當前經濟格局下，中國房地產市場的調整走勢備受關注。
在經歷了前幾年的高速增長後，中國房地產市場的調整被視為一種必然。政策的調整和市場的自我修正正在引導房地產市場回歸理性，作為風向標，樓市的穩定復甦對於整個市場的信心有著重要的影響。
20世紀70年代開始，美國房地產市場逐步進入以存量為主的後開發時代，在經歷2008年次貸危機後，房地產也依然是美國經濟增長的重要支柱之一。研究美國房地產市場發展模式及其對房地產危機處置的得失，從橫向比較和縱向歷史發展中尋求啟示，有助於開出中國房地產行穩致遠發展的“良方”。
長江商學院歐陽輝教授、中央財經大學吳偎立教授在近日發表文章中指出，房地產市場調整的時間可能較長，及時有力的房地產救助政策顯得尤為必要。比較中美房地產市場調整的異同，分析其背後的經濟機制和啟示，對於我們理解當前市場狀況和制定有效政策措施具有重要意義。
2006年和2021年，美國和中國的房地產市場分別開始見頂回落。之後，美國房地產調整觸發了大蕭條後最嚴重的金融危機和經濟危機，負面影響波及全球。中國房地產調整還在進行之中，目前看來風險釋放總體有序。
中國不會完全複製美國房地產市場的軌跡，但分析中美異同、找尋可以吸取的經驗教訓，對於我們理解當前市場狀況和制定有效政策措施仍然具有重要意義。
01 高槓桿幻滅後的去槓桿
美國房地產問題調整發端於居民，中國房地產問題發端於房企，但本質都是加槓桿過快過高。
2003年下半年，美國房價開啟加速上漲處理程序。在低利率和資產證券化大發展的刺激下，低首付、低信貸標準的按揭貸款快速增長、推升房價，房價上漲又刺激居民進一步加槓桿買房。最終，擊鼓傳花的遊戲難以為繼，泡沫破裂並觸發全面危機。
中國樓市下行的起因看上去完全不同。中國住房貸款首付比例一直較高，信貸標準也較為嚴格，即便在近兩年樓市顯著走弱的情況下，住房貸款違約率也很低。然而，中國版高槓桿的主角是房企。房企依賴“預售—拿地—再預售—再拿地”的高周轉模式快速擴張，在房價上行期賺得盆滿缽滿，但“三條紅線”一經祭出，便陸續資金鏈斷裂、項目爛尾，導致居民購房意願下滑，反過來進一步惡化房企銷售，形成惡性循環。
中國房地產市場於2021年四季度轉入下行周期，截至2024年5月份，房地產銷售面積、新開工面積和二手房價格已分別較2021年同期下跌54%、68%和23%。
與其他耐用品或金融資產的調整過程相比，房地產市場下行往往會持續更長時間。
首先，房產買家和賣家大多是個人，缺乏專業金融知識，容易受到市場情緒的影響。一旦悲觀預期形成，現實與預期會互相加強、預期自我實現，往往需要很大的正面力量才能扭轉。
其次，房地產屬於大標的實物資產，異質性強、價格不透明、交易成本高、交易周期長，使得出清緩慢而困難。以美國為例，其實際房價在2006年達峰，到2012年才觸底，經歷了長達六年的下跌。Oust和Hrafnkelsson（2017）考察了1970~2015年間20個OECD國家的房價漲跌周期，發現房價泡沫後的下跌過程平均持續6~7年左右，即使是沒有泡沫的普通房地產周期，下行期平均也要近4年。在所有泡沫樣本中，美國屬於是“崩盤”式的快速出清，而典型的“慢放氣”案例日本從1990年跌到2009年，整整18年時間房價才觸底回升。
02 對經濟產生二次傷害
美國房地產調整破壞金融系統，中國房地產調整則重創地方財政。雖然管道不同，但均會對經濟產生二次傷害。
2006年，美國房貸相關衍生品廣泛分佈於影子銀行體系，優級與次級貸款“鐵索連舟”，房貸大量違約後發生“火燒連營”，風險逐漸蔓延擴散，最終導致大量系統重要性金融機構破產或接受救助。在房地產下行初期，即2006至2008年上半年，美國經濟雖然疲弱，但還保持著正增長。但當2008年9月中旬雷曼破產、金融系統瀕臨崩潰後，四季度美國GDP立即大跌8.5%，這才拉開大蕭條後最嚴重經濟危機的帷幕。可見，金融是實體經濟的血脈，房地產問題阻塞血脈所造成的經濟影響，可能大過於房地產調整本身的直接影響。
房地產通過金融系統對美國經濟的二次傷害，不僅表現在2008年危機的深度和廣度，還表現在危機後復甦的疲弱程度。2008~2009年聯準會、美國財政部和國會實施力度空前的救市行動，金融系統逐漸趨於穩定，但銀行的風險偏好再也沒有恢復到危機前水平。
例如，2007年美國新發房貸的平均FICO信用評分只有600左右，危機後，儘管監管政策並未禁止向低評級借款人貸款，但平均信用評分一直維持在750附近，直至今天。
類似的，私人擔保的抵押證券（Non-agency MBS）在2006年佔到總發行量的一半以上，而危機後便幾乎消失了，市場上只剩下政府擔保的抵押證券（Agency MBS）。直到2023年，這一比例也只恢復到不足5%。
與美國相比，中國房地產調整對金融系統的衝擊較為可控。
一是銀行對房企的開發貸體量遠小於對居民的按揭貸體量（截至2024年一季度，二者餘額分別為13.8兆和38.2兆元），而後者資產質量良好。
二是中國房地產證券化有限，問題貸款的傳染性遠低於當年的美國。
但是，中國房地產下行卻存在通過地方財政影響經濟這一獨特管道。土地出讓金是中國地方政府財政收入的重要來源，2023年，地方國有土地出讓金收入較2021年下降33%，其他房地產相關收入也都有下降，影響了地方財政。土地還是政府融資平台的主要抵押品，土地價格下降同時限制了平台融資能力。
眾所周知，中國地方政府在經濟發展中的作用絕不只是“花錢”而已，還包括動員、協調經濟資源，推動、潤滑經濟活動，因此在經濟運轉中發揮著樞紐性的作用。
本輪房地產下行使全社會認識到，靠房地產和地方債務擴張拉動經濟的舊模式並不可行。可以預期，金融系統對房地產相關板塊和以房地產為抵押物的項目融資意願將下降，地方政府也再難回到依賴賣地和加槓桿來拉動經濟增長的老路上。不論是中央還是地方政府，都在主動或被動地管控新增信貸，這一傾向明顯是長期性的。
03 中國具備很多發達國家的特徵
理論上，中國作為開發中國家，城鎮化尚未完成，經濟增速仍然較高，房地產應該存在結構性支撐，下行過程不會像美國那樣痛苦。然而，當前的中國卻具備很多發達國家的特徵。
一是中國城鎮化雖有空間，但對房地產的結構性需求似乎已經見頂。從人均住房面積看，中國人均住房建築面積已達到41平方米，折算使用面積約29平方米，與韓國相當，距法國、日本也不遠，未來快速增長的空間已不大。市場機構測算，中國房地產的結構性需求在2017年就已見頂，之後緩慢回落。這一特徵與大部分新興經濟體有所區別，而更接近美歐日等發達經濟體的情況。
二是與很多新興市場國家長期通膨較高不同，中國房地產調整伴隨著物價低迷。從歷史上看，不少新興市場國家即便住房市場存在泡沫，也隨著通膨和收入增長而較快消散。
例如，韓國在1991至1997年實際房價下跌了43%，然而較高的通膨卻使得名義房價僅下降了9%；而美國2006~2012年實際房價和名義房價跌幅分別為35%和27%，通膨對於緩解名義跌幅的作用不大；日本1991~2009年間的名義和實際房價跌幅更是幾乎相同，分別為47%和45%，因為同期日本通膨率接近於零。
名義價格的大幅下降對家庭資產負債表和銀行系統顯然更為有害。無論是美國還是日本，房價見底後經濟的傷痕都久久未能癒合，私人部門去槓桿過程長達10年以上。
目前，中國GDP平減指數已持續四個季度同比負增長，這可能會使房地產去槓桿過程更為痛苦，是中國目前面臨的一項重大挑戰。
04 政策啟示
考慮到房地產調整的時間可能較長，經濟衝擊較大，及時有力的房地產救助政策顯得尤為必要。前期一系列支援“保交樓”、降首付、降利率、鬆綁限售限購的政策並未收到明顯效果，凸顯了當前困難的複雜性和嚴峻性。
今年5·17新政首次出台支援地方收購（已建成未出售的）商品房用作保障性住房的政策，配套央行3000億元再貸款資金，預計帶動銀行貸款5000億元，這無疑是一個良好的開端。在居民需求缺位的背景下，政府直接下場收購存量房，一可加快去庫存，二可提振市場信心，三可改善房企現金流，可謂一石三鳥。然而，5000億元僅相當於過去12個月房企融資總額的4%，約能購買已建未售房屋庫存的15%，對應整體庫存（包括在建和已建未售）的8%左右。目前市場機構普遍預計，有效去庫存至少需要1兆元以上的資金支援，地產行業整體資金缺口更是在3兆元以上。因此，更多的後續資金和更快的資金落地極為必要。
除直接救助房地產外，逆周期宏觀政策也應做好持續發力的準備，尤其是財政政策。學術研究和國際經驗均指示，在經濟去槓桿處理程序中，財政政策比貨幣政策更有效。以歐債危機中的希臘為例，2010年歐盟和國際貨幣基金組織（IMF）通過了對希臘援助計畫，條件是其實行嚴格的財政緊縮，力度比其他“歐豬”國家都要大。之後，儘管歐央行持續寬鬆，希臘仍陷入漫長的經濟衰退中，GDP大幅下降，導致其總債務率（以債務佔GDP之比來衡量）不降反升，即槓桿“越去越多”，是歐豬五國裡槓桿去化最差的。美國2008年和日本1990年後經濟復甦乏力，主因也是貨幣寬鬆有餘，而財政支援不足，這已是學術和政策界的共識。
當前中國中央政府債務率僅為GDP的24%（萬得資料顯示，截至6月24日，中國國債餘額31.5兆元，一季度GDP折年為130.1兆元。另一資料來源Haver/財政部截至2023年四季度的“中央政府債務佔GDP之比”為23.55%），經濟也沒有通膨，指示政府具備財政空間，應提早發力，及時刺激消費需求、盡快穩定經濟主體信心。
中國房地產市場通過地方土地財政影響經濟的獨特管道，意味著還應採取適當措施救助地方政府。以往亂投資、低效投資的項目，該追責的可繼續追責，但該救的還得救，以避免房地產問題與地方政府債務問題疊加共振。還應適時推進戶籍制度改革和基本公共服務均等化，提高城鎮化的速度和質量，提振結構性住房需求。中期內，健全地方稅體系，加快培育地方稅源，以彌補土地收入下降帶來的財政缺口。 (財經ThinkTank)