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日本走出「失去三十年」？安倍做對了什麼
摘要
近兩年，日本股市多次突破前高，同時日本經濟也走出通縮，廣受市場關注。這種“繁榮”，是否是安倍經濟學遲到的成功？有那些經驗教訓值得被藉鑑和吸取？
積極的貨幣政策、靈活的財政政策和結構改革，構成了安倍經濟學的「三支箭」。其中最廣為人知的是日本央行推出QQE、YCC等超常規貨幣政策。貨幣和財政政策屬於短期刺激，偏向逆周期調節。結構改革則秉持長期主義，透過供給面改革提高潛在成長率，刺激私人投資消費需求，推動經濟走向良性循環。
這一系列政策，推動日本經濟進入「無實感」的低景氣繁榮。日本經濟看似繁榮，主要表現在股市上漲、企業利潤成長以及地價溫和上漲等。但企業不漲薪，居民實際薪資下降，使得通膨很難修復。
► 異次元貨幣政策也有難以踰越的邊界
藉由購債投放大量基礎貨幣，能否帶動通膨修復？日本給出的答案，並非肯定。 QQE、負利率和YCC這些「異次元」貨幣政策的實施，成功壓低了日本的10年期國債利率，也一度促進日元貶值、日股上漲，但對通膨提振效果卻有限。安倍經濟學帶來了年化21%的基礎貨幣成長，卻帶不來2%的通膨。
癥結就在於基礎貨幣並未形成足夠多的貸款和存款，存貸款派生，本質上還是取決於實體經濟的融資需求。如果企業和居民沒有有效融資需求，也難以轉化為貸款、存款的衍生。其結果是給全球金融市場提供大量的低成本套息資金。
►財政整固，理應讓位於支援增長以及收入分配
安倍任內的經濟對策頻率較低，財政刺激規模相對克制（除疫情期間），控制了政府債務規模的擴張，主要貢獻是將赤字壓回了小泉內閣時期。解決存量債務問題的關鍵可能是提振名義增速，安倍時期中長期的經濟成長中樞略有抬升，但幅度不大，使得存量債務很難被壓縮。
安倍內閣兩次提升消費稅率，給日本帶來的增量稅收，也避險了部分赤字，但代價不低。除了實際薪資負成長之外，稅收、社保調整等因素帶來的所得分配惡化也不容忽視。加消費稅、降企業稅，相當於剝削中低收入群體，補貼企業家等高收入群體，加劇不平等，拉大收入差距，進一步削弱消費成長潛力。
► 結構政策推進困難且緩慢
安倍做了一些結構性改革，例如減稅、鼓勵女性和老年人參與勞動力市場、促進民營企業增加裝置投資、發揮旅遊觀光本土優勢等。但沒有觸及經濟結構中的深層問題，沒有創造出足夠的市場需求和新的經濟成長點。
因而，結構性改革也未能扭轉潛在成長率偏低的難題。日本央行在2023年下半年測算的潛在成長率為0.68%，甚至低於安倍經濟學開啟的2013年的0.90%。這一水準也遠低於美國的潛在增速2.05%。
► 老齡化的困擾，更多在預期層面
日本勞動力市場仍存在「老齡化程度正在加快，但僱員人數增加」的悖論。老齡化過程中，勞動供給未必立即大幅下降，低齡老年人再就業可緩解此一趨勢。老化對經濟的拖累，更重要的是，企業和居民預期會發生變化。如日本企業因人口老化、總人口下降，不願追加投資。居民為了應對未來的退休金缺口，也傾向於更多儲蓄。這意味著即期的需求減少，可能大於供給降幅，從而助長通縮預期。
預期一旦形成並固化，扭轉難度很高。安倍內閣花了七年多時間，最終也未能扭轉預期。安倍對扭轉預期也有清晰認識，多次公開呼籲企業漲薪，但如何才能發揮作用？至少日本的經驗教訓告訴我們，貨幣政策有其難以踰越的邊界，財政刺激有必要保持延續性；喊話很難快速提振預期，企業和居民會根據慣性思維作出決策；結構性改革需要更多時間、行動力和耐心。
風險提示：對日本歷史資料有認知偏差。對日本歷史政策梳理有疏漏。
近兩年，日本股市多次突破前高，同時日本經濟也走出通縮，廣受市場關注。這種“繁榮”，是否是安倍經濟學遲到的成功？這是本文嘗試回答的問題。
在正文開始安倍經濟學之前，我們先對其背景（1994-2012年日本經濟的數字）進行明確，以便讀者直觀感受日本經濟的「冷與熱」。對於日本而言，泡沫破裂後陷入低成長階段，實際GDP潛在成長率降至1%附近，通膨長期低迷，核心CPI年比中樞在0附近，高點在2008年的1.5%（不考慮1997調整消費稅）。因而對於安倍內閣，實現名義GDP 3%的可持續成長（實際成長+通膨）目標，有較大困難。
安倍經濟學的形成。 2012年12月26日，安倍晉三擔任日本首相，任期持續到2020年9月16日，成為日本1890年之後任期最長、連續在任時間最長的首相（在此之前，2006年9月-2007年9月，安倍曾短暫接替小泉擔任首相）。 2005-2006擔任小泉政府內閣官房長期間，安倍曾堅決反對日本央行退出量化寬鬆，可能在這一階段，安倍形成了貨幣寬鬆應對通縮的認知。 2012年眾議院選舉前夕，安倍提出「優先擺脫通縮、日元升值，實現名義GDP 3%以上的成長」、「通過五年改革，建成全世界企業靈活性最高的國家」等，體現出對經濟和企業的重視態度。 2012年11月，安倍在競選演講中提到，「設定2-3%的通膨目標，施行無限制量化寬鬆。0.1%的利率太高，不如設定零利率或負利率。儘可能讓日本央行買入建設國債，將更多貨幣強行推向市場」。這些發言在其就任之後，大多得以實現。
相對於力推的貨幣政策，安倍內閣的財政並未追求一味擴張，而是偏向靈活，主張財政支出有進有退。安倍內閣也試圖透過結構改革抬升經濟潛在成長，主要是透過制度改革、減免稅收等促進投資，提高女性勞動參與率，並透過TPP等促進貿易發展等面向。
積極的貨幣政策、靈活的財政政策和結構改革，構成了安倍經濟學的「三支箭」。其中最廣為人知的是日本央行推出QQE、YCC等超常規貨幣政策。貨幣和財政政策屬於短期刺激，偏向逆周期調節，先是創造寬鬆金融環境促進日元貶值，並改善通貨緊縮預期，同時通過政府擴大財政支出，促進企業改善盈利狀況，提高工資。在經濟好轉時，則傾向於加稅平衡財政收支，以實現財政可持續。結構改革則秉持長期主義，透過供給面改革提高潛在成長率，刺激私人投資消費需求，推動經濟走向良性循環。
01. 安倍經濟學的政策實踐
安倍內閣面臨低成長、通縮和政府債務高企三大問題。上任伊始，內閣的核心任務便是處理通縮，推動日本經濟重回正常周期。安倍內閣給出的解決方案是貨幣超寬鬆為主、財政刺激為輔。我們先來探討安倍內閣貨幣和財政政策的推出背景。
貨幣政策走向極端化的背景：過去二十年的政策實踐被視為過於保守。從1990年代日本泡沫破裂開始，日本央行進行了各種貨幣政策的嘗試來刺激經濟。 1990年代，日本央行逐步「榨乾」傳統貨幣政策空間，不斷降低政策利率，直到1999年10月降至零利率。但後來一段時間，因日本商業銀行持有大量的不良貸款，貨幣寬鬆政策傳導路徑受阻。 2001-2006年，日本央行推動量化寬鬆政策，2002-2005年小泉內閣通過金融改革解決了不良債權問題。不過受限於貨幣政策規模以及與財政配合不足，日本經濟仍處於低景氣循環。 2008年金融危機後，日本跟隨聯準會和歐央行的降息腳步，重啟零利率和量化寬鬆。整體而言，2001-2012年，日本央行的非常規貨幣政策處於探索階段，規模相對審慎，未能扭轉通縮。
吸取了先前貨幣刺激規模審慎、退出太早的教訓，安倍內閣在2013年推出史無前例的量化質化寬鬆政策（QQE），2016推出負利率、收益率曲線控制（YCC）等政策。即使在安倍內閣任期結束後，日本央行也一直維持寬鬆，直到12年之後的2024年才轉向升息。
財政政策強調彈性：兼顧短期刺激、中長期收支平衡。 2012年之前，日本經歷了多次財政擴張，背後的主線是泡沫破裂，直接觸發因素還包括亞洲金融風暴、全球金融危機以及地震等外部衝擊。面臨政府債務率持續上升，橋本內閣（1996.1-1998.7）和任期較長的小泉內閣（2001.4-2006.9），都曾試圖進行財政整固。橋本內閣於1997年4月將消費稅率從3%提升至5%，對經濟造成較大負面衝擊，疊加亞洲金融風暴的衝擊，又被迫推出新一輪財政刺激法案，橋本的財政整固以失敗告終。加稅留下的“陰影”使得小泉內閣放棄加稅的選項，推動“小政府模式”，主要通過控制財政支出，推動郵政民營化等方式削減開支。小泉的財政整固相對較為成功，但減支意味著提高經濟潛在成長率的支出也很難增加。低成長+老化組合下，面對2008全球金融危機，日本只能再走向財政擴張。
至2012年，日本政府債務佔GDP比重達到226.1%，而1993年時僅為72.8%，二十年時間日本政府債務擴張三倍，但期間日本名義GDP僅成長了3%。面臨高債務低成長，安倍內閣延續了逆周期財政的思路，試圖透過財政擴張刺激經濟周期性回升，待經濟回升之後再進行財政整固。在這一基礎上，安倍內閣要求日本央行大量購入國債，以減低政府的債務融資成本。
註：依照法律，日本央行持有的國債票息，扣除自己保留的準備金部分和股息之後交給財務省。在國債票息高於零的情況下實現融資成本內化。在日本央行壓低長端利率至零後，新增國債的付息壓力明顯下降，僅超長債付息成本仍高於零。
1.1. 2013就任伊始，推動財政、貨幣兩支箭，復甦曇花一現
安倍上任率先推出財政刺激。 2012年末，安倍出任日本首相。 2013年1月中旬，內閣即推出2012財年的補充預算案（日本財年為4月初至隔年3月末），規模為13.1兆日元，是日本歷次補充預算案規模次高，僅次於金融危機之後推出的2009財年第一次補充預算案（14.7兆日元）。追加預算中的10.3兆日元資金被納入“緊急經濟對策”，這一對策總規模達20.2兆日元。內閣試圖透過財政刺激重振低迷的日本經濟，要將GDP拉升2%左右，同時創造60萬就業崗位。
註：政府支出主要用於三方面：災後重建和減災對策3.8兆日元、創造增長條件下的財富對策3.1兆日元，生活安心與地區繁榮對策3.1兆日元。
2013年1月下旬安倍內閣決定2013年度政府預算案，其中一般會計預算總額達到92.6兆日元，加上中旬的2012年度補充預算案，成為超過100兆日元的大規模財政支出，凸顯安倍內閣通過財政刺激推動經濟復甦的決心。
在推動財政刺激的同時，內閣也推動貨幣政策放鬆。 2013年1月下旬，日本央行在內閣壓力之下宣佈新的通膨目標，從1%提升至2%。同時引入開放式資產購買，於2014年1月起執行，且不設終止期限。不過資產購買於第二年才開始執行，內閣並不滿意，2013年3月19日，日本央行總裁白川方明提前三周離任，由更願意與內閣合作的黑田東彥接替。黑田接任後，於4月4日即正式推出量化質化寬鬆政策（Quantitative and Qualitative Easing以下簡稱QQE），開始執行開放式資產購買。
黑田試圖透過前瞻指引、巨額基礎貨幣投放和質化維度來推動經濟復甦和通膨修復。明確的前瞻指引，是指兩年實現2%的通膨目標；巨量的基礎貨幣投放，每年基礎貨幣規模增加60-70兆日元，2014年末基礎貨幣量比2012增加近一倍（從138兆至270兆日元），國債購買量為每年50兆日元（與日本預算國債計劃發行量接近）；質化維度是指加入ETF、J-REITs等其他資產的購買。
財政刺激，搭配超常規的貨幣寬鬆，推動日元貶值、日股上漲。相對於白川方明的「漸進式」政策，黑田東彥推出的QQE被冠以「火箭砲」、「異次元」、「直升機撒錢」等修飾詞，在政策規模上給市場留下了深刻印象。政策發佈當日，日元匯率下跌3.6%（兌美元），日經225指數上漲2.2%。在此之前，由於安倍在競選期間已開始宣揚政策，以及財政刺激早於QQE，因而在日本央行推出QQE前夕，日元匯率已經較2012年10月末貶值16.6%，日經指數更是已上漲38.5 %。在QQE推出後，至2013年底，日元繼續貶值13.1%，日股進一步上漲31.8%。
2013年日本經濟復甦「曇花一現」。在財政與貨幣寬鬆的推動下，2013年一至第三季度，不變價GDP環比季調增速介於0.9-1.4%，平均值為1.1%，對應年化成長率達到4.4%。 2013年10月，日本剔除新鮮食品和能源的CPI年比重新回到0以上，在2013年底達到0.7%，此時CPI年比升至1.6%。
具體來看，財政支出拉動公共投資， 2013年二三季公共投資環比季調增速平均5%，公共投資對GDP年化拉動接近1個百分點，而之前四季的平均拉動接近0。匯率貶值也促進出口， 2011年3月日本大地震之後，大量進口能源取代核能，使得淨出口轉為GDP的拖累項。受惠於日元貶值，2012年第四季至2013年三季度，淨出口對GDP的拖累效應降至0.01個百分點，較前四季平均縮小0.22個百分點。公共投資和淨出口貢獻了GDP成長的42.5%。
但QQE大幅提高基礎貨幣增速的同時，未能明顯抬升M2增速。日本央行推出的強力貨幣寬鬆，將2013年4-12月的基礎貨幣平均年增率推高至40.2%，大幅高於前一年的平均值7.2%。而M2年增速僅從先前的2.5%升至3.8%、銀行貸款（含貼現）餘額較去年同期從1.2%升至2.7%。銀行的存貸款派生成長率有所提升，但相對於基礎貨幣成長率的暴漲，存貸款容易受制於較疲軟的融資需求。因而貨幣寬鬆在某種程度上陷入了「推繩子」的困境，其主要作用並非透過信貸創造實現，而是推動匯率貶值促進出口，但問題就在於匯率很難持續不斷的貶值。
面對日益嚴峻的老齡化社會挑戰，為了擺脫需求疲軟、通貨緊縮的惡性循環，推動日本經濟復甦並實現長期穩定增長，安倍政府在此前兩支箭的基礎上推出了第三支箭“促進民間投資的成長戰略”，採取措施刺激民間投資、提高勞動生產率、增強日本成長潛力。 2013年6月公佈《日本復興戰略》，提出在未來10年內，勞動生產率將提高2%以上，名義國內生產總值（GDP）增長率將達到3%左右，實際GDP增長率將達到2 %左右的目標。並擬定了三項具體行動計劃，包括“日本產業再興計劃”、“戰略市場創造計劃”和“國際拓展戰略”，同步推行三項計劃。
「日本產業再興計畫」旨在加強產業基礎設施建設，日本政府設定五年期的「緊急結構改革期」和三年期的「集中投資促進期」。具體措施包括促進產業新陳代謝，進行企業所得稅制改革，促進民營企業增加裝置投資；就業制度改革和人才培養，提高年輕人和老年人特別是女性的就業率，改善大學教育；促進創新，增加研發投入並大力發展IT；提高區域競爭力及中小企業創新等。
「戰略市場創造計畫」是中長期戰略，旨在解決全球面臨或即將面臨的社會問題。具體內容涉及創造新的成長部門，大力發展醫療保健、清潔能源等產業，發揮當地獨特的農林水產和旅遊觀光等優勢來打造國際優勢。
「國際拓展戰略」著重於透過擴大自由貿易化程度以開拓國際市場。政府將通過擴大經濟夥伴關係協定，消除國際市場的製度障礙，積極推進跨太平洋夥伴關係協定（TPP）、區域全面經濟夥伴關係（RCEP）等多邊和雙邊自貿協定談判處理程序，大幅提高與自貿夥伴的貿易比重，收購海外市場（基礎設施出口等），促進內部全球化（國內直接投資）。
安倍政府也制定了中短期的進度時間表（2013-2016）和計畫實施的細節，透過設定每個政策組的KPI來管理進度，例如到2020年20-64歲就業率達到80%、3年內裝置投資成長10%等，最終將實現人均名義國民總收入在10 年內增加150 萬日元以上。
1.2. 2014迫不及待加稅，打斷復甦，重塑第三隻箭
迫不及待的消費稅改革。站在2013年10月的視角，似乎有理由相信，日本經濟已經步入正軌，正在告別通縮，甚至告別低成長。或許正是基於此一論斷，日本內閣時隔17年再次調高消費稅率。
另外一個加稅的理由是持續攀升的政府債務。 2013年5月，日本政府債務餘額再次突破1,000兆日元（首次突破是在2012年底），政府債務擴張被質疑難以持續。 2013年6月，安倍內閣制定「骨太方針」（經濟財政運營和改革的基本方針），主要包括三個面向：一是到2015財年將赤字佔GDP的比例相對2010財年減少一半；二是2020財年實現財政收支平衡或盈餘；三是在此後穩定減少未償債務佔GDP的比例。這方針隱含了財政收縮的資訊，在2013年10月推出加稅也就順理成章了。
安倍內閣在加稅前也曾考慮對經濟的負面衝擊。 2013年10月1日，安倍正式宣佈，2014年4月1日起將消費稅率從5%提高至8%。為了避免重現1997年消費稅率上調時對經濟的強烈負面衝擊，在宣告提升稅率的同時，安倍內閣宣佈於2013年12月開展新一輪經濟刺激。即“實現良性循環的經濟措施”，包括5兆日元的補充預算案、1兆日元的企業減稅政策，在規模上略低於19 97年加稅前夕的財政避險規模（1994 -1996分別減稅5.5、2、2兆日元）。
註：2012年8月野田佳彥內閣時期，通過社會保障和稅制一體化改革相關法案，其中涉及消費稅改革日程。即2014年4月起，消費稅由5%到8%，增加3個百分點；1年半後的2015年10月，計劃再推高2個百分點，由8%上調到10%。但現任內閣可以延後消費稅改革。稅率由8%到10%經歷了兩次推遲，第一次推遲至2017年4月1日，第二次推遲至2019年10月1日。
而且安倍承諾，提升消費稅率的增量財政收入將全部用於社會保障支出，包括年金、醫療、少子化對策、護理事業等四個面向。當時預計消費稅率改革每年為日本政府增加8兆日元的收入，約為GDP的1.6%。但事後來看僅增加3-4兆日元/年。
這種倉促的加稅，還是打斷了日本經濟修復處理程序。消費稅率調整帶來了兩方面效應，一是居民消費節奏變化，居民將未來可預期的大額消費提至加稅前夕，消費稅率上調之後的消費相應下降，這僅改變經濟的環比節奏，並不對中期經濟產生真實傷害。例如GDP中的私人住宅，加稅前夕三個季度平均環比增長2.9%，而此前中樞在1%左右，加稅之後兩個季度平均增速降至-6.8%，其後平均增速恢復至接近1%的水平。二是所得效應，加稅導致居民可支配所得下降，所得預期轉弱。提高稅率本質是將居民收入轉給政府，儘管安倍內閣承諾將增稅收入用於社保支出，但對於個體而言，消費稅率提升使得支付帳單增加，惡化了居民在中長期的財務狀況。因而我們觀察到，在居民得知加稅之前的家庭消費（不含估算租金）的環比增速平均值約為0.4%（2009Q3-2013Q1），加稅兩個季度之後，家庭消費環比增速降至0.1%（2014Q4-2018Q4）。
加稅的副產物是通膨一度沖高至2%+，但未能持續。 2014年4月加稅之後，日本CPI年增率快速升至3.4%，剔除新鮮食品和能源年比也達到2.7%，看似日本央行製訂的2%通膨目標已經達成。然而，這個再通膨過程，很大程度上是消費稅率提升帶來的一次性價格標籤修訂。在消費稅率改革一周年之後，提價效應相應消退，CPI年再度回到1%以下。到2015年8月，日本核心CPI年減至-0.1%，至2016年初，CPI較去年同期也跌至-0.1%。經過兩年多的QQE，日本央行2013年4月提出的2%通膨目標沒能實現，反而出現了再度陷入通縮的風險。加稅帶來的收入效應，在一定程度上損害了中長期的通膨預期。
加稅之後，日本經濟重回乏力狀態。為避險消費稅導致的經濟放緩，日本央行在QQE的基礎上進一步增加。 2014年第二季度，日本經濟再度陷入負成長，GDP環比季調增速跌至-1.8%，大幅低於第一季的成長0.8%，而三季也僅成長0.1%。低迷的成長，迫使日本央行進一步擴大QQE的規模。2014年10月，日本央行將國債購買規模從每年50兆日元擴大至80兆日元，將國債增持平均剩餘期限從7年延長至7-10年。基礎貨幣也從每年增加60-70兆日元提升至80兆日元。 ETF和J-REITs每年購買規模增加為原來的300%（詳見《日本央行如何控制收益率曲線》）。
2014年6月，觀察到加稅導致日本經濟出現放緩跡象，內閣推出第三支箭的新舉措。日本內閣的第三支箭在公佈後（2013年6月），市場將其解讀為力度不及預期，政策發佈當日股市下跌3.8%。 2014年6月，安倍政府為了應對「日本復興戰略」遺漏的問題，對成長戰略進行了修正，提出了第三支箭的新舉措。市場普遍預期需要10-20年的時間才能完成這些結構性改革，安倍在任內難以完成，因而對經濟的短期促進作用有限。
第三支箭的新舉措包括新的三大支柱和十項改革重點：第一個支柱恢復日本的“賺錢能力”，通過提高企業淨資產收益率來恢復日本的盈利能力，從而實現可持續的經濟增長。具體措施有：（1）實施公司稅改革，推出1 兆日元規模的裝置投資減稅政策，自2015年開始削減公司稅率，在幾年內減少到20%；（2）通過加強公司治理等，提高企業生產率和獲利能力；（3）促進創新、機器人革命；（4）加速企業新陳代謝；（5）審查公共資金和準公共資金的管理情況，振興金融和資本市場。
第二個支柱培養領導者，專注於解決少子化老齡化問題，透過促進女性賦權和利用外國人力資源，即使在出生率下降的老齡化社會中確保生產力，同時還注重工作方式改革，比如實行彈性工作時間制度，根據績效而非工作時長評估員工等。
第三個支柱培育新的成長引擎和支撐該地區的產業，透過結構性改革對閒置了幾十年的行業進行轉型，並鼓勵新進入者，鼓勵國內外各種行動者的參與閒置行業。側重點在一些新企業難以進入的行業，具體包括（1）積極發展農業、林業和漁業；（2）振興健康產業和提供醫療服務。
短期來看，截至2015年4月，第三支箭成長策略取得了一定的成效。其一，在裝置投資減稅政策的推動下，企業固定投資水準逐漸恢復，2014 財年為69 兆日元（兩年內成長約7%）。其二，有效降低了企業稅率，從2014財年的34.62%削減2.51個百分點至32.11%。其三，女性就業人數增加了78 萬人，從2012 年12 月的2,653 萬人增加到2015 年4 月的2,731 萬人。其四，2014 年訪日外國遊客人數達到1,341 萬人，較前一年增長29.4%，創下歷史新高。其五，農林水產品及食品的出口6,117 億日元。此外還制定了“公司治理準則”，並在工作方式改革、消除育兒等待名單、能源行業改革等方面均採取了一定措施。
1.3. 2015-2016Q2經濟再陷低迷，推出新三支箭
2015Q1受惠於減稅提振，企業投資帶動日本經濟反彈。 2015年1月，日本內閣通過2015財年稅改計劃，削減企業稅負，在2015財年削減1423億日元，將稅率從34.62%削減至32.11%。而第三支箭推出裝置投資減稅，在減稅帶動下，2015年一季度私人企業裝置投資環比季調增速大幅升至5.0%，而此前八個季度的平均值僅為0.9%。裝置投資對GDP季調環比增速的拉得達0.8%，推動日本GDP環比成長升至1.6%（年化達6.4%）。但這一高成長勢頭未能持續。
不過2015Q2開始，日本經濟很快再度陷入低成長。從2015年第二季開始，企業裝置投資成長明顯下降，六季平均環比成長率為-0.03%，走向了停滯。觀察整體經濟成長，從2015年第二季至2016年四季度，GDP季調環比增速平均值僅0.13%。其中2015年第四季和2016年第二季均為負成長，可見當時日本經濟的低迷。
日本經濟低迷的同時，股市也趨於下跌。 2015年7月到2016年6月，伴隨日元升值，日股也進入下跌階段，日經225指數從20,000點+回呼到15,000點附近，跌幅一度達到25%。
疲軟的經濟，背後是日本出口、消費、投資均較為疲弱。出口方面，2015-2016上半年，日元匯率在105-125區間波動，未延續貶值趨勢，匯率貶值對出口促進效應相應淡化。受全球貿易疲軟影響，日本出口成長速度也出現放緩，2015年第四季開始，日本出口年增速轉負，負成長一直持續到2016年11月。這其中從2015年8月，日本重啟部分核電，以及頁岩油供給增加推動油價從60美元/桶跌至30多美元/桶，日本進口能源壓力也有所緩和。
消費方面，居民受制於薪資疲軟，2012-2015年剔除價格的實際工資連續負成長。自推出QQE以來，日本企業的出海業務，受益於日元貶值帶來的日元計價獲利成長，但企業並不漲薪，企業認為日元難以長期貶值帶來獲利持續成長。經濟形成良性循環的前提是企業收入和利潤可持續增長，企業提高工資、追加投資，居民因工資增長而增加消費進一步帶動需求增長。 QQE或許略微提振了通膨（中樞從-0.3%升至0.8%），但代價可能是居民實際收入的進一步下降（名義工資未增長）。實際工資負成長，疊加2014年的消費稅提升稅率，日本居民部門的消費疲軟也不難理解。日本居民消費佔經濟比重在55%左右，是經濟成長的最大驅動力，消費疲軟使得經濟成長維持低迷。
投資方面，企業稅率下調對日本企業投資的帶動“曇花一現”，也未能持續。背後原因與消費的邏輯類似，不再贅述。減稅在減輕企業負擔的同時，也無法帶來需求持續成長。企業是否追加投資，本質上還是取決於對未來需求的預期。
雖然日本的就業水準和企業利潤在安倍經濟學的作用下創歷史新高，日元升值、高企業稅、跨太平洋夥伴關係協定（TPP）延遲等阻礙國際競爭的六大困難，得到了大幅改善，電力、農業醫療等方面的改革也有所推進。但是老齡化的應對措施未見顯著成效，未能從根本上解決生產率低下和人口結構問題。安倍在此背景下提出日本經濟面臨「三大挑戰」：（1）挖掘潛在需求，創造和擴大有望實現600 兆日元的新增長市場；（2）大幅提高生產率，克服人口減少和勞動力短缺的問題；（3）加強人才，支援向新產業結構過渡，並追加新的政策工具。
2015年9月，為應對低迷的經濟，安倍推出了「安倍經濟學」2.0，即所謂的「新三支箭」。第一支箭是孕育希望的強大經濟，其具體目標是名義GDP達到600兆日元。同時加強現有的三支箭（舊三支箭），特別是增長戰略；第二支箭是構築夢想的育兒支援，通過滿足結婚和生育，取消兒童等候名單，擴大免費幼兒教育等實現「1.8的預期生育率”；第三支箭是安心的社會保障，其具體目標是實現“護理人員零離職”，建立多樣化的護理基礎設施和工作環境，從而建設終身活躍的社會。不過這三隻箭被詬病為“靶子”而非“箭”，在公佈時缺乏達成目標的具體舉措，因而更多被視為願景。
伴隨著新三支箭特別是第一支箭「孕育希望的強大經濟」的持續推進，日本良性的經濟循環逐漸擴大。 2012-2016年間，名義GDP成長9%，恢復至金融危機前的水平537兆日元，不過距離600兆日元仍有較大差距。就業人數增加185萬人，創20年最高水平；企業固定裝置投資恢復到雷曼兄弟衝擊前的水平，2016年為82.6 兆日元（增長15%）；普通企業利潤創歷史新高，2015 財年為68.2 兆日元，較2012年增加41%；破產數量為8,381家，處於1990 年以來的最低水準。此外，在基石監管改革（醫療、能源、土地等）、加強公司治理、第四次工業革命等方面均取得了一定進展。
1.4. 2016Q3-2019全球復甦，新一輪財政刺激，結構改革停滯
從2016下半年開始，日本經濟出現難得連續八個季度的正增長，環比季調平均增速為0.4%（年化增長1.6%），直到2018年6月大阪地震之後，日本再度陷入連續兩個季度的負成長，不過很快又恢復成長，直到2019年第四季消費稅率提升。這期間，日本維持成長的原因主要是以下三個方面。
一是全球貿易復甦。日本出口年增率在2016年7月見底，其後開始逐漸回升。從GDP來看，商品和服務淨出口自2016第三季開始轉正，結束了連續18季的負成長。淨出口對日本GDP的拉舉延續至2019年第二季。在全球貿易明顯反彈之前，2016年2月，美國、日本、澳洲、加拿大等12個國家在奧克蘭正式簽署了TPP協議（美國在川普上台後退出，2017年11月11國簽訂CPTPP）。加入TPP也對後續日本出口起到了提振作用，日本政府測算，加入TPP對GDP的促進效應約0.66%、3.2兆日元。
二是消費稅率調整被推遲。 2016年8月，內閣將消費稅率從8%提升到10%的時點，從2017年4月延後到2019年10月。居民消費隨後出現了連續四季的成長，年化平均成長率約為1.7%（季平均0.43%）。
三是新一輪財政刺激。 2016年8月，日本內閣推出新一輪的經濟對策「實現對未來投資的經濟對策」。計畫總規模達28.1兆日元，約為名義GDP的5.2%。日本政府給出的樂觀估計是推升2016-17年GDP 1.3個百分點。表面來看新一輪對策規模超過2013年1月安倍上任伊始推出的對策，但政府財政支出部分僅7.5兆日元，低於2013年的10.3兆日元。由政府支出的另外6兆日元，來自「第二預算」的財政投融資計劃。這次對策對公共投資的支援效果較為有限，2017年一二季度公共投資環比季調增速僅反彈至1%，大幅低於2013年財政刺激時的5%，對經濟的拉動不足0.1%。
註：對策涉及財政的13.5兆日元中，地震救災2.7兆日元，改善人口結構3.4兆日元，幫助中小企業1.3兆日元，基礎設施建設6.2兆日元。
值得注意的是，新一輪財政刺激背後，是貨幣政策寬鬆效應的邊際遞減。 2016年1月，日本央行仿照歐洲國家推出負利率，寄望於透過新工具提振市場預期，但反而加劇了市場對貨幣競爭性貶值的擔憂，日經短暫上沖後下跌，同時投資者買入作為避險貨幣的日元，日元匯率也開始趨於升值，從130一度升至110附近（當年2月到6月）。 2016年9月，日本央行推出殖利率曲線控制（Yield Curve Control，YCC），試圖在削減國債購買量的同時，壓低長端利率。但這未能推動日元進一步貶值，日元匯率後續多維持在100-120區間，直到2022年聯準會加快升息步伐，日元匯率才再度跌破130。安倍內閣推出新一輪財政刺激，也正值貨幣政策後繼乏力的時點，到此時，QQE推行三年多，帶動匯率貶值、股價上漲，但未能扭轉通縮問題。日本央行承諾兩年實現2%通膨目標，一再推遲，在推出YCC時，修改為繼續擴大貨幣供應，直至通膨穩定超過2%。 2018年4月，QQE推出滿五年之際，日本央行的展望報告刪除了「兩年內實現通膨2%」表述。
在經濟成長帶動下， 2016年日本的實際工資較去年同期也恢復正成長。一方面，名義工資的現金發放總額提升。另一方面，物價整體低迷，2016年核心CPI年減至-0.3%。但2016-2018年薪資現金發放總額成長難言強勁，平均增幅為0.8%。拆分工資構成來看，本輪工資成長的主要貢獻力量是佔比較小的績效工資、獎金等平均上漲2.2%，基礎工資僅小幅上漲0.5%。
究其原因，日本經濟溫和恢復而非強勁增長，本輪春季勞資談判的工資增幅維持在2%附近，並未出現明顯加速。同時通膨仍維持低位，居民消費需求沒有伴隨工資上漲而提升，家庭消費在2016-18年間小幅增長1%左右。缺乏增量需求拉動，日本很難進入「工資-物價螺旋上升」的循環，導致工資增長難以持續。
經歷了2016年英國退歐、2018年6月大阪地震、2018貿易摩擦等事件衝擊，日本經濟仍實現了連續三年的正增長，在2016-2018年不變價GDP增速分別為0.8%、1.7 %、0.6%。儘管成長不高，但經濟連續成長增強了內閣信心，沒有再繼續推遲消費稅改革，在2019年10月將消費稅率從8%提升至10%，這導致日本四季度GDP環比季調增速跌至-2.8%，拖累2019全年GDP成長率降至-0.4%，再度跌入負成長區間。
1.5. 2020 公共衛生事件衝擊日本經濟，安倍辭職
2020年，公共衛生事件爆發，日本在第二季度陷入深度衰退，GDP季調環比增速跌至-7.7%，跌幅大於2008危機之後的低點-4.8%。
2020年3月，日本央行在維持先前QQE和YCC的基礎上加強了貨幣寬鬆，具體包括：（1）通過開展各種操作，包括購買日本政府債券（JGB）和美元資金供應業務，進一步保持充足的資金供應；（2）促進企業融資的措施，包括引入新的特別資金供應業務、增加購買CP和公司債券等；（3）積極購買交易所交易基金（ETF）和日本房地產投資信託（J-REIT ）。隨後在同年4月和5月接連再次加強貨幣寬鬆政策，主要為中小企業融資提供便利。
2020年4月，安倍內閣推出規模巨大的“應對新型冠狀病毒感染的緊急經濟措施”，事業費規模達到117.1兆日元，佔GDP比例超過20%，其中財政支出規模達到48.4兆日元。 這種刺激規模也使得2020年達成財政盈虧平衡的目標難再實現。
2020年8月，安倍因健康因素辭去首相。菅義偉組建新內閣後，延續安倍經濟學，並著重於第三支箭。黑田東彥繼續擔任央行總裁，日本央行保持「QQE+YCC」貨幣政策直至2024年初。 2021年10月，岸田文雄組閣接替菅義偉，針對安倍經濟學引發的貧富差距加大等問題，提出了優先考慮收入再分配的“新形式的資本主義”，安倍經濟學走向終結。
自2020以來，全球供應鏈一度受阻、美歐日等推出財政刺激政策，使得全球主要發達經濟體在2021-2023年進入三十年未有的高通膨階段。日本也在這次輸入通膨中，看似走出了“失去的三十年”，主要表現為通膨回升至2%+、工資增速加快。但薪資成長能否持續、潛在成長率低等問題仍困擾日本經濟。
在公共衛生事件等因素影響下，日本迎來了輸入性通膨。公共衛生事件爆發後，美、歐等主要經濟體自2021年開始CPI陸續超過2%。 2022年俄烏衝突爆發進一步推升了通膨，2022年下半年，美國和歐元區CPI年比分別在達到9.1%、10.6%的高點。日本依賴進口的石油和天然氣等價格快速上漲，輸入通膨帶動日本CPI 趨於上升。隨著疫後服務業的修復、勞動力市場走強以及通膨預期的緩慢抬升，使得服務通膨逐漸走高。驅動通膨水準上行的核心因素亦在逐步發生轉變，由早期能源價格上升所導致的外生輸入型通膨，逐步轉變為工資-需求推動的內生型通膨，可望形成穩定就業-工資增長-需求提高-通膨上升的良性循環。
日本央行行長植田和男在2024年3月的演講中將2021年以來的價格走勢劃分為兩部分：第一部分是由於進口價格上漲導致的成本提高；第二部分是在勞動力市場條件收緊而經濟在好轉的背景下，發生的工資和價格之間的良性循環。前者是暫時的力量，一旦進口價格上漲壓力停止，其影響將逐漸消散，而後者以更可持續的方式提高通膨。
2024春鬥工資談判結果顯示日本朝著「有工資上漲支撐的，可持續和穩定的2%通膨水平」的目標穩步前進。 2024年7月公佈的最終薪資談判結果顯示，日本工資將平均上漲5.10%，為1991年以來最大漲幅，已連續兩年擴大增幅（2023年為3.58%）。
日本實際工資增速至2024年6月才開始由負轉正。 2022年初至2024年5月，日本名義工資年增率在2%左右小幅波動，然而實際工資增速卻始終為負，均值僅為-1.4%，這指向工資增長持續落後於通膨。不過2024年春鬥薪資漲幅持續提高，而日本通膨回落趨勢延續，實際工資年增速跌幅逐漸縮小乃至轉向負增長，實際薪資增長，有助於消費帶動經濟、通膨進入正向循環。
02 安倍經濟學等於「無實感」的低景氣繁榮
安倍經濟學的一系列政策，推動日本經濟進入「無實感」的低景氣繁榮。日本經濟看似繁榮，主要表現在股市上漲、企業利潤成長以及地價溫和上漲等。但企業不漲薪，居民實際薪資下降，使得通膨很難修復。
一是日本經歷超長景氣周期，不過景氣度偏低。根據日本內閣發布的景氣動向指數，安倍任期內絕大部分時間日本經濟處於景氣復甦過程，持續時間達到77個月，是二戰之後日本最長的景氣擴大期。時間長度上超過小泉內閣期的73個月。但從景氣指數的水平來看，安倍內閣時期的景氣指數漲幅整體低於小泉時期，而且2014年6月至2015年12月出現了較低景氣階段、以及2018年9月至2019年5月景氣出現了下滑的情況。結合GDP資料來看，2013-2015年，日本GDP從508.7兆日元成長至538.7兆日元，但這是建立在金融危機衝擊後的低基數之上，日本2007年的GDP即為539.3兆日元，2015甚至仍低於2007年。2015-2019年，日本GDP從538.7兆日元增至557.9兆日元，現價GDP增速年化僅約0.7%。
我們從需求拆分角度來看，除了涉及財政的政府支出，經濟面臨的內生需求無非是消費和投資。消費方面， 2013-2019年日本勞動者薪資僅成長2.3%，而期間CPI的累計漲幅為5.9%。實際薪資成長為負，也就談不上消費的可持續成長。投資方面，企業是否投資，取決於未來需求的預期。安倍內閣降低企業稅率，僅僅帶來一個季度的裝置投資成長，並不能產生中長期效應。面臨日本國內的老化、少子化、消費低迷，日本企業是否持續追加投資，很大程度取決於外部需求。因而我們才會看到日本私人企業裝置投資持續成長，出現在2016年第二季至2018年第二季的全球貿易復甦周期。
二是勞動力市場失業率持續下降，不過工資幾乎無漲幅。 2013-2019年，日本失業率從4%+降至2.1%的低點（通常3%視為日本充分就業）。在失業率持續下降的同時，有效求人倍率（存量有效崗位除以存量求職者）2012年末僅為0.88倍，2019年達到1.6倍，指向勞動市場供不應求。不過雖然這期間企業利潤漲幅達到56.1%，年均成長8%，但薪資漲幅僅2.7%，年平均漲幅僅為0.4%。這就體現為勞動分配率（企業人工成本佔增加價值的比例）的持續下降，從2013年的68.9%降至2019年的63.9%。
勞動力市場結構性短缺，兼職人數增多，僵化的勞動力製度也構成約束。 2019年相對2012年，日本僱員人數增加550萬，但其中正式員工僅增加201萬，非正式員工增加349萬，佔到增量的63.5%。臨時工、派遣和合約工等成為企業招募人的主要方式。這種靈活用工方式，降低了企業招工成本，在經濟轉弱時，企業裁撤非正式員工也相對容易。但正式員工與非正式員工之間薪資的歧視定價，拖累了整體的勞動生產率。 2017-2019年，日本政府也試圖通過新立法，引導臨時、兼職員工與正式員工實現“同工同酬”，並限制加班時間。不過這種改革是在充分考慮日本僱用慣例的基礎上推進，日本政府無意強制執行，更多是希望引導企業改進，日本傳統的長期僱用關係（終身僱用制、年功序列制等）使得經驗、工齡對工資有重要影響， 很難真正實現同工同酬。這無疑會傷害非正式員工的積極性。
註1：在經濟高速發展階段，日本的終身僱傭制、年功序列制等製度安排，使得企業更容易培養並留住人才，起到了積極作用。員工預期未來獲取更高收入具有確定性，更願意持續投資人力資本，分享與企業共同成長帶來的回報。但到了經濟衰退階段，這些制度安排使得企業很難裁員，只能透過降薪、減少加班時間、減少新員工招募來進行調整。
註2：受外在衝擊影響，這種長期僱用關係近年來出現一定程度的瓦解，主要體現在企業削減長期僱用員工招募人數，但企業內部45歲以上的存量調整很難快速結束，只能透過退休、裁員等方式緩慢實現。
就產業而言，安倍時期日本提供新增崗位數較多的主要是服務業中小企業，如醫療保健和餐飲服務等行業（這也與日本出海造成的產業空洞化有關）。伴隨日元大幅貶值，以及日本放開對一些國家的簽證、推行「開放天空」政策等，日本旅遊業出現了大發展，2015年達成2000萬入境遊客目標，提前五年完成。日益增長的旅遊需求帶動餐飲酒店等行業成長，增加相關就業。但這些行業對應的勞動生產率提升緩慢，限制了薪資成長。而且中小企業利潤率低於大企業，更傾向於招募臨時工，對加薪也更謹慎。
註3：日本生產率本部公佈的《勞動生產率國際比較》顯示，2019年日本勞動生產率為47.9美元/小時，僅約為美國的62%，在G7中排倒數第一。與2012年相比，日本勞動生產率成長19.5%，明顯低於OECD國家的平均值33.0%。勞動生產率偏低，且低成長，是加薪難的另一個面向。
企業出於風險規避等目的，保留大量現金，不願給員工加薪。非金融企業留存盈餘（利益剩餘金），從2012年的304.5億日元，成長到2019年的475.0億日元，規模增加56%。企業留存盈餘與GDP的比值從61%上升至85%，七年間上升了24個百分點。政策層面，給企業降低稅率，並未起到促進投資、加薪提振消費的作用，反而推動企業多存錢。日本政府為了推動漲薪，曾在2018年推出加薪抵扣法人稅的方案，對每位員工平均漲薪3%的大企業、平均漲薪1.5%的中小企業，最大減免20%的法人稅。但由於減免期限為三年，企業對加薪並不熱衷。
安倍曾經在2013-2019各年春鬥前夕持續喊話，要求企業漲工資，但企業持謹慎態度。在經濟前景不明確的情況下，企業傾向於發放一次性獎金等方式來改善員工待遇，而非調整每月固定薪酬，主要是後者會涉及退休養老等方面的持續負擔。對於員工而言，一次性獎金而不是收入持續增加，更多會被用於儲蓄而非消費。這就出現了企業和居民都熱衷於存錢的現象。而不同之處在於，居民除了存錢，在實際薪資負成長的影響下，還要削減開支，透過省錢來維持生活。一旦形成慣性，消費習慣改變也會變的困難。
企業熱衷於存錢，其路徑依賴不容忽視，但更重要的是預期。 1990年代泡沫破裂之後，銀行惜貸、撤貸較為常見，使得企業儲蓄意願提升。而2008年之後，為了因應可能的外部衝擊，企業增加內部留存利潤的動機進一步強化。而且，面臨老齡化等因素導致的內需萎縮，企業在日本國內缺乏良好的投資機會，日本企業在IT、人工智慧等創新方面又落後於美國，缺乏頂級創新使得日本出口附加價值難以大幅提升，應該說日本並不缺乏創新或優質企業，但類似蘋果、特斯拉、微軟這樣的全球品牌較少，日本原來的大型企業如索尼、松下等未能趕上新一輪創新大潮。面臨韓國等同類型出口產品，日本部分出口企業也是陷入價格戰；日本出海企業主要是尋找相對便宜的勞動成本，以及開拓新市場，併購和建廠也需要預留大量資金。
註4：一種觀點是近年來的科技創新多發生於企業間，而非企業內。日本企業為留住頂尖人才推動的年功序列制等，限制人才在企業間的流動，是創新放緩的重要原因。另一方面，日本也缺乏互聯網領域的突破性創新，而美國這些創新往往是創始人在大學或剛畢業階段就開始推動的，失去的二十年的就業冰河時代，可能使得年輕人也逐漸失去鬥志和進取心，更多想進入安穩的大公司。
三是股市和土地價格上漲，不過物價上漲不明顯。 2013-2019年，日經225指數累計上漲127.6%，年均上漲18.2%；6個主要城市土地價格上漲18.0%，年均上漲2.6%。而2001-2012年間，兩年均漲跌幅分別為-2.0%、-2.7%。可見，安倍經濟學“撒錢”，對推升股市和地價，起到了積極作用，然而提升通膨效果不佳。 2013-2019年，日本年度核心CPI年平均為0.74%，優於2001-2012年的平均值-0.28%，但距離2%的通膨目標較為遙遠。
推升股價、地價，就理論而言，也有助於推升居民通膨預期。但日本居民部門的金融資產，超過80%都投入現金、保險和養老金等無風險或低風險資產中，投資於股市比例偏低，僅約10%，也就難從股市上漲中明顯獲益。
因而安倍經濟學成功的方面，更多表現在股價、地價和匯率，但這又推動了收入和財富差距擴大化。經濟成長未能有效形成「涓滴效應」普惠大眾。對於日本經濟真正有效的政策，或許並非「治標」的逆周期政策，而是結構改革，例如收入分配中提高勞動收入份額；追加人力資本投資，推動勞動生產率提升等。
但這些長期的結構性改革，一是要花費大量時間保障政策延續性，日本動盪政局下，30多年間任期超過三年的首相寥寥可數。安倍任期超過七年，但這些結構性改革很難在七年內完成。二是內閣需要決心和行動力，牽涉到利益再分配，難免面臨來自既得利益者的強大阻力，而日本內閣需要選票支援，也很難推動強勢改革，更多是以指引、補貼的形式推動漸進式改革。有時可能提出設想，很難真正落地。安倍在上任前三年力推結構性改革，但隨著時間推移，面臨多重阻力，後四年對三支箭的熱衷度也在下降。結構改革可能需要更多的技巧和耐心。
03 對安倍經濟學的反思與啟示
從前述的回顧中，我們可以發現，安倍的逆周期政策，與他的「前輩」們並無本質差別，經濟好一點就加稅，經濟差一點就推出「對策」搞財政刺激。安倍政府無非是在逆周期政策的程度上進行了調整，貨幣政策力度更大，而財政刺激頻率更低。那麼安倍採取政策的效果，站在後來人的角度，我們該如何「求全責備」？
整體來看，安倍經濟學以克服通縮為最高使命，但真實效果不顯著。不看後安倍時期的2021-2024，而是回看2013-2020，日本年度核心CPI年平均值為0.63%，好於2001-2012年的平均值-0.28%，但距離2%的通膨目標仍較為遙遠。 2013-2020日本GDP平減指數（更廣泛的價格指標）較去年同期為0.65%，僅略高於2001-2012年的平均值0.44%。
3.1. 異次元貨幣政策也有難以踰越的邊界
我們先看貨幣政策。為了對抗通縮，2013-2020年期間，日本央行通過購買國債投放了422兆日元基礎貨幣，基礎貨幣餘額年均增速達到21.0%，同期M2同比年均增速僅為4.0%。而2006-2012年期間，日本基礎貨幣餘額、M2年平均成長率均在2%附近。
藉由購債投放大量基礎貨幣，能否帶動通膨修復？日本給出的答案，並非完全肯定。安倍經濟學帶來了年化21%的基礎貨幣成長，卻帶不來2%的通膨。癥結就在於基礎貨幣並未形成足夠多的貸款和存款，而存貸款派生，本質上還是取決於實體經濟的融資需求。如果實體經濟缺乏有效需求，投放基礎貨幣並不會帶來明顯的效果。
日本央行總裁黑田東彥在2013年推出QQE時雄心勃勃，要在兩年內達成2%目標，兩年基礎貨幣翻番，帶給市場驚喜感，被冠以「黑田火箭炮」。日元貶值、日股大漲，市場信心提振。 2014年10月擴大QQE，長債買入規模增加30兆日元，ETF和Reits購買規模擴大3倍，也試圖重現2013年的“驚喜”，但邊際效應減退。在2016年1月推出負利率之後，市場經歷短暫“驚喜”之後轉為“驚嚇”，擔心負利率之後降無可降、匯率貶無可貶的單邊預期，反而導致日股下跌、日元升值。 2016年9月，推出YCC之後，市場的短期表現趨於平淡。
QQE、負利率和YCC這些「異次元」貨幣政策的實施，成功壓低了日本的10年期國債利率，也一度促進日元貶值、日股上漲，但對通膨提振效果卻有限。 2013-2020年，歷經八年，日本的超常規貨幣政策試驗效果不如意，僅2014年核心CPI年比達到2.6%，部分是受到消費稅率提升帶來的標價上漲，其餘年份中最高的是2018年的0.9%，平均僅為0.34%。這也就不難理解，日本央行在2018年放棄了「兩年內實現通膨2%」表述。
非常規貨幣政策工具作用管道主要有三個方面，可以解釋為什麼政策效果不如預期。一是通膨預期修復，明確的前瞻性指引+史無前例的資產購買規模提振居民和企業預期，但這種提振效應取決於居民和企業對政策的理解，並非一種直接、可量化的影響。
二是壓低殖利率曲線，主要是壓低長端利率，促進投資和耐久財消費支出。日本早在1999年就引入零利率，短端利率降至0附近，融資成本或已足夠低。企業和居民是否增加開支，除了利率還會取決於收入和收入預期。日本政府在這些方面的政策措施配合不足，使得貨幣工具的效果難以充分發揮。
第三是資產再組態效應，擠出金融機構持有的國債，鼓勵金融機構投資風險資產，以帶動市場風險偏好修復。但在日本央行大量買入國債之後，日本銀行業對應增持的主要是存放在央行的活期存款（超儲），並未有效帶動銀行資產再組態到風險資產上。從結果來看，超寬鬆政策一度帶動日本股市上漲，主要是日元匯率貶值帶動出海企業日元計價獲利、投資分紅增長。企業認為這種匯率貶值帶來的獲利成長不可持續，不會給員工增加薪資，也就很難作用於通膨。綜合來看，貨幣寬鬆並不能直接增加需求或收入，在推動通膨方面也很難發揮效用。
歸根結底，超常規貨幣政策也有其難以踰越的邊界，即難以直接創造需求。即使日本央行向市場提供相當於日本GDP約80%的基礎貨幣供給，但企業和居民如果沒有有效融資需求，也難以轉化為貸款、存款的衍生。其結果是給全球金融市場提供大量的低成本套息資金。利率也好、匯率也罷，不能無限下降、持續貶值。利率降至0，再想用更低利率刺激投資可能已經「撞了南牆」。匯率也很難持續貶值，企業從貶值中獲取的超額利潤，接近一次性的“意外之財”，並不能轉化為投資或薪資上漲。
作為後來人，似乎我們也難苛責。在安倍任期，日本央行走上了前人未曾走過的道路，這些超常規政策不去嘗試，也很難知道有沒有效果。
3.2. 財政整固，理應讓位於支援增長以及收入分配
財政政策方面，看似安倍對財政整固“情有獨鍾”，但背後是日本財政不可持續帶來的壓力。面對持續擴大的債務規模，2013年6月，安倍制定的「骨太方針」包括三個面向：一是到2015財年將赤字佔GDP的比例相對2010財年（8.0%）減少一半；二是2020財年實現財政收支平衡或盈餘，後又延後至2025財年；三是穩定減少未償債務佔GDP的比例。
註：2018年6月的“骨太方針”，以嬰兒潮一代開始達到75歲為關鍵節點，將實現財政盈餘推遲到2025財年。
事後來看，安倍主要是壓縮了每年的赤字規模，但很難實現財政平衡、壓降存量債務。 2015年日本赤字率為4.6%（OECD資料），雖然沒有完成達成減半目標，2016-2019赤字率整體維持在3.4-4.8%的較低位，2009-2013在7-8%，而2006- 2008時期僅2.6-3.6%。但2020財年實現財政收支平衡或盈餘的目標並未達成。 2023年公共衛生事件衝擊結束，日本赤字仍在4%附近。政府債務佔GDP比重方面，2012年為226.1%，2019年為236.4%，七年上升約10個百分點，升幅相對可控。
安倍任內的經濟對策頻率較低，財政刺激規模相對克制（除公共衛生事件期間），控制了政府債務規模的擴張，主要貢獻是將赤字壓回了小泉內閣時期。解決存量債務問題的關鍵可能是提振名義增速，安倍時期中長期的經濟成長中樞略有抬升，但幅度不大，使得存量債務很難被壓縮。
值得注意的是，高通膨也有助於降低存量債務壓力，日本2024年政府債務佔GDP比例為251.9%，較2022年的高點260.1%下降約8個百分點。但高通膨應對債務壓力，會給居民部門帶來較大壓力，日本剔除通膨的實際平均薪資成長經歷了26個月的負增長。
安倍內閣兩次提升消費稅率，給日本帶來的增量稅收，也避險了部分赤字，但代價不低。日本內閣測算，消費稅率提升1%，稅收最多增加2.7億日元。但我們測算2014年稅率從5%提升至8%，2015年（年化）及2016年消費稅收入相對2014年的增幅分別為2.1、2.8兆日元，大幅低於預估。 2019年稅率從8%提升至10%的影響大致在4.1兆日元。 3-4兆日元的稅收成長，約佔日本財政收入的3-4%，GDP的0.5-0.7%。但日本經濟為此付出的代價是1-2季的經濟減速乃至負成長，以及消費的持續低迷。
加消費稅、降企業稅，相當於剝削中低收入群體，補貼企業家等高收入群體，加劇不平等，進一步削弱消費成長潛力。觀察居民消費傾向，安倍經濟學初期（2013-14），兩人及以上家庭消費傾向從77.7%升至79.4%，但其後逐年下降，2019年時已降至73.1%。除了實際薪資負成長之外，稅收、社保調整等因素帶來的所得分配惡化也不容忽視。提升消費稅率，不僅直接降低了日本居民的可支配收入，而且消費稅具有累退性，低收入群體用於維持基本生活的消費佔其收入比例較高，承擔的消費稅佔其可支配收入比例相應更高。而降低企業稅率，企業又不給居民部門漲薪，但企業管理者和股東從減稅中獲益，進一步拉大了收入差距。
社保方面，安倍內閣試圖壓制社保相關支出的成長速度，相對於減少了政府的再分配。安倍上任前2000-2012年間，財政社保支出年均增幅為4%，而安倍在任期間這一增速有明顯下降，截至公共衛生事件前為2%。而居民為了保障退休後生活水準不至於大幅下降，只能主動增加儲蓄來應對，這就進一步削減了當期消費支出。對退休金不可持續性的懷疑，以及延遲退休，安倍推遲到65歲領退休金，使得人們傾向於自己增加儲蓄。
3.3. 結構政策推進困難且緩慢
安倍做了一些改革，但很難觸及根本。結構政策的目標往往較為明確，但實現路徑困難重重。
安倍政府在結構性改革方面的確做出了一些努力，例如減稅、鼓勵女性和老年人參與勞動力市場、促進民間企業增加裝置投資、發揮旅遊觀光本土優勢等。安倍分階段降低法人實際稅率，成功將企業稅率調低至30%以下，從2014財年的34.62%逐步降至2018財年的29.74%。截至2019年，25-54歲女性和60-64歲老年人的就業率分別增加9、13個百分點，至78.16%、70.29%，均實現了最初設立的成長目標。為實現觀光立國戰略目標，安倍政府通過放寬簽證制度及完善免稅制度等方式吸引外國遊客，2019年訪日人次高達3188萬，是2012年836萬人次的3.8倍，連續7年創造新高，提前達成了2023年3000萬人次的目標。此外，企業裝置投資在逐漸恢復至次貸危機前的水平，在公共衛生事件前的7年間年均增幅為3.0%，對名義GDP 的拉動作用也由此前平均每年的-0.17%（2001-2012年）提高到0.44%，對應名義GDP年平均成長率為1.6%。
並且，作為經濟成長戰略的一環，安倍政府非常重視雙邊及多邊區域合作。 2015年日本政府提出自由貿易協定（FTA）覆蓋率目標，即2018年達70%。 2018年以來，日本先後主導簽訂「全面與進步的跨太平洋夥伴關係協定」（CPTPP）、日歐經濟夥伴關係協定（EPA）等巨型FTA，並在雙邊層面簽署日美貿易協定，基本上達成日英EPA協議等。此外還於2020年簽署了包括中日韓在內的區域全面經濟夥伴關係（RCEP），2022年正式生效，日本FTA覆蓋率已接近80%。
然而結構性改革未觸及日本經濟結構中的深層問題，如企業治理結構、金融體系的保守性、以及教育和研發投資不足等，並沒有創造出足夠的市場需求和新的經濟成長點。據日本內閣府公佈的《機械訂單統計調查報告》顯示，在「安倍經濟學」的刺激下，2013年與2014年日本國內機械產品訂單額分別增長至25.6兆日元和27.89兆日元，但仍低於金融危機前2007年的水準（29.71兆日元）。主要是由於「安倍經濟學」中所提出的結構性改革沒能提升企業擴大銷售、增加生產的預期，企業的追加投資亦隨之減少。
因而，結構性改革未能扭轉潛在成長率偏低的難題。日本央行在2023年下半年測算的潛在成長率為0.68%，甚至低於安倍經濟學開啟的2013年的0.90%。這一水準也遠低於美國的潛在增速2.05%。
安倍內閣在推進結構性改革的過程中，也面臨著來自既得利益集團的阻力。例如，在最艱難的岩盤規制改革中，農業和醫療產業的改革進展緩慢，這在一定程度上限制了市場的活力和創新能力。此外，安倍政府在推動結構性改革的同時，也不得不考慮政治穩定和選民支援，這使得一些必要的改革措施難以實施。
同時安倍內閣也給繼任者留下一些“遺產”，包括政府債務維持高位、潛在增長率的持續低下、以及貨幣政策效用的接近極限等，都增加了後安倍時代日本面臨的結構改革難度。
3.4. 老齡化的困擾，較多在預期層面
人口老化是安倍政府致力於解決的問題，也是當前日本面臨的重要議題。雖然安倍經濟學的第三支箭針對勞動力和老齡化問題提出了改進措施和政策目標，包括改進就業製度促進老年人就業，注重醫療健康產業發展等，並且在2017年60-64歲就業率以66.2%完成了先前製訂的在2020年前超過65%的KPI，但是日本勞動力市場仍存在「老齡化程度在加快，但僱員數增加」的悖論。
老齡化程度在加快，勞動年齡人口減少。日本15-64歲人口在1998年見頂於8,689萬人，至2012年下滑至8,055萬人，下滑7.3%，每年下滑0.54%。安倍任職的2013-2020年，進一步下滑至7,511萬人，下滑6.8%，每年下滑0.87%。單從勞動年齡人口減少幅度來看，似乎可以解釋日本經濟低迷的重要影響因素。事實上，日本前央行總裁在《動盪時代》中一書就是這麼解釋的，他認為2012年之後，勞動年齡人口每年減少100萬人，年均降幅約1%（參考索羅模型對成長的拖累也將達到1%），如果考察勞動年齡人口人均實際GDP成長率，2000-2010年日本一度超過了美國。
僱員人數還在增加。真實的情況更為複雜，隨著老齡化程度加深，日本65歲以上老人的勞動參與率也在提升，2020年為25.3%，較2013年高出5.7個百分點，對應311萬65歲以上老年人加入勞動市場，約合15-64歲人口降幅的57.2%，也就是這期間年齡達到65歲以上的人只有42.8%真正退休（意味著老齡化對經濟的拖累效應或只有0.4%）。這背後可能並非老人工作意願的提升，而是部分人潮退休金不足以覆蓋支出，為了確保生活水準不下降只能繼續工作。
註：2015年，日本官方的勞動政策研究研修機構對55歲以上職工的調查表明，受調查者中58%表示在65周歲以後還希望繼續工作。至於為什麼65周歲以後還要繼續工作，73%表示是因為「經濟原因」。
而日本女性的勞動參與率也在提升，僱員人數反而是增加而非減少。 2019年僱員數較2012年增加569萬人，增幅10.3%。其中女性394萬，佔到增量的69.2%。安倍第三支箭推動的降低兒童托育成本起了一定作用。安倍內閣自2015年開始立法降低兒童託育成本，2017年推出2億日元的改革計劃，率先實現幼兒園免費，同時改善託育服務。受此影響，女性勞動參與率在安倍任期提升超過5個百分點。
由此我們可以發現，在老齡化過程中，勞動供給未必立即出現大幅下降，低齡老年人再就業可以緩解這一趨勢。老化對經濟的拖累，更重要的是，企業和居民預期會發生變化。如日本企業因人口老化、總人口下降，不願追加投資。居民為了應對未來的退休金缺口，也傾向於更多儲蓄。這意味著即期的需求減少，可能大於供給降幅，從而助長通縮預期。
預期一旦形成並固化，要扭轉難度很高。安倍內閣花了七年多時間，最終也未能扭轉預期。安倍對扭轉預期也有清晰認識，多次公開呼籲企業漲薪，但如何才能發揮作用？至少日本的經驗教訓告訴我們，貨幣政策有其難以踰越的邊界，財政刺激有必要保持延續性；喊話很難快速提振預期，企業和居民會根據慣性思維作出決策；結構性改革需要更多時間、行動力和耐心。
3.5. 安倍政府做對了什麼
後安倍時期，日本名義成長的周期回歸，表現為核心CPI年比回升至2%以上，剔除通膨的實際工資增速轉正，工資-消費-物價進入良性循環。貨幣政策也在寬鬆十一年後開啟正常化。這看起來是安倍經濟學效果的延續，他似乎也做對了一些事情。
我們對此做了三方面總結：首先是貨幣政策方面，安倍跟黑田搭檔推出的史無前例的QQE、負利率、YCC等超寬鬆貨幣政策，成功壓低了日本10年期國債利率，將其控制在日本央行設定的利率走廊之內。同時也一度促進了日元貶值，從而帶動出海企業獲利，日股上漲。企業累積了大量未分配利潤，時機成熟時即可漲薪，也帶來了更多就業機會。
其次是財政方面，安倍第二支箭又被稱為靈活的財政政策，兼顧短期刺激經濟和中長期控制財政收支，維持相對嚴格的財政紀律，推出經濟對策的頻率和規模均相對較低，從而維持了相對較低的債務增速，成功壓降了赤字規模。不過該成就部分是以削減社保支出，加消費稅為代價達成，某種程度上加劇了不平等。
此外，結構性改革的多個面向也出現成效。例如（1）實施法人稅制改革，減免稅收，在2016財年將企業稅率下調至30%以內（29.97%），提高企業的國際競爭力；（2）鼓勵女性和老年人參與勞動力市場，25- 54歲女性和60-64歲老年人的就業率分別增加9、13個百分點至78.16%、70.29%（2019年）；（3）發揮旅遊觀光本土優勢，通過放寬簽證、完善免稅制度等方式吸引外國遊客，2019年訪日人次高達3188萬，是2012年836萬人次的3.8倍，連續7年創造新高，提前達成了2023年3000萬人次的目標；（4）安倍還重點推進了工作方式改革，限制加班，實行彈性工作時間，鼓勵兼職員工與正式員工「同工同酬」；（5）此外安倍政府非常重視通過擴大自由貿易來開拓國際市場，先後簽訂了TPP、CPTPP、EPA、RCEP等自由貿易協定，當前日本FTA覆蓋率已接近80%。
參考文獻：
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[3]伊藤隆敏，星岳雄. 繁榮與停滯：日本經濟發展與轉型[M].中信出版社，2022.
[4]李清如. 日本消費稅改革研究[M].社會科學文獻出版社，202103.
風險提示：
對日本歷史資料有認知偏差。對日本歷史政策梳理有疏漏。 （郁言債市）