澤平宏觀—如何走出通縮？新基建！
中國7月CPI年增0.5%，前值漲0.2%；PPI年減0.8%，前值降0.8%。
1 如何走出通縮？新基建！
7月物價回暖，CPI環比超季節性，食品、能源貢獻較大，是高溫多雨天氣衝擊、暑期旅遊旺季、豬價及油價上漲共同作用的結果。
但CPI, PPI仍是低迷，反映需求偏弱。 PPI較去年已連續二十二個月負成長，企業獲利承壓，影響投資動能；核心CPI低位， CPI長期在0%附近，剔除豬價後通縮壓力凸顯。
物價負成長抬升實際利率，不利於消費和投資。中國名義利率雖然持續下調，但剔除通膨後的實際利率處在高位，實際利率在全球偏高。
我們通常知道惡性通膨不好，收入再分配效應，市場價格信號失靈。但是，通縮也不好，例如1929年大蕭條，大量失業，企業破產，銀行倒閉，引發經濟和社會動盪。通縮去槓桿過程中居民和企業減少支出和投資，形成負向的「消費—生產」循環，過程痛苦，極容易導致經濟停滯。所以溫和通膨去槓桿是最好的選擇，比通縮去槓桿和惡性通膨去槓桿要好，這就是為什麼聯準會把貨幣政策目標定在物價2%，而不是0。
往後看，CPI延續低位溫和回升，PPI走出負成長仍有距離。具體來說，
第一，全球經濟衰退預期加強，全球製造業PMI在榮枯線下，需求疲軟或掣肘大宗商品價格，降低輸入型通膨因素。
第二，消費需求和工業品需求偏弱。消費修復緩慢，服務消費對物價的貢獻多為脈衝式；政府化債，基建投資增速放緩，地產拖累，工業品價格尚未有顯著好轉。
走出通縮、“流動性陷阱”和“資產負債表衰退”，逆周期政策不可或缺，短期應以財政政策為主導。 1）貨幣政策，實施靈活，若陷入流動性陷阱，且零利率後，則難有明顯效果。例如，安倍經濟學即使推出QQE, YCC，對物價的提振甚至不如疫情後的輸入型通膨。2）匯率政策，競爭性貶值改善貿易條件，但容易產生貿易摩擦。3）結構性改革，旨在提高生產率，短期難見效，利在長遠。4）財政政策，可直接提振需求，作用快。
積極的財政政策支援新基建，短期有助於穩定成長、穩定就業，長期有助於培育新經濟、新技術、新產業，打造中國經濟新引擎。同時，附以減稅降費，減輕企業和居民負擔，休養生息；以新基建為代表的政府投資是最佳選擇，新基建包括人工智慧、車路雲一體化、充電樁、換電站、晶片半導體等相關基礎設施，屬公共產品，外溢性強，這也是我們過去20年超前佈局基礎設施的成功經驗。
短期發力新基建，長期結構性改革，放鬆管制，釋放民營經濟活力；發展新經濟、新質生產力、促進創新。中國經濟潛力大，相信經過一系列務實有力的措施，定能推向復甦。
2 7月物價資料呈現以下特點：
1 ）物價回暖，食品價格及服務消費均有回升；CPI環比由負轉正；同比上升，主因低基數。 CPI年比為0.5%，較上月增加0.3個百分點；環比由-0.2%升為0.5%。核心CPI較去年同期0.4%，核心CPI環比由-0.1%升為0.3%。
2 ）食品價格顯著上漲，主因高溫雨水天氣、豬價小幅上漲和低基數。 7月食品項環比由-0.6%漲為1.2%；食品項同比由-2.1%升為0，主因去年低基數；兩年復合-0.9%，較上月下滑0.9個百分點。
3 ）暑期旅遊旺季推動服務消費價格上漲，耐久財價格持續下跌。服務價格較上月0.6%，較上月上漲0.6個百分點；暑期出遊需求較旺，飛機票、旅遊及賓館住宿價格分別上漲22.1%、9.4%及5.8%，漲幅均高於近十年同期平均水準。家用器具、交通工具和通訊工具環比分別為0.4%、-0.6%、-0.1%。
4 ）豬價年比回升，豬周期進入上行期，本輪上漲空間不大。 7月豬價年比20.4%，較上月上升2.3個百分點；比上月2.0%，較上月回落9.4個百分點。產能存量接近平衡點後呈震盪形勢，當前去化速度減弱，豬糧比上行；行業集中度提升，新的豬周期價格波動或小於傳統豬周期。
5 ）PPI同環比降幅均與上月相同，上游價格高於下游，壓縮企業利潤；黑色金屬、化工、有色金屬、消費品製造價格下滑；高技術產業漲跌分化。 7月PPI年減0.8%；兩年復合-2.6%，降幅較上月縮小0.5個百分點；PPI環比為-0.2%。
3 CPI 上漲，食品項與服務消費共同推動
7月CPI環比由負轉正，食品項、服務消費類價格上漲是主要原因。豬價持續上漲；耐用品價格依舊下跌。 CPI年漲預期上漲，主因去年低基數， CPI年比為0.5%，較上月上漲0.3個百分點；環比由-0.2%升為0.5%。除食品和能源價格的核心CPI較去年同期0.4%，核心CPI環比由-0.1%升為0.3%。在7月CPI的年比變動中，翹尾影響約為0，新漲價因素約為0.5。
食品價格顯著上漲，主因高溫雨水天氣衝擊、豬價小幅上漲和低基數。 7月食品項環比由-0.6%漲為1.2%，影響CPI環比上漲約0.21個百分點；食品項年比由-2.1%升為0，主因去年低基數；兩年復合-0.9%，較上月下滑0.9個百分點。
7月鮮菜、豬肉、水產品、蛋類價格環比為9.3%、2.0%、0.4%、3.7%，較上月變動16.6、-9.4、0.6、2.2百分點。
非食品價格環比由負轉正，旅遊旺季和油價漲是主要原因；耐久財價格持續下跌。 7月，非食品環比由-0.2%升為0.4%，影響CPI環比上漲約0.3個百分點。非食品項年減0.7%，較上月下降0.1個百分點。
七大類中，衣著價格環比下跌，其餘價格上漲。衣著、居住、交通通訊、教育文化及娛樂、醫療保健、生活用品及服務、其他用品及服務環比分別為-0.4%、0、0.9%、1.3%、0、0.4%、0.9%，分別較上每月變動-0.2、-0.1、1.5、1.5、-0.1、0.8、1.1百分點。
從細分項來看，1 ）暑期旅遊旺季推動服務價格上漲。服務價格較上月0.6%，較上月上漲0.6個百分點；暑期出遊需求較旺，飛機票、旅遊及賓館住宿價格分別上漲22.1%、9.4%及5.8%，漲幅均高於近十年同期平均水準。2 ）耐用消費品價格持續下跌。家用器具、交通工具和通訊工具環比分別為0.4%、-0.6%、-0.1%，較上月變動1.6、0.4、-0.9個百分點。
4 豬周期上行中，但本輪上漲空間不大
7月豬價年增，環比回落。 7月豬價年比20.4%，較上月上升2.3個百分點；比上月2.0%，較上月回落9.4個百分點。截至2024年8月8日，平均豬肉批發價格為26.2元/公斤。
我們判斷，豬周期進入上行期，本輪上漲空間不大。
一是，產能在去化13個月後已連續減弱兩個月。根據歷史規律，產能連續去化10個月左右就會傳導到豬價。能繁母豬存欄同比反映生豬產能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年4月能繁母豬存欄同比-7.0%，6月能繁母豬存欄同比-6.0%。
二是，產能存量接近平衡點後呈現震盪形勢。當前能繁母豬存欄4038萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。當前去化速度已減弱，預計後在平衡點附近震盪或緩慢下行。
從歷史豬周期來看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經歷了2-3個季度的快速產能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬產能的年減幅連續多個月維持在-20%以上，產能快速去化，也為豬價上行創造了空間。
三是豬糧比上行。截至8月9日，豬糧比已達到8.49，自3月15日首次脫離過度下跌區間（豬糧比在6以下）之後加速上行。歷史資料來看，豬糧比突破7之後可望見到豬周期上行。
產業集中度提升，新的豬周期價格波動或小於傳統豬周期。眾多小規模養殖場在2018年的豬瘟中出局，加速產業集中度提升處理程序。 2018年非洲豬瘟後，13家上市公司出欄量佔全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規模場出欄佔比從2011年的36.6%提升至2022年的65% 。產業集中度的提升或將帶來規模經濟效應，大型養殖機構產能持續提升，非理性「追漲殺跌」行為減少。
5 PPI同環比降幅不變
7月PPI年減0.8%；兩年復合-2.6%，降幅較上月縮小0.5個百分點；PPI環比為-0.2%。在7月PPI年變動中，翹尾影響約為0.1個百分點，今年價格變動的新影響約為-0.9個百分點，顯示去年價格下跌的影響正在減弱。
從工業生產商出廠價格來看，生產資料價格環比下跌；採掘業價格環比上漲，原料和加工工業下跌。 7月，生產資料價格和生活資料價格較上月分別為-0.3%和0，較上月變動-0.1和0.1個百分點。
採掘業、原料及加工工業環比分別為0.7%、-0.2%、-0.4%，分別較上月增加0.4、0.3、-0.3個百分點；食品、衣著、一般日用品及耐用消費品價格環比分別為-0.2 %、0.1%、0.1%、0.2%，分別較上月變動-0.5、0.2、0.1、0.9百分點。
從業界來看，上游價格高於中下游，採礦業除黑色金屬礦採選業外均上漲；黑色金屬、化工、有色金屬、消費品製造價格下滑；高技術產業漲跌分化。
1 ）採礦業中，原油價格上漲拉高油氣開採業，除黑色金屬礦採選業外均環比上漲。 7月，石油天然氣開採業、煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦採選、有色金屬礦採選環比分別為3.0%、0%、-0.8%、1.6%，較上月變動5.9、- 1.1、-0.8和-2.2個百分點。
2 ）高技術產業漲跌分化。 7月，鋰離子電池製造、電腦製造、新能源車整車製造價格分別下降0.9%、0.2%、0.1%；汽柴油車整車製造價格上漲0.4%；鐵路、船舶、航太及其他運輸裝置製造環比上升0.2%，較上月上升0.1個百分點。
3 ）黑色金屬產業鏈價格整體下跌，主因地產市場較弱，工業品需求不足以及高溫多雨影響。黑色金屬冶煉及壓延加工業環比下降1.7%，較上月下降1.1個百分點。
4 ）有色金屬鏈價格下跌。 7月，有色金屬礦採選業、有色金屬冶煉及壓延加工業價格環比分別為1.6%及-0.4%，較上月下降2.2及2.0個百分點。
5 ）化工鏈、消費品製造業中價格下跌，主因需求不足。橡膠及塑膠製品業、非金屬礦物製品、化學原料及化學製品製造業環比、紡織業分別下降0.1%、0.6%、0.3%、0.1%，較上月變動-0.1、-0.8、-0.5及0.1個百分點。農副食品加工業，食品製造，酒、飲料和精製茶製造業環比分別下降0.3%、-0.1%、-0.2%，較上月變動-0.8、0和-0.1個百分點。
購買價格漲跌分化，有色金屬材料和農副產品類價格上漲，其餘價格均下跌。 7月，有色金屬材料、農副產品類環比分別為0.3%及0.4%，較上月下降2.1及0.9個百分點；燃料動力、黑色金屬、化工原料、木材紙漿、建築材料、紡織原料類環比分別下降0.2%、0.6%、0.2%、0.3%、0.1%、0.1%，較上月變動1.1、-0.1、-0.4、-0.3、-0.1、0.1百分點。