底線：

中國全國人民代表大會常務委員會（NPCSC）結束了其雙月會議，並與財政部（MOF）舉行了新聞發佈會。根據會議簡報，政策制定者在2024-2028年間將地方政府債務解決規模提高了10兆人民幣，並對未來的銀行再資本化、消費和房地產領域的政策支援提供了前瞻性指導。相對於高企的預期（尤其是來自外國投資者的預期），會議結果可能對市場略顯失望。政策制定者並未宣佈批准額外的中央政府專項債券（CGSB）發行配額用於銀行再資本化或消費支援（儘管這一批準可能只是被延遲），我們認為這是中國持續財政刺激計畫的重要組成部分。儘管地方政府債務解決的規模超出了市場預期，但這通常具有較小的乘數效應。也就是說，政策制定者的前瞻性指引在很大程度上與我們的預期一致。

要點：

1.中國全國人民代表大會常務委員會（NPCSC）結束了其雙月會議，並與財政部（MOF）舉行了新聞發佈會。徐洪才（全國人大財經委員會副主任）和藍佛安（財政部長）參加了新聞發佈會。根據會議簡報，政策制定者在2024-2028年間將地方政府債務解決規模提高了10兆人民幣，並對未來的銀行再資本化、消費和房地產領域的政策支援提供了前瞻性指引。

2.相對於高企的預期（尤其是來自外國投資者），會議結果可能對市場略顯失望。政策制定者並未宣佈批准額外的中央政府專項債券發行額度用於銀行再資本化或消費支援（儘管這一批準可能只是被延遲），我們認為這是中國持續財政刺激計畫的重要組成部分，旨在提升中國需求、正常化價格和重建信心（見圖1）。儘管地方政府債務解決的規模超出了市場預期，但這通常對實際經濟的乘數效應小於政府支出，除非大部分收益用於支付企業欠款和拖欠的公務員工資。也就是說，政策制定者的前瞻性指引基本符合我們的預期。

超出預期的債務解決。政策制定者擴大了地方

在2024-28年間增加了人民幣10兆（相比我們和市場對未來三年人民幣6兆的預期），通過兩種方式：1）將地方政府債務上限提高人民幣6兆（用於再融資債券發行，以計畫每年人民幣2兆的速度置換隱性債務，時間為2024-26年），2）在2024-28年期間，每年從地方政府專項債券（LGSB）發行配額中分配人民幣8000億用於債務解決，總計人民幣4兆。根據財政部長藍佛安的說法，這些政策（人民幣10兆）結合地方政府自身的去槓桿努力，將使（已確認的）地方政府隱性債務的未償還金額總計減少人民幣12兆（從2023年底的人民幣14.3兆減少到2028年底的人民幣2.3兆），在2024-28年期間，每年所需的債務解決金額將從人民幣2.86兆減少到人民幣0.46兆。藍補充說，這些措施將在2024-28年期間節省政府債務服務成本累計人民幣6000億，並強調未來地方政府隱性債務的增加將被嚴格禁止。此外，地方政府負責在2028年後償還與人民幣2兆棚戶區改造相關的隱性債務。

沒有批准CGSB用於銀行再資本化和消費。

自九月下旬以來，政策制定者多次提前通知將發行額外的CGSB，以幫助大型銀行補充其股本。自川普當選美國總統以來，市場對額外消費支援的預期顯著增加，在我們看來。然而，今天的會議並沒有批准此類債券發行配額。相反，藍佛安先生指出，政策制定者正在制定計畫發行CGSB用於銀行再資本化，重申將在未來幾年發行超長期中央政府特別債券（ULTCGSB）的承諾，並誓言加大對消費品以舊換新的政策支援和裝置升級計畫。這意味著對銀行再資本化和消費的任何政策支援可能會比預期晚到。

前瞻性指引大致一致：藍先生重申中央政府在債務融資和赤字增加方面有相

對較大的空間，政策制定者正在制定政策以利用地方政府債務進行原材料和住房庫存的購買。他承諾明年將採取更支援的財政政策，包括擴大赤字、提高地方政府債務發行配額，以及增加中央對地方政府的轉移支付（特別是用於技術創新和民生）。

3.關於在當前寬鬆周期中財政刺激方案的規模，我們不認為今天的公告是新刺激措施的結束，並認為多年的財政擴張對於應對各種周期性增長阻力、解決一些中期結構性挑戰、正常化價格和重建信心是必要的。我們預計中國當前刺激方案的規模將大於2022-23年，但小於2008-09年、2015-16年和2020年。

4.我們維持預測，政策制定者將在2025年將官方財政赤字目標提高至佔中國生產總值的3.6%，而2024年為3.0%。然而，我們現在預計地方政府債務發行配額將在2025年增加至人民幣4.7兆（相比我們之前預測的人民幣4.2兆），而2024年為人民幣3.9兆，這主要是由於其在支援債務解決和住房去庫存方面的作用增加。我們還預計中央政府債務發行配額將在2025年增加至人民幣2.5兆（相比我們之前預測的人民幣2兆），而2024年為人民幣1兆，因為今天的政策溝通向我們表明，之前我們預期的用於銀行再資本化的中央政府債務發行可能只是被推遲，而不是完全取消。政策制定者將在12月的中央經濟工作會議（CEWC）上討論明年的增長目標和財政預算，儘管具體數字將在明年的“兩會”期間正式公佈（見附錄2）。綜合來看，我們現在預計中國的增強財政赤字（AFD）指標將在2025年擴大1.8個百分點，達到13.0%，在2024年則縮小0.4個百分點（見圖3）。

(新調研紀要)