聯準會開啟降息周期，提振全球風險資產表現

2024/09/23

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本周核心要點

上周聯準會降息50BP，打消先前市場對於降息25BP的機率押注，3M國債利率全周下行22BP，短端利率下行傳導至2年期以內國債利率均有所下行，2年以內的前端國債利率曲線倒掛縮小。聯邦儲備會議點陣圖中長期政策利率抬升，疊加鮑威爾「美國不太可能衰退」、「長期中性利率可能很難再回到疫情前如此低的水平」等偏鷹發言，10Y-2Y利差在前幾周已經轉正，本周10Y公債利率上行7BP，2Y~10Y公債利率曲線走陡，利差擴大。基本面數據顯示美國經濟有走穩回升跡象，疊加降息周期開啟，提振市場風偏，美股及全球風險資產多數收漲，標普500指數創下歷史新高，風格上小型股表現更佳。

宏觀層面，我們建議可以繼續觀察利率下行後，美國經濟基本面回溫的情況，中期軟著陸仍是基本假設。我們判斷目前對於美債市場驅動最強的應當是勞動市場的數據，而美股市場更可能受到交易因素影響。目前來看，美債利率上行風險更高，美股波動性可能加大。

上周宏觀趨勢變化

本周大類資產走勢研判

上周受到季末、稅期、MLF投放時間錯位等因素影響，中國債市資金面偏緊，銀存間質押利率連續上行，傳導到短端國債利率有所上行。雖然LPR周五並未調降，但弱基本面下，市場對政策寬鬆仍有希望，10年期公債利率再創歷史新低。我們對後續中債利率仍偏中性看待。

A股在接近年初低點的水平反彈，上周錄得上漲，但經濟基本面缺乏提振，後續反彈力度可能受限，中期仍有壓力，對A股也偏中性看待。

上周超級央行周，聯準會降息50BP，打消會前降息25BP的機率押注，短端美債利率下行；而繼歐央行貨幣政策會議釋放鷹派訊號後，英國核心通膨反彈超預期，英央行會議決議維持利率不變，打消會前降息25BP的機率押注，短端英國國債利率上行，歐元及英鎊均明顯升值。日央行維持利率不變，行長表示通膨上行風險減弱，日元較大幅度貶值。風險偏好回升背景下，非美貨幣大多走強，美元指數整體下跌。上周人民幣匯率明顯升值，在主要貨幣中表現居中，國內經濟基本面變動相對有限，不過由於匯率預期波動，企業結匯需求有所出現。 9月19日及20日，人民幣成交量分別為539億美元和481.6億美元，處於2024年來97%和92%的百分位水平，匯率亦對應升值0.2%和0.22%，或是聯準會降息的正式落實觸發匯率預期的改善，並使得企業結匯需求持續釋放，推升人民幣匯率連續6日的走強。

往後看，美元匯率或仍將受基本面主導，歐洲經濟基本面偏弱，而美國基本面近期有走穩回升跡象，美元指數下行空間有限，上行機率更大。人民幣匯率方面，建議繼續關注結匯情緒的變化，結匯釋放的順周期性短期內或能繼續支撐人民幣匯率，但美國經濟基本面走穩帶動美元指數上行也可能對人民幣進一步升值形成壓力，對人民幣匯率整體偏中性看待。

海外宏觀經濟與政策追蹤

01. 美國經濟再現穩定回升跡象

花旗美國經濟意外指數上周從9/13的-21.8上升至9/19的-8.8。亞特蘭大聯準會GDP Now模型9/18更新預計24Q3 GDP季增2.9%，前值為9/17的3%。

圖：花旗美國經濟意外指數

圖：美國亞特蘭大聯準會GDP Now

美國8月未通膨調整的零售購買額季增0.1%，預期-0.2%，前值由1%修正為1.1%。具體來看，健康保健類產品銷售額較上季成長0.7%；建材類產品銷售額較上季成長0.1%；線上產品銷售額較上季成長1.4%；運動器材、樂器、圖書銷售額較上季成長0.3%；汽車及零件銷售額較上季下跌0.1%；家具和家居產品銷售額較上季下跌0.7%；電子產品和家電銷售額較上季下跌1.1%。控制組（不包括食品服務、汽車經銷商、建材商店和加油站）銷售較上月成長0.3%，前值0.4%。

美國9月密西根大學消費者信心指數初值69，預期68.5，前值67.9。

圖：美國零售銷售同、季

圖：美國零售銷售結構

圖：美國密西根州消費者信心指數

美國8月工業產出季增0.8%，預期升0.2%，前值從降0.6%修正為降0.9%。佔工業總產值四分之三的製造業受到機車產量成長的提振，製造業產出季增0.9%，預期升0.1%。不包括汽車，8月製造業產值成長0.3%，此前兩個月為下降。採礦和能源開採業實現產值成長，公用事業產值持平。在7月份，颶風導致德州一些生產商停電和暫時停產，天然氣開採也受到影響。

圖：美國工業產出同、月比

圖：美國工業產出結構

美國8月新屋開工總數年化135.6萬戶，預期131萬戶，前值123.7萬戶。 8月營建許可147.5萬戶，預期141萬戶，前值139.6萬戶。 8月成屋銷售總數年化386萬戶，不及預期的390萬戶，前值395萬戶。 8月成屋銷售季降2.5%，預期降1.3%，7月前值為月增1.3%。 8月的房屋中位數銷售價格較上年同期上漲3.1%，前值3.9%。庫存連續第八個月增加，創2020年10月以來的最高值。美國9月NAHB房產市場指數41，預期40，前值39。截至9月13日當周，MBA數據顯示30年期固定利率抵押貸款的合約利率下降了14個基點至6.15%。該利率已連續七周下降。

圖：美國新屋開工及營建許可

圖：美國成屋銷售量價

圖：美國抵押貸款利率與房屋市場指數

截至9月14日當周，季調後首次申請失業救濟金的人數為21.9 萬人，預期23萬人，較前一周調整後的23.1 萬人下降了1.2 萬人。截至9月7日當周，連續申請失業救濟金的人數182.9 萬人，是三個月以來的最低水平，低於市場預期的185.4 萬人和前一周的184.3 萬人。

圖：美國高頻就業數據

02. 聯準會降息50BP，開啟降息周期

聯準會召開9月FOMC會議，將聯邦基金利率目標區間下調50bp至4.75~5.00%，僅鮑曼一人投票支持25bp降息。另外，仍以每月被動減少250億美元的國債和350億美元MBS的節奏繼續實施縮表。

會議聲明中措辭的變化顯示聯準會看到就業市場進一步放緩，通膨有進一步進展。實現最大就業和通膨目標的風險已經基本平衡。就業目標在政策制定中的權重有所提升。但關於失業率仍處在低位，通膨仍偏高的表述不變。

由於近期通膨回落進展順利，相較6月數據，聯準會大幅下調了今明兩年通膨的預期。 PCE今明兩年增速分別由2.6%/2.3%下調至2.3%/2.1%，核心PCE分別由2.8%/2.3%下調至2.6%/2.2%。成長方面，今年實質GDP成長率由2.1%被小幅下調至2.0%，仍維持在長期潛在成長水準以上，反映聯準會對成長仍有信心。失業率資料則以較大幅度上修，2024/2025/2026年失業率預測由4.0%/4.2%/4.1%上調至4.4%/4.4%/4.3%。長期失業率維持4.2%不變。失業率向上調整或與勞動供給增加有關。鮑威爾認為勞動市場多項指標回到了2017-2019年的水平，經濟成長也將隨著時間推移支持勞動市場。即使勞動市場出現意外，聯準會也有能力透過更快降息來應對。

對於後續降息路徑，從點陣圖看，2票認為今年無需再降，7票認為還要降25bp，9票認為再降50bp，1票認為需再降75bp。中位數是再降50bp，略低於市場先前預期。鮑威爾演講也強調政策仍是數據依賴的，並表示未來將依據經濟數據做出決策，降息可快可慢甚至暫停，降息50BP並非新常態。另外，長期利率水準由2.8%小幅上調至2.9%，反映聯儲判斷中性利率正在抬升。當鮑威爾被問及進入降息周期，未來便宜資金成為常態的可能性有多大時，他回應：“我個人認為我們不會回到過去低利率的狀態，中性利率會高的多。”

圖：聯準會9月議息會議點陣圖