一、H 股投資框架更新：七大驅動因素與當前市場特徵瑞銀基於南下資金佔港股自由流通股比例升至21% 的現狀，更新了 H 股投資框架，明確七大驅動因素（按重要性排序）：政策與監管、盈利（尤其是盈利修正趨勢）、創新、資金流動（南下資金為主）與利率、估值、宏觀經濟、地緣政治。當前市場呈現短期壓力與長期支撐並存的特點：短期受食品配送等行業競爭加劇影響，瑞銀預測 HSCEI 共識盈利或有 4% 下行空間（如美團（3690-HK）盈利預期較共識低 45%）；長期則受益於 “反內卷” 政策升溫、南下資金與外資持續流入（估值較全球市場仍具吸引力）及 AI 等創新領域活躍。關鍵資料：南下資金佔港股總成交額比例從2020 年的 9% 升至 2025 年的 23%；恆生指數中科技行業權重從 2020 年的 6% 升至 2025 年的 9%。二、H 股投資的 “變” 與 “不變”變化點：一是對地緣政治敏感度下降，2018 年關稅衝擊時 HSCEI 10 日累計下跌 3.4%，2025 年則上漲 4.2%；二是南下資金與流動性（如 HIBOR）對指數影響擴大，南下資金持倉佔比從 2021 年的 5.2% 升至 2025 年的 10.9%；三是與全球股市相關性下降，近 5 年 H 股與 A 股（CSI 300）相關性顯著高於與美股（S&P 500）；四是科技佔比提升弱化經濟因素影響，網際網路與科技佔 HSCEI 權重超 40%，類似美股，盈利與經濟關聯度下降。未變點：政策與監管仍是影響情緒和估值的核心；盈利修正（EPS revision）仍是股價最關鍵驅動（與 HSCEI 回報率相關性達 0.55）。三、2025 年下半年展望：壓力與支撐並存潛在逆風：部分H 股成分股盈利或低於共識（如 ZhongSheng Group（881-HK）低 36%，Longfor（960-HK）低 30%）；HIBOR 或小幅反彈；宏觀經濟溫和，短期刺激預期有限。支撐與催化劑：估值吸引力，H 股估值較全球主要市場仍具優勢（HSCEI 前瞻 PE 相對 MSCI 全球指數處於歷史低位）；資金流入，南下資金雖可能放緩，但外資配置仍處歷史低位，存在回升空間；催化劑包括 “反內卷” 政策落地、AI 創新及四季度經濟放緩後的政策應對。四、行業與股票選擇：槓鈴策略為主，小盤股存機會行業策略維持“槓鈴策略”：最偏好網際網路、A 股 TMT、高股息股；最不偏好建築、地產、酒店。股票選擇邏輯：高股息股（股息率> 6%）近年表現突出（2024 年回報率 22%，2025 年至今 16%）；高創新（如 AI）的網際網路與科技股受益於技術迭代；小盤股存在機會，南下資金關注度提升，過去 5 年 H 股小盤股跑輸 A 股小盤股（CSI 500），未來或有收斂空間，推薦標的包括 Topsports（6110-HK）、Yue Yuen Industrial（551-HK）等。 (資訊量有點大)