今年是 2000 年以來股市最好的年份之一，全世界最著名的價值投資者，如今卻抱著巨額現金。根據“股神”華倫·巴菲特麾下波克夏公司的2024年第三季度財報，目前該公司持有的現金和等價物超過3250億美元，其中大部分是美國國債。

財報顯示，波克夏在三季度淨出售了約361億美元的股票，其中包括約1億股的蘋果股票，以及幾億美元的美國銀行股票，這已經是波克夏連續第八個季度淨出售股票。更令市場矚目的是，波克夏本季度還自2018年以來首次暫停回購自家股票。持續的拋售下，波克夏的現金儲備飆升至3252億美元的歷史新高，較年初的1680億美元大幅攀升。

而與此同時，波克夏近期意外入股達美樂披薩及一家泳池用品公司，這兩家公司的股價均大幅上漲，投資績效相當耀眼。

每個投資人都想知道，巴菲特囤積天量現金是因為覺得市場不穩定、價格過高嗎？調倉動作背後又凸顯怎樣的投資佈局？

多年來遵守這原則來決定現金比重

波克夏持有的現金持續累積高位，無獨有偶，巴菲特最重視的價值指針，也就是美股總市值／美國經濟規模這項比例也居高不下。

兩者合併觀察，似乎顯示巴菲特是在為股市下一波跌勢倒數計時，但做法更為委婉且周到，對投資人也更有啟發性。

巴菲特早就承認他沒有能力預測市場的短期走向，包括股市不時出現崩跌的時機；但他能做到的，是估算股市的長期投資報酬率，並以這項預估決定股票與其他資產的組態比重。

彭博資訊專欄作家凱沙爾指出，這之中有重大差別。押寶股市何時會反轉，就算並非不可能的任務，也極其困難，而根據對長期報酬率的預估來組態各項資產，卻可能相當靠得住。換言之，前者是在賭市場路徑，後者則是預估可能的終點。

這項原則顯然一直在指引巴菲特的決策。多年來波克夏的現金比率變化甚大，但都顯示在股市繁榮登高時，波克夏便提高現金比重，並預期接下來報酬率將下降，反之亦然，這也證實巴菲特實話實說：他確實不擅長預估變盤時機。

例如，1990年代末期出現網路泡沫時，巴菲特於1998年將現金比重從四年前的1%，提高到13%；在泡沫破滅之前一年，也就是1999年，他又將現金比重降到3%。事後來看，巴菲特如果再多抱股市一年，結果可能更好，但即便是巴菲特，也無法精準預測變盤時機。

因此，他做出次佳選擇：在股市重挫時，保住了波克夏幾乎所有的現金。

在金融海嘯之前，他又再度轉向。當2002年股市回升時，巴菲特開始提高現金比重，最高曾於2005年時達到25%，但2006年開始下降，主因為波克夏資產的價值持續增加。但在2007年股市開始下跌時，波克夏卻開始佈局，2010年現金降到7%，最著名的操作就是在危機頂峰時，大舉投資高盛集團。

凱沙爾認為，其實巴菲特是在押注一個簡單的原則，就是股市總值與未來報酬率成反比。資產昂貴時，未來報酬往往較低，反之亦然。至於究竟採用那一項指標，其實無關緊要，因為各種指標通常說的都是同一件事。巴菲特偏愛股市總值佔GDP的比率，於1990年代末期及2000年代中期都急升，預示未來報酬率將下降。在這兩個時點，現金收益率都在5%附近，而股市的預期報酬率不高，因此提高現金比重有理。

時至今日，總市值／GDP比率高於之前兩次，意味著股市未來報酬率會更低，而目前的現金收益率則與當時相近。難怪現在波克夏的現金比重如此之高。

巴菲特並不寂寞。貝萊德、先鋒集團、高盛與摩根大通資產管理公司等基金經理巨擘，都預測美股報酬率將遠低於過去150年來的平均水平，即9%。

以目前來看，標普500指數成分股未來十年的預估年均報酬率約4%，與投資專家計算的平均預估報酬率大致相同，但相較於毫無風險的3個月國庫券殖利率4.4%，股市報酬率比不令人興奮。

凱沙爾指出，沒有人能篤定地預測股市路徑，因此從未見到巴菲特有“全進、全出”的動作。但預估投資的終點卻容易得多，尤其是在股價已經相當貴的現在。

奉行“城堡護城河”法則選企業

巴菲特曾說，他尋覓的企業就像有護城河保衛的城堡。不過，如今一些防衛最森嚴的護城河裡面並非充斥著鯊魚，而是資料和分析。

波克夏近來大砍美銀持股引發注目，一些人認為這是他轉向更防禦投資、坐擁現金的舉措之一，但其實波克夏今年來一直都沒有調整一檔持股：信評業者穆迪公司。依目前股價計算，穆迪市值超過120億美元。

穆迪因信評為人所知，但和同業標普全球公司一樣，穆迪也早已多元化業務到供應或分析金融資料的業務和產品，為銀行業者、投資人、保險公司和其他企業提供從事高度專業且受到高度規範任務時所需要的工具。

FactSet、MSCI、Equifax、Experian及TransUnion等金融資訊服務業者的股價估值，通常遠高於倚賴其服務的銀行業者或投資管理機構。這些業者普遍能夠受惠於擁有自有資料或分析資料之道，並提供大家都必須使用的基準指針，且坐享軟體訂閱事業等高利潤或固定營收，也就是可獲利的“護城河”。

如今在這個領域表現出眾者，是以旗艦產品“FICO信用評分”著稱的Fair Isaac。Fair Isaac自己不提供信用資料，而是運用來自信用機構或其客戶的資料，產製出供客戶作為決策根據的評分和分析。

FactSet資料顯示，Fair Isaac股價過去十多年來的年化報酬率超過40%，為標普500指數的佼佼者，今年來也已翻漲逾一倍，部分原因是該公司彰顯出一個理論：一間銷售業界基準資料的公司，能夠改變產品定價。Fair Isaac已調漲提供給房貸機構的FICO信用評分批發價格，由3.5美元提高至4.95美元。

但這種業務強度也不便宜。彭博資訊資料顯示，Fair Isaac以預估獲利計算的市盈率為79.5倍，遠高於金融資訊服務類股平均的38倍。

這點出了一個問題：這些資訊供貨商的護城河是否夠深且能嚇退對手，從而維持高增長或獲利預期？

巴菲特已高齡94歲，身價達1500億美元，但他沒有意願把財富留給三位子女，而是把遺產聚焦於慈善用途，為什麼？

巴菲特在11月下旬的公開信詳述他的資產分配計畫，將把在波克夏公司所累積的龐大資產捐出99%，他也親自說明不把財富留給子女的原因：他從不打算“建立一個王朝”，而是致力於讓自身財富發揮更遠大的意義，“我從不希望建立王朝，或追求子女範圍以外的計畫”。

巴菲特的三名子女霍華德、蘇西與彼得，目前分別為71歲、69歲及66歲。儘管巴菲特相信子女管理財富的能力，但他也對後代如何管理巨額財富表達擔憂。

他進一步說明為何指派三名獨立受託人管理其慈善事業，“我與他們三人熟識，也完全相信他們。未來的世代將另當別論。誰能預見後代在分配驚人財富時，會有什麼樣的優先順序、以及如何運用智慧並不忘初心，特別是慈善環境有可能發生大幅變化”。

巴菲特寄望，這些受託人能延續他的志願，“他們的年齡也比我的孩子略小一些”，他們之所以被選中，是因為能實現巴菲特的慈善願景。

他也預期，自身財富可能要到子女身後，才能徹底分配完畢。他也額外對四個家族相關基金會，捐獻價值11億美元的波克夏股票，包括以已逝妻子命名的蘇珊湯普森巴菲特基金會、薛伍德基金會、霍華德G.巴菲特基金會、及NoVo基金會，都是受贈對象。

巴菲特2006年來每年都固定捐款給這些基金會，落實他捐出資產、而非創造傳家財富的承諾。他也說：“在2006-2024年這段期間，我有機會觀察每位孩子的行為，而他們也學會如何推動大規模的慈善事業、也更瞭解人類的行為。”“他們享受財務上的安穩，但並不執著於追求財富。”

巴菲特所展現的遺產規劃智慧，就與他的投資忠告一樣深具價值。

巴菲特在最新的致股東信內寫道：“當你的子女長大成人時，你簽下遺囑之前，要讓他們先看一看。”“不要在孩子想質問遺囑‘為什麼？’時，你已無法再響應”。例如，事先解釋為何會把部分遺產損給公益團體、而非留給繼承人，或是事先告知會留給某個孩子較多的遺產，若能做到這些，有助避免繼承者們鬧上法院。

他鼓勵大家不要害怕去解釋自己決定背後的邏輯，也不要阻擋繼承者們所繼承的事物。他提到自己的三名子女都曾挑戰過他遺產規劃裡的一些決定，他會傾聽子女的看法，但“我為我的想法辯護，沒什麼不對”，“我父親對我也是如此”。

除了事先告知子女，巴菲特對於遺產規劃還有四大忠告：

已94高齡的巴菲特知道自己必須有個計畫，“時間最後總會勝出”，但“它有時反覆無常－實際上，甚至不公平和殘酷－有時生命在誕生之際或不久後便結束，有時會等待一個世紀左右才來到。到目前為止，我一直很幸運，但不久後，它終將會找上我”。

（2）你的年齡漸長，你的繼承人也是：

巴菲特提到他的三名子女分別都已71歲、69歲、66歲，因此他必須再設立另一組受託人。要長遠設想可能很困難的，連巴菲特都說，他明確信任他的子女，但是“再更下去的世代是另一回事”。對許多人而言，專業的受託人能幫助解決這種狀況，無涉利益的第三方能在未來更長遠的時間執行信託，讓孫子輩、曾孫輩一代一代持續受益。

對於如何管理如此龐大的慈善基金，巴菲特製訂了一個基本的規則：任何基金的變動都必須三個孩子同時簽名才能生效。在最新這封給股東的信中，巴菲特寫道“因為擁有巨額財富，我的孩子們將永遠受到來自非常真誠的朋友和其他人的熱切請求的困擾。第二個現實是：當請求大額慈善捐款時，一個‘否’往往會促使潛在的受贈者考慮另一種方式——另一個朋友、不同的項目等等。那些能夠分配巨額資金的人永遠被視為‘機會目標’。這種不愉快的現實是這個領域的常態。”

因此，才有了“一致決定”的條款。這個限制使得對尋求贈款者的回覆變得迅速而明確：“這件事我兄弟姐妹可能不會同意。”這個答案將改善我孩子們的生活。

（4）可以修改、也應該修改遺產規劃：

巴菲特表示，他每隔幾年就會調整他的規劃。他提到自己和已去世的事業夥伴芒格“看過許多家庭分崩離析，原因是遺囑讓繼承人困惑、甚至憤怒。以及孩提時代實際或想像的偏心，會被進一步放大，尤其是在兒子受惠程度高於女兒的情況下”。他提點，家庭和諧的關鍵在於一直保持公開。

過你想過的生活，告訴你的孩子，你以他們為榮：巴菲特在最新致股東信的最後，向他的子女致意，所有父母都該倣傚。巴菲特說，“我從快30歲時，就一直過著我想過的生活，現在我看到我的子女長成良善且有效率的公民”，“他們由母親那邊學習到這些價值，母親一定為他們感到非常驕傲，如同我一樣”。

審時度勢的投資、充滿智慧的傳承，財務和社會收益的平衡，這位首富的智慧一直在延續。   (東方財經雜誌)

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