技術繁榮的另一面，是仍未馴服的通膨。面對高企通膨已經持續65個月的現實，上任恰滿百天的華許，引用了自己導師、里根時代的老政治家喬治·舒爾茨的論斷：我們來到了“歷史的轉折點”（hinge point）。

“以提頓山脈不變的景緻為背景，我們此刻要審視的經濟圖景，卻絕非靜止。”

當地時間2026年8月28日，聯準會主席凱文·華許在傑克遜霍爾全球央行年會上的開場，借用了會場外億萬年地質運動造就的山脊線。山是不變的參照系，變的是山腳下封閉的會議廳裡，人們談論的世界。

從2008年危機前夜到此後十年，經濟學界還在反覆討論“長期停滯”與“全球儲蓄過剩”——資本太多，機會太少，“好東西都被發明完了”。彼時，誰能想到如今是截然相反的圖景——資本加速湧入AI（人工智慧）基礎設施。這個被華許稱為“有著80年歷史名稱的最新技術”，進展之快，甚至超過其最積極倡導者一兩年前的預測。根據華許援引的報告，僅兩家人工智慧實驗室的年化詞元銷售額就已超過1000億美元，同比增長逾500%。

但技術繁榮的另一面，是仍未馴服的通膨。面對高企通膨已經持續65個月的現實，上任恰滿百天的華許，引用了自己導師、里根時代的老政治家喬治·舒爾茨的論斷：我們來到了“歷史的轉折點”（hinge point）。

站在轉折點上的，不只是美國經濟，還有中央銀行這門“手藝”本身。

傑克遜霍爾全球央行年會不缺少被寫進貨幣史的演講。

2010年，時任聯準會主席伯南克在這裡為第二輪量化寬鬆鋪路；2020年，時任聯準會主席鮑爾在這裡正式宣佈平均通膨目標制；2022年，鮑爾又在這裡用不到9分鐘告訴市場，聯準會願意承受經濟“痛苦”，以重新奪回被通膨侵蝕的信譽。

會議主持人在介紹華許上台演講前，用美國西部拓荒史描述今日的金融創新：“在邊疆地帶，法律尚未抵達。”穩定幣、去中心化金融、AI交易和私人信貸，正在比監管體系更快地向前延伸。

而華許真正將靶子立在了另一個地方——聯準會自己。

這不是一句場面話。華許隨後拋出了六條原則：資料要新鮮，不能拿“昨日新聞”定政策；供需平衡的判斷本身就不精確，不該裝作很精確；2%的PCE（個人消費支出）物價目標是“堅定、固定”的錨，不是可以商量的區間；高通膨本身就會傷害繁榮，雙重使命不是零和遊戲；短期利率仍是主要工具，非常規手段要慎用；“貨幣很重要”，聯準會創造出來的錢，值得被認真對待。

會上，華許重提了7月FOMC（聯邦公開市場委員會）紀要裡的構想——將例行議息頻率從一年8次改成6次，給“戰略性議題”騰出思考空間。疊加他上任後設立的五個工作組（貨幣政策溝通交流、資產負債表政策、資料、生產力與就業、通膨框架）， 華許治下的這場“自我革命”，正在推行一件伯南克、葉倫、鮑爾三任聯準會主席都沒做過的事——主動收回話筒。

其本質是，退出對未來利率路徑的過度解釋，減少中央銀行口徑對市場價格形成的干預，把不確定性重新還給市場，也把政策自由重新還給中央銀行。這套2008年金融危機以來確立的“過度溝通”範式，正被系統性拆解。華許認為，市場依據聯準會指引定價，聯準會又反過來讀取市場價格，最終形成他所警惕的“鏡廳效應”。

“你們可以把它叫作提綱，也可以叫作路線圖——但請千萬不要叫它forward guidance（前瞻指引）。”在舊理論尚未抵達的疆域裡，華許給出了意味深長的警誡。

再看華許說了什麼“硬話”：7月的PCE物價指數同比上漲3.7%，核心指標偏高。通膨高於2%目標，已進入第65個月——半個世紀以來最長的超標紀錄。

華許沒有繞彎子，他說，“聯準會當前的首要關注應當是物價。”

為加息打開大門的判斷，則藏在華許看似平淡的陳述中：信貸利差接近歷史低位，銀行貸款標準處於歷史寬鬆區間，企業資本開支以2021年以來最快的速度擴張——“我很難把廣義金融條件描述為限制性的”。其潛台詞是，現在的利率，還不夠緊。

國際現貨黃金價格下跌2.95%，至4453美元；比特幣下跌3%，報77837美元；聯邦基金利率期貨隱含的9月加息25個基點機率，從演講前的約1/3升至55%—56%。對政策敏感的2年期美國國債收益率升至4.35%，創單月新高。10 年期與30年期美國國債收益率也同步走高。

這是市場對聯準會新範式的一次投票嗎？

在傑克遜霍爾的講台上，上任滿百天的華許，以近乎冷酷的沉默，試圖給步入深水區的AI時代立下新規。

這份“克制”背後，還有一條線索——AI資本開支正在從股權敘事轉向信用擴張。正如7月FOMC會議紀要所示，超大規模雲服務商的信用利差相對投資級債券進一步走闊，商業發展公司（BDC）的贖回申請連續兩個季度上升，股權風險溢價降至網際網路泡沫時期以來的低位。華許在演講中直言：“今年超過一半的資本支出增長，可能都要歸因於AI相關建設。”

利率雖然未動，但金融條件已自行收緊。

惠譽評級首席經濟學家布萊恩·庫爾頓分析稱，本輪30年期美國國債收益率沖上2007年以來高位，並非通膨預期失錨，而是實際收益率與期限溢價的上升。景順亞太區策略師趙耀庭認為，美國國債長期收益率的上升“已經削弱了聯準會進一步加息的必要性……債券市場實際上正在完成聯準會緊縮貨幣政策的部分目標”。

市場已經在替聯準會“加息”。7月FOMC會議紀要顯示，在6月至7月兩次會議之間，美國名義國債收益率上行25—30個基點，核心驅動力正是實際利率攀升與加息預期的再定價。

某種意義上，這可能正是華許制度設計的理想狀態：不預告加息路徑，讓市場始終敬畏聯準會可能更為鷹派的決心。只要這種信譽存在，風險溢價就會自動約束過熱的流動性。

華許大篇幅討論人工智慧，不只是為了告別前瞻指引，還因為聯準會正面對一個自身尚未擁有成熟模型的新變數——作為潛在“新生產要素”的 AI。

AI同時作用於總需求、供給側，以及全要素生產率、工資定價、資本形成、資產價格和金融穩定。傳統宏觀模型難以測算其最終的淨效應。就此而言，華許所主張的“謙遜”，並非哲學姿態，其或許是聯準會面對AI時代模型失效的現實選擇。

一個更安靜的聯準會，很可能成為理解華許執掌聯準會時代的核心註腳。

問題在於，聯準會這場自我革命的最大風險，也恰恰來自市場本身——將價格發現權重新交還，並不意味著市場總能給出正確答案。戰略性模糊固然能維持政策威懾，但也可能催生不可測的劇烈波動溢價。

如果2年期美國國債收益率因為市場擔憂聯準會加息而走高，同時長期通膨預期保持錨定，那麼這正是華許樂見的結果——市場替聯準會收緊，信譽反而提高。

如果市場開始認為聯準會並非“有意保持政策選擇權”，而是“在迷霧中束手無策”，局面則將急轉直下。屆時跳升的不僅是短端政策利率。10年期與30年期美國國債可能也會加入更高的期限溢價。這將導致美國40兆美元聯邦政府債務的滾動融資壓力加劇。

由此，華許需要管理兩種“模糊”：一是有紀律的不確定性——市場不知道下一步行動，但相信聯準會知道自己的目標；二是失去錨的不確定性——市場開始懷疑聯準會是否仍有能力駕馭貨幣周期。

演講最後，華許留下一句值得反覆琢磨的話：“我今天承諾的是一種紀律，而不是某一次決定。”

細究之，華許想改變的是2008年以來形成的整個中央銀行治理範式。從“中央銀行告訴市場未來”，轉向“市場自己判斷未來，中央銀行只負責自己的使命”。

AI是華許演講中著墨最多的變數。7月FOMC會議紀要已顯露清晰的轉向——AI不再只是生產率故事，而開始同時進入通膨、就業和金融穩定三個政策維度。

然而，華許演講未提兩件事：一是40兆美元的聯邦政府債務；二是美國財政部長貝森特一周前剛宣佈的國債回購擴容計畫。

這頗令人費解。就在財政部擴大對長期國債市場的主動管理之後，華許站在傑克遜霍爾全球央行年會上告訴市場：聯準會需要更加真實的市場訊號。

有分析認為，貝森特正以一系列舉措逐步介入傳統上屬於聯準會的政策領域，令中央銀行獨立性問題再度成為市場焦點。此舉恰在聯準會可能希望收緊金融條件推動收益率下行之際，與貨幣政策方向形成潛在衝突。

一個制度層面的悖論由此浮現：當中央銀行退出價格引導，而財政部正在增加市場結構干預時，聯準會究竟還能在多大程度上觀察到一個“自由形成”的長期利率？

華許用“克制”給自己的履新百日定調：少說話，把裁量權還給資料。但面對財政部親自下場壓平收益率曲線，聯準會嘴上的“獨立”與“克制”，還能撐多久，不被那張越滾越大的帳單牽著走？

此刻距9月份FOMC會議不足20天，而7月議息會議紀要裡那三張支援加息25個基點的投票，正在等著華許兌現“紀律”。

“沉默不僅是對抗言辭的盾牌，它本身就是一種判決。在所有力量的角逐中，最難以捉摸且最具摧毀力的，莫過於那些被深思熟慮後隱去的言語。”埃利亞斯·卡內蒂在《群眾與權力》一書中寫道。 (經濟觀察報)

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聯準會來到了“歷史的轉折點”