2025年6月底，麥田能源向深交所提交創業板上市申請，計畫融資16.61億元。這家成立僅6年的儲能公司背後站著"世界鎳王"青山控股，是繼瑞浦蘭鈞之後青山系佈局的第二個上市平台。然而，這次IPO征程並不順利。5月股東大會上，投資機構朝希資本旗下5檔基金集體投下反對票，直接質疑上市時機。另外，麥田能源97%營收來自海外市場，在歐洲戶儲需求萎縮、價格戰愈演愈烈的當下，公司2024年儲能逆變器均價從8428元跌至6699元，毛利率從52.73%降至39.45%。更令人關注的是，麥田能源應收帳款飆升至9.75億元，存貨跌價準備計提比例8.27%，遠超行業均值4.20%。核心技術方面，公司IGBT等關鍵元件全部依賴進口，發明專利也僅26項。要知道，麥田能源IPO成敗關乎青山控股新能源轉型大局，尤其是資源貿易向科技製造轉型的成效。一旦IPO受挫，不僅影響青山系新能源類股的資金供給，還可能動搖投資者對其產業整合能力的信心。圖片來自企業網站01麥田能源的故事要從青山控股創始人項光達說起。這位1958年出生的溫州商人，從普通機修工起步，用30多年時間打造了一個橫跨全球的工業帝國。項光達的商業哲學總是圍繞著"資源控制"展開，他曾直言："製造業的技術都可以學，但資源匱乏就特別難。"2008年金融危機期間，多數企業謹慎收縮時，項光達卻在印尼豪擲重金收購4.7萬公頃紅土鎳礦，隨後在印度、辛巴威等地瘋狂買礦。這項逆周期投資讓青山控股在後續鎳價上漲周期中獲得巨額回報。目前青山控股鎳產量佔全球22%，穩坐"鎳王"寶座。2022年3月的"妖鎳"事件將青山控股推向聚光燈下。當時倫敦金屬交易所鎳價兩天內從3萬美元暴漲至10萬美元，青山控股持有的20萬噸空頭倉位面臨巨額虧損風險。關鍵時刻，倫敦金屬交易所緊急取消交易，青山控股得以化險為夷。這一事件不僅展現了青山控股的市場影響力，也暴露了其在金融衍生性商品操作上的風險承受能力。進入新能源時代，項光達再次啟動資源整合戰略。2017年成立瑞浦蘭鈞佈局鋰電池，2019年投資麥田能源進軍儲能領域。青山控股的打法仍是產業鏈垂直整合：從上游鎳礦、鋰礦開採，到中游電池製造，再到下游儲能應用，形成完整閉環。今年青山控股啟動總投資730億元的磷酸鐵鋰項目，從簽約到開工僅用一年時間，遠低於行業3-5年的常規周期。麥田能源的快速崛起正是這一戰略的典型體現，公司創始人朱京成此前在艾羅能源等公司積累了豐富的海外市場經驗，2019年創業時立即獲得青山系40%股權投資。更重要的是，青山係為麥田能用提供了完整的產業鏈支撐。瑞浦蘭鈞供應電芯，價格比市場低5%-8%；青山控股提供9.14億元低息借款，年利率僅6%；永青科技等關聯方提供擔保支援，累計擔保額超過20億元。02在青山系全力扶持下，麥田能源確實取得了亮眼表現。根據S&P Global統計，該公司2024年全球戶儲市佔率達6%，在英國市場更是高達37%。收入從2020年千萬級躍升至2024年的33.92億元，淨利潤達2.67億元。然而，高速成長的數字掩蓋了一個關鍵問題，那就是過度依賴單一市場。首當其衝是對歐洲市場的極度依賴。2024年歐洲貢獻了麥田能源68.92%的收入，但這一核心市場正在降溫。BNEF資料顯示，2024年歐洲戶儲新增裝機量從11.8GWh降至8.7GWh。德國市場較去年同期下滑12%。歐洲電價衝擊消退後，家庭儲能的經濟性大幅下降。德國儲能係統價格兩年內腰斬。財務指標的變化也能印證這個來自市場的衝擊，麥田能源應收帳款周轉天數從67天延長至103天，遠超行業標準。麥田能源應收帳款餘額激增84%至9.75億元，佔流動資產比重達22.32%。存貨方面，12.35億元的庫存中跌價準備計提比例高達8.27%，是同業平均值的兩倍。這些資料反映出公司在市場變化面前的被動局面。更糟的是，麥田能源在核心技術上話語權較低。該公司的IGBT等核心裝置完全依賴英飛凌等海外供應商，在地緣政治風險上升的背景下，供應鏈安全存在隱患。研發投入方面，麥田能源2024年研發費用率為7.16%，低於產業8.76%的平均值。專利佈局更顯薄弱，105項授權專利中發明專利僅26項，與陽光電源的1786項發明專利形成鮮明對比。目前，股東方面的意見讓IPO處理程序充滿不確定性。朝希資本旗下5隻基金明確投下反對票，這些基金2023年以234.31元/股投資，估值148.87億元，遠高於2022年投資方50億元的估值。投資成本的巨大差異背後，是後期投資者對估值泡沫和上市時機的擔憂。在當前市場環境下，IPO後股價表現很可能讓高價入局的投資者為難。麥田能源試圖透過多元化降低風險。供應鏈方面，瑞浦蘭鈞採購比從35.91%降至11.70%。市場拓展上，亞洲營收從2022年0.4億元增加至2024年4.65億元。但這些調整更像是被動應對，而非主動出擊。在歐洲主戰場失守的情況下，新興市場能否承擔起成長重任存疑。項光達在鎳礦領域的成功模式能否複製到儲能賽道，麥田能源的IPO結果將是最直接的檢驗。 （蔚然先聲）