摩根士丹利：中國會有更多刺激出台嗎？
本文是周一（10月28日）大摩中國團隊聚焦目前市場中大家最關注的熱門議題：怎麼看美國大選？怎麼看即將召開的全國大會？等問題所作出的前瞻展望。
各位投資人朋友，大家早上好，歡迎來到一周一度的大摩宏觀策略談。
我是Robin 邢自強，今天我們依然請來了研究部的主要的幹將，包括我們金融業的首席Richard，我們首席策略師Laura 以及我們的蔡志鵬博士經濟學家。那麼其中Laura 和蔡志鵬也是剛從海外路演回來，見了很多的長線基金和主權基金。
海外這些耐心資本對於中國相對過去兩、三年相對悲觀的敘事方式有沒有改變？他們會帶來新鮮出爐的海外的回饋。那麼同時， Richard 他也在地方進行了很多省份的研研，對於大家最近爭辯的到底近期的政策是托底化解風險，還是有一個較大的思維範式的變化，也來帶來自下而上的來自地方基層和金融業的回饋。
01. 秋天中的熱烈氛圍
那麼從我個人來講，我想大家高度關注，今天我們起的標題就是關於下一步中國會大會了，恰恰趕上了這個時間了，放在了美國大選同期，因為歷史上大會都是10 月底開，這次也是破天荒放在了11 月份，而且他的日子從4 號到8 號正好涵蓋了美國大選，台北時間11 月6 號左右，所以從這個角度是不是證明著決策層應對外部形勢的變化，對下一階段要推出的財政政策和其他的配套政策有一些備案，那大家肯定都是翹首企盼。
我也是在過去三天可能在北京上海等多地打了幾次飛的，因為也是趕上了，每每到秋天年末之際，就是不管是私人的事情，私事公事還是國事，事事都會疊在一起，所以三天內京滬穿透了好幾回，儘管這個過程中天氣越來越冷了，秋風秋雨秋下人，窗外都是寒意，但是這些地方，尤其是在北京，我覺得室內的這種討論氛圍非常激烈。
一個短周末開了四、五場會，從地產的到固定收益的，到資產管理的，到一些內部的政策研討會，有些是公開的，更多的是閉門的。我想如果大家現在把這些周末開多少論壇建成一個指數的話，可能部分也反映了市場活躍度在回升。
最大的一個討論就是內資和外資看待這次政策轉變的框架有一些視角上的差異，那不少外資它是抱著我們過去一個多月講過的這種叫trust but verify，甚至有的外資它的敘事方式變得悲觀之後變成了not trust but verify。它需要財政政策的真金白銀，具體落地的時間表，它需要一系列的其他層面的政策，針對企業盈利實實在在的貢獻，打破了通縮這個循環，才願意變得更為樂觀起來。
但類似的普遍人士，尤其是越接近北京的一些比較大的、比較成熟的類似的CIO、首席組態策略師跟我聊下來，我覺得大家的框架是什麼呢？就覺得這次還是代表著一個很大的思維框架範式的變化，那這個範式的變化打破了大家擔憂的兩個問題，一個就是決策層是不是把經濟給淡化了，不太在乎成長和經濟，也就是說發展還是不是硬道理。
那這次的整個決策非常有利的變化，非常帶有緊迫性的變化，顯示了經濟還是解決重大問題的基石，所以是在乎經濟的第二個就是也是打破了過去三年以來的一種論調，就是有資訊繭房可能經濟較差，對社會民生、對底層的運作產生了較大的壓力。
但總是有人灌輸一種理論，說這只是上海的中高產高薪的收入者，金融的、地產的受到了影響，把自己感受的痛苦放大到全社會，其實全社會好得很， 90% 的人生活安居樂業，就業薪資都在漲。
那這次其實部分打破了這種論述和資訊揀房，因為決策層針對目前從民生領域老百姓的基層基本福利的覆蓋，從地方政府的安全營運的領域，都過不下日子了，地方入不敷出，到國家競爭力的領域，因為中國陷入通貨緊縮之後，確實以美元以正常的物價來計算，跟美國之間的經濟差距過去兩年還拉大了。
所以不管是從民生到安全到競爭，都有必要做出更有利的政策調整，也打破了市場上過去兩年多認為存在資訊繭房、資訊障礙的情況。我想這是為什麼廣大的內資投資者，尤其是接近北京的這些大錢，對這一輪看得到更為樂觀，認為這些顯示決策層現在重視經濟，而且願意透過一系列的合力恢復市場的良性預期。
當然大家也都承認，過去我們反覆提出的有很多思維定勢，在初期推出的政策可能不見得立即就能上來有大招，那麼這些思維定式過去一個多月跟大家講述過很多次了，我也不用贅述。
比如說對新增的刺激到底是投向傳統的基礎和產能，還是投向消費和社保福利的這種思維定勢，以及在進行刺激的時候，到底依靠老路還是靠新路？
新路就是把中央政府的顯性赤字、中央政府的資產負債表做大，而不是靠老路一些隱性的。那麼同時最後還有存在著對福利社會的擔憂，一些短期的、一兩年之類的減稅、減五保、五險一金等等刺激消費的手段，跟長期的對社保福利的較高的承諾之間，如何得到財政的可持續性這些辯論都沒有結束，但說一千道一萬，我想這些思維定勢的打破了。
正如過去一兩個月我們總結的最終是形勢比人強，就像9 月以來這麼大的一個宏觀政策的變化，它也是反映了情勢比人強。當我們建構的反映社會底層民生、反映安全問題、反映政府最在乎的地方政府運作問題，這些涵蓋在內，我們所做的這個大模的社會感知指數出現了一定範圍內的偏弱，進入了一個較為低端、極端的區間水準的時候，往往都會引發宏觀政策改革政策較大幅的調整。
那這個指標現在離最低點一步之遙，我相信如果這次出的政策力度不夠，最終這個指標的一些變化和演繹會有助於決策層形成更強的共識，打破剛才提到的三大思維定勢。而這三大思維定勢的背後也有一個偏意識形態的，大家形而上的討論就是過去三四年房地產下行的時候，很多專家學者諫言的就是中國可能要重視供給端，而不是老搞需求了。同時要重視實體經濟，而不是搞虛擬經濟。那麼這形成了一種對立的思維定勢，就是供給面應該比需求面的政策更重要。
不論老是搞消費刺激，而是要搞產能投資、基建投資，形成供給和競爭力，以及在禁止經濟出現由實入虛的過程中，虛化的過程中，可能更多的資源進入了服務業，進入了資本市場，還沒去支援製造業。所以過去三、四年，其實從我們的產業政策到金融政策到財政政策說都是偏向重點重視製造業，但是這可能也是把虛和實對立起來了，形成了那一種思維定勢。
因為後面志鵬博士也會講到，現在製造業的投入越高，越形成生產競爭率，他聘的人就越少。實際上中國長期提振消費、服務和就業都是靠服務業。所以實和虛它是統一的一個生態循環，要解決目前的通貨緊縮問題、薪資問題、底層的民生問題。虛的地方很重要，特別是服務業和資本市場，所以我想最近都展現了決策層在這方面的思維在變化，我相信接下來Richard 也會講到對製造業產能的這種所謂的過度的投入，過去三年比較強調的這種工業和貸款湧向這些產能部門，現在都有一個反思。這些都代表了思維方式的重大轉變，這也是為什麼相信境內的a 股的投資人對這一輪刺激背後反應的思路的變化比較樂觀。
但是說一千道一萬，正如左圖所展示的這些思路的變化，它需要一個客觀的過程，就像我在周末參與的會議上也有前財政部長公開發言大家也可以看到了，既高度評價了9月以來的一系列政策變化的前因後果，反映的思維脈絡的變化，又提出了後續還有幾個思維定時還沒有完全打破投資與消費之爭、社保福利與產能之爭以及脫虛項實之爭等等，打破他，他也提到了需要一個客觀的時間和過程，那就正如我們分析的，形勢比人強，可能需要目前的第一輪的政策到位之後發現它只是短期托底，但是短期托底解決不了通縮問題，而通縮的性質又決定了必須使出千鈞之力，久久為功，最後才能突破通貨緊縮，使得老百姓的就業的預期，企業僱人擴張的預期恢復到一個良性循環。
那麼這種社會感知的由於在沒有打破通貨緊縮之前，可能探底的演繹有助於在明年上半年可能逐漸形成更強的共識。在這個過程中很多人提出的第一就是那短期政策還能看什麼？
包括我們說到的這個常委會不會令市場落空，大2會我們的基準情形是他會提地方政府劃債的方案。那麼這種有兩種可能性，一個是把明年第一年的初期的比較溫和的化債方案提出來，第二種是把未來好幾年一共要化解的總額提出來，甚至讓這個總額更加的front load 先置到明年，解決更大量的這些地方的債務問題。
那解決地方跨債它不只是一個會計上的轉變，在前面一個多月，那我們的團隊鄭寧和蔡志鵬博士都跟大家解釋過，他對，打通地方堵點，使得血液循環，讓應收帳款部分的得到欠款的化解，使得民企和國企輪付工資，帶動地方的消費和一些積極性的回升都有幫助。尤其是打破因砸鍋賣鐵引發的地方政府拿民營企業下手引發的種種倒查、遠揚、補牢等不良現象，這些也有助於被叫停。
但畢竟地方化債對於外資視角來講認為不是一個新增刺激，所以剛才我講到的內資和外資看待接下來的思維方式變化之後的樂觀程度是有差異的。
外資普遍覺得如果這次大會只是把地方劃債方案提出來，當然它可能有兩種可能性：一種是只提出明年的較溫和的規模，另外一種是把未來好幾年較大規模一下子提出來，譬如說是不是6兆做好幾年，但是外資的長線投資者普遍覺得這個只是化解存量問題，不帶成新增的刺激，他們可能會失望。
那在這個大會的過程中，美國也會進行大選。如果沒有發生任何意外，沒有出現候選人覺得要重新寄票，暫時不認輸的現象，一般美國大選11 月6 號台北時間可能兩三天之內就會出台。
也就是說在我們的大會11 月8在正式結束前，就可能知道了美國大選的結果，那後面志鵬也會講到，如果是川普當選，那共和黨的關稅政策對中國經濟產生較大的衝擊，所以這次不少市場人士、企業家也在期盼，為什麼我們把大會選擇了美國大選，這個時點也是為了萬一川普當選，我們提出的對策從規模上、從去向上、從整體提振信心的角度，能夠更大一點抵消掉這種可能的關稅戰的影響。
所以我想，也許川普當選更有助於我們在化債方案中把未來好幾年總體的金額以及明年要先至解決的比較大的規模提出來，起到部分信心避險的作用。
然而只靠這些可能大部分的海外投資者還是偏失望的，因為沒有增量刺激，所以我們在這個左邊表下面提出的就是增量刺激。如果提出來，比如說對今年年內再增加赤字或特別國債，以及對明年要繼續擴大消費品的刺激，以及提發行更多的特別國債。也就是說超脫了去年10 月提出的三年每年發1兆，在這個基礎之上發更多的長期特別國債，而且用途也更為於靈活，可以用於社保福利或者消費的刺激，或者聲譽的補貼等等。
那這些就算一個增量訊息，它就超越了目前我們的預期，對國內投資者來講，我覺得這肯定也是一個利多，是超越了他們的預期的。對海外投資者來講覺得可能是達到他們預期，因為海外投資者總認為只是解決劃債問題，不是一個增量刺激，所以我們在左圖下角顯示的是不是我們的基準情形，但是也是有可能隨著川普當選的消息發生的，如果有這些，是有助於實現海外投資者翹首企盼的一些真金白銀，刺激消費，刺激新增需求，而不只是進行化債。
當然這不是我們的基準訊息，那這個是對大會，但我想呢？儘管我們剛才提到的這些政策規模還不夠，第一輪的出了七七八八了，要打破通縮需要更大的規模，更好的去向，而且現在有三大思維定勢一時半會不容易出來。
02. 為什麼中國境內投資者樂觀了
那為什麼中國境內的投資人依然相對比海外樂觀了？我想大家重點感受到的一點是，這次決策層從9月24 號以來，把資本市場上升到了一個改善社會預期的重要抓手的地位。
那在這個過程中，部分是由於資本市場高度受關注，媒體報導、海外關注每天點位都在更新，同樣也確實，因為資本市場它也是信心的晴雨表，從別的國家打破通縮的經驗，房地產、股票等資本市場確實是重要的預期抓手，包括我們在跟日本央行交流的過程中，日本央行很多資深的專家也講到，從90年代一直到二零一幾年，他們也慢慢意識到，從房地產價格到股票價格，其實是改變通貨緊縮預期的重要抓手。所以日本央行也是先後的下場，設計了許多工具來實現打破通貨緊縮。
那這一輪如果上升到這個地步，我覺得某種意義上還是過去兩三年，包括在線的許多投資者朋友也在建言獻策。公司內部也有很多的比較資深的專家去不斷的寫各種意見建議，包括我們參與的很多論壇裡面很多專家學者、市場派人士的意見還是得到了部分的接納，所以我想這是一個很好的反映了中國言論已經打開了，言論的這個尺度已經豁然開朗了。現在在很多內部座談裡面已經做到了暢所欲言、知無不言、言無不盡，言論打開了，下一步就可以思路豁然開朗。
所以我們反覆提的新三大工程，從對農民工，包括底層市民債內的社保的強化，到用中央資產負債表解決房地產庫存舊主體問題，再到生育政策上升，到國家綱領跟住房政策跟福利補貼政策跟其他各方面職場的政策結合在一起，形成一個比如說今年底到明年上半年出爐的國家行動綱領，不只是單純的補錢這三大工具，三大工程需要打破思維定勢，但我想都有一些信號顯示都在逐漸的在路上了，那最終由形成這些金融政策和改革政策影響股票市場和資本市場。它需要時間，而由影響市場再去影響經濟，使得政府最在乎的民生問題、底層的老百姓的福利問題和經濟中向財政的可持續問題得到改善更需要時間。
正是由於這些需要時間傳導的歷程，境內的A 股投資者才比較樂觀，因為他們覺得這次的轉向之後不會再轉向了，不會在短期內由於四季度GDP 保五保住了就再次轉向，因為轉向的根本原因不是為了保5，而是為了民生、為了財政，為了整體的社會福利。
從這個角度要打破通貨緊縮，它需要很強的持續性，不會因為單季保5 所謂托底成功就再次轉向和收緊。所以境內的投資人覺得從氛圍上這是一種可持續的轉向，所以相對樂觀一點。那講了這麼多，我接下來就把時間交給我們的經濟學家蔡志鵬對美國大選對中國的影響和海外的投資者在他的路演過程中的一些反饋進行綜合的分析。
03. 變化的來龍去脈以及美國大選的影響
好的，謝謝Robin 總，就像您所說的，我們整個經濟團隊在過去的兩三周其實是跟超過7, 000 位的投資者有各種形式的交流，包括上周我和同事Laura 也在新加坡會面了50 多次，也是就有超過兩三百位的左右的投資者。
那麼從宏觀層面我們覺得可能最大的關心點還是這次的政策轉變的一個來龍去脈，對底層邏輯的一些剖解抽絲，這個是我們的一個會面的一些討論的重點，那麼今天我也是想就此做出更詳細的一些解釋或闡述。
那最近我們都在講政策思路，是發生了明顯的轉變，那麼這個轉變到底該如何定義？那我覺得可能有三個層次，或者說是黏性。那第一就是我們覺得可能政策層面還是意識到了經濟運作出現了一些新的挑戰，也許並不是所謂的陣痛，因為從事後的觀察來看，無論是疫情之後的重啟釋放了報復性的消費，好幾輪的地產政策的調整，去年年底臨時的擴張，斥資1兆，還是今年至今出口量高達兩位數的同比增長，這些有利的因素似乎都沒法遏制住經濟以及價格下行的大趨勢。
那不僅如此，下半年以來整個價格下行的斜率似乎是更加的陡峭，那這些都意味著整個經濟本身，包括整個通膨的環境都有一股比較強大的向下的一個動能。而因此過去1218 個月到24 個月，一些bits by bits 比較被動式的一些政策的寬鬆似乎都沒辦法阻止住經濟本身下降下行的這個動能。那這個是第一層，那第二層見看到了這個政策可能面對當前經濟下行似乎不夠給力，那政策層面似乎出現了一些在思考，可能正在發生一些戰術性的調整。
那我們都知道過去幾年為了避險地產的下滑，主要的一個避險的手段就是加強產能的投資，加快形成新質生產力，避險經濟轉型的過程中的一些痛苦，但這個戰術是否是存在的一些限制，因為前期這些過剩的部門，包括房地產，包括地方的一些基礎建設方面的投資，它的確是屬於系統性的重要部門。
如果沒有一個明確的強有力的托底，那麼過長過度的調整它的確是一個重大的風險。因為對於一個一般的市場來說，比如說豬肉，那它的價格下行到一定的程度，會引發供給端的收縮，並且這個價格下行對於經濟營整體的溢出效應是比較小的，因此市場往往能夠自主地出清。
那我們都知道豬肉的價格在中國已經是一個相對比較重高重要的價格指標，它在及CPI 中的佔比常年都在2% 到3% 這個區間，是一個比較大的一個component，但是豬肉價格大幅的起起落落從未影響宏觀的穩定。
但是房地產市場是截然不同的，一是它本身的供給彈性就非常的低。你也沒辦法說一些存量的作存量房你都去把它炸了。第二是房地產對於上下游的拉動動作用非常的顯著，第三是它的價格的影響是系統性的，它既影響了家庭部門的財富的感知，也對金融系統中充當了一個所謂的金融加速器的作用，因此房地產市場自主出清的能力是非常低的，往往需要藉由外力去穩定下來。
那可喜的是，9月底的這個局會議的確釋放了2021 年以來穩定房地產市場一個最重要的最強音，那也是這一層思路開始轉變，也就是說政策層面發生了一些戰術性的調整。那第三個層面也是我們覺得轉變會比較慢的，的確是，一是對於社會保障體系的改革是不是盡，還是要盡力而為，而不是超前的發展，以及對於供給側是經濟長期增長的一個唯一保障。
這一層思路的黏性可能是社會和社會福利改革以及消費這些相關的政策初始規模可能比較小的一個原因，可能他們要達到一個合議的較大的規模還需要比較長的時間。
那這是我們總結的就是政策思維的轉變，去如何看待，去如何的怎麼說，去把它分成三個層級，那第一和第一層和第二層都是發生了比較明顯的轉變。但對於一些黏性比較高的，甚至是有一些意識形態方面的一些考量，似乎轉變可能是剛剛的邊際上發生變化，但未必是一個180 度的大轉彎。
那我們如何看待已出台的政策？如何證實或證偽？
上述思政策思路的轉變，我覺得一個很顯然的觀察，就是已經出台的政策其實已經部分驗證了底層邏輯的一些轉變，一些思路的轉變，包括饒炳總剛才提到的股市，由前期的對於股市資產價格泡沫的一些擔憂，到最近比較認可股市作為一個引導社會預期的一個抓手，再到地方債的問題，就過去三四年，誰家的孩子誰家抱，逼著地方砸鍋賣鐵去劃債，到出台新一輪的潛在的一些比較大規模的債務置換的計劃去保基層啊。我們看來這個大規模的債務置換也是防風險和抗風縮，可以一舉兩得。
所以說這已出台的政策其實已經顯示了政策，它包括一些相對深層的一些思維發生了比較重要的轉變，那至於財政層面的一些需求端政策，由於它本身的靈活性就比較低，既要走完所謂的法定的程序，也要和各部會協調，更需要在思突破思維層面的一些定勢。因此它具體的措施，具體的數字，雖然說是姍姍來遲，但是我們覺得並不能因此就證偽了政策的轉向已經發生。那麼往前看，我們覺得通縮本身它的特性會迫使政策層在接下來的幾個季度，甚至是一兩年繼續維持一個所謂支援性能宏觀政策。
雖然說我們看到9 月份的經濟數據是有一些改善，但是它內在的結構仍然是顯示內生的動能是不足的，可持續性存疑，包括這個整個經濟數據的好轉，它主要的中抓手，或者說主要的動力還是生產量，還是製造業投資在整個底層的一個需求，社會零售總額增長才在不到3%， 3% 左右的情況下，製造業投資的增幅仍然高達9%，我們覺得這可能是不可持續的。
那同時，我們看到昨天新出爐的數據，工業企業利潤- 27% 的同比，這就顯示了這個供需失衡其實非常嚴重，經濟本身內生的這個循環仍然不是很暢通，而企業如果沒有利潤，它就會削減工資，形成一個工資和價格下行的螺旋。因此整個通貨緊縮的螺旋式具有非常強的韌性，需要或迫使政策在接下來的一段時間維持一定的知識性，那但是這個具體的知識性的政策是朝那個方向發力？
那從邏輯上來講是有三個選擇，那第一個選擇就是為了保住短期的增長，繼續維持當前的一個思路，維持整個政策的一個組合中消費和投資的比例，特別是在一些需要一些增量政策的時候，更是向投資端進一步的傾斜。
在這種情況下，一個合理的一個邏輯的推演，就是當前的通縮的壓力可能還會持續，雖然說實際的GDP 的增速可能維持在4% 以上，但是民意GDP 可能仍然承壓。債務佔GDP 的比重會不斷地上升，也就是所謂的這個債務通貨緊縮的螺旋會一直揮之不去，它最終將限制政策在投資端乏力的空間。
那這是第一個選擇，第二個選擇是容忍投資的成長比較明顯的下滑，從而接受經濟較大幅度的放緩，那麼在這個情況下，投資和消費的比例會逐步地趨於合理。但由於整體的需求不足，特別是供需失衡的這個起點，這個失衡的程度比較高。因此GDP 的平減指數的通貨緊縮雖然說會逐步地縮小，但也很難再回到2% 左右的這個合議區間。
那第三種情形自然是一個大規模的所謂的經濟再平衡的措施，也就是說透過直接或間接的方式刺激消費需求，並在此過程中容許產能投資進一步的理性合理化，那麼這樣最終經濟的一個最終需求，它的增速可能還能維持在4% 到5% 之間，但是它的名目GDP 可能能夠恢復得比較好，到6% 以上。
這也是我們或一些學者智庫一直所倡導的所謂的blue sky scenario，也就是說在接下來的兩年左右的時間，透過大規模的財政去擴張，主要朝消費發力，去幫助經濟既維持最終需求的一個合理的成長，又推動它朝向消費再平衡，從而實現走出通貨緊縮。那特別是考慮到美國大選的臨近，關切的風險上升，將進一步加劇產能和最終需求的一個失衡。因此政策層面較合理的避險只能是朝著第三個，也就是上述最理想的情形去靠攏。
那對於關稅的影響，包括美國可能在那些產品會有更多的一個加徵關稅的空間？其實我們看到第一輪加徵關稅其實在一些資本品和一些中間品，它的總體關稅水平以及加徵關稅的幅度還是相對比較溫和的。因為從經濟學理論來說，這些產品它的加徵關稅對美國本土經濟的影響的確相對較高一些。
因此在接下來的第二輪加徵關稅這一類的一個商品，也許就是說由於它的起點比較低，它可能上升的空間會更大一些，那總體而言，那如果是川普上台，最終給一些大部分的商品加徵40、 50 甚至60 的關稅，我們覺得對於中國經濟的影響還是非常顯著的。
以2018 年到19 年的這個例子為例，當年可能我們測算下來對經濟的影響是超過一個百分點，那考慮到這一輪關稅的影響更加廣泛，特別是也不排除如果在一個所謂的red sweep ，就是說共和黨同時把控這個行政和立法這樣一個情形的發生，有可能會用一些懲罰性的關稅去遏制繞道出口。
在這種情況之下，可能對於中國經濟的衝擊還是比較大，可能在兩個百分點以上，那也就需要更大財政的擴張去避險。那更大財政的擴張有兩個問題，第一是到底有沒有政策空間，因為其實中國債務佔政府的債務佔DB 的比重已經高達100% 以上，在這樣一個起點之下，很顯然覺得城也是不會貿然地去大幅加大這個財政策財政擴張的空間啊。那對這一點我們還是看到，一是政策的空間，內部本身就有承諾的空間，因為當時當前中國經濟的起點就是一個供需失衡的狀態，因此在一既定的財政空間之內，是不是能夠把一定的資源從投資朝消費端傾斜？包括之前有些學者，著名的學者提出的每年10 兆的這樣一個大幅的轉移。那我覺得有機會，就是說要讓這個政策更有效率。
第二是我們看到繼續過去的兩年，整體的財政不僅是沒有擴張，還是一個大幅緊縮的態勢。然而在整個通貨緊縮的狀態下，政府的確是應該作為一個last resort 去遏制這個通貨緊縮的螺旋繼續地加深。因此，即使從這個層面來看，我們覺得在這個通俗環境下容忍財政政策持續緊縮，也可能不是合理的舉措。
最後其實還是要意識到一點，就是一些政策的空間其實是乾出來的，而不是省出來的，因為整體的宏觀經濟需要去循環，並不是說像一個管理企業，如果你省了錢，可能接下來有更多的錢去投資。
但是作為一個宏觀經濟，作為一個在宏觀經濟佔比中比較高的一個政府部門，如果它能夠在通縮的情況下進一步的加力，那麼到最後的結果往往是整體的經濟循環能夠暢通，反而到最後有更高的政策的空間，特別是政府債務佔GDP 的比重，也許比不斷地去審這個空間，到時候會更低一些，那這個是對於政策空間的一個討論，最後就是對於這個大規模的經濟再平衡到底是不是有效啊？這個我想要分兩塊看，那對於從長周期來看，我覺得我們覺得對於社保體系的補充應該還是會顯著地降低整個中國部家庭部門的儲蓄率的。
那從左圖上看，其實在主要的經濟體中，中國家庭部門的儲蓄率是一枝獨秀，幾乎是兩倍於主要的經濟體。而我們把這個中國的高額、高銷、高企的這個家庭部門儲蓄去分開來看，右圖中我們選取了2012 年的數據，這也是歷史上最後的一年，統計局公佈了不同的收入階層以及不同收階層中它的一個儲蓄率的數據，可以直接地計算出來，那在這個右圖中可以看出這個城市的家庭部門它的一個儲蓄率即使基本上符合經濟學規律，也就是說收入越低，你的儲蓄率也越低。
但是圖中的一個橘紅色的三角形以及紅色的正方形，這兩點是，這兩個數據點是在這個藍色這個趨勢線之外的，這裡一個是農村居民，一個是在城市的農民工，這兩者的共同點就是他們接受，所接受的這個所謂的社會福利保障程度遠低於城市的居民，這也是導致了他們的儲蓄率在相應的這個收入群體中是大幅度偏高，例如說農民工群體，在2012年，根據一些研究的數據，他們的儲蓄率高達46%。這是大幅的高於30% 左右的一個城市的平均的一個儲蓄率。
那如果我們能夠把這個家庭部門的叫，就是社會保障的體系能夠更為公平，平均地覆蓋到所有的階層，所有的這個戶口，那麼一個比較大的可能，就是這些高額的農民工儲蓄率，包括農村部門、農村居民的儲蓄率都有一些下降的空間。
這是長期了，我覺得，我們覺得可能對於社會福利保障體系的一個更永續的改革，是有助於降低整體家庭部門的儲蓄率去釋放消費的潛力的。那對於短期，就像Robin 總剛才提到的，如果透過減免一些個人對於社保支出的社會服保障體系支出的一些，那個支出可能每年能減少3 ~ 4兆左右的，這個相當於是對於個庭個人部門減個家庭部門的減稅，如果能做兩到三年，這也是一個非常顯著的一個財政的刺激，雖然說也許它的城市效應不是會不會特別的高，但這也有助於改善整個家庭部門的資產負債表，特別是因為疫情之後，可能整體這個政策的一個mix 都是往供給端發力，而不是朝需求端發力。因此這個可能姍姍來遲的這樣一個政策，社保福利的一個改革，也是有助於部分地去釋放消費的潛力。那我就介紹到這裡，把時間交換給Robin。
好，謝謝志鵬非常全面的解釋了這一輪的轉向的實質是什麼，後面要實現打破通縮，實現政府最重要的，托民生，托地方的財政進入良性循環，這些需要做什麼？提出了相關的一個打破通貨緊縮的具體的行動計劃。
當然了這裡面大家詬病的一些思維方式的變化，從投資到消費之爭，從脫虛向實之爭，從這個福利社會之爭，有段時間打破，但說一千道一萬了，我們覺得我們的大模社會感知指數扮演了重大的角色，未來我們還會觀察它，因為形勢比人強，在線的投資者提出了很多問題，因為今天可能大家高度關注最近政策後續的情況，所以我們這個宏觀策略談從加入撥入的人數統計上也爆表，幾乎都滿了。
04. 一些當前的關鍵問答
那有個別的問題我們先回答一下，再轉給我們的金融業的首席Richard，比較典型的反映了海外投資者關心的，第一個就是說短期的大會11 月4 號到8 號有沒有消費刺激？這是很典型的外資投資人要真金白銀問的問題。
第二個就是也是典型反映外資投資者的，就是只靠短期刺激，不靠大幅的改革，不能恢復民營企業家的信心，地方的正向激勵的積極性，可能這次的效果也是有限的，如何打破通貨緊縮，這也是在線的投資者朋友提出的。
我想這兩個觀點都很有代表性。
首先回到第一個大會的短期的預期，其實我們一開場，大家看這個PPT 上有我們最近發布的報告，周末加班加點，也是結合了我在北上這個兩三個來回的一些心得，簡單的回答就是我們不覺得有增量的消費刺激，這就是我們取的這個標題。然而如果有可能是吸收了外在環境變化，包括潛在的關稅風險，也是證明了思考方式進一步變化變得比我們想像的還要快。
所以在左圖上我們展示的就是基準情形，就如財政部官員在華盛頓參加MF 年會提出的這一次的方案，主要針對的五個方向，但是排第一個的是地方畫債，消費品是排在裡面最後一個的。
今年的消費品以舊換新， 1, 500 億還沒用完了，他照理說是不著急再提出進一步的消費刺激的。如果提出了明年消費品以舊環境要擴容、要續做，那這是一個非常好的正面的驚喜。但我們覺得可能性低一點，除非是他考慮了關稅的影響以及思維方式的轉變，比剛才蔡志鵬博士提得更快，所以基準情形和高於預期的情形我們都比較明確的分析在這裡了。
同樣回到第二個問題，如果這次只是短期刺激，而沒有恢復整個社會的氛圍，那麼地方政府的激勵的正向相融，那麼包括這些民營企業家的保護是不是很難打破通縮？
我同意這個觀點。我們一直提出打破通縮得三箭齊發，得結合貨幣政策、財政政策和改革政策，改革就是恢復民營企業家的信心。所以我們也在不斷的建言獻策。
大家可能也注意到，由於最近幾個月宏觀策略談比較火爆，有時候我們在內部參加座談會，在座的從決策層到國內的企業家到國企的領導都聽過我們這個，都紛紛的說你們還是比較敢講，比較敢言，知無不言，我想與如果整個社會的氛圍像剛才我們提到的，言路上已經逐漸打開了，最終一定能形成新的思路，那這個新的思路，比如說除了剛才講到的財政政策的真金白銀轉向社保福利和消費，而不是簡單的工業產能，也會結合Richard的地方調查的狀況帶給大家分析。
或許更重要的就是從輿論上能不能塑造一個對企業、對地方比較寬容的環境。比如說再來一次非常真實的跟企業家的座談，民營企業家的，而且對這種致富，特別是合法致富是光榮。
可以進一步的引申，強調，由最高層的嘴中去強調，對財富也是對社會作出了重大的貢獻者和持份者進行非常正面的宣揚。這些可能距離我們已經有十幾年的距離了，很少聽到了，但是在新時代下，如果要打破通縮，恢復活力，我想也是必要的。
也正是因為這個原因，我們接觸到的a 股的境內的投資者相對樂觀，因為他們覺得這次需要這麼多的政策配合、氛圍配合才能走出通貨緊縮。現在只是剛走了第一步，所以很多比較見過周期的朋友不太擔心，短期只是為了拖一個底，拖一個四季度GDP，因為第四季度GDP 是5 還是4.5，完全不解決剛才講到的通貨緊縮對民生、對安全、國家競爭力的影響，最終需要久久為功。三件啟發改革信心，這也正是a 股許多投資者樂觀的原因。
話說到這裡，我先把時間交給我們的金融業的首席Richard，他也剛從各個省份回來，對，從地方到基層到金融業，對這一輪政策之後如何去落實？特別是有沒有可能重演2016 年之後供給面改革，縮小產能，解決過去五年對所謂的脫虛項實的過度的依賴造成的新一步的製造業產能過剩問題，有進一步的改革。我把時間交給Richard。
好的，感謝，感謝Robin。
那我就從我們這個最近的一些金融研究以及地方研究的情況說一下我們的觀點。那我們的結論呢還是放到前面，我們一直在討論是說這次的政策轉向是否是180 度，還是其他的？
我們覺得還是更多的一個30 度的一個轉向，主要的原因我們也闡述過多次了，就是說我們不覺得原來的這個政策制定者就不在乎經濟，那麼很多做的決策包括限制剛才Robin 說的產能，對吧？過剩你也要限制，包括原來低效的地方的投資，例如像這個地方平台的債務，那麼這個不無限的上漲也要得到的一些控制，包括房地產的一些轉向，因為泡沫確實在2001 年、 2021年比較大。
那麼這些也是透過一些這個時間去化解，那麼這些我們在地方研究的過程中感受到，尤其是在對地方平台的一些控制以及風險的化解沒有太大的變化，還是非常堅持的。我們覺得這個是非常好的一個方向，也就是說其實在很多情況下，你要看，除了要看到可能一些急迫的，尤其是越經濟增長越急迫的時候，對這個流程正義以及一些這個防風險或一些大的這個方向的堅持也是比較重要的。
那麼在這些方面，我們覺得在地從地方調研的過程中，防風險這塊確實是沒有太大的變化的，尤其是在地方平台的這個調查過程中，我們也看到其實最大的一個問題還是好的項目比較少了，也就是原來比較快速的城鎮化的一個過程，地產吹泡沫的一個過程，現在進入了一個理性的一個擴張的階段。
在這個背景下，不管是麥地房地產的這個投資，以及許多基建類投資，因為城市不能再無限地快速擴張了。
那麼這個需求，尤其有回報的項目的需求肯定是明顯比原來少的，包括我們教研的幾浙江的一些地區，很明顯的就是好的回報的項目比較少，那麼在這個大背景下，我們也看到，雖然明年開始可能有繼續的一些化債的一個這個計劃，也就是說現在財經報導的2兆其中一部分拿出來給地方化債，那麼這個跟過去一兩年，基本上這個用政府債，不管是地方政府債還是國有債務劃債的這個托底的這個量級是差不太多的。但在這個之上對隱性負債的查檢查更加嚴格了，尤其是包括銀行業協會是要求這個你地方隱性債務的也發債也是繼續下降的這麼一個過程。
那麼在這個背景下，當然我們也可以看到過去幾年我們反覆強調，不管是賣地的一些收入，還是地方債的這個收入，這個缺口給地方造成資金來源的缺口還是比較大的，所以過去幾年用了這個平台來，用了這個製造業來托底經濟，那麼現在看來這個，嗯，即使有經濟困難的情況下，還是沒有太大的動搖的。
那麼另外一塊，也就是討論的比較多的一個稅收的一個檢查的一個情況，那我們也做在地方做了一詳細的研研，其中很多的一部分其實是國家的稅務總局給地方的一些要求，也是說從去年到今年開始用金稅刺激之後，那麼稅務的檢查進入了一個常態化的一個過程。那我們都知道這兩年這個其實很多地方過剩產能的，造成這個這積累也是由於過競爭性的稅務優惠刺激產能，還有這個銀行窗口指導刺激產能的這麼一個趨勢。
那麼我們看到現在確實從稅務總局到地方的稅務有開始一個常態化的一個檢查過程。當然在檢查的過程中有一些我覺得不太市場化的行為，或者過於倒查的情況，這邊可能都會有些緩解，但是我們覺得持續地檢查這麼一個狀態應該不會停止了，因為我們也可以看到現在中國的這個稅收，這個總的稅務率其實佔的GDP 的比例是相當低的。
也就是說原來這幾年其實不管，不是不管，是在這個銀行的這個窗口指導上，已經負債情況下，包括稅收的優惠這一方面，其實對其經濟自己的這個手段一直是在不遺餘力地進行推動的。
那麼現在綜合稅稅率佔到GDP 的比例是17% 左右，是遠低於歐美的水平的。也就是說剛才Robin說到的一些福利制度的建設，如果沒有二次分配，如果沒有一些合理的稅收，那麼我相信靠政府的槓桿去支援這個福利，我覺得是杯水車薪的，也比較難的，因為現在需要中央槓桿上槓桿做的專案太多了，另一方面要有福利，一方面有減稅，一方面也要刺激經濟，刺激消費，一方面還有救助，這個地方政府的平台我們覺得其實很難把所有的這個中央的政府給這個或者大家市場對中央政府的槓桿的這個需求或期望都完全達到。
那麼還是要通過改革，很多改革，剛才Robin 說到的改革很多是增量性的減稅等等等等。但很多也是分蛋糕的，包括這個稅二次分配的稅收的一個建立，如果沒有這種同時的一個建立，我相信他也很難通過這個政府的槓桿的債務完全達到所有市場的期望，那麼所以未來可能還是一個平衡的一個發展，也就是查稅可能還是會有繼續的，但是會有更規範的一個過程。
建稅四期這個這作用也會逐漸凸顯，不光是對企業稅，對個人使得稅可能還需要一個逐漸規範的一個過程。那麼除此之外，其實我們要也要看到其他的一些，例如像這個過去對經濟支援的比較多的各種創口指導，包括製造業的，包括小微企業的，現在也都在減弱。因為我們在這個地方研究的過程中，不管是跟銀行、跟監管交流，大家都關注到了這個製造業的這個風險在上升，這個產能過剩的一些風險，以及小微企業這個還有所謂這個小微以及這個普惠金融的這個風險也在上升。所以今年我們也可以看到監管對這兩個的這個窗口指導都有所減弱。
那麼從我們跟銀行在，不管是總行還是當地分行的交流過程中，大家也說到未來可能還是信貸投放更加理性的一個過程，尤其在這兩方面啊。那我們看了，其實在他看到增量過程的同時，也要看到過去由於經濟發展可能不是那麼的這個效率高的一個經濟發展，不管是房地產，不管是平台，不管是這個小微企業，不管是製造業，可能都有一個調整的過程，那麼在對這些方面的調整我們覺得不會因為這個由於最近短期內有一些經濟的波動而轉向。
那綜合來看，在這個過去的這個我們反覆強調在過去轉向，我們也說到不是今年開始的，是21 年開始的地方，這個地產的一個放緩平台的逐漸的收緊，從21 年、 22 年、 23 年，還有今年開始對窗口指導的一個逐漸的這個轉向，都是這兩年逐漸發生的。
在這個過程中，其實不管是財政，不管是其他的市場化的利率政策，都不斷在進行托底。財政從4兆達到九點五兆，利率也減了，從170 點減到200 點，那麼再往前看是否有更大的一個空間呢？
我們相信剛才外面也提到會有一些增量的政策，包括地方脫困、紓困，但是更市場化的這個紓困原則也是非常必要的。那麼市場化也意味著原來的一些短平快的政策或是窗口指導的政策其實不可能再恢復利用。
那麼這些我們覺得如果是180 度轉班，把這些政策或這些防風險的因素全部拿掉，我們覺得我們相信這個市場也不會過於樂觀的，短期內可能炒一波就走了，那麼堅持一些防風險因素市場化的原則，可能導致一些政策的效果，達到的預期的可能比較慢，但長期我們覺得風控更可持續，在這個過程中通過一些財政政策進行一些托底，讓這個地產周期還有這個工業的產能的放緩的周期逐漸見底。
在明年三季度左右可能是一個比較好的流程，在之後進入一個常態化的這麼一個經濟循環，我們覺得也是更加有利於長期風險化解以及可持續發展的。
那麼在這個背景下，我們覺得其實政策我們覺得也會是持續理性的一些反映。剛才這個志鵬和Robin 也說到如果出口或美國對華的政策出現更加緊的情況，導致消費更差，當然一些托底的政策還會繼續出台，保證你的這個去產能的過程中，或者產能放緩的過程中，還有保證你房地產持續走完周期的過程中的有一定的需求可以托底，但是我們相信他又會考慮到長期的一個政策。
那麼剛才說到這個宏觀政策是否空間無限？
我們從金融的角度恰恰不這麼認為，我們覺得還是空間是有很多限制因素的，因為如果過於依賴這個政府槓桿，剛才志鵬也說到現在其實把各項各政府槓桿加起來也100% 多的GDP 了，那麼我們已經看到由於這些低效的投資，其實現在用現有的財富，不管是房地產，還有一些其他地方現有的財富去消化這些過剩產能，這些過剩的房地產，其實以損失是由全民來承擔的。
包括現在由於原來地方政府的一些投資導致需要減息，我們可以看到這輪減息之後，其實家庭的收入少了3, 000 億。但支出預計支出炒了1, 500 億，那麼這些還是由全民來承擔，這個經濟當時效率不夠高的一些風險，如果過於依賴於政府上槓桿快速地上趕，那麼以後如果持續利率持續走低，那麼金融系統對整體金融資源的分配以及全社會資源的引導的效率也會持續的降低，收入也會持續地降低，那麼這些其實都不太有利於長期的發展，所以這麼來看，其實在這個過程中，就在這個經濟調整的過程中適當地來托底，不出現一些社會性的不穩定的因素，但是同時不過度透支也是一個平衡的一個比較好的一個狀態。
那麼現在看來基本上還是朝這個方向來走，也就是財政政策不斷地有一些的給予這個政策托底的預期，包括剛才外面說的指股票，對吧？一些信心的指數，一些跟市場的交通溝通砍話，是這個不用太多的槓桿的情況下，讓信市場恢復信心，這些都是比較好的一個趨勢。
但總的來說，如果看大家比較關心的綜合的這個資金的投入投放等等等來看，我們覺得更多的還可能還是一個二三十度的一個轉向，在信心方面的這個溝通，當然可能出現了這個更多的面向的轉向，甚至150、 180 都有可能。但是在實際的政策上、資金的投放上，我們覺得還是一個逐漸的一個理性化的過程。我們的介紹基本上先到這邊，再把事件交還給Robin 和志鵬。
謝謝Richard，我覺得Richard 從地方上得知的這些潛移默化的變化非常重要，因為對產能投資現在越來越理性化，甚至出現了一些要進行供給側改革的端倪，包括對不能再搞過去大開大合、放鬆金融監管，無序擴張，導致又出現了過剩產能的這個強調。
這其實是符合剛才志鵬博士分析的中國走出通縮的必要一環，就這次的做法要跟過去不一樣，其實是符合這個blue sky 最優場景的，而且也代表了思維範式的重大變化。因為過去三、四年我們老是強調要工業、要製造業，立國不虛，像實部分又造就了新的過剩產能和化解風險的問題。
那現在對這一個有個總體的思維的總結，要邁進，我也是非常認同剛才志鵬提到的，到底債務高了、赤字高了怎麼辦？
是因為考慮到可持續問題不刺激，還是把刺激的方向從基建和產能改善不配合福利，這個至關重要，因為它產生的效果是不可同日而語，一個是幫助減少產能、增加需求，打破通貨緊縮，一個是製造更多的產能，使得通貨緊縮更加的根深蒂固。
我相信在未來幾個月這種內部的思維定勢的辯論還會持續，因為我感受到的是這個辯論還沒有完全結束，沒有塵埃落地，還是有一部分的新增刺激，比如說今年經濟工作會議出爐之後，明年推出的明年的特別國債、地方專案債等使用裡面還是有相當一部分是產能，是機械。
也就是說像Richard 說的，要徹底轉變需要一段時間的時間，但我記得已經有很多正面的訊號有助於最終形勢比人強，找到一條打破通縮的路徑。
那說一千道一萬，最終怎麼做到股票市場的投資呢？我們把時間交給Laura 來做壓軸，也結合了他建了這麼多的海外股權資金之後，對中國的敘事方式有沒有一個翻天覆地的180 度的變化？把時間交給Lora。
05. 海外對中國市場的敘事與認知
謝謝Robbie，剛才我們大家都分享了很多精彩的觀點，關於政策上未來的有可能的走向，關於美國大選的，在不到兩個星期的時間內，有可能對投資人的觀點和市場一些波動的影響，那這裡面我主要是想跟大家具體分享一下，我們最近和投資人持續交流的一些市場的反饋，以及我們對接下來短中期市場有可能出現的一些表現和分化是怎麼樣的判斷的，以及我們建議大家如何在目前的接近年底的這樣的一個市場環境下如何去操作，或者說是如何去保存實力。
那目前剛才志鵬也講到了，我們上周在東南亞一帶，新加坡和馬來西亞進行了非常密集的投資人交流，見了幾百個投資人，而且這裡面非常令人興奮的是以長線資金為主。
大家也知道，過去這幾年，尤其是以新加坡為據點，其實是各種業態、各種形式的投資基金都在蓬勃發展。所以這次我們去到新加坡，很欣喜地發現長線資金包括馬來西亞，對我們中國整個股票市場的興趣，應該說是有一個比較明顯的提升，這一個應該說是也和我們之前在香港這裡和全球投資人透過不同方式的密切交流做了一個非常好的這樣的一個首尾呼應。
甚至我們是覺得在東南亞接觸到的這些各種各樣的投資人，總體他們在9月初相比現在對中國股票投資的這樣的一個觀感和體感呢。應該說是體現出了相對來講更積極樂觀的一面。
嗯，應該這樣說，我們見了超過50 多個這樣的一個投資的account。那這裡面我們確實還是有遇到從根本上對中國這次有可能採取的政策轉向它的這個根本性和堅決性抱有長期的懷疑的態度的投資人，這個我覺得是非常不奇怪的，因為畢竟是一個非常大的一個政策轉向，而且前兩三年、三四年有這樣的一個超長待機的中國市場的比較令人失望的一個走勢。
但是這樣的投資人在這次的接觸當中是屬於非主流，我們接觸到的絕大多數的投資人相比自己在9月初的時候，應該說是態度都有了一個相對比較明顯的積極向的一個轉變，那麼這裡當然也包括有一些相對比較激進的投資人跟我們分享，把這個自己基金上之前比較長期持續的這樣一個對中國under weight的這樣的一個position，也有效地把它調整到至少equal weight，那更多的投資人是在不同程度上呃，一個是情緒上的轉變，那有一些來得及採取行動的投資人在不同程度上可能是把自己之前的低配這樣的一個組態做了一定程度的減輕。
那總體來講，我們覺得就是說主要市場聚焦的觀點還是在接下來的政策的這樣的一個持續發力的有效性和規模性，還有它的一個速度和時長。所有這些在包括其中夾雜的美國大選的結果出台，包括美國下一次降息的，美國聯儲的這樣的一個決定出台，包括年始年中我們中國這邊的幾次重大的、意義非凡的這樣的一些政策性的會議，都應該說是從時間點上或多或少互相都有一些互相牽制、互相制約，或者說互相影響、互為因果的這樣的一個關係，所以大家對這些方面的問題是問得比較踴躍的呃。
這裡邊大家也常常問到，就是說目前市場這樣的一個點位到底是pricing 了什麼樣的一個政策預期？或者是目前這樣的一個市場狀況的話，接下來什麼樣的一些因子會導致它向上或向下去波動？
那我們呢其實在這個10 月初的時候，也對我們的目標價進行了一輪調整，之前也跟大家有過分享。那我們也一直強調，就是說在我們的目標價進行了一次提升，同時對我們的目標，尤其是我們的目標估值進行了提升之後。
我們目前的base case scenario versus 市場目前交易所在的點位仍然，我們是看不到太大的上升空間的，這裡再跟大家重複一下，我們MSCI 中國指數，在明年6月底之前我們是看到71。那滬深300 指數我們是看到4, 000 點。
在這裡邊實話講了，我們所體現的是我們希望可以給前期這個不同決策部門，還有整個這個政策所體現出來的轉向性，我們想給他一個實際上的肯定。那這裡面我們認為做得相對的比較好的，和市場溝通比較通暢、比較有效的，應該說是以央行和這個證監會為首的這樣的一個和市場更為緊密相連的這一部分。
那在9月24 號本身他們就是承擔了一個打響頭炮的責任，而且當時也是做出了一個資金支援，類似無上限的這樣的一個承諾，同時也是按我們在9月底發布的報告，就是說我們一直強調，就是說政策的持續性和接下來的這樣的一個及時有效地跟進是最為關鍵的。
我們當時也講在10 月下旬之前，央行一定要具體地把它的置換項目，還有他的待貸款項目的具體執行細則拿出來。那確實我們看到央行在這方面做得非常優秀的，也是及時地拿出了一個執行細則，同時幾乎是在同時專案正式落地，也就開始已經推進了。那所以在這方面我們之前一直強調，就是透過央行的這種低利貸款的方式，或者是一些低息的資金提供的方式，對市場提供一個有效的支援。
那我們也相信無論是上市公司自己在考慮是否要去運用這樣的一個比較有效的這樣的一個央行工具，還有市場的不同領域的參與者，他們是否需要去tap into 這樣的一個置換項目去進一步買入a 股市場的話，他們大家都要考慮的是一個在這個風險，這個收益評估之下的做出的一個正確的投資選擇。
那我們一直強調就是說非常直覺的需要看的是什麼呢？就是一個股息率，然後同時我們也要看這個free cash flow yield，這兩個我們認為是最為直觀的指標，能夠幫助市場參與者和上市公司自己去判斷是否要行之有效地去利用央行的這樣的一個機制，這樣在前期我們通過對滬深300 指數這樣的一個大盤股指數的股息率的判斷，還有央行的這樣的一個低息貸款和它的這樣的一個置換項目的一個平均的成本大概在兩個百分點左右呢。
我們之前都一直有強調，就是說這裡邊已經隱含了一個市場估值的一個提升的空間，也就是差不多在20% 這樣的一個提升的空間。那目前從9月初這個市場，比方說我們以MSCI 中國指數為例，它是交易在不到9 倍的這個前瞻性本益比上。那目前最新的它是已經交易在10.5 倍了，當然了，在10 月初它曾經衝到過接近12 倍，那現在已經逐漸回落到10.5 倍，那這裡面其實就像我剛才說的，已經基本上充分體現了這樣的一個低利率貸款對市場穩定起到的這樣的一個15% ~ 20% 的上升空間。
所以我們認為目前市場的估值是相對比較公平公正的，那至於是不是可以有進一步的上升空間，比方說剛才我說10 月初，曾經市場試圖去給予這個中國股市一個接近12 倍的一個估值，那這個是因為什麼呢？
其實更多的是在10 億黃金周之前這樣的一個超預期的局會議，非常規的局會議的這樣的一個時刻表，熊熊燃起了大家對財政政策大幅發力的這樣的一個預期，那也導致了這個估值回到了2023 年年初的這樣的一個水平，也就是期待整體宏觀增長會有一個重大的一個再加速的這樣的一個接下來的可能性。
那事實上在黃金周之後有一些更多的這個職能部門跟進，有一系列的對政策的一些表述和分享，那其實市場的熱情在對這個財政政策發力的規模和時間，以及具體針對的是否是更為消費側重，還是有可能是這個投資側重等等呢。這些方面的預期已經相對回落了不少，已經相對進行了很多的這樣的一個預期管理和預期調整，所以目前市場估值回落到這個10.5 倍的這樣的一個位置呢。
我們是覺得根據能夠掌握的資訊，還有包括剛才Robin 和志鵬分享的，就是說在年底之前不太預期有更進一步的，大規模的、超大規模的這樣的刺激，我們是覺得市場估值目前應該是比較合理的一個水準。
如果說是在11 月8 號的大會最後最終決議宣佈的時候，有超常規的這樣超出預期的一些財政政策的發力，那會導致短時間的一個市場估值的上攻，那當然這個上攻的可能性就像我剛才講的短短中期可能以12 倍P12 倍的這樣的一個PE 把它可以作為一個reference point，那更多的是看這個財政政策的發力，有多大幾率可以把中國重新通推上一個再通膨這樣的一個軌道。
目前這個更多的是我們一個bookcase scenario，我們的base case scenario 還是維持在這個10 倍中到11 倍這個左右的一個市盈率，我們認為這個是更為合理的一個市場估值的一個區間。
那在這樣的一個前提下，我們要如何把自己目前的部位放在最合理、最適組態的一個股票池裡面？那我們這裡就是還是建議大家多看一個股息率和這個free cash flow 的，雖然我們認為在市場總體方面這個估值已經一定程度的基本充分的體現了這樣的一個交易。 （產業報告研究院）