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【美國大選】中金：賀錦麗與川普的異同與影響
大選進展：再度進入膠著狀態，9月11日辯論可能左右後續選情；共和黨領先國會選情
本次辯論是賀錦麗與川普唯一一輪辯論。截至目前，兩位候選人民調資料非常膠著，賀錦麗總民調領先但搖擺州落後，博彩勝率不相上下。辯論時兩位候選人的表現對後續選情和資產表現有重要的影響。
政策主張：核心都是“政府補貼私人、並促使資金回流”，區別在於方式和方向
在政府補貼居民層面，川普用減稅補貼企業部門；賀錦麗用財政發錢直接補貼居民；在全球資金回流層面，賀錦麗更多聚焦晶片和新能源等關鍵產業；川普則希望通過更為激進的關稅與弱美元政策縮窄經常帳戶赤字。兩者的分歧主要在稅收方向，關稅強度，能源產業看法以及移民政策。
宏觀影響：賀錦麗政策的供給通膨壓力小（關稅與移民），但刺激力度也受限（加稅）
相位元朗普，賀錦麗的關稅和移民政策可能引發的供給側通膨壓力更小；在經濟刺激力度上對中低收入人群的補貼也可能因為對企業和富人加稅而被抵消。賀錦麗的政策可能帶來的是“不溫不火”的維持現狀，而川普則有可能帶來的是“大開大合”的變化。
資產含義：賀錦麗政策或支撐美債利率與美元，但不利美股；川普則有利美股、周期品、比特幣，但或干預美元
賀錦麗“不溫不火”的政策，也基本決定了對市場的影響幅度大機率小於川普。其直接通過財政擴張補貼居民的方式，會使短期內發債增加，對債券資產不利並會支撐美元；加稅政策不利於美股；大宗供給可能繼續受限。對於中國而言，如果賀錦麗當選，更溫和的貿易政策意味著內需刺激的緊迫性下降。這也是我們認為在現有政策約束下，美國大選對中國的影響可能遠大於聯準會降息的原因。
摘要
本文是我們“2024年美國大選追蹤”系列專題的第五篇。自賀錦麗接替拜登成為民主黨總統候選人後，其強勁勢頭不僅完全填補了拜登留下的差距，民調還實現了逆轉，川普反而轉為“守勢”。不過，隨著“蜜月期”逐漸過去，選情又進入膠著狀態。目前民調差距穩定在不到2個點的調查誤差內，博彩賠率川普再度實現反超，這也意味著距離大選不到2個月的時間內（11月5日），依然可能存在很大變數。恰逢台北時間9月11日將迎來最後一輪、也是賀錦麗與川普唯一一輪辯論，二位候選人的表現將直接影響後續選情和資產走勢。因此，在此前系列報告的基礎上，本文我們將聚焦二者政策的異同，並分析其宏觀與資產影響。
大選進展：再度進入膠著狀態，9月11日辯論可能左右後續選情；共和黨領先國會選情
在賀錦麗接替拜登成為民主黨候選人後，此前川普的領先優勢快速翻轉，甚至一度進入守勢。截至2024年9月9日，賀錦麗以48.4%的支援率領先川普1.2百分點，但博彩賠率卻更為膠著，川普勝率近期再度反轉領先賀錦麗，二者分別為52%和51%。川普與賀錦麗在不同搖擺州也是基本不相上下。目前看，賀錦麗並未大幅動搖川普的選票，其領先優勢可能主要來自動員更多民主黨、獨立候選人選民和中間選民的支援。國會尤其是眾議院的歸屬將直接影響財稅相關政策的推進，目前依然是共和黨領先。這一背景下，9月11日辯論至關重要，從歷次尤其是上次川普與拜登的經驗看，這種膠著狀態下，可能直接影響選情走向。
政策主張：核心都是“政府補貼私人、並促使資金回流”，區別在於方式和方向
賀錦麗與川普政策的核心思路都是繼續用政府補貼私人部門，支援科技，然後試圖促使資金回流，只不過方式與方向不同：1）政府補貼私人：川普用減稅補貼企業部門（將企業所得稅率由21%減至15%）；賀錦麗用財政直接補貼居民（為有新生兒的中低收入家庭提供最高6,000美元的稅收抵免，為首次購房者提供25,000美元的首付補貼等），但為了平衡財政，反而計畫加稅（如將企業稅率由21%提升至28%，對富 人和資本利得加稅等）；2）二人都支援科技，但在新能源上截然相反；3）資金回流：賀錦麗也支援發展“美國製造”，但更多聚焦關鍵產業，如晶片和新能源等；川普則希望通過更為激進的關稅與弱美元政策縮窄經常帳戶赤字。實際上，上述這三點也是我們在《本輪美股牛市的三大支柱》中提出的疫情以來支撐美股的三個“宏觀支柱”。
具體看，賀錦麗整體延續拜登加稅、不支援全面關稅、支援新能源的主張，但在稅收、產業與民生上力度更大。1）稅收：為中低收入群體減稅，承諾不會對年收入40萬美元以下人加稅，並為有新生兒的中低收入家庭提供最高6,000美元稅收抵免，但對富人及大企業加稅，包括將企業稅率由當前21%提高至28%，且主張提高資本利得稅（包括未兌現受益）。2）貿易：反對川普全面加征關稅，但也沒有清晰的政策表態。3）投資及產業：同拜登一樣支援發展清潔能源，立場或更激進；支援基礎設施建設，發展“美國製造”；但對科技行業及人工智慧提出強監管。4）民生：支援住房建設與醫保改革，力度大於拜登，包括為首次購房者提供25,000美元的首付支援、四年內新建300萬套住房等，且主張嚴管哄抬物價。5）移民：主張擴大合法移民並遏制非法移民，政策比拜登更溫和。
賀錦麗與川普的核心分歧在稅收、產業與移民上。1）稅收：川普主張繼續大規模減稅（將企業稅率由21%降至15%），而賀錦麗主張對富人和大企業加稅（將企業稅率由21%提升至28%，對年收入超過100萬美元的長期資本利得稅率由20%升至28%），甚至對未兌現資本利得徵稅（淨資產超過1億美元徵收25%最低稅，包括未兌現資本利得）；2）產業：能源方面，川普主張回歸傳統化石能源，賀錦麗支援清潔能源；3）移民：川普更為嚴苛，對技術性移民友好但嚴格篩查非法移民，賀錦麗則更溫和。
宏觀影響：賀錦麗政策的供給通膨壓力小（關稅與移民），但刺激力度也受限（加稅）
政策差異決定了宏觀影響。相位元朗普，1）賀錦麗的政策可能引發的供給側通膨壓力更小，主要是由於其在關稅與移民上更溫和且維持現狀的姿態；2）不過，賀錦麗的政策在經濟刺激力度上也可能因為加稅而被抵消。雖然其主張對中低收入人群的補貼和住房補貼都有望提振需求，但對企業和富人加稅可能起到抵消效果。換言之，賀錦麗的政策可能帶來的是“不溫不火”的維持現狀，而川普則有可能帶來的是“大開大合”的變化，不論是增長還是通膨，不論是對內還是對外。具體來看，
► 賀錦麗政策的供給通膨壓力不及川普：1）關稅：賀錦麗反對全面大幅加征關稅，相位元朗普將降低輸入性通膨和供應鏈壓力。2）移民：賀錦麗更溫和的移民態度可能有助於降低勞動力市場供給壓力。3）民生：賀錦麗的醫保和物價管控都有助於短期價格回落，但也會導致醫療保健和零售部門盈利受損，且價格管制中長期反而可能導致供給側逐漸萎縮，造成通膨上升。賀錦麗的地產政策初衷是通過增加住房建設以降低住房成本，更多影響新屋建設，但新屋庫存依然在高位，因此對銷售和價格較為中性。
► 對經濟提振幅度也可能受限：1）財政：根據沃頓商學院預算模型和CRFB估計，賀錦麗財稅政策會在10年內新增約1兆美元赤字，位元朗普更低。2）稅收：賀錦麗主張將企業稅率由當前的21%提高至28%。我們測算，此舉可能拖累標普500指數2025年淨利潤增速7ppt，從當前共識的14.4%降至7.3%，食品零售、電信及媒體下滑最大。此外，資本利得稅也可能影響市場情緒甚至美股表現。
資產含義：賀錦麗政策或支撐美債利率與美元，但不利美股；川普則有利美股、周期品、比特幣，但或干預美元
從市場和資產影響上，賀錦麗“不溫不火”且大體維持現狀的政策，也基本決定了對市場的影響幅度大機率小於川普。其直接通過財政擴張補貼居民的方式，會使短期內發債增加甚至帶來階段性需求通膨壓力，故對債券資產不利，並會支撐美元；其加稅政策，也不利於美股；大宗供給可能繼續受限。相反，如我們在《“Trump 2.0”交易方向的新線索》中分析，在川普政策下，美債利率下行空間受通膨性政策約束；美股受減稅支援，且更利多周期品；美元受益於降息和政策或走強，除非行政干預推動競爭性貶值；大宗供給則可能增加。
► 美債：短期可能有發債增加和需求通膨壓力，但整體影響小於川普。賀錦麗直接通過財政擴張補貼居民的方式，會在短期內增加債券供給甚至造成階段性需求通膨壓力，但其政策相對更低的供給側通膨性及對經濟提振效果更小，意味著整體影響小於川普。我們測算本輪降息周期長債美債利率的中樞約為4%，降息兌現後有可能逐步走高。
► 美股：加稅將使美股盈利承壓，科技龍頭和零售傳媒壓力較大。相位元朗普減稅提振美股盈利，賀錦麗加企業稅除了壓制美股盈利外，資本利得稅也可能影響風險偏好。此外，科技龍頭或承受賀錦麗宣稱的AI安全調查及“反壟斷”政策壓力。因此，對美股整體偏不利，尤其是盈利受損和獲利較多的成長股。
► 黃金：維持中性，避險與抗通膨需求都小於川普。與美債類似，黃金在降息交易前仍有一波交易機會，我們測算合理中樞為2500美元/盎司，降息兌現後逐步結束。在賀錦麗當選情境下，其更溫和的對外政策和更少的通膨性導致黃金避險和抗通膨的需求都可能更小。
► 美元：也有支撐，不如川普大，但也不像川普明確干預。本輪美國經濟基本面並不差，即便聯準會降息，美元也沒有大幅走弱的基礎。但相比於川普，賀錦麗的政策對增長和通膨的刺激都相對更低，因此相位元朗普交易導致的強美元，美元表現可能更加溫和，除非川普行政干預推動競爭性貶值。
► 大宗：供給壓力仍存，價格有提振空間。賀錦麗的清潔能源計畫可能繼續壓制石油供給，由此支撐價格。對電動車的支援也可能進一步支援銅價表現。
對於中國而言，短期且直接的影響體現在關稅和外需上，進而影響內需政策的應對。上半年，中國淨出口受美國地產等需求拉動，成為增長的主要動力，貢獻了GDP的13.9%。近期，隨著聯準會降息預期升溫，美國地產又出現改善跡象（7月成屋和新屋銷售環比轉正，銀行按揭貸款標準轉為寬鬆），理論上，這也將部分傳導至相關出口需求上。1）如果賀錦麗當選，雖然難以出現鬆動，但至少也不會大幅改變現狀，那麼美國相關需求依然可以拉動出口，但這也就意味著內需刺激的緊迫性下降。2）相反，如果川普當選，並像其聲稱的那樣大舉加征關稅的話，短期可能對產品出口帶來壓力，但國內內需刺激必要性也可能升高。這也是我們認為在現有政策約束下，美國大選對中國的影響可能遠大於聯準會降息的原因。除此之外，另外一個傳導鏈條是地緣格局的潛在變化，尤其是俄烏局勢，也值得關注。
正文
大選進展：進入膠著狀態，辯論或左右後續選情
在賀錦麗接替拜登作為民主黨候選人後，大選選情一度反轉，格局更加膠著。8月22日美國民主黨全國代表大會結束，賀錦麗的政策主張陸續浮出水面。9月11日最後一輪總統辯論也逐漸臨近，這是賀錦麗與川普的唯一一輪辯論，期間兩人對施政方向的闡述和表現也備受投資者關注。我們在過去報告中已對川普的政策有詳盡分析，本文我們主要聚焦賀錦麗政策及與川普的相似和不同之處，分析不同情境下政策對經濟和市場可能造成的影響。
► 選情較為膠著。在賀錦麗接替拜登成為民主黨新候選人後，民調資料快速發生反轉，目前賀錦麗依然領先於川普，但差異迅速縮小。根據RCP統計，截至2024年9月9日，賀錦麗以48.4%的支援率領先川普1.2百分點。PredictIt博彩資料中，川普勝率再度反轉領先於賀錦麗，兩者分別為52%和51%。
圖表1：PredictIt博彩資料中，川普勝率再度反轉領先於賀錦麗，兩者分別為52%和51%
圖表2：截至2024年9月9日，賀錦麗以48.4%的支援率領先川普1.2百分點
目前看，賀錦麗並未大幅動搖川普選票，其領先優勢可能主要來自動員了更多民主黨、獨立候選人選民和中立人員的支援。從目前5個候選人的民調資料看，川普支援率變化不大，賀錦麗參選後獨立候選人小甘迺迪的民調支援率大幅下降，從最高10%左右降至目前的4.7%。小甘迺迪宣佈從選情膠著以及共和黨主導的州退選，以避免影響川普的選票。截至目前，在威斯康星、密歇根和北卡這三個重要搖擺州，法院拒絕了小甘迺迪退選的請求，但佐治亞、賓夕法尼亞、亞利桑那和內華達這四個搖擺州當局表示可以退選[1]。
川普在搖擺州保持小幅領先，但程度不高。民調支援率更多反映普選情況，觀測搖擺州的支援率則更為準確和重要（《美國大選的一般性規律與影響 2024年美國大選追蹤（三）》）。從各州選舉人票的角度看，截至9月9日，在黨派分佈比較明確的州中，川普領先的州共計219張選舉人票，賀錦麗票數從此前拜登的198上升至208。2024年的主要7個搖擺州中，賀錦麗目前在威斯康星（超過川普支援率1.5%）、密歇根（1.2%）、內華達（0.6%）超過川普，在亞利桑那（-1.6%）、佐治亞（-0.3%）和北卡（-0.1%）落後，在賓夕法尼亞兩個候選人民調持平。如果合併計算這些搖擺州的選票，目前川普的總選舉人票數已經領先，但領先程度不高，選情依然膠著。
圖表3：截至9月9日，川普領先的州共計219張選舉人票，賀錦麗票數從此前拜登的198上升至208
圖表4：川普在搖擺州民調超過賀錦麗，但依然膠著
► 國會選情依然是共和黨領先。總統能否得到國會支援，尤其是主導財稅政策的眾議院歸屬，將直接影響相關政策能否順利推進。按目前民調看，民主黨獲得主導地位難度依然較大。眾議院目前由共和黨主導（219票 vs. 213票，其中3個席位空缺），全部需要改選，RCP統計共和黨和民主黨分別獲得205和198票，距主導分別差13和20票。參議院目前由民主黨佔據主導（51票 vs. 49票，其中民主黨4票來自獨立民主黨），其中34席將進行改選，目前RCP統計的民調資料為共和黨和民主黨分別獲得49及44票，距離掌握主導分別差2票和7票。副總統可以在參議員投票，如果川普勝選，參議院僅多需1票就可形成微弱優勢。
圖表5：共和黨和民主黨在參議院分別獲得49及44票，距離掌握主導分別差2票和7票
圖表6：共和黨和民主黨在眾議院分別獲得205和198票，距主導分別差13和20票
因此結合總統和國會中眾議院歸屬，目前有如下四種組合可能性。1）川普+共和黨眾議院：更有利於推進川普政策，尤其是減稅等財稅政策。2）賀錦麗+共和黨眾議院：賀錦麗財稅政策較難推進，施政空間受阻，或以延續拜登任期內政策和調整行政執行手段為主。3）賀錦麗+民主黨眾議院：賀錦麗財稅政策推進相對更為順利，但由於參議院仍歸屬共和黨，不及川普及“共和黨橫掃”時順利。4）川普+民主黨眾議院：川普財稅政策推進難度較大，不排除通過行政手段推進對外政策如關稅。
政策主張：核心都是“政府補貼私人，並促使資金回流”，區別在於方式與方向
整體看，賀錦麗與川普政策的核心思路都是繼續用政府補貼私人部門，支援科技，然後促使資金回流，只不過方式與方向不同，核心分歧則在稅收、產業與移民上。
圖表7：賀錦麗整體延續拜登政策主張，在稅收、產業及民生方面力度或更大，與川普主要分歧在稅收、產業及移民
賀錦麗主張：延續加稅、不支援全面關稅、支援新能源主張，但稅收、產業與民生上力度更大
總體看，賀錦麗政策思路與拜登相似，立足“中產階級”，主張對富人和大企業加稅、發展清潔能源、推進住房建設與醫療保健等，在產業及民生方面力度更大，而移民政策上或更寬鬆。
► 稅收：延續拜登政策，為中低收入群體減稅，擴大兒童稅收抵免，但對富人及大企業加稅，包括提高資本利得稅並對未實現的資本利得徵稅。
賀錦麗的稅收政策整體與拜登差別不大，包括提議將企業稅率由當前的21%提高至28%（曾提議升至35%，高於拜登提出的28%，但8月19日其競選團隊公開表態調整為與拜登此前主張一致的28%）[2]，同拜登一樣承諾不會對年收入低於40萬美元的人加稅等。賀錦麗還表示與川普一樣支援取消小費稅（tips tax）[3]。
8月16日演講中，賀錦麗著重提及擴大對兒童稅收的抵免，包括為有新生兒的中低收入家庭提供最高6,000美元的稅收抵免，並恢復疫情期間為兒童提供的3,600美元稅收抵免，該計畫為美國救援計畫一部分，已於2021年到期[4]。賀錦麗的計畫若實施，對兒童稅收抵免力度將大於拜登政府現在每名兒童2,000美元的最高稅收抵免金額。
賀錦麗還主張推行拜登政府此前提出的抬高富人資本利得稅相關政策，甚至對未實現的資本利得徵稅，包括對年收入超過100萬美元的人長期資本利得稅率將由20%抬升至28%[5]（低於此前拜登政府2025財年預算公佈的最高邊際稅率44.6%），並對淨資產超過1億美元的人徵收25%的最低稅，包括未實現的資本利得[6]。
► 貿易：反對川普全面加征關稅，但沒有清晰表態。賀錦麗於8月16日在北卡羅萊納州的演講中抨擊川普全面加關稅政策，稱其全面關稅是施加在日常必需用品上的消費稅（a national sales tax on everyday products and basic necessities）且會“摧毀美國人”（devastate Americans）[7]。
賀錦麗目前尚未公開明確表態，或將延續拜登政府現有關稅政策。2024年民主黨黨綱中提及民主黨將延續對中國進口的太陽能電池、半導體、電動汽車、醫療產品等多種商品加征關稅的政策[8]。
► 投資及產業：支援發展清潔能源，立場或更激進；支援基礎設施建設，發展“美國製造”；對科技行業及人工智慧態度較謹慎。
賀錦麗支援發展清潔能源，且立場或更為激進。在其執政生涯中，賀錦麗曾多次明確表示發展清潔能源和維護環境正義是優先事項，稱氣候變化是“生存威脅”[9]。2019年參與美國總統競選期間， 還曾提出一項10兆美元的氣候計畫，在2045年前實現全面脫碳等，較拜登2050年前全面脫碳的目標更為提前[10]。關於油氣行業相關政策，賀錦麗近日訪談中明示不會禁止水力壓裂，可能有助於其在依賴傳統能源的搖擺州選情。8月30日賀錦麗接受CNN專訪中表示，如果當選總統不會停止水力壓裂，一改其在2019年對水力壓裂明令禁止的態度[11]。水力壓裂（hydraulic fracturing）為令油氣井增產的一種頁岩油氣鑽井技術，在賓夕法尼亞等依賴傳統能源的州較為重要。賀錦麗不會禁止水力壓裂的表態或表示對搖擺州選票的重視。
基礎設施建設方面，或繼續推進《兩黨基礎設施法案（Bipartisan Infrastructure Law）》，尤其是氣候能源。拜登在任期間頒布的三大法案顯著提振了固定投資規模（《從投資視角看美國產業鏈重構》），製造業建築投資增速顯著且主要以製造業相關建築支出為主。賀錦麗目前暫無針對基礎設施建設具體政策公開表態，但民主黨黨綱裡提及將繼續推進《兩黨基礎設施法案（Bipartisan Infrastructure Law）》並促進供應鏈回流，尤其是在氣候能源方面。
對科技行業與人工智慧，賀錦麗同拜登一樣較謹慎。賀錦麗曾表示“要求驗證AI工具不會危及美國人民的權利和安全”，並支援拜登對AI的監管[12]。
► 民生：支援住房建設與醫保改革；賀錦麗政策力度或大於拜登，且主張嚴管哄抬物價。
住房建設方面，賀錦麗主張解決住房短缺與降低住房成本，且政策力度較拜登更大。賀錦麗提出，1）為首次購房者提供高達 25,000 美元的首付支援，較拜登政府10,000美元的支援力度更大，2）計畫四年內新建 300 萬套住房，並為建造出售給首次購房者的首套住房的建築商提供稅收優惠，高於拜登建造200萬套住房的計畫，3）建立一個新的 400 億美元創新基金，以促進創新型住房建設，規模高於此前拜登提出的200億美元[13]。
醫療保健方面，賀錦麗支援降低醫療成本，曾提出支援全民醫保（Medicare for All）。賀錦麗擔任參議員期間支援全民醫保（Medicare for All），該計畫使醫療健康系統從基於私人和僱主的保險轉變為政府營運，但上輪總統競選時提出更溫和提案，即在保留私人保險同時擴大聯邦醫療保險（Medicare）的覆蓋範圍[14]。賀錦麗計畫延長《平價醫療法案（ACA）》與《通貨膨脹削減法案（IRA）》中的相關政策，包括將胰島素費用限制在每月35美元並將處方藥個人自付費用限制在每年2,000美元[15]。
8月16日演講中，賀錦麗還提議實施聯邦歷史上首個禁止食品雜貨店哄抬價格法案，表示將授權聯邦貿易委員會 (FTC) 對實施“過度”漲價的食品雜貨連鎖店處以巨額罰款，稱這是“對2019年以來食品雜貨價格上漲近26%的回應”[16]。
► 移民：主張擴大合法移民並遏制非法移民。賀錦麗的父母均為移民，其父親為牙買加裔移民，母親為印度裔移民。作為“移民的女兒”，賀錦麗或在移民問題上更為溫和。此前，賀錦麗支援拜登的兩黨邊境安全法案，該法案包括如果非法越境人數每天超過 5,000 人，邊境就會被有效關閉的措施[17]。最新民主黨黨綱中提及要擴大合法移民，遏制非法移民，提出5年內將增加移民簽證數量至25萬[18]。
與川普異同：主要分歧在稅收、產業及移民
整體上，賀錦麗與川普的政策從核心思路都是繼續用政府補貼私人部門，支援科技發展，並促使資金回流，只不過方向與程度不同。
1）政府補貼私人：川普主張通過減稅補貼企業部門，力度更大；賀錦麗用財政直接補貼居民，包括為有新生兒的中低收入家庭提供最高6,000美元的稅收抵免，為首次購房者提供高達 25,000 美元的首付補貼等，為了平衡財政，反而對企業加稅，提議將企業稅率由21%提升至28%。兩黨均支援住房建設與醫保改革，以降低居民生活成本，區別在於對歐巴馬醫改法案民主黨主張延續而共和黨主張取消其中僱主保險授權。2）支援科技發展：兩黨都支援科技產業的發展，如拜登任期內的《晶片法案》和川普對人工智慧產業指出明確支援，但均指出需要約束大型公司的壟斷行為。3）促使資金回流：賀錦麗也支援發展“美國製造”，但更多聚焦關鍵產業，如晶片和新能源等；川普則希望通過更為激進的關稅與弱美元政策實現經常帳戶赤字的縮窄。
兩位候選人的分歧主要體現在稅收、產業及移民方面。1）稅收方面，川普主張繼續推進大規模減稅，將企業所得稅率由當前的21%進一步降低至15%，而賀錦麗主張對富人和大企業加稅，將企業稅率由當前的21%提高至28%。賀錦麗還主張提高資本利得稅，甚至對未實現的資本利得徵稅，包括對年收入超過100萬美元的人長期資本利得息稅率將由20%抬升至28%[19]，並對淨資產超過1億美元的人徵收25%的最低稅，包括未實現的資本利得[20]。2）產業政策方面，賀錦麗支援清潔能源，而川普主張回歸傳統化石能源。對科技行業及人工智慧態度方面，相位元朗普及范斯對加密貨幣及人工智慧的支援態度，賀錦麗同拜登一樣支援行業發展，但對壟斷和安全性態度更為謹慎。3）移民政策方面，川普移民政策或更為嚴苛，對技術性移民較為友好但嚴格篩查非法移民，賀錦麗的移民政策相對更為溫和。
2024民主黨黨綱：聚焦經濟、降低成本、應對氣候危機
2024年8月18日美國民主黨大會期間，民主黨全國委員會（DNC）發佈2024民主黨黨綱。該黨綱於7月16日拜登退出總統競選前由黨綱委員會通過，重點強調拜登總統任期內在發展經濟、降低生活成本、應對氣候危機等方面的成就，尤其是《通膨削減法案》、《晶片與科學法案》等拜登重點簽署的法案的影響。拜登退出總統競選後並無太多修改，在細節上補充對醫療保健、住房建設等賀錦麗近期經濟議程重點提及的內容。涵蓋八個章節，具體包括[21]：
► 自下而上和由內而外發展經濟：1）繼續推進基礎設施建設（The Bipartisan Infrastructure Law）及美國製造，將關鍵供應鏈帶回美國；2）保護勞工權益，將繼續爭取通過《保護組織權益法案（PRO）》，賦予每個人團結起來以獲得更好的工資、福利和工作條件的權利，並追究侵犯工人權利和濫用職權的老闆的責任；3）支援中小企業發展；4）繼續發展農業，讓農民有權修理自己的裝置而不必向大型裝置商支付診斷工具和維修費用，並進一步限制外國對美國農田所有權；5）對抗貧窮，將聯邦最低工資提高到每小時至少15美元；6）減少特殊利益贈品，保護美國納稅人權益。
► 有回報的工作，而不是富人的財富：1）為工薪家庭減稅：保護年收入低於40萬美元的人免稅增稅影響，擴大兒童稅收抵免等；2）對富人和大企業加稅：將要求億萬富翁支付25%的最低所得稅稅率，在10年內籌集5000億美元，並終止對百萬富翁資本收益的優惠待遇；將股票回購稅提高至4%；將把美國跨國公司對外國收入支付的稅率提高一倍，達到21%。
► 降低生活成本：1）增加醫療保健人員與降低醫療保健成本，打擊意外醫療帳單和垃圾健康保險，並擴大“無意外計費”，包括昂貴的救護車費用；繼續阻止醫院、保險及大型製藥公司合併；降低處方藥物價格和醫療保健成本等；2）增加兒童稅收抵免與帶薪休假；3）禁止哄抬日常用品價格；4）加強企業整合；5）加強住房建設，降低住房成本，緩解租金上漲；6）繼續加大教育投資，包括職業教育等；7）繼續發展社會保障、養老金和醫療保險。
► 應對氣候危機，降低能源成本並確保能源獨立。1）發展更清潔、更可負擔的能源，繼續投資清潔能源的研究和開發，將啟動一個氣候高級研究計畫局和新的國家氣候研究創新實驗室，確保美國在清潔能源和創新方面世界領先；2）降低能源成本，加強對新電器和汽車的能效標準，抵制大型石油公司的價格欺詐行為；3）創造更多清潔能源相關工作機會等。
► 保護社區安全和應對槍支暴力：通過更廣泛的背景調查實現安全存放槍支，保護警察及民眾安全，禁止對女性暴力行為。
► 加強民主、保護自由及促進公平，包括維護公民投票權、女性墮胎自由及其它女性權益、種族平等、LGBTQ+權益及殘疾人權益等。
► 保衛邊境和加強移民系統：1）擴大合法移民：兩黨邊境立法將在 5 年內將可用的移民簽證數量增加25萬個；2）阻止非法移民：包括打擊人口販運、允許當局有緊急權力驅逐非法越境移民等。
► 推進總統的團結議程（Unity Agenda）：保護民眾心理健康與兒童健康，加強美國資料隱私，抓住AI發展的機會並管理其風險，終結癌症等。
副總統候選人沃爾茲：政策主張與賀錦麗相近但更溫和
2024年8月6日賀錦麗宣佈明尼蘇達州州長沃爾茲（Tim Waltz）為其副總統候選人。沃爾茲今年60歲，於1964年出生於內布拉斯加州的小鎮，曾服役於美國陸軍國民警衛隊並擔任過教師與橄欖球教練，2019年至今沃爾茲任明尼蘇達州州長。
沃爾茲的政治主張與賀錦麗相近但較為溫和，擔任明尼蘇達州長期間在醫療保健、勞工權益等方面有多項立法，包括：1）加征0.7%僱主工資稅，以提供資金允許勞工每年享受最多 20 周的帶薪家庭假和病假，該法案於2023年簽署並預期在2026年正式執行；2）增加兒童稅收抵免，讓每擁有一個兒童的家庭享有約1,750美元的稅收抵免，這也與賀錦麗8月16日演講中提及的增加兒童稅收抵免政策相符合；3）支援墮胎自由和生育醫療保健，簽署《保護生育選擇法案》，保障明尼蘇達州能夠進行生育醫療保健，包括墮胎、避孕和生育治療等；4）支援LGBTQ+權益等[22]。
賀錦麗作為少數族裔與女性，在吸引少數群體選民方面更有優勢，而沃爾茲出身中西部小鎮與明尼蘇達州州長的身份可能幫助賀錦麗吸引更多中西部搖擺州選民。
宏觀影響：賀錦麗供給通膨壓力小，但刺激力度也受限
目前賀錦麗尚未給出完整的施政綱領，從已有政策看，其政策類似拜登政府政策的進一步延續。總體看，賀錦麗的主要政策主張所帶來的供給側通膨壓力小，主要體現在關稅和移民政策更為溫和和維持現狀的姿態上。不過，賀錦麗的政策在經濟刺激力度上也同樣不大。雖然其主張對中低收入人群直接進行財政補貼和住房補貼，但也會對企業和富人加稅。在賀錦麗政策框架下的美國經濟可能更類似過去拜登政府任期下情況的延續，大機率帶來的是“不溫不火”的維持現狀。
相比之下，川普則有可能帶來的是“大開大合”的變化，不論是增長還是通膨。好的一面是，減稅政策會提振美國經濟增長。差的一面是，全面大幅關稅和限制移民，反而可能導致美國有滯漲風險。
此外需要特別注意的是，美國財政支出立法需要經過國會。按目前民調資料，國會尤其是眾議院選舉選情也依然較為膠著，國會和總統黨派分佈會影響到最終的推進力度和速度。
關稅：更溫和，更易獲得兩黨支援
賀錦麗的貿易政策相對川普可能更加溫和。在演講中，賀錦麗和拜登都曾以川普的強勢關稅政策最終承受者為美國消費者為理由加以辯駁。當前賀錦麗並沒有給出清晰的關稅政策實施辦法，但也指出希望能夠促進美國出口。目前尚不清楚拜登曾提議對中國新能源車、半導體電池等加稅措施是否也會受到賀錦麗的進一步支援。由於關稅問題是兩黨政策的核心分歧之一，我們也需要關注9月10日辯論（台北時間9月11日上午）是否會有更多資訊。
更溫和的貿易政策可能意味著實施難度更小。我們在過去對川普政策的分析中指出（《“Trump 2.0”的政策主張與資產含義》），若其政策完全實施，可能壓低經濟增長1ppt，並推升通膨超過1ppt。更溫和的貿易政策降低美國二次通膨甚至陷入供給側導致的滯脹風險，從這個角度部分對衝了上文加稅造成的經濟壓力。相比分歧較大的國內稅收，加征關稅是目前兩黨的共識，只是程度不同，對經濟衝擊更小的政策可能也會更容易獲得通過。
圖表8：賀錦麗希望促進美國出口，降低赤字
圖表9：相位元朗普全面加稅，賀錦麗政策或更溫和
移民：更開放，非法移民問題與選票相關
拜登任期內移民增速大幅上升，貢獻了就業和增長。根據CBO的預測，美國總人口在2020年後呈持續增長趨勢，其中相比於自然增長，淨移民是主要推動因素。2020年淨移民在0.28%的人口增長中貢獻0.24ppt，而到2024年，淨移民的貢獻將增長至0.96ppt，接近自然增長率貢獻的五倍。進一步按類別拆解，淨移民持續增長則主要來源於非法移民的增加。由於移民普遍具有較高的勞動需求，促進了就業和增長。布魯金斯學會的測算[23]，移民潮將分別提升2023和2024年的實際消費支出與GDP增長率各0.2和0.1個百分點。
相比來看，川普對移民更加反對，在首個任期內，川普政府共推出了400余項行政命令[24]，壓縮移民進入美國的管道。在2024年大選中，川普主張繼續收緊移民政策，但相對放寬對“高水平”人才的要求。
賀錦麗更溫和的移民態度有助於降低二次通膨壓力。其政策中希望進一步擴大合法移民，限制非法移民的說法可能也有助於獲得更多具有勞動技能的勞動者進入美國。但需要注意的是，根據CBS發佈的民調顯示，目前68%的美國居民不讚成拜登在美墨邊境的措施。賀錦麗過去處理移民問題的工作經驗也對其選舉造成了一定影響。該事項如何表述和處理是9月10日（台北時間9月11日上午）辯論的重要看點之一。
圖表10：拜登任期內美國非法移民數量大幅提升
圖表11：淨移民是近年來美國人口增長的主要推動因素
民生：降低生活成本，短期或有助於通膨回落
民生問題上，賀錦麗的醫保和物價管理都有助於短期促進通膨回落。賀錦麗支援《平價醫療法案（ACA）》，限制胰島素費用等藥物價格，並將處方藥個人自付費用限制在每年2,000美元。對零售價格問題，賀錦麗提議實施禁止食品雜貨店哄抬價格的法案，稱這是“對2019年以來食品雜貨價格上漲近26%的回應”[25]。其政策中價格管制部分若實施，短期有助於促進通膨回落，但也會導致醫療保健和零售部門的板塊盈利受損。
中長期看，價格管制行為反而可能造成通膨上升。人為價格壓降導致企業提供產品意願不足，供給側逐漸萎縮最終會使得通膨有進一步上升風險。例如上世紀70年代美國實行的價格管制，在實行期間確實抑制了價格上升，但政策結束時物價大幅上漲。美國也在上世紀70年代進入了嚴重的滯漲環境（《長周期視角下的高通膨》）。
圖表12：賀錦麗的醫保和物價管理短期有助於通膨回落
圖表13：上世紀70年代美國實行的價格管制，在實行期間確實抑制了價格上升，但政策結束時物價大幅上漲
對於房價，賀錦麗政策初衷是降低住房成本，但我們評估其政策相對更為中性。目前美國房地產市場處於縮量漲價局面，主要原因是成屋供給不足，但事實上美國的新屋庫存反而過多，導致去庫壓力較大。因此美國地產價格成屋上漲，但新屋下跌。一方面，賀錦麗提議為首次購房者提供首付支援，這幫助擴張需求；另一方面，四年300萬套住房建設的計畫可能會導致新屋供給更為過剩，目前美國年新屋銷售接近70萬套，該計畫相當於年銷售額的四倍。兩者結合來看，其政策可能更多是影響建造拉動的上游鏈條，對美國地產本身而言，新屋並不存在缺少庫存的問題，對銷售和價格較為中性。
圖表14：美國的新屋庫存反而過多，導致去庫壓力較大，因此美國地產價格成屋上漲，但新屋下跌
圖表15：目前美國年新屋銷售接近70萬套，300萬套住房建設計畫相當於年銷售額的四倍
財稅：赤字增幅位元朗普小，加稅拖累盈利
與川普進一步減稅政策不同，賀錦麗同拜登一樣尋求加征企業所得稅率，且主張加征資本利得稅，包括未實現利潤。1）賀錦麗提議將美國企業所得稅率從當前的21%提高到28%，相當於在當前所得稅率和2018年稅改生效前的35%之間取了中值。相對其過去一度提出要恢復所得稅率至35%，目前的提議相對更溫和，也與此前拜登主張一致。2）資本利得稅方面，賀錦麗主張推行拜登政府此前提出的對富人加征資本利得稅，包括對未實現的資本利得徵稅。2024年3月公佈的拜登政府2025財年政府預算裡提出，對年收入超過100萬美元的人長期資本利得及合格股息稅率將由20%抬升至最高邊際稅率28%，並對淨資產超過1億美元的人徵收25%的最低稅，包括未實現的資本利得。
根據沃頓商學院預算模型（PWBM）估計[26]，賀錦麗上述政策將在未來10年內導致基本赤字額外增加1.2兆美元，拖累GDP規模相比當前已有法案的基準情形下降 1.3%，如果考慮到GDP變化，動態赤字可能增加2.0兆美元。相比之下，川普政策可能導致赤字增加5.8兆美元，GDP相比當前已有法案的基準情形下降0.4%，動態赤字增加4.1兆美元，該測算還不包含對川普全面貿易政策造成的影響測算。
圖表16：PWBM測算賀錦麗競選宣稱的稅收和支出提案將在未來10年內導致基本赤字額外增加1.2兆美元
根據CRFB的測算，賀錦麗政策在10年內可能增加赤字近1兆美元，與沃頓商學院預算結果相似。其《降低美國家庭成本議程》[27]，包括兒童稅收抵免、住房抵免、平價醫療等10年間可能共增加赤字1.7兆美元；提升企業稅率至28%的政策會減少1兆美元赤字；合計共增加赤字0.7兆美元。CRFB尚未對川普的企業稅減稅政策做出測算，但根據對關稅和社會福利等政策測算，全球10%關稅政策可能增加財政收入2兆美元，對中國加征關稅可能導致2000億至5000億美元財政損失，取消老年人社保福利稅增加赤字1.6兆至1.8兆美元。如果同時結合另一機構Tax foundation對企業稅的測算[28]，降低企業稅率至15%會減少財政收入5000億美元左右。將兩個機構測算的結果合計，川普政策增加的赤字與賀錦麗接近，但由於測算機構不統一，相比PWBM在同一框架下的模型，該結果僅供投資者參考。
圖表17：CRFB測算賀錦麗《降低美國家庭成本議程》10年間可能共增加赤字1.7兆美元
加稅的直接影響是拖累美股盈利。我們按照2018年前以35%為法定稅時企業的實際有效稅率中位數，以及2018年後21%法定稅率的企業實際稅率中位數，進行簡單平均，近似作為28%稅率實施後的各行業實際所得稅率。以此測算，標普500指數2025年淨利潤增速可能受到7ppt的拖累，從當前一致預期的14.4%下滑至7.3%。
當前所有行業稅率都低於28%，因此都將不同程度受到影響。2021年以來，公用事業、生物醫藥、房地產、原材料、電信服務和半導體實際有效稅率更低，但更受共和黨支援的能源和交通運輸等傳統行業實際有效稅率相對更高。若加稅政策實施，我們測算食品零售、電信服務、媒體、零售等淨利潤下滑程度最大，地產、食品飲料、科技硬體和汽車影響更小。
此外需要注意的是，財稅政策需要國會尤其是眾議院支援。在目前兩院都為共和黨領先局面下，加稅政策推進難度較大。上一輪川普在共和黨“橫掃”（共和黨在參、眾兩院都是多數黨）的情況下從上任到稅改正式落地用時1年。若未來賀錦麗面對“分裂國會”或者共和黨國會，稅改推進可能更加複雜。
圖表18：賀錦麗提議將美國企業所得稅率提高到28%，相當於在當前所得稅率和稅改生效前的35%之間取了中值
圖表19：公用事業、生物醫藥、房地產、原材料、電信服務和半導體的實際有效稅率更低
圖表20：標普500指數2025年淨利潤增速可能受到7ppt的拖累，增速從當前市場一致預期的14.4%下滑至7.3%
資料來源：FactSet，中金公司研究部
圖表21：我們測算按28%稅率，食品零售、電信服務、媒體、零售等淨利潤下滑程度最大
投資：支援新能源與基建，支援科技但主張強監管
科技和基建投資基本是兩黨共識。拜登任期落地了《基礎設施建設與就業法案》，為能源、水電、交通、建築等領域提供總計1.2兆美元資金，其中新增資金大約5000億美元。雖然最終規模較其最開始的提議縮水，但位元朗普任期內試圖推進1.5兆美元基建法案，但最終撥款僅百億美元，拜登的基建計畫算是獲得了相當金額的支援。目前基建法案依然在實施過程中，該計畫在2026年到期。布魯金斯協會統計[29]，截至2023年底還剩餘80%左右的資金等待發放。賀錦麗未給出更多詳細計畫，但表示繼續支援製造業回流，並進行基建投資。
科技層面，川普和賀錦麗都支援AI產業發展，但也都提及加強監管。共和黨綱領中再次重申支援人工智慧創新和發展，但川普專訪中提到Meta和Google等大型科技公司或存在壟斷行為，約束大型科技公司有助於增加市場競爭。賀錦麗和拜登政府任期內推動的《晶片法案》助力了當前半導體周期，但也曾表示“要求驗證AI工具不會危及美國人民的權利和安全”，並支援拜登對AI的監管[30]。
能源層面，可能進一步支援新能源投資。民主黨更支援新能源產業發展，拜登政府的《削減通膨法案》中較大規模的支出用於電動車、電池和清潔能源投資。從過往表述中看，賀錦麗對清潔能源訴求比拜登更加激進，稱氣候變化是“生存威脅”。政策力度不排除在已有法案上再加碼。但同樣，財政投資支出也需要國會通過，因此最終落地情況仍需觀察。
圖表22：拜登任期內支援基建、半導體和新能源發展
資產含義：賀錦麗支撐美債利率美元，不利美股；川普有利美股、周期品、或干預美元
從市場和資產影響上，賀錦麗大體維持現有路徑下的“不溫不火”的狀態，相位元朗普可能帶來的改變不大。其直接通過財政擴張補貼居民的方式，會在短期內增加債券供給甚至階段性需求通膨壓力，對債券資產不利，也會支撐美元；其加稅政策，也不利於美股表現；大宗供給可能繼續受限。相反，如我們在《“Trump 2.0”交易方向的新線索》中分析，在川普政策下，美債利率下行空間受通膨性政策約束；美股受減稅支援，偏向周期；美元受益於降息和政策或走強，除非行政干預推動競爭性貶值；大宗供給可能增加。
圖表23：賀錦麗政策對美債影響更為中性，美股盈利承壓，黃金美元中性
圖表24：資產波動率直到大選結果出爐前都可能維持在較高水平
圖表25：風險資產在選情不確定階段可能受到壓制
► 美債：短期可能有發債增加和需求通膨壓力，但整體影響小於川普。賀錦麗直接通過財政擴張補貼居民的方式，會在短期內增加債券供給甚至階段性需求通膨壓力，對債券資產不利。但其政策相對更低的供給側通膨性以及對經濟提振效果更小，或意味著對美債利率提升的壓力可能位元朗普交易更小。美債交易節奏依然以降息交易為主。我們測算本輪降息周期長債中樞約為4%，降息兌現可能下衝至3.8%低點。短債受益於降息和曲線陡峭化影響，利率下行幅度可能更大，優於長債。節奏上，前期降息交易推動美債利率下行，後期美債利率或因再度發債及經濟資料回溫而走高。
圖表26：從節奏看，美債交易機會更多體現在降息前的預期階段
圖表27：截至二季度末，波克夏持有2346億美元的短期美債，超過7月底聯準會1953億美元的短債持有規模
► 美股：加稅將使美股盈利承壓，科技龍頭和零售傳媒壓力較大。相位元朗普減稅刺激美股盈利修復，賀錦麗加稅政策導致美股2025年盈利可能下滑7ppt至7%左右，且我們測算其政策影響的傳媒、零售行業更多。科技龍頭或承受賀錦麗宣稱的AI安全調查及“反壟斷”政策和出口限制壓力。資本利得稅政策也可能降低市場投資者的風險偏好。中期看，美股上漲的三大支柱並未發生改變，我們對未來走勢並不悲觀。
圖表28：雖然傳統情況下，民主黨獲勝時汽車、科技、零售跑贏
圖表29： 但本輪賀錦麗加稅和醫療食品限價政策反而抑制零售表現，利多地產、科技硬體和汽車
圖表30：節奏上，美股四季度或有小幅波折，但整體仍有上漲空間
► 黃金：維持中性，避險與抗通膨需求都小於川普。與美債類似，黃金在降息交易前仍有一波交易機會，我們測算合理中樞為2500美元/盎司，降息兌現後逐步結束。在賀錦麗當選情境下，其更溫和的對外政策和更少的通膨性導致黃金避險和抗通膨的需求都可能更小。（圖表31）
圖表31：假設實際利率1~1.5%，美元102~106，黃金合理中樞為2500美元/盎司
圖表32：自1995年以來的降息周期顯示，黃金在降息預期階段漲幅更高
► 美元：也有支撐，不如川普大，但也不像川普明確干預。本輪美國經濟基本面並不差，即便聯準會降息，美元也沒有大幅走弱的基礎。但相比於川普，賀錦麗的政策對增長和通膨的刺激都相對更低，因此相位元朗普交易導致的強美元，美元表現可能更加溫和，除非川普行政干預推動競爭性貶值。
圖表33：我們根據全球美元流動性指標測算，到今年底美元大機率也繼續在102~106區間震盪
► 大宗：供給壓力仍存，價格有提振空間。賀錦麗的清潔能源計畫可能繼續壓制石油供給，由此支撐價格。對電動車的支援也可能進一步支援銅價表現。
對於中國而言，短期且直接的影響體現在關稅和外需上，進而影響內需政策的應對。上半年，中國出口受美國地產等拉動，成為增長的主要動力，貢獻了GDP的13.9%。近期，隨著聯準會降息預期升溫，美國地產資料又出現改善跡象（7月成屋和新屋銷售環比增長轉正，企業債同比發行兩位數增長，銀行貸款標準收緊的佔比大幅下降），理論上，這也將傳導至部分地產鏈相關的出口需求上。1）如果賀錦麗當選，雖然難以出現鬆動，但至少也不會大幅改變現狀，那麼美國相關需求依然可以拉動部分出口，但這也就意味著內需刺激的緊迫性下降。2）相反，如果川普當選，並像其聲稱的那樣大舉加征關稅的話，短期可能對產品出口帶來壓力，但相應的國內內需刺激必要性也會升高。這也是我們認為在現有政策約束下，美國大選對中國的影響可能遠大於聯準會降息的原因。除此之外，另外一個傳導鏈條是地緣格局的潛在變化，尤其是俄烏局勢，也值得關注。
圖表34：降息或影響中國資產情緒表現，但外部擾動更多是階段性，國內基本面影響更大
(中金點睛)