全球風險資產的盛宴可能遠未結束。儘管市場對美國經濟前景存在分歧，美國存在勞動力市場疲軟、違約率上升等風險，但一系列指標顯示經濟正在重拾動能。與此同時，聯準會的寬鬆傾向為市場注入了關鍵的流動性預期。標普500指數已創下歷史新高，而新興市場和高收益債券的利差也縮小至周期性低點。美國經濟資料的重新加速跡象與聯準會的降息構成了一個“強有力的催化劑”，將繼續推動風險資產走高。一、美國經濟復甦訊號多項指標正指向美國經濟重新加速。全球資本支出指標在過去三個月中進一步上升，同步走高的還有全球PM，這將為風險資產和周期性行業提供額外的順風。特別是在美國，高頻資料顯示出重新加速的跡象。從自上而下的角度看，自6月底以來，每周零售銷售或總體增長代理指標有所改善（圖表3和4）。甚至像私營部門加班時間這樣的勞動力市場資料也開始顯示出一些早期周期特徵。從自下而上的微觀層面看，訊號甚至更為明確。主要股指的盈利預期在過去三個月大幅上調，其幅度通常只在經濟周期的早期階段才會出現。同時，美國上市公司自身也正在淨上調其業績指引。此外，資本市場活動回暖，美國的併購（M&A）和首次公開募股（IPO）市場正在復甦。所有這些改善都發生在全球廣義貨幣總量回升的背景之下。儘管過去幾年實施了量化緊縮（QT）和貨幣政策收緊（圖表8）。事實上，截至2025年中期，全球有80%的央行在過去六個月中採取了貨幣寬鬆立場，這是自2008年金融危機和新冠疫情以來最廣泛的寬鬆周期。為什麼這如此重要？因為上述所有情況都可能表明需要進一步收緊政策，而不是降息。但聯準會之所以在經濟資料看似回暖時仍傾向於降息，原因在於經濟的疲軟部分正在苦苦掙扎。二、降息催化劑：低收入家庭面臨多重壓力資料顯示，低收入家庭正面臨多重壓力：1、通膨壓力：低收入家庭會自動花費其收入的更高比例。但在食品、飲料和住房等典型“非自由支配”項目上的通膨遠超總體通膨（圖表9）。關稅可能會對食品和其他消費品價格造成額外的上行壓力。這將更嚴重地打擊低收入家庭。2、薪資放緩：不僅這些消費品的價格上漲速度更快，而且低收入消費者和低技能群體的工資增長也開始顯著放緩，而高收入和高技能群體的工資增長相對保持得較好（圖表10和11）。3、違約上升：自2021年以來，信用卡違約和汽車貸款違約顯著增加——儘管承認信用卡違約水平尚未達到令人過分擔憂的程度（圖表12和13）。正是這部分經濟體的困境，為聯準會的降息提供了充分理由。三、風險可控，繼續有利於風險資產好消息是，雖然低收入家庭存在一些壓力，但可能還不至於糟糕到引發經濟下滑：1）他們對整體消費的貢獻太低（例如，收入最高的十分之一家庭驅動約50%的消費）；2）雖然家庭資產的很大部分由高收入家庭持有，但低收入家庭自2022年以來實際經歷了最高比例的增長。低收入家庭的消費信貸自那時起甚至下降了。最關鍵的是，高收入家庭目前總體狀況良好，他們的強勁支出足以支撐整體宏觀資料，而這正是市場參與者最為關注的。因此，低收入群體的壓力雖然真實存在，但其對整體經濟的拖累作用相對有限。因此，當前的增長和政策環境對風險資產的表現和更廣泛的資產價格通膨如此有利：經濟活動重新加速、廣義貨幣總量再次上升、更多的稅收回扣和財政刺激措施正在通過《一個大美法案》（OBBBA）實施。特別是高收入家庭從股票市場、房地產等財富增長中受益，並且擁有最高的實際工資增長，將從OBBBA中獲得最大收益。總結就是，當前美國“K型復甦”不僅不構成風險，反而強化了市場的看多立場。一方面，高收入群體財富增長、實際工資水平保持良好，支撐了整體消費和經濟資料；另一方面，低收入群體面臨的通膨壓力、薪資放緩和違約率上升等問題，恰恰成為聯準會推出降息的關鍵理由。這種“高增長+寬貨幣”的組合，為風險資產提供了類似“金發姑娘”的有利環境。在此背景下，正如此前文章提示（《最全復盤聯準會降息周期，美股、港股、黃金將何去何從？》），聯準會在“軟著陸”的前景下重啟降息周期後12個月內，新興市場在無衰退環境下75%的時間跑贏大盤，且在暫停後重啟降息時表現尤為突出，具備顯著配置優勢。相較之下，儘管歐洲股市估值較美國低35%，處於歷史均值兩個標準差以下，但其降息空間不及新興市場，估值修復的相對性價比有限。與此同時，美國消費韌性疊加日本企業盈利持續改善，支撐日股基本面，且其估值仍處歷史低位，具備進一步上行空間。因此，建議適度調整美股持倉，增配新興市場與日本股市，以把握全球貨幣政策轉向下的結構性機會。 (衛斯李的投研筆記)至於A股：

美銀的基金經理調查素有“著名反向指標”之稱，在過去一年精準預示了市場關鍵轉折點。最新的調查顯示，全球風險偏好出現了2001年以來最快的增長速度，資金正創紀錄湧入美股、歐股和科技類股，現金配置降至3.9%的警戒線以下。市場貪婪氛圍濃厚，該指標再次發出預警，暗示市場或面臨調整。全球基金經理正以創紀錄的速度湧入風險資產，將市場情緒推升至數月高點。然而，美銀知名分析師Michael Hartnett警告：這一被其稱為“著名反向指標”的調查，可能正在觸發一個明確的賣出訊號。調查顯示，過去三個月投資者的風險偏好出現了2001年以來最快的增長速度。7月份，投資者對美國股票的配置出現12月以來最大增幅，對科技股的配置也創下2009年以來最大的三個月增幅。同時，基金經理持有的現金水平已降至3.9%，跌破4.0%的門檻，這在美國銀行的交易規則中被視為一個“賣出訊號”。這一輪樂觀情緒的背後，是標普500指數不斷創下歷史新高，市場對企業盈利前景和美國能夠成功應對貿易爭端的信心增強。調查中，認為未來一年經濟不會陷入衰退的受訪者比例出現徹底逆轉，悲觀預期幾乎消失。儘管市場一片看好，但Hartnett已開始提示風險。 正如他所說，“貪婪總是比恐懼更難逆轉”。樂觀情緒升溫，資金跑步入場美國銀行的最新調查描繪了一幅資金全面湧向風險資產的圖景。這份於7月3日至10日進行的調查，覆蓋了175名管理著4340億美元資產的基金經理。調查結果顯示，投資者的樂觀情緒顯著升溫：風險敞口創紀錄：以三個月為基礎衡量，投資者投資組合中的風險水平達到了2002年以來的最高點。股票配置激增：對美國股票的配置錄得去年12月以來的最大增幅；對歐元區股票的配置達到四年來的最“超配”水平；對科技股的配置則創下2009年以來最大的三個月增幅。盈利預期反轉：對企業盈利的樂觀情緒出現了自2020年以來的最大躍升。衰退擔憂消退：淨59%的受訪者認為未來一年經濟“不太可能”衰退，與4月1日後的悲觀情緒形成鮮明對比。投資者情緒出現顯著轉變，淨59%的參與者認為未來一年發生經濟衰退的可能性較低。這與4月1日後的市場情緒形成鮮明對比，當時衰退擔憂情緒濃厚。儘管如此，投資者仍將貿易衝突引發全球經濟衰退視為最大的尾部風險。通膨阻礙聯準會降息被列為第二大風險，美元大幅下跌則位居第三。投資者預期，美國對貿易夥伴徵收的最終關稅稅率為14%，較6月份的13%預期有所上升，顯示市場對貿易政策走向仍保持密切關注。調查還揭示了當前市場最為擁擠的交易策略。做空美元位居首位，佔比34%，做多"七巨頭"科技股佔比26%，做多黃金交易佔比25%，做多歐盟股票的比例為6%。“著名反指”發出警告訊號美銀基金經理調查素有市場"著名反指"之稱，過去12個月在關鍵拐點均發出精準訊號。Hartnett特別指出，基金經理調查已成為一個“極佳的反向指標”， 標記了過去一年的關鍵轉折點——例如在市場底部時（如2024年8月）顯示悲觀，而在市場頂部時（如2025年2月）顯示樂觀。從這個角度看，7月調查中的看漲情緒可能預示著獲利了結和夏季回呼的到來。泡沫指標包括：現金配置水平低於4.0%、軟著陸或無著陸預期超過90%、淨股票配置超配20%。這些指標都符合市場接近“過熱”（toppy）的特徵。不過，Hartnett也補充說，儘管存在回呼風險，但他預計夏季不會出現大規模拋售，因為股票敞口尚未達到“極端”水平，且債券市場的波動性依然受控。 (invest wallstreet)

聯準會上月宣佈大幅降息50個基點後，投資者對軟著陸的預期升溫，疊加川普當選的可能性，美國國債遭遇了進入21世紀以來從未有過的大拋售。 周一，美國10年期基準國債收益率當天升超10個基點，盤中上測4.20%，周二一度接近4.22%，目前接近4.24%，繼續刷新7月末以來盤中高位。 媒體報導，在10月初的一次會議上，索羅斯基金曾經的二號人物斯坦利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）透露，其正在做空美債，並且做空美債的倉位可能佔到15%-20%。 Tudor基金創始人、億萬富翁、傳奇投資者Paul Tudor Jones也表示，正在做空美債，做多黃金和比特幣。

本周核心要點 上周聯準會降息50BP，打消先前市場對於降息25BP的機率押注，3M國債利率全周下行22BP，短端利率下行傳導至2年期以內國債利率均有所下行，2年以內的前端國債利率曲線倒掛縮小。聯邦儲備會議點陣圖中長期政策利率抬升，疊加鮑威爾「美國不太可能衰退」、「長期中性利率可能很難再回到疫情前如此低的水平」等偏鷹發言，10Y-2Y利差在前幾周已經轉正，本周10Y公債利率上行7BP，2Y~10Y公債利率曲線走陡，利差擴大。基本面數據顯示美國經濟有走穩回升跡象，疊加降息周期開啟，提振市場風偏，美股及全球風險資產多數收漲，標普500指數創下歷史新高，風格上小型股表現更佳。 宏觀層面，我們建議可以繼續觀察利率下行後，美國經濟基本面回溫的情況，中期軟著陸仍是基本假設。我們判斷目前對於美債市場驅動最強的應當是勞動市場的數據，而美股市場更可能受到交易因素影響。目前來看，美債利率上行風險更高，美股波動性可能加大。 上周宏觀趨勢變化

1、不要用太短視的心態來看待這一輪長周期的調整。 2、2021年不僅是房地產的拐點，也是人口老齡化的拐點，還是我們的出口占全球份額由升轉降的拐點。這個非常特殊的年份，也決定了資產荒跟“資產慌”同時出現，即低風險資產短缺、高風險資產過剩。 3、中國經濟所面臨的，一方面是結構性問題，另外一方面是周期性問題。當兩個問題疊加起來，對這一輪經濟下行所造成的壓力是前所未有的。 4、未來的資產組態還是以收益穩定、分紅率相對較高的低風險資產為主，無論是國債，還是權益類資產裡的央企、大市值高分紅的股票，或是黃金。

2023年大部分時間裡，衡量美元兌一籃子六種主要貨幣匯率的ICE美元指數一直在101至105之間波動，上週四（7月13日）該指數失守100關口，並創下八個月來最差單週表現。 FactSet數據顯示，ICE美元指數今年迄今下跌超過3%，7月目前為止下跌3%，過去12個月該指數下跌了7%左右。 法國興業銀行(Société Générale)資深外匯策略師基特·朱克斯(Kit Juckes)認為，最近美元的下跌可能意味著美元很快會跌掉新冠疫情過後出現的所有漲幅。 朱克斯近日在與客戶和媒體分享的一份報告中指出，由於市場預計今年美聯儲將結束加息，美元可能會跌回2020年12月疫情期間觸及的低點。