摘要
聯準會降息對中國的影響機制？政策空間、資金流向、行業板塊與香港本地
對包括港股在內的中國市場而言，觀察聯準會降息的影響邏輯主要在於外圍寬鬆效果如何傳導進來，即聯準會提供了政策空間，國內政策在這一環境下如何應對。這也是核心的分析思路與視角，具體又可分為政策空間、資金流向，行業以及香港本地等幾個方面。
► 政策空間：中美利差與匯率的約束下，聯準會降息無疑將為國內提供更多的寬鬆窗口和條件，這也是當前相對較弱的增長環境和依然偏高的融資成本所需要的（《中美信用周期的新變化》）。從這個角度而言，聯準會降息尤其是50bp大幅降息，有助於打開政策空間。當前中美短端利差320bp，如果假設按照聯準會此次“點陣圖”給的250bp的降息空間，那麼有望使得利差縮小至70bp。不過，需要指出的是，空間不意味著必然，在現實約束下最終的降息幅度更為關鍵，如果能夠更大的話，將對市場起到更為積極的效果。
► 資金流向與匯率：聯準會降息周期中，美國與他國利差縮小與美元階段性走弱一定程度上有助於緩解新興市場的資金流出壓力。與此同時，聯準會降息往往伴隨著階段性的增長下行（雖然未必“衰退”），即便是短端無風險回報也會相應下行，因此可能提供一定資金外出尋找更高回報的動力。不過，利差不是資金流入的絕對理由，外資流向是海外流動性、地緣政治與國內基本面綜合作用的結果。在決定外資流向以及修復程度的因素中，國內基本面與政策發力往往更為重要，2019年聯準會降息外資繼續流出，2017年聯準會加息外資依然流入就生動地說明了這一點。
► 行業板塊：首先，聯準會降息將直接影響中國企業的美元融資成本，尤其是對外負債較多，及出口型企業更為敏感。其次，由於我們判斷本輪降息並非深度衰退，反而可以帶來利率敏感部門如地產的修復，這將進而對中國相關出口鏈也起到提振效果。
► 香港本地：相比A股，港股由於港幣掛鉤美元的聯絡匯率制度，使得聯準會貨幣政策傳導更為直接，例如香港金管局已經將基準利率從5.75%下調至5.25%，商業銀行也有望相應下調最優貸款利率（Prime rate，《解析香港加息機制與市場影響》）。這些都將直接降低香港本地的融資成本，改善港幣流動性環境，進而直接影響與之相關的香港本地地產行業以及分紅類資產。
聯準會降息對中國影響的復盤：“平均規律”下港股彈性更大，成長與小盤跑贏；當前更類似2019年周期
基於90年代以來6次聯準會降息周期中A股和港股市場表現的簡單平均，可以發現以下規律：1）降息後1個月港股和A股獲正收益，港股彈性更大（平均漲跌幅恆指+3.8%，恆生綜指+2.6%），A股漲幅較小（上證指數+1.6%，萬得全A+0.0%）；上證指數在降息後3-6個月轉為下跌，恆生指數漲幅則走低至個位數，但維持正收益；2）降息後1個月成長跑贏價值，小盤跑贏大盤；但降息後6個月轉為大盤跑贏，價值股上漲勝率也超過成長股；3）A股除必需消費和能源板塊外，各行業降息後普跌，港股多數板塊在降息後1個月上漲，其中電信（+11.5%）、資訊科技（+10.1%）漲幅最大。4）香港本地股降息初期表現不及中資股，但在降息後保持正收益，而恆生中國企業指數則在降息後3個月漲幅轉負。
不過，需要特別指出的是，簡單的歷史平均意義不大，尤其是在這種小樣本且離散度很大的情況下，簡單平均會受到單次干擾，因此可能不僅沒有實際意義，甚至還會有誤導性。不同歷史背景下的降息周期並不相同，找到更為相似的宏觀階段作對比更為關鍵。具體分析中涉及兩個關鍵問題：一是聯準會降息是否能直接與回報率下行，尤其是相比其他市場的相對回報率下行劃等號，這與美國自身的經濟周期直接相關；二是聯準會降息時，國內政策是同向更大幅度，同向更小幅度，還是反向，可能更為關鍵。
在當前環境下，前者（美國衰退）和後者（國內強刺激）可能都不必然，所以一定意義上更類似2019年的周期。A股和港股大幅反彈恰恰是2019年初鮑威爾表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鮑威爾表示停止加息時，中國也決定降准，內外部形成共振。相反，4月後政策重提“貨幣政策總閘門”與聯準會寬鬆反向，因此即便聯準會7月正式降息，A股和港股也整體維持震盪。參照2019年經驗，降息後成長股走強，醫療保健、可選消費、資訊技術板塊領漲；人民幣匯率並未大幅走強；外資也持續流出，直到2020年9月後才轉為流入。
本輪周期中的中國市場：美國衰退和國內強刺激都非基準，短期關注成長與出口鏈，中期“高分紅+科技成長”仍是主線
當前決定中美周期趨勢走勢的核心在於大財政、科技與資金再平衡三個支柱（《本輪美股牛市的三大支柱》），短期主要的決定因素則是信用周期（《從信用周期看中美周期錯位》），只不過，美國大選前靠私人部門信用（通過貨幣寬鬆來調節與投資回報率的關係），中國在當前私人信用低迷甚至繼續去槓桿的情況下，需要財政發力來提振。
我們測算中國實際利率與自然利率之差達到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明顯高於美國的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大規模財政提振自然利率，或大規模降息來壓低實際利率。然而，我們認為，短期的利差與匯率、以及長期的人口與槓桿約束，都決定了期待大規模的強刺激可能並不現實。如果是這樣的話，聯準會降息可以緩解流動性壓力與政策寬鬆空間，帶來階段性的提振，尤其是對利率敏感的成長板塊，但徹底扭轉當前市場震盪走勢，可能還需要更大規模的內需刺激政策配合，這也是為什麼我們認為美國大選相比聯準會降息的影響可能更大的原因。
組態策略上，港股因為對外部流動性敏感，以及聯絡匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其彈性較A股更大。此外，港股盈利相對更好（《尋找盈利亮點和超預期領域：港股2024年中報業績預覽》）、估值和倉位出清更為徹底，也支撐港股的相對表現。我們測算，點位上，當前10年美債利率降至3.6-3.7%已將降息預期計入的較為充分，若風險溢價回到去年中，對應恆生指數約18,500-19,000；若盈利在此基礎上增長10%，對應恆生指數點位21,000以上。行業層面，對利率敏感的成長股（生物科技、科技硬體等）、海外美元融資佔比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產等，以及受益於美國降息拉動地產需求的出口鏈條，也可能會在邊際上受益。
中期維度，在看到更大力度的財政支援前，寬幅區間震盪的結構性行情（高分紅+科技成長）依然是主線。首先，高分紅作為應對整體回報下行，對應穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”，內部跟隨經濟環境沿著周期分紅、銀行分紅、防禦分紅、國債和現金的順序依次傳導。其次，部分政策支援或景氣向上板塊仍有望受到利多提振而體現出較大彈性，如具有自身行業景氣度（網際網路、遊戲、教培）或者政策支援的科技成長（科技硬體與半導體）。
正文
聯準會降息對中國的影響機制？
台北時間9月19日，在市場熱烈的期待中，聯準會如期開啟降息，但降息幅度讓市場意外，以50bp“非常規”的方式開局，使聯邦基準利率降低至4.75%-5%，在歷史上並不常見。上世紀90年代以來僅有2001年1月、2007年9月和2020年3月這三次。本次降息是自2020年3月新冠疫情聯準會實行量化寬鬆以來的首次降息，同時也正式宣告著自2022年3月以來聯準會快速大幅加息以應對通膨的緊縮周期到達尾聲，無疑成為了全球投資者所關注的焦點。在當前全球主要資產乃至港股市場已計入降息預期且反彈，而A股走弱的背景下，國內投資者十分關注聯準會降息對於中國市場的潛在影響，尤其是降息能否成為扭轉當前市場頹勢的催化劑。我們也嘗試在本文中通過梳理影響機制、歷史經驗以及當前市場獨特情況等方面追尋“蛛絲馬跡”。
聯準會“非常規”降息：並不常見的開局
降息50bp是非常規開局，部分超出市場預期。此次降息50bp符合CME利率期貨的預期，但卻超出很多華爾街投行預測，同時也是“非常規”開局。歷史上，降息50bp起步的情形只有在經濟或市場緊急時刻才出現，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危機，2020年3月疫情等。與此同時，更新的“點陣圖”預計，年內將再降息兩次共計50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整體降息幅度達到250bp，利率終點為2.75-3%。這一路徑明顯低於CME利率期貨交易的2025年9月就要到達2.75-3%這一水平的斜率，一定程度上可能解釋了收盤後美債利率的沖高。不過值得說明的是，由於降息預期的搖擺和“點陣圖”的產生機制，距離當前越遠的預期“可信度”越差，更多是作為對當前市場預期的比照。
鮑威爾不斷強調此輪降息50bp不能作為新基準而線性外推，認為中性利率顯著高於疫情前水平。考慮到降息50bp很容易引發聯準會行動過慢的擔心，鮑威爾在會後的新聞發佈會上不斷強調，此次降息並非聯準會急於行動，是對當前就業市場環境的正常應對[1]。同時，為了努力打消市場對於當前降息路徑的線性外推，鮑威爾還強調，沒有設定固定利率路徑，可以加快，也可以放緩，甚至選擇暫停降息，會根據每次會議情況而定。並且強調沒有看到任何衰退跡象，勞動力市場降溫，但通膨問題上並未取得勝利。
儘管開局降息50bp，但結合樂觀指引與當前資料，我們依然認為“軟著陸”是基準情形（《衰退的判斷依據與歷史經驗》）。一個有意思的悖論是，更為陡峭的初始斜率反而使得後續降息路徑放緩，是因為寬鬆會更快地在利率敏感部分發揮效果，如地產。當然，這意味著後續幾個月公佈的經濟資料就至關重要，能夠“立得住”，只要不大幅惡化，甚至還出現改善，都可以進一步佐證聯準會想要傳遞的“更快降息但增長不差”資訊，屆時風險資產將表現更好，而避險資產則接近尾聲。此外，各類資產或在不同程度上“搶跑”降息路徑，我們測算，目前計入未來一年降息預期多少的程度排序為，利率期貨（-200bp）>美債（-41bp）>銅（-40bp）>黃金（-30bp）>美股（+25bp）。
圖表：1990年以來歷輪降息周期幅度與背景
對中國的影響機制：政策空間、資金流向、行業板塊與香港本地
我們在7月中旬發佈的《降息交易手冊》中曾對聯準會降息對於全球大類資產表現可能帶來的變數以及影響機製做過詳盡的梳理。隨著聯準會降息的大幕開啟，對於國內投資者來說或許更為關心外圍寬鬆效果如何傳導進中國市場？以及聯準會降息具體對中國市場影響幾何？我們認為，對包括港股在內的中國市場而言，觀察聯準會降息的影響邏輯主要在於外圍寬鬆效果如何傳導進來，即聯準會提供了政策空間，國內政策在這一環境下如何應對。這也是核心的分析思路與視角，具體又可分為政策空間、資金流向，行業板塊以及香港本地等幾個方面。
► 政策空間：中美利差與匯率的約束下，聯準會降息無疑將為國內提供更多的寬鬆窗口和條件，這也是當前相對較弱的增長環境和依然偏高的融資成本所需要的（《中美信用周期的新變化》）。聯準會的寬鬆政策有可能通過中美利差的縮小以及外匯市場的壓力的減少，進而為中國內部貨幣政策提供更大的操作空間。從這個角度而言，聯準會降息尤其是50bp大幅降息，有助於打開政策空間。當前中美利差320bp，如果假設按照聯準會此次“點陣圖”給的250bp的降息空間，那麼有望使得利差縮小至70bp。不過，需要指出的是，空間不意味著必然，在現實約束下最終的降息幅度更為關鍵，如果能夠更大的話，將對市場起到更為積極的效果。
以2019年一季度為例，聯準會停止加息時中國也決定大規模降准，內外部形成共振推動市場明顯反彈。在當前中國實際利率與自然利率之差明顯高於美國的背景下，本輪周期中如果屆時國內政策寬鬆力度可以強於聯準會，則可能對市場提供更大提振，尤其是港股；反之若同樣寬鬆但力度持平甚至偏弱，則可能不改變整體震盪結構市格局。
圖表：觀察聯準會降息的影響邏輯是外圍寬鬆效果如何傳導進來，國內政策在這一環境下如何應對更為關鍵
► 資金流向與匯率：聯準會降息周期中，美國與他國利差縮小與美元階段性走弱一定程度上有助於緩解新興市場的資金流出壓力。與此同時，聯準會降息往往伴隨著階段性的增長下行（雖然未必“衰退”），即便是短端無風險回報也會相應下行，因此可能提供一定資金外出尋找更高回報的動力。不過部分投資者存在一個誤區，即聯準會降息外資就會回流中國市場，我們認為這不是必然的，利差並不是資金流入的絕對理由。根據我們在《如何刻畫並分析外資？》中的總結，外資流向是海外流動性、地緣局勢風險事件與國內基本面綜合作用的結果。其中在決定外資流向以及修復程度的因素中，國內基本面與政策發力往往更為重要。同樣以2019年為例，7-9月聯準會正式開啟降息期間，國內基本面的相對疲弱以及中美貿易摩擦等因素影響，導致外資依然流出中國市場，人民幣兌美元甚至走弱。相反，2017年聯準會加息外資依然流入就更加生動的說明了這一點。
圖表：2019年聯準會降息期間，外資在國內基本面相對疲弱以及中美貿易摩擦等因素影響下依然流出中國
► 行業層面：聯準會降息可能通過多個途徑影響中國企業盈利以及市場表現。首先，全球利率環境的變化將影響中國企業的融資成本，特別是對於有境外發債需求的企業而言，能夠享受到較低的融資成本，以及出口型企業對此也更為敏感。其次市場層面，部分久期較長對利率更為敏感的成長板塊受聯準會降息短期影響可能更大，在市場表現上可能更為直接。最後，由於我們判斷本輪降息並非深度衰退，反而可以帶來利率敏感部門如地產的修復，這將進而對中國相關出口鏈也起到提振效果。例如當前即便還沒有正式開始降息，部分寬鬆效果已經開始顯現。美國30年按揭利率已經跟隨10年美債快速降至6.4%後已低於7%的平均租金回報，這使得美國成屋和新屋銷售時隔5個月後再度回暖。
► 香港本地政策：相比A股市場，港股由於港幣掛鉤美元的聯絡匯率制度，使得聯準會貨幣政策傳導更為直接。例如香港金管局已經將基準利率從5.75%下調至5.25%，從內部同樣降低香港本地的融資成本，流動性環境有望改善，從而有望提升港股市場的吸引力。其中香港基準利率（base rate）與聯準會聯邦基金利率直接掛鉤不存在時滯，其次資金的流入與港元的走強將會對香港銀行拆借利率（Hibor）帶來影響。最後，香港各銀行最優貸款利率（BLR）往往也會出現調整，不過可能滯後。這些都將直接降低香港本地的融資成本，改善港幣流動性環境，進而直接影響與之相關的香港本地地產行業以及分紅類資產（《解析香港加息機制與市場影響》）。
圖表：香港利率和流動性傳導機制
圖表：美國降息影響中國市場的傳導途徑
聯準會降息對中國影響的歷史復盤
平均規律：港股彈性更大，成長與小盤跑贏
我們首先以簡單平均的方式，總結了90年代以來6次降息周期中，降息開啟前後1個月、3個月和6個月各類資產取得正收益的頻率和平均年化表現。總體而言，降息後1個月港股和A股均獲正收益，港股彈性大於A股，但降息後3-6個月港股和A股收益衰減；風格行業上，降息後1個月成長跑贏價值、小盤跑贏大盤，行業上A股必需消費和能源獲得正收益，港股電信、資訊科技、能源板塊表現較好。
► 整體表現：降息後港股彈性大於A股，但收益逐漸衰減。降息後1個月港股和A股的上漲頻率均為半數，但降息後6個月A股上漲頻率走低至44%。從上漲幅度看，降息後1個月上證指數平均年化漲跌幅僅為20.7%，顯著低於恆生指數的55.6%，且上證指數在降息後3-6個月轉為下跌，恆生指數在降息後3-6個月漲幅雖走低至個位數，但仍然保持正收益。
► 風格行業：降息後1個月成長股和小盤股領先。1）風格上，降息後1個月成長跑贏價值，小盤跑贏大盤，但降息後6個月轉為大盤跑贏，價值股上漲頻率在降息後6個月也轉為80%，超過成長股的60%。2）香港本地股降息後1個月表現不及中資股，但在降息後上漲頻率維持50%，且始終保持正收益，而恆生中國企業指數則在降息後3個月漲幅轉負。3）萬得全A行業指數口徑下，A股除必需消費和能源板塊外，多數行業在降息後1個月普跌。恆生綜合行業指數口徑下，港股多數板塊在降息後1個月上漲，其中電信（269.0%）、資訊科技（215.8%）漲幅最大，但隨時間推移，多數行業轉為下跌，尤其是金融（降息後6個月-19.6%）和地產（-16.1%）。
但如果進一步觀察每次降息周期的走勢就會發現，整體市場和風格板塊均缺乏穩定的規律。究其原因，不同歷史背景下的降息周期並不相同，簡單的依賴歷史經驗取平均並無太大意義。更何況1990年以來僅有6次降息周期，或長或短，每次都不同，歷史經驗較為有限，取資產表現的簡單平均會掩蓋掉很多個體差異，且容易在極端值影響下產生合成謬誤，因此對於資產走勢的判斷上具有較大誤導性。我們要明確降息開啟是經濟周期的結果，如果只強調利率變化這一單一變數而忽略宏觀大背景，則或會造成本末倒置和刻舟求劍的問題。這也是我們在後文中復盤每輪降息背景，並詳細復盤與當前更為可比的2019年經驗的出發點。
圖表：降息開始後港股彈性大於A股，成長跑贏價值，小盤跑贏大盤
圖表：A股整體行業在美國降息前表現好於美國降息後
圖表：港股多數行業在美國降息前後一個月內表現更強
圖表：降息後1-3個月港股上漲頻率較高且跑贏A股
相比上文的簡單平均，更有意義的復盤方式是去詳細梳理每段降息周期的資產表現，並找到當前周期與歷史更為相似的階段。此外，我們更關注降息開始前後6個月內資產表現，因為隨著時間推演，降息本身對資產的影響就變得更不純粹。下文中我們分階段復盤了從上世紀90年代以來降息周期的中國市場表現。
1995-1996年：國內政策未明顯發力，降息初期市場震盪
經濟明顯放緩和原材料價格下降是聯準會轉為寬鬆的背景。美國經濟在1995年顯著放緩，1995年4月美國失業率逆轉開始上行，PMI也從1月連續回落後，5月首次落入收縮區間（46.7%）。雖然CPI仍在上行，但聯準會擔憂的工業金屬價格也從1月開始回落。聯準會1995年3月FOMC會議紀要顯示，與會者一致認為經濟已經放緩且處於可持續的路徑，雖然CPI還未回到3%，但委員們認為在採取進一步行動前先暫停並評估前景是更為穩妥的做法。因此，聯準會在2月後停止加息，後續PMI持續回落並降至收縮區間後，聯準會於1995年7月轉為降息。整個降息周期中美國經濟雖然放緩但並未衰退，成功實現軟著陸。
1995年中國經濟各項指標增速均下降，GDP同比增速較1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同比全年增長17.1%，增速較上年回落7.0ppt。但是，國內財政和貨幣政策均未有明顯發力。A股1995年7-9月受益於國內監管放鬆上漲，但10月起市場持續下跌。港股市場降息初期小幅上漲，第二次降息後走高。
1998年：亞洲金融危機下美國降息，國內財政擴張中市場走穩
亞洲金融危機迫使聯準會降息。1997年亞洲金融危機爆發，俄羅斯主權債務違約導致美國長期資本管理公司（LTCM）破產，1998年聯準會開始降息以預防風險蔓延。從基本面看，美國經濟資料並未出現太多波動，聯準會降息後PMI等軟資料轉為修復，失業率等硬指標在降息期間持續下行。
1998年國內經濟形勢相對穩定，雖然全年GDP同比增速較1997年下降1.4ppt至7.8%，但在外圍亞洲金融危機衝擊下，國內強調擴大內需，對房地產、教育、醫療等行業進行了市場化改革，並實行積極的財政政策，聯準會降息期間國內廣義財政赤字同比走高。港股市場在1998年8月至10月金融保衛戰之後築底反彈，A股也在6-8月大幅下跌後逐步走穩。
圖表：1995-1996年降息期間港股上行而A股下跌
圖表：1998年兩地市場震盪走強
2001年~2003年：國內經濟下行，市場震盪下跌
科技泡沫後美股大跌導致經濟衰退。2000年3月，科技泡沫破裂導致美股大跌，彼時聯準會依然在加息以控制物價壓力。但股市下跌延續壓制了居民消費和企業投資，經濟增速轉弱，聯準會在2001年1月轉為降息以支撐經濟，但降息兩次後經濟進入衰退，接近降息尾聲才走出衰退。
2001年，中國經濟在全球經濟衰退中有所下行，出口增速大幅回落、CPI和PPI進入負增長，雖然GDP同比增速維持在8.3%的較高水平，但是上市公司業績較差。聯準會降息期間，國內未有明顯且持續的財政擴張，央行降息1次，市場震盪下跌。整體來看，上證指數在降息周期收跌29.3%，恆生指數收跌34%。行業上，多數板塊降息後下跌，資訊技術和金融降息後期下跌，防禦、周期和消費板塊運行平穩；能源（+72.8%）、必需性消費（+60.7%）和原材料（+60.4%）行業領漲，電訊（-56.8%）、地產建築（-40.7%）和綜合企業（-40.2%）行業領跌。
圖表：2001-2002年降息初期港股上漲，之後兩地市場雙雙走弱
圖表：本輪降息周期中，能源、必需消費與原材料表現最佳，但電訊、地產建築與綜合企業表現不佳
2007年~2008年：降息初期市場反彈，隨後整體走弱
金融危機引發全球股市大跌，聯準會降息防範金融風險蔓延。金融危機後降息周期並非一蹴而就降至0。降息初期，經濟預期轉弱，居民和金融機構去槓桿，失業率溫和抬升。貨幣政策寬鬆後經濟相對走穩，通膨還有所抬頭，聯準會將利率維持在2%近半年。但伴隨經濟壓力越來越大，居民和金融機構大幅去槓桿，為應對經濟風險，聯準會在2008年再次將利率調降至0並且實施大規模量化寬鬆。但由於經濟受到的損傷過大，失業率用了多年才回到金融危機之前的水平。
2007年國內經濟景氣度高，全年GDP同比達到14.2%，但同時通貨膨脹也在加速上行，2007年CPI累計同比上漲4.8%，較2006年提高3.3ppt。2008年中國GDP同比增速從之前的兩位數增長下降至9.7%，同時出口下滑明顯。國內廣義財政赤字同比走弱，中國央行在聯準會降息開啟後一度加息，後期轉為降息。A股與港股市場在內外部擾動下在聯準會第二次降息後走弱，國內降息後有所修復。降息期間，恆生指數下跌38.4%，上證指數下跌63.6%；分行業來看，各板塊悉數下跌，其中公用事業（-19.8%）、醫療保健（-21.7%）和電訊（-24.2%）行業跌幅較小，原材料（-75.9%）、工業（-62.7%）和資訊科技（-61.6%）行業跌幅較大。
圖表：降息初期港股與A股一同上漲，但後續由於金融危機持續承壓
圖表：本輪周期中，原材料、工業與資訊科技表現落後，而公用事業與醫療保健相對抗壓
2019年7-9月：重提“貨幣政策總閘門”，市場整體震盪
預防式降息，經濟軟著陸。2019年上半年，美國增長動能放緩，衰退預期主導下，3m10s利差持續縮小並於5月倒掛，股權風險溢價攀升使得美股再度下跌，迫使聯準會7月轉為降息。但降息轉向過程並不順利，鮑威爾在7月FOMC會上表示並沒有鎖定明確的降息路線，而是更多根據後續資料和風險的演變。
2019年國內各項經濟指標整體回落，實際GDP同比增長6.1%，較2018年小幅下滑，同時外部也面臨中美貿易摩擦持續的擾動。政策上，降息期間央行兩度調降LPR，但國內廣義財政赤字同比走低、4月後政策重提“貨幣政策總閘門”，對應A股與港股前期和後期反彈但整體震盪的格局。整體看，降息期間上證指數小幅收漲0.2%，恆生指數、MSCI中國指數則分別下跌4.0%、0.8%；分行業看，醫療保健（+12%）、可選消費（+6.1%）和資訊技術（+4.9%）行業領漲，媒體和娛樂（-10.7%）、電信服務（-5.6%）和能源（-5.5%）行業領跌。降息期間消費成長行業上漲，防禦和周期板塊橫盤震盪，金融地產板塊先跌後漲。
圖表：2019年市場整體震盪
圖表：醫療保健表現最佳，而媒體娛樂最為承壓
圖表：2019年上半年財政擴張，下半年財政收縮
2020年：疫情影響市場下跌，疫後復甦市場走穩
2020年降息周期源於突發疫情，也中斷了2019年美國經濟和資產修復的路徑。該階段全球風險資產大幅下跌，美股數次熔斷。由於流動性壓力，即便傳統作為避險資產的黃金也在下跌，僅美元上漲。但聯準會無限量QE和財政刺激預期助力市場信心預期走穩，資產價格快速修復，修復速度和程度都大於金融危機後。
國內方面，新冠疫情對全球經濟造成擾動，2020年中國一季度實際GDP同比增速為-6.8%，中國積極防控下國內疫情形勢好轉，二季度與三季度的實際GDP同比增速回到3.2%和4.9%。國內採取積極擴張的財政政策，聯準會降息開啟前後兩度降息。但海外市場的情緒恐慌與全面下跌對A股和港股市場造成干擾，3月A股和港股市場同步下跌，降息期間上證指數、恆生指數和MSCI中國指數分別下跌6.8%、12.3%和13.2%，之後隨著疫後復甦市場震盪修復。分行業來看，銀行（-6.0%）、必選消費（-6.7%）和運輸（-7.0%）行業下跌幅度最小，能源（-19.7%）、資訊技術（-18.4%）和醫療保健（-15.8%）行業下跌幅度最大。
圖表：2020年受全球新冠疫情擴散影響，此輪周期中港股與A股一同下跌
圖表：本輪周期中，能源與資訊技術跌幅最大，而銀行、必需消費與運輸相對抗壓
類比2019：美國衰退和國內強刺激都非基準
回顧每一輪聯準會降息周期，海內外在經濟、政策、市場表現上均呈現不同特徵，不僅再度顯示歷史經驗的簡單平均缺乏意義，也說明找到更為相似的宏觀階段作對比更為關鍵。具體分析中涉及兩個關鍵問題：一是聯準會降息是否能直接與回報率下行，尤其是相比其他市場的相對回報率下行劃等號，這與美國自身的經濟周期直接相關；二是聯準會降息時，國內政策是同向更大幅度，同向更小幅度，還是反向，可能更為關鍵。在當前環境下，前者（美國衰退）和後者（國內強刺激）可能都不必然，所以這種情形更類似2019年的周期，對應外部聯準會降息開始，內部基本面弱復甦，市場呈現指數震盪的結構性行情。在此期間，聯準會降息下的國內政策應對，對於2019年中國市場走勢影響尤為明顯。
► 2019年一季度聯準會停止加息為國內政策打開空間：以2019年降息周期為例，A股和港股大幅反彈其實是年初鮑威爾表示停止加息的1-3月，而非正式開始降息的7-9月。其中最主要原因來自於在19年初鮑威爾表示停止加息時，美債利率與美元兌人民幣匯率雙雙走弱，從中美利差以及匯率等角度均可能為國內政策打開空間。此時中國央行也決定大幅降准1個百分點，內外部形成共振，點燃市場做多熱情。一季度內上證指數上漲超過30%，而成長板塊創業板指漲幅更是接近45%；
► 4月後市場整體呈寬幅震盪趨勢：然而在前期經歷了中美政策寬鬆共振帶來的估值修復後，伴隨著一季度央行貨幣政策報告重提“貨幣政策總閘門”與聯準會寬鬆反向等因素，這一反彈在 4月份後戛然而止，整體指數進入橫盤區間。背後原因主要包括：1）一季度後貨幣政策邊際收緊；2）2019年初短暫強修復後缺乏內生經濟增長動力；3）陸續升級的地緣政治摩擦不斷抬升市場風險溢價，並呈現明顯的結構性行情。即便7月正式降息開啟，指數表現依舊不溫不火。由於當時國內修復動能偏弱，即便聯準會開始降息，10年期中債與人民幣匯率也都並未走強；
► 資金流向：外資持續流出，長線外資回流需要基本面配合。2018-2020年主動外資持續流出中資股市場，該階段累計流出約203億美元。2019年7月開始降息外部流動性改善，外資也並未大舉回流。直到2020年9月後基本面轉好、盈利明顯增長後外資才開始回流。當前主動外資已連續61周流出中資股市場，2023年3月以來累計流出超過300億美元。海外資金整體低配中資股情況下，回流仍需基本面配合，外部流動性寬鬆並非外資大幅回流的主導因素；
► 資產表現：穩槓桿政策意願下為震盪格局下的結構性行情。2019年整體未大幅加槓桿的宏觀環境下，呈現震盪格局下的結構性行情。板塊上，外部流動性改善疊加國產替代興起，高端製造為代表的成長板塊走強，半導體、電子板塊領漲，新能源板塊2019年底起走強；防禦和周期板塊橫盤震盪；金融地產板塊先跌後漲，後期在國內利率調降下修復。
圖表：2019年聯準會停止加息並於7月開始降息，今年9月聯準會再次開啟降息周期
圖表：2019年與當前經濟基本面均呈現出內需不足的弱復甦行情
圖表：2019年初期大幅反彈，但4月後呈現明顯的結構性行情
圖表：2019年降息周期正式開啟後，人民幣與中債利率在國內基本面不溫不火的情況下均並未走強
圖表：聯準會降息本身也並非外資回流中國市場的充分條件
本輪降息周期中的中國市場
主導因素：聯準會降息提供條件，信用周期是關鍵
當前決定中美周期趨勢走勢的核心在於大財政、科技與資金再平衡三個支柱（《本輪美股牛市的三大支柱》），短期主要的決定因素則是信用周期（《從信用周期看中美周期錯位》），只不過，美國大選前靠私人部門信用（通過貨幣寬鬆來調節與投資回報率的關係），中國在當前私人信用低迷甚至繼續去槓桿的情況下，需要財政發力來提振。
我們持續強調在當前由於信用收縮所導致的市場偏弱以及增長承壓的大背景下，降低融資成本以及財政加槓桿都是需要的手段，並且規模與速度同樣重要。其中，從融資成本角度看，我們測算當前中國實際利率與自然利率之差達到2.3ppt（2.7%-0.4%），明顯高於美國的0.2ppt（1.1%-0.9%），對於經濟的擠壓更大。因此需要大規模財政提振自然利率，或大規模降息來壓低實際利率。然而，我們認為，短期的利差與匯率、以及長期的人口與槓桿約束，都決定了期待大規模的強刺激可能並不現實。如果是這樣的話，聯準會降息可以緩解流動性壓力與政策寬鬆空間，帶來階段性的提振，尤其是對利率敏感的成長板塊，但徹底扭轉當前市場震盪走勢，可能還需要更大規模的內需刺激政策配合，這也是為什麼我們認為美國大選相比聯準會降息的影響可能更大的原因。
圖表：中國實際利率與自然利率之差（2.3ppt） > 美國（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）
儘管當前在宏觀環境與資產表現上與2019年存在一定相似之處，但也有一些明顯差異，如宏觀增長壓力更大，包括本輪地產周期下行更為顯著等問題更為突出。不過即便面臨上述諸多問題，在我們的基準假設下，不論是吸取此前經驗，還是為海外大選後的地緣不確定性留後手，政策力度，尤其是財政發力都可能更多是應對式，時間上可能也會難以超前。（具體細節分析見報告原文）
圖表：當前私人與企業部門缺乏意願與能力進一步加槓桿，政府部門寬信用成為重點
組態策略：短期關注成長與出口鏈，中期“高分紅+科技成長”仍是主線
一方面，聯準會降息開啟，相較不降息甚至加息，在其他因素未有明顯變化下，仍然會在風險偏好和流動性維度提供一定支撐。我們測算，當前10年美債利率降至3.6-3.7%已將降息預期計入的較為充分，若風險溢價回到去年中，對應恆生指數約18,500-19,000；若盈利在此基礎上增長10%，對應恆生指數點位21,000以上。上證指數同樣或受益於聯準會降息為國內央行提供的政策調整空間。但一方面，基本面仍是國內市場表現的主要影響因素，去年四季度10年期美債利率從4.6%下行約0.7ppt至3.9%，但同期上證指數下跌4.4%，恆生指數下跌4.3%，再度驗證了在國內增長偏弱環境下外部流動性改善難以扭轉市場局勢。此外，由於本次聯準會降息幅度預計有限，此輪聯準會降息周期對中國市場的直接影響或相對較小，國內基本面和政策進展仍將主導市場走向。
圖表：10年美債利率已將預期計入較為充分，風險偏好修復至去年中，對應恆指目標約18,500-19,000
圖表：若盈利在此基礎上增長10%，對應點位21,000以上
往前看，市場上行空間能否打開，我們認為仍取決於國內基本面修復情況以及政策催化劑。我們近期持續強調，市場偏弱、增長承壓問題的根源是信用收縮，尤其是現有財政政策力度速度仍待加強，否則不足以避險私人信用更快的收縮。若要解決這個問題，財政加槓桿、降低融資成本都是需要的手段，並且規模與速度同樣重要。當前出口搶跑或導致下半年出口邊際轉弱，從歷史規律看，出口弱往往對應政策力度加強，但期待政策強刺激機率也較低，內外部仍存在各項約束。不論是吸取之前經驗，還是為美國大選後地緣和政策不確定性留後手，政策力度都可能更多是應對式，時間上可能也會難以超前。
綜合以上分析，短期降息交易下可以關注流動性受益資產，歷史經驗顯示港股好於A股。聯準會降息短期內仍有望改善分母流動性，對外部流動性更為敏感的港股表現可能好於A股。對利率敏感的成長股（生物科技、科技硬體等）、海外美元融資佔比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產等，以及受益於美國降息拉動地產需求的出口鏈條，也可能會在邊際上受益。相反高分紅可能階段跑輸，但也是正常現象。這一點在降息開啟前後可能表現較為明顯，但持續時間不會很長。與此同時，港股在其低估值、低倉位以及盈利更好這三方面因素加持下，我們認為相較A股彈性也會更大，因此後續聯準會降息所帶來的潛在流動性驅動行情也有望更加利多港股。不過，短期流動性驅動並不改變整體組態格局，財政大舉發力避險私人信用收縮或許才是轉變當前震盪格局下的結構性行情的辦法。
我們認為高分紅+科技成長仍是主線。首先，高分紅作為應對整體回報下行，對應穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”，內部跟隨經濟環境沿著周期分紅、銀行分紅、防禦分紅、國債和現金的順序依次傳導。其次，部分政策支援或景氣向上板塊仍有望受到利多提振而體現出較大彈性。三中全會的表態也保有對出台對應新質生產力方向進一步扶持政策預期。由此看好部分景氣向上板塊，如具有自身行業景氣度（網際網路、遊戲、教培）或者政策支援的科技成長（科技硬體與半導體）。
圖表：當前外資對於港股組態倉位處於明顯低位，後續若部分回流有望推升反彈
圖表：久期較長板塊如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟體等或率先受益
圖表：基準情形仍維持高分紅+科技成長的“啞鈴型”組態
(中金點睛)