一、全球股市：全年強勢但波動加劇，非美市場表現亮眼2025 年全球股市延續疫後利率上行後的強勁漲勢，但年內路徑並非一帆風順，區域分化特徵顯著：整體表現：以美元計價，標普500、歐洲斯托克 600、日經 225、MSCI 亞太（除日本）指數均實現上漲，截至 11 月均較 2024 年 11 月基準（100 點）突破 115 點，其中標普 500 表現領跑，接近 125 點關口。年內波動：一季度曾因美國關稅升級擔憂與DeepSeek 對美科技股的衝擊，出現顯著回呼 ——2-4 月標普 500 下跌近 20%、納斯達克下跌 17%，而其他市場回呼幅度普遍小於 10%；4 月後，關稅威脅緩和、全球經濟持續增長（2024-2026 年全球加權 GDP 復合增速高盛預測 5.6%，高於市場一致預期的 5.2%）、美元走弱與財政支援加碼，推動股市再創歷史新高。區域分化：非美市場表現更突出，以本幣計價，西班牙IBEX、義大利 MIB、英國富時 100 等指數年內漲幅均超過標普 500，且這些指數中無一隻科技股，印證 “非科技驅動” 的廣譜上漲邏輯。二、企業盈利：美股超預期率創新高，全球盈利sentiment 改善企業盈利是支撐股市上漲的核心動力，各區域盈利表現呈現“美股強勁、歐股回暖、全球廣譜改善” 特徵：美股盈利：三季度標普500 成分股中 65% 實現盈利超預期，為疫後重啟以來最高水平；但 “超預期溢價” 下降，表明市場對盈利的預期閾值已提升。同時，49% 的標普 500 企業在財報電話會議中提及 AI 相關效率提升，AI 對盈利的實際貢獻逐步顯現。全球盈利修正：美股科技股2025 年 EPS 修正指數（以 2024 年 1 月為 100）已突破 110 點，顯著高於歐洲斯托克 600（約 102 點）、日經 225（約 105 點）與 MSCI 新興市場（約 103 點）；從盈利 sentiment（近 1 個月上調數 - 下調數 / 總預期數）看，標普 500 保持 40% 以上的正向區間，而歐洲、新興市場雖為正但低於美股，全球盈利改善趨勢明確但強度分化。三、AI 與科技：“漂亮 7” 反彈但非泡沫，資本開支援續超預期AI 仍是市場焦點，但 “漂亮 7”（Magnificent 7）的上漲並非無基本面支撐，科技類股暫未形成泡沫，但需警惕潛在風險：“漂亮 7” 表現：4 月回呼後反彈 62%，驅動因素包括強勁盈利與持續的需求增長 ——2022 年（ChatGPT 發佈前）美國科技巨頭資本開支與研發（ capex+R&D）佔總支出 63%，回購與分紅佔 30%；而過去四個季度，capex+R&D 佔比升至 75%，資本開支規模持續超預期，2026 年 capex 預測從財報季初的 4580 億美元上調至 5180 億美元。泡沫爭議澄清：高盛認為當前科技類股未達泡沫水平，理由有三：一是估值未超歷史極端值（未達1990 年代科技泡沫、1980 年代日本泡沫高度）；二是行業 IPO 活動低迷（12 個月美國 TMT 行業 IPO + 增發數量遠低於科技泡沫與 SPAC 熱潮時期）；三是企業財務健康 ——AI 巨頭現金餘額雖下降，但仍高於標普 500 平均水平，淨槓桿率處於 41% 分位（較低），利息覆蓋率處於 88% 分位（較高），無淨負債壓力。龍頭盈利韌性：以輝達為例，五年前營收110 億美元，分析師預測 2026 年將升至 2850 億美元，盈利增長具備強確定性。四、配置邏輯：從集中到分散，多元維度均現價值2025 年市場最大轉變是 “多元化配置見效”，地理、發達 / 新興、因子、行業層面均呈現 “非集中化” 特徵，分散策略逐步替代 “科技獨大”：4.1 地理多元化：非美市場跑贏除美國外，歐洲、日本、亞太（除日本）市場以本幣計價均實現高收益，且美元走弱背景下，非美市場美元計價收益進一步放大—— 例如西班牙 IBEX、義大利 MIB 指數美元計價收益中，匯率貢獻佔比超 20%，凸顯 “配置非美 + 規避美元” 的雙重收益。4.2 發達與新興：新興市場復甦新興市場（EM）結束多年跑輸趨勢，在聯準會降息預期、全球經濟擴張與美元走弱推動下，EM 相對發達市場（DM）的價格表現指數（以 2024 年 11 月為 100）升至 112 點；高盛上調印度市場觀點，對中國股市也持樂觀態度，認為 EM 具備進一步上漲空間。4.3 因子多元化：價值因子回歸多年“成長跑贏價值” 的格局逆轉，儘管美國仍由成長（科技）主導，但歐洲、日本市場價值因子持續跑贏 —— 以 MSCI 指數美元計價看，歐洲價值相對成長漲幅超 10%，日本超 8%，而美國成長仍領先價值 5%，因子表現呈現區域分化，價值策略在非美市場更具吸引力。4.4 行業多元化：科技與周期共漲全球行業收益廣度顯著提升，IT 與通訊服務雖領跑，但金融、工業緊隨其後，且三者收益均以盈利貢獻為主（而非估值擴張）；此外，科技與實體基礎設施的關聯度提升（如資料中心、稀土供應、能源輸配），虛擬與實體經濟聯動，既利多選擇性成長股，也帶動成熟價值股（如工業、材料），僅房地產（利率敏感）、醫療保健（防禦性）等類股表現滯後。五、估值與風險：美股估值高企，非美更具性價比當前全球估值普遍高於歷史均值，但區域、行業分化顯著，未來收益驅動將從“估值擴張” 轉向 “盈利增長”，同時需警惕三大風險：估值水平：美股估值處於歷史高位，標普500 前瞻 PE（12 個月）達 22.9 倍，遠超 20 年中位數（約 15 倍），且高於其他區域（歐洲斯托克 600 為 14.8 倍、日經 225 為 13.4 倍、MSCI EM 為 14.3 倍）；但高估值有基本面支撐 —— 美國市場 ROE（12 個月前瞻）達 21.1%，同樣高於其他區域（歐洲 12.8%、日本 9.8%、EM 13.1%），估值溢價反映盈利回報率優勢。長期收益預測：高盛預測未來10 年全球股市年均總回報為 7.7%（美元計價），處於歷史 35% 分位，雖低於近年平均，但仍具吸引力；區域上，EM（10.9%）、亞太（除日本，10.3%）預測回報最高，美國（6.5%）最低，進一步支撐 “非美配置” 邏輯。核心風險：經濟增長不及預期：美國低收入群體需求疲軟、企業裁員增加，若經濟增速低於預期，高估值股市易出現回呼，尤其周期性類股（當前周期股相對防禦股表現指數已升至125 點，反映增長預期較高）。科技巨頭盈利承壓：若科技巨頭營收疲軟或capex 回報率下降，可能引發科技類股回呼，進而拖累美股，但對非美市場溢出效應有限。信用與政府債務風險：私人信貸市場惡化或政府融資困難，可能導致主權債收益率與信用利差擴大，引發全資產類別的同步下跌，避險難度增加。六、總結：2026 年關鍵詞 “多元均衡”，把握三大配置方向全球市場已從“科技集中驅動” 進入 “多元分散主導” 的新階段，2026 年投資可聚焦三大主線：區域上超配非美市場：歐洲、日本、EM（尤其是印度、中國）估值更低、長期回報預測更高，且本幣升值有望放大美元計價收益。因子上關注價值機會：在歐洲、日本等價值因子跑贏的區域，佈局金融、工業等低估值且盈利改善的類股，平衡美股成長股的高估值風險。行業上把握“科技 + 實體” 聯動：除 AI、IT 外，關注資料中心、稀土、能源輸配等實體基礎設施類股，以及受益於科技 capex 擴張的工業、材料行業，捕捉 “虛擬 - 實體” 聯動帶來的廣譜機會。風險方面，需密切跟蹤美國經濟資料、科技巨頭盈利與capex 回報率、信用市場健康度，通過多元化配置降低單一風險敞口，提升組合風險調整後收益。 (資訊量有點大)