於全球出口裡所佔的份額會從15%提升至16.5%。這是什麼原因呢？緣由在於中國乃是全球為數不多的進口複雜度低、出口複雜度高的經濟體，這也就意味著它的供應鏈既有著深度又具備廣度。縱使一些低端環節向外遷移了，中國在中間品、裝置、核心零部件方面的出口反倒在不斷增強。也就是說，多元化之中的每一個環節，都不太可能避開中國。這並非是運氣所致，而是歷經幾十年打拚所積攢起來的產業深度。當別的國家在探討“取代中國”這件事情的時候，中國已然在思索怎樣“融入每一個取代的計畫”。結語：重塑之路，慢但堅定摩根士丹利給到的這份報告，不存在樂觀情形，也不存在過度誇張的悲觀狀況。它向我們傳達出這樣的資訊：中國的經濟正處於一場深度且進展較為緩慢的再平衡處理程序之中，能源結構體在改變，科技驅動力在發生轉變，社保體系在加以補充完善，出口模式在進行提升。緩慢並不意味著停滯，困難並不意味著無法達成。重塑之路，已然就在腳下。 (TOP行業報告)