時隔兩月，騰訊於昨日（台北時間5月14日）港股盤後發佈了2025年一季度業績。受益遊戲、廣告，以及觸底回暖的支付環境，業績超預期。不過Q1炸裂的業績，遊戲貢獻不小。但從Q2開始，DNF手游的高基數影響也會開始施加壓力，這意味著從大趨勢上看，整體利潤增速會放緩到一個新區間。因此，AI能否給騰訊再次點火起飛的源動力，也是市場上多頭資金最期待的看點。結合財報，再來做一次小小的深挖。先來過一下業績：1. 長青繼續發力，遊戲大超預期：Q1遊戲增長24%，撇開預期，也是一個強悍的增長。除了《DNF手游》、《三角洲行動》的增量外，《王者榮耀》、《和平精英》這兩款古老的長青遊戲，春節期間在內容更新和營運活動下，流水表現也非常不錯。海外收入依然由《PUBG》手游、Supercell旗下經典遊戲貢獻高增長。從遞延收入看，環比增速高於往年正常水平，有望繼續給到Q2一定支撐。但Q2開始，不可避免將面臨《DNF手游》的高基數影響。從現有的Pipeline來看，以《王者榮耀世界》為首的重磅儲備不少，雖然大多都已經拿到版號，但距離定檔上線可能還有一些時間差，還不確定能否今年可以上線。因此這樣的增長壓力下，對長青遊戲的依賴也會更重。進入二季度以來，《王者榮耀》繼續加大與知名IP的聯動，比如那吒。而《和平精英》今年暑期也會迎來一次大更新，比如通過AI增加更多的內容體驗。2. 廣告強勁，提速靠電商：Q1廣告增長20%，高基數上反而進一步提速，超出市場預期。上次電話會，公司提及提高視訊號載入率是今年支撐廣告在不確定的大宏觀環境下，依然能保持增長的核心驅動力。目前視訊號是微信體內第二大廣告收入類型，載入率只有4%，與短影片同行確實存在不少差距。但載入率的順利提高也需要廣告主真金白銀的支援，眾所周知，電商商家是最大的廣告金主。今日微信事業群下增設電商產品部，其背後用意也很明顯了。3. 金科是預期之內的回暖：主要是由部分已落地的政策拉動。不過鑑於消費環境不確定性較高，因此我們預計，全年可能還是保持低速。但如果電商做起來，對支付同樣會有拉動，而這補上的，恰恰是騰訊相對欠缺優勢的線上實物電商支付。4. AI、電商帶動企服：主要是AI雲需求和電商佣金的共同拉動。上季度公司提及AI雲服務供給不足，隨著晶片部署加快，預計收入也能提速至10%以上增長。但公司的大方針，算力還是優先內部，因此至少今年雲服務增速不用打入太多積極預期。而上述提及的電商佈局，同樣也能給騰訊帶來一筆技術佣金的增量收入。不過這並非重點，不排除騰訊為了吸引商家，對這一費用大幅減免，而期望通過電商廣告帶來更多的中長期價值。5. 經營效率繼續支撐利潤率提高：Q1在收入增勢不錯下，利潤率同步提升。一方面業務結構變化整體性的提高業務變現效率（綜合毛利率提高），另一方面，經營費用保持穩定低速增長，比如一季度雖然較少新游發佈，但老遊戲的營運活動也非常密集，然而銷售費用並沒怎麼增長。由此說明，長青遊戲自帶品牌行銷，變現效率極致。作為擁有最多長青遊戲的龍頭公司，騰訊相比同行天然帶有優勢。最終Non-IFRS歸母淨利潤同比增長22%，利潤率達到24%。但如果剔除因育碧業務重組而產生的40億一次性股權薪酬，真實利潤beat預期更多。按照海豚君一貫跟蹤的主業經營利潤指標，剔除育碧合併影響後，實際同比增長22%，無視高基數保持高增長。6. AI不停，投入不停：關於現金流和資金配置，重點看資本投入和回購情況。Q1因為主要是遊戲、廣告兩個吸金業務增長不錯，因此經營性現金淨流入沖高到769億，創歷史新高了。Q1資本開支275億超出市場預期和正常的部署節奏（參照海外大廠，年初投入落後於全年規劃的節奏）。雖然這裡不排除在晶片限購升級之前繼續提前搶買的可能，但按照公司所說，投入會根據內部需求而動態變動，由此可見需求旺盛。與此同時，也能看出騰訊對超級AI的野心。而回購上，Q1一般全年最少，主要是因為近兩個財報發佈時間差較短，而靜默期不能回購。最終多進少出下，一季度留存的現金不少，季末淨現金902億，環比淨增了130多億。財報詳細資料一覽：業績點評：一季度業績不錯，無論是遊戲還是廣告，市場多少都有一些預期。尤其是遊戲業務，根據Sensor Tower資料能夠大致算出流水有個25%的同比增速，但市場還是保守了，可能主要還是源於對流水確認的測算以及對海外遊戲會抱有一些謹慎。除此之外，持續疲軟的宏觀環境和二季度隨之而來的遊戲高基數壓力，可能也讓一些資金選擇迴避一下財報發佈，當然主要是迴避對Q2的指引。這個無可厚非，畢竟按照原本25年的增長預期，目前騰訊估值隱含在Non-GAAP P/E 17-18倍，雖然低於歷史中樞，但隨著AI投入增加，營運支出也在擴張，而原本回購托底的5%固定收益少了一半，目前只有2.5%。因此在AI投入看見正循環回報之前，保守的資金短期會比較猶豫。這一點，我們在上季財報點評已經提過。但通過這次財報，也透露出騰訊超出想像的“韌勁”，而這裡的韌勁，我們認為很可能是AI已經對內部經營產生了正向收益：（1）廣告抗壓無敵。一季度大環境勉強還行，但騰訊廣告收入本身也有高基數壓力。但實際廣告收入加速增長20%，其中視訊號提高載入率肯定是主要驅動力。但商家一般看中ROI，在消費疲軟時，視訊號提高庫存，還能有商家接單認可，那更加說明視訊號的ROI存在改善。結合財報中公司的表述：“AI對效果廣告產生了實質性貢獻”，恐怕就在此處。從日常的感知來看，微信廣告的精準度一貫不高，至少明顯低於抖快。背後原因可以說是對使用者資料侵犯不多，或者是本身微信對廣告商業化並不看重。但無論什麼原因，AI對微信廣告的幫助（邊際改善）應該是明顯優於抖快（它倆已經極致了），就好比AI給Meta和Google帶來的ROI變化。（2）長青遊戲保持高粘性。對長青遊戲的持續開發，是去年遊戲整頓以來，騰訊遵循的核心戰略之一。但長青遊戲的使用者粘性很容易被同期新遊戲帶來遷移影響，尤其是對於MOBA遊戲來說。作為大DAU遊戲，人氣減弱會進一步惡化存量使用者的體驗。以往機器人玩家痕跡較重，但新一代AI技術下，使用者可能難以分辨出機器人與真人的區別，優質的遊戲體驗能夠長期保持。（3）經營費用逆勢控制。一季度核心主業的三費總支出375億（剔除育碧重組影響），主要最佳化的是銷售費用，儘管有密集的遊戲活動和元寶的史詩級推廣（部分外部推廣費用），但銷售支出同比持平。結合Meta和Google的經驗，AI對於綜合營運工作、基礎程式碼的編寫都能夠做多部分替代。因此在騰訊龐大的組織架構上，或許可以期待一下更多的最佳化。而依據騰訊一貫精明的投資水平，則通過超預期的Capex來變相傳達了自己對AI的態度，以及當下AI業務進展的順利。因此，和此前的觀點一樣，我們認為儘管AI給騰訊能夠帶來的收入擴張、內部提效空間很難量化，但從估值上不妨做一些積極的調整。而從更長遠的角度，在獲取新一代產業價值的先發優勢上，無論是流量、人才還是管理層的戰略眼光還是靠譜度，騰訊都是目前我們視野範圍內的種子選手。（錦緞）