8月MLF （中期借貸便利）超預期下調15基點後，LPR （貸款市場報價利率）降息幅度不及預期。

年初以來，一年期LPR累計下調20個基點，五年期及以上LPR累計下調10個基點，均為有統計以來最低水平

8月21日早間，中國人民銀行（下稱“央行”）公佈,8月LPR非對稱下調10基點，其中一年期LPR較上月下調10個基點至3.45%；五年期及以上LPR為4.20%，與上月持平。

分析人士表示，這意味著，一年期LPR下調幅度略小於MLF下調幅度，而五年期及以上LPR按兵不動，房貸利率降息預期落空。

此前一周，央行連續向市場釋放政策暖意。

8月14日晚間，央視新聞報導稱，中國人民銀行擬大力支持消費金融公司、汽車金融公司等發行金融債券和信貸資產支持證券，募集資金積極開發特色消費信貸產品，滿足居民消費升級需求。

8月15日，央行公告下調三項政策利率。其中，OMO（公開市場操作）利率和SLF（常備借貸便利）利率分別下調10個基點，MLF下調15基點，降息力度和時間均超出市場預期。

8月16日，央行宣布增加支農支小再貸款額度350億元，定向支持河北、北京、黑龍江、吉林、福建、重慶六省（市）抗災救災及災後重建金融服務工作。

8月17日，央行發布的二季度貨幣政策執行報告中表示，下一階段將加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。延續實施保交樓貸款支持計劃至2024年5月末，穩步推進租賃住房貸款支持計劃在試點城市落地。

8月20日，央行官網發布消息稱，8月18日，央行、金融監管總局、中國證監會聯合召開電視會議，研究落實金融支持實體經濟發展和防範化解金融風險有關工作。會議強調，金融支持實體經濟力度要夠、節奏要穩、結構要優、價格要可持續。

根據“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制，多位分析人士此前預計此番LPR下調幅度為15個-20個基點，結果未能如願。

為何五年期及以上利率未能下調？多位分析人士認為，商業銀行面臨較大的息差收窄壓力是關鍵原因。前述貨幣政策執行報告中提到，近年來商業銀行淨息差持續收窄，利潤增速有所下降，但﻿商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和淨息差水平，這樣也有利於增強商業銀行支持實體經濟的可持續性。

“今年以來貸款加權平均利率下行明顯，與MLF利差不斷縮小。考慮到銀行負債端，包括存款利率等比較穩定，銀行利差有所下降，所以本次五年期及以上LPR報價應該沒有達到調整幅度。”中信證券首席經濟學家明明稱。

招聯首席研究員董希淼認為，在金融管理部門多次表態之後，預計利率偏高的存量房貸利率調整方案將加快出台。在這種情況下，5年期以上LPR保持不變，有助於商業銀行穩定息差水平，保持利潤合理增長，增強支持服務實體經濟的持續性和高質量發展的穩健性。

LPR報價出爐後，A股三大股指、港股恆生指數均低開。截至上午收盤，A股上證指數跌0.38%報3120.18點，港股恆生指數跌1.38%，報17703.08點，各自觸及階段新低。

匯市方面，人民幣應聲走貶。截至下午2點，在岸人民幣兌美元匯率觸及7.31，接近歷史低點；離岸人民幣兌美元匯率逼近7.33關口。

澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬表示，雖然匯率市場承壓，但當前匯率並非是製約中國央行降息的因素。2023年6月、8月，央行兩次降息，OMO利率和MLF利率分別下行20個和25個基點。

央行在貨幣政策報告中表示，下階段將根據形勢變化合理把握節奏和力度，穩固好實體經濟恢復向好勢頭，加強逆週期調節和政策儲備，著力擴大內需、提振信心、防範風險，支持實體經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

“當前美聯儲加息已近尾聲，預計降息已在路上，這將進一步打開央行貨幣政策操作空間，預計中長期內央行降準降息空間充足。”招商證券銀行業首席分析師廖志明稱。

明明亦表示，由於經濟下行壓力較大，預計下半年繼續降準和降息概率仍然比較大。

“國內經濟運行面臨需求不足、一些企業經營困難、重點領域風險隱患較多等挑戰。”在MLF降息兩天后發布的二季度貨幣政策報告中，央行如此描繪國內經濟運行面臨的挑戰。

過去三個月內，央行降息兩次。

6月，央行將SLF利率、OMO利率和MLF利率分別下調10個基點；8月，央行將SLF利率、OMO利率下調10個基點，MLF利率下調15個基點。短短三個月內，央行核心政策利率——MLF利率下行了25個基點。

根據“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制，LPR亦跟隨下調。

此前，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強認為，央行此番降息較市場預期有所提前，而政策利率下調為本月LPR下調奠定了基礎，預計下調幅度為15個-20個基點。廖志明預計，一年期及五年期以上LPR均同步下調15個基點。其中，五年期以上LPR下調意味著新發放及存量房貸利率下調。

8月21日，央行公佈的報價顯示，一年期LPR下調10基點至3.45%，五年期及以上LPR保持4.20%水平不變。分析人士表示，LPR降息幅度略低於預期。不過，年初以來，一年期LPR累計下調20個基點，五年期及以上LPR累計下調10個基點，均為有統計以來最低水平。央行數據顯示，6月新發放的企業貸款、個人住房貸款、普惠小微貸款加權平均利率分別為3.95%、4.11%和4.68%，均處於歷史低位。

值得注意的是，OMO利率和SLF利率同為央行短期政策利率。央行通過每日開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕，並持續釋放短期政策利率信號。而7天期SLF利率是央行利率走廊上限，通常等於OMO7天期逆回購利率加100個基點，該項利率變動被認為是當日上午下調OMO利率後的自然調整。

多位分析人士表示，7月24日中央政治局會議提出“加強逆週期調和政策儲備”以來，央行相關負責人亦多次對外釋放“加強逆週期調節”信號，市場對降準、降息已有預期。而鑑於人民幣貶值壓力可能成為阻礙降息的關鍵因素，市場此前認為，降準可能性高於降息。由此，央行此番降息超出市場預期。

“降息對實體經濟的提振作用明顯大於降準，其信號意義也更強。”廖志明表示，下調存款準備金率能夠提升銀行信貸投放能力，但當前經濟下行壓力的根源不在銀行信貸投放能力，而在於信貸需求低迷。廖志明進一步表示，央行降息有利於降低個人和企業的融資成本，對提振社會融資需求、投資動力都有積極意義。

對於央行超預期降息的背景，邢自強表示，“鑑於7月經濟數據低迷和一些開發商重新出現流動性問題，北京正在加緊逆週期寬鬆努力，以穩定總需求，並降低經濟陷入債務/通貨緊縮循環的風險。”

本次降息前一周（8月11日），央行公佈了一份遠遜於市場預期的7月金融統計數據。

其中，7月社會融資規模新增5282億元，同比減少約32%，低於Wind一致預期的11220.8億元；人民幣貸款新增3459億元，同比減少近50%，低於Wind一致預期的8446.1億元。縱向來看，7月社融新增規模創2016年以來新低；人民幣貸款增量創2009年以來新低。

金融數據出爐當天，A股上證指數收盤下跌2.01%，創年內最大單日跌幅，滬指失守3200點，北向資金淨賣出123.37億元。

與金融數據對應，國家統計局發布的實體經濟數據顯示，7月社會消費品零售總額為3.67萬億元，同比增長2.5%，錄得年內新低。投資方面，1月-7月，全國固定資產投資（不含農戶）28.59萬億元，同比增長3.4%，為2020年以來新低，其中民間固定資產投資14.94萬億元，同比下降0.5%，增速創2020年10月以來新低。此外，日前海關總署公佈數據顯示，中國7月出口金額為2817.6億美元，同比下降14.5%，增速創2020年5月以來新低。

與此同時，部分房地產開發商流動性問題凸顯。近日，中國規模排名靠前的開發商碧桂園未能如期支付兩筆美元債利息，後公告公司出現階段性流動性壓力，並稱預計上半年淨虧損450億元-550億元。8月14日，遠洋集團（3377.HK）亦發佈公告稱，因未能在寬限期內支付一筆票據利息而觸發違約，同時披露預計上半年淨虧損170億元-200億元。

民生銀行首席經濟學家溫彬認為，近期公佈的宏觀和金融數據弱於預期，表明實體融資需求明顯偏弱，需要通過降息來降低私人部門資產負債表衰退、風險偏好下降的風險，全力支持實體經濟。

此外，多位分析人士認為，當前溫和物價水平亦是央行降息的驅動因素之一。根據統計局數據，2023年以來，中國CPI（消費者價格指數）逐漸走低，7月CPI同比增速為-0.3%，為2021年2月以來首次跌入負值。

中信證券首席經濟學家明明撰文稱，當前中國以名義利率減去通脹水準測算的實際利率今年以來持續抬升，對實體經濟融資需求的修復形成了較多的製約，並表示：“我們判斷中國實際利率至少需下行至1%左右才能有效刺激實體經濟融資需求回升。”

7.28、7.30、7.32、7.34⋯⋯受經濟數據和央行降息影響，8月14日以來，人民幣匯率連續跌破重要關口。

Wind數據顯示，8月17日，美元兌離岸人民幣匯率盤中一度觸及7.3493，貶破2022年11月的歷史低位，創“8·11”匯改以來新低。今年以來，人民幣兌美元匯率跌幅已達約5%，在亞洲貨幣中跌幅僅次於日元。

這在一定程度上兌現了市場關於人民幣的貶值預期。7月末，外幣貸款、存款餘額同比下降18.6%、13.8%，觸及近年新低。金融機構的外幣存款主要來自企業和個人的外幣存款，當本幣貶值預期較強時，外幣存貸款規模都會下降，企業可能會用存款提前償還貸款，避免貸款成本持續上升。

高盛首席經濟學家閃輝認為，近期人民幣兌美元匯率不斷承壓，主要是因為做多美元、做空人民幣可以帶來穩定收益。“過去很長一段時間，中國利率都高於美國，因此交易者願意持有人民幣。”她說。

近兩年，隨著美聯儲連續加息，美元利率大幅上升。以中國香港為例，當地多家銀行一年期美元定期存款利率為4%，而同期限的人民幣定期存款利率為2.2%。美國銀行大中華區首席經濟學家喬虹表示，在美元利率相對較高的情況下，出口企業、外資企業等市場主體具有較強的換匯動力，進而施壓人民幣匯率。

邢兆鵬也表示，利差因素是影響人民幣走跌的主要因素。從美國方面看，當前美國二次通脹抬頭，市場預期美聯儲將維持高利率一段時間，這不僅帶動美債收益率走高，並激髮美元新買盤。

截至目前，美國10年期國債實際利率達到約1.82%，接近2009年以來的最高水平。美國10年期國債名義利率也已突破4.31%，系2007年11月以來首次。而在央行二次降息後，中國10年期國債收益率迅速下破2.6%，截至8月17日收盤價為2.585%，中美利差進一步擴大至170個基點以上。

期權市場反映頭寸和人氣的指標顯示，投資者對美元的看漲程度為3月底以來最高。另據美國商品期貨交易委員會數據，截至8月11日當週，美元空頭頭寸回落至八週最低。

從中國方面來看，中國銀行研究院高級研究員王有鑫認為，中國央行接連降息、帶動中美利差走闊的原因在於，社融等數據顯現總需求不足，經濟修復有所放緩，且房地產市場隱憂再現。

“信貸、社融、出口、消費者和生產者價格指數等一系列數據均表明，目前中國經濟復甦基礎尚不穩固，使得企業盈利能力下降，信心恢復不足，對投資和借款需求保持謹慎態度，從而影響了其從銀行貸款的需求。從居民部門看，經濟不確定性上升，居民預防性儲蓄增加，耐用品消費活動減少或延後。此外，房地產等高負債行業債務風險再次顯現，市場流動性短期承壓。”王有鑫表示。

值得注意的是，當前人民幣對一籃子貨幣仍保持穩定。邢兆鵬表示，“美元僅是人民幣一籃子貨幣的一部分，一籃子貨幣還包括歐元、英鎊等非美貨幣。非美貨幣一般屬於非套息貨幣，相對人民幣受雙邊貿易影響更大一些，人民幣仍可能保持對非美貨幣相對走強。”

路透根據中國外匯交易中心公佈的中間價測算，CFETS（中國外匯交易中心）人民幣匯率指數8月15日較上日微升0.01%至97.55，續創6月9日以來新高。

但邢兆鵬也提醒道，如果人民幣兌美元進一步承壓，也會使得負面影響逐步顯現，這有可能引發資本外流等，並對來華直接投資、證券投資造成一定負面影響。

閃輝也預計，2023年、2024年中國經常賬戶將表現較好，但中國資本賬戶表現並不樂觀。預計2023年外商直接投資淨額可能持平，2024年可能出現淨流出。在匯率方面，她預計年底人民幣兌美元匯率將達到7.1，明年7月匯率將達到6.9。

國家外匯管理局最新數據顯示，2023年二季度，衡量外商對華直接投資的指標直接投資負債增幅降至49億美元，同比下降87%，是該數據1998年有記錄以來最小季度增幅。

人民幣匯率觸及歷史低谷之際，央行在二季度貨幣政策報告中以專欄形式探討了年初以來的人民幣匯率走勢，並傳遞出強烈的穩匯率信號。

央行表示，自5月以來，內外因素交織加大人民幣匯率貶值壓力。一是美聯儲加息預期反复，年初本已減弱的美聯儲加息預期再度抬頭，對美元走高形成支撐。二是美國債務上限、地緣政治風險等推升市場避險情緒，助推美元上漲。三是國內季節性購匯需求擴大外匯供求缺口。

近段時間以來，央行、國家外匯管理局高度重視外匯形勢變化，通過加強預期管理、調節外匯市場供求、上調全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數等方式，積極穩妥應對人民幣匯率貶值壓力。

8月14日、15日，人民幣兌美元中間價分別強於彭博調查668和671個基點，偏離幅度創6月底中間價釋放信號以來次高。中金公司認為，這表明央行希望繼續傳遞穩匯率的信號。

8月21日，人民幣匯率中間價報7.1987元，中間價實際值和路透預測偏差超900點。分析人士表示，這顯示人民幣匯率市場供求仍顯失衡，在經濟基本面修復前，人民幣亦有較大貶值壓力。但與此同時，監管維穩匯率意圖仍較為堅決。

貨幣政策報告強調，下一階段，央行、外匯局將綜合施策、穩定預期，用好各項調控儲備工具，調節外匯市場供求，對市場順週期、單邊行為進行糾偏，堅決防範匯率超調風險。報告發出後，當日離岸人民幣匯率短時間拉升超400基點，從7.34左右回升至7.30以內。

不過，也另需注意，從匯率基本面表現來看，外商來華投資已有所回流，這將成為穩定人民幣匯率的一大推手。近日，國家外匯管理局表示，7月外商來華直接投資跨境資金淨流入為近一年來次高值，境外資本流入態勢逐步向好。

對於接下來的匯率走勢，中銀證券全球首席經濟學家管濤提出了三種可能性。

管濤認為，下半年中國經濟運行存在以下三種情形：第一種情形是，在現有政策措施下，效果逐步顯現，中國經濟環比逐漸企穩回升；第二種情形是，在現有政策措施下，效果不及預期，中國經濟環比延續偏弱走勢；第三種情形是，政策措施進一步加碼，中國經濟環比持續回升。

在前述第一種、第三種情形下，市場信心提振，人民幣有望逐步企穩，甚至重新趨勢性走強。唯有在第二種情形下，市場信心受挫，人民幣繼續承壓，甚至再創新低。

同時，管濤提醒，穩匯率意味著要在匯率穩定、貨幣政策獨立和資本自由流動三者不可兼得的“不可能三角”中做出取捨。這有可能製約貨幣政策的自主空間。

事實上，多位業內人士認為，此前市場對降準的預期高於降息，其中一個重要原因就是擔心人民幣貶值掣肘央行降息。

與此同時，在經濟復甦進程不及預期的情況下，多位專業人士呼籲加大宏觀政策力度。

中國金融四十人論壇（CF40）研究部副主任朱鶴撰文稱，7月中國宏觀數據表明，總需求不足的問題仍然存在，私人部門的儲蓄投資缺口沒有明顯收斂。對此，朱鶴建議，宏觀政策不妨再大膽一些。

“如果政策出台的速度和力度能夠顯著超過市場預期，則不僅能夠從經濟層面起到刺激總需求的作用，還能盡快扭轉市場當前存在的對經濟下行的線性預期，阻斷這種預期與經濟主體的反饋機制，幫助經濟盡快回到更可持續的複蘇軌道上。”朱鶴表示。

喬虹亦認為，對政策的預期管理非常重要，建議一些短期內成本不高的政策措施能出盡出，提振市場預期。

對於接下來的貨幣政策，多位分析人士表示，降準降息仍有空間。

邢兆鵬認為，雖然匯率市場承壓，但當前匯率並非是製約中國央行降息的因素。一個例證是，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度為2%，若以8月14日、15日兩日人民幣中間價計算，在岸人民幣匯率走貶的最低值均可超過7.3 ，這暗示央行沒有將7.3設為“心理防線”。

截至目前，金融機構平均法定存款準備金率為7.6%。廖志明認為，理論上法定準備金率可降至5%左右，因此降準空間較為充足。政策利率方面，隨著美聯儲結束加息，中國央行貨幣政策空間有望進一步打開。中長期來看，降準降息均有空間。（財經五月花）

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