中芯國際打了不少人的臉

9月下旬至今，中芯國際A股股價上漲138.59%，達到104.98元/股，市值增加近5000億元，半導體行業再次給市場帶來震撼。

股價大幅上漲反映了投資者對公司業績增長和國家戰略方向的強烈信心，但也有媒體對中芯國際快速增長後可能出現的“泡沫”表示擔憂。

11月7日，中芯國際發佈了2024年第三季度報告。在第三季度，公司營收達到156.1億元人民幣，同比增長32.5%；歸母淨利潤為10.6億元人民幣，同比增長56.4%。這也是中芯國際歷史上首次單季營收超過20億美元。

報告中還提到，公司本季毛利率為20.5%，略高於18-20%的指引區間，也好於市場一致預期的18.9%。

另外，中芯國際給出的今年第四季度指引是收入環比增長2%。據此推算，公司2024年全年營業收入將達到575億元人民幣，創下新高。

報告發佈後，市場也做出了相應的反應。至截稿時，中芯國際A股價格從11月6日的收盤價96.04元/股上漲至104.98元/股，漲幅達到9.31%。

01.

中芯國際成立於2000年，由張汝京帶領300多名工程師在上海建廠。

張汝京是中國半導體產業的重要人物，被譽為“中國晶片教父”。他於1948年出生於南京，後隨父母移居台灣長大。從台灣大學畢業後，張汝京先後就讀於美國紐約州立大學和南衛理公會大學，並獲得碩士與博士學位。

1977年，29歲的張汝京入職德州儀器，這也是他半導體事業起點。該階段，他積累了豐富的建廠經驗，被譽為“建廠狂魔”。在德州儀器的20年職業生涯中，他參與了多座晶圓廠的建設和管理。

張汝京回到上海創業，這一決定與當時的幾個關鍵因素密不可分：中國急需追趕先進的積體電路製造技術，國際環境也相對寬鬆，上海地方政府給予了大力支援，同時張汝京本人擁有豐富的行業經驗和資源整合能力。

2004年，中芯國際在紐交所和港交所上市，並實現90nm製程工藝量產，這也使中國半導體產業與全球先進製造的差距縮短到十年以內。

但隨著國際局勢變化，中芯國際在技術發展上面臨多重挑戰，尤其是在先進製程技術領域。

一方面，中芯國際在2003年至2009年期間多次遭到台積電提起的專利訴訟。為了達成和解，公司需要向台積電支付2億美元現金，以及自身10%的股份。

受台積電和解協議所迫，張汝京本人也在2009年11月辭去了中芯國際的執行董事、總裁、CEO等職務，這對中芯國際的發展無疑是沉重的打擊。

另一方面，面對國際技術封鎖和裝置進口限制，中芯國際在提升生產能力和技術水平上遇到了困難。特別是在獲取EUV光刻機方面，這也給7nm以下製程工藝的發展造成了難以突破的瓶頸。

即便如此，中芯國際還是得到了官方的大力支援，成為國家戰略的一部分。

中芯國際在成立初期就獲得了約15億美元巨額投資，全部從境內外投資人、銀行籌集。2018年4月，中芯國際還獲得了國家積體電路基金和大唐控股等國企的約41.75億元人民幣增資支援。

目前，除HKSCC(香港中央結算有限公司)外，中芯國際的前兩名股東分別是大唐控股（香港）投資有限公司，持股比例為14.01%；以及鑫芯（香港）投資有限公司，持股比例為7.74%。

大唐控股（香港）投資有限公司隸屬於中央直接管理的國有大型企業中國大唐集團，而鑫芯(香港)投資有限公司是國家積體電路產業投資基金的全資子公司，國家大基金的最大股東是財政部，持股36%，國開行也持有部分股份。

02.

從2024年第三季度業績來看，中芯國際確實交出了一份亮眼的成績單：營收環比增長14.2%，同比增長34%；毛利率達到20.5%，高於2024年第二季度的13.9%和2023年第三季度的19.8%。

然而，從前三季度的整體情況來看，公司營收達到418.79億元人民幣，同比增長26.53%，歸母淨利潤卻下降至27.06億元人民幣，同比下降26.36%，仍然呈現出增收不增利的現象。

在這背後，一方面是中芯國際近年來大幅擴張產能，投資大量新建生產線和廠房，帶來了高額的資本支出和固定資產折舊費用，持續增長的折舊費用擠壓了公司的利潤空間。

目前，中芯國際的產能利用率提升至90.4%，雖高於行業平均水平70%，但仍處於產能過剩狀態。

另一方面，行業整體存在供給過剩的問題，導致價格競爭更加激烈，中芯國際為了應對全球競爭也不得不選擇降價應戰。

值得一提的是，雖然半導體行業下行周期還未見底，但中芯國際的下游市場的五大門類中，除工業和汽車外，消費電子、電腦及平板業務領域都保持增長。

得益於本土市場需求正加速提升，12英吋晶圓產能供不應求，營收佔比提升至78.5%，而消費類市場是中芯國際營收佔比最大的應用分類。

另外，受國際技術封鎖限制，中芯國際在先進製成方面無法達到頂尖水平，但由於一些國際半導體代工企業將更多先進產能用於生產AI相關的邏輯電路，導致部分客戶將成熟製成訂單轉向中芯國際，為其帶來了增長空間。

需要注意的是，雖然公司業績面逐漸向好，但當前市值對於2025年的預期業績大致已經達到25-30倍的PE。

也有不少媒體指出，中芯國際在短短兩個月內市值翻倍，目前超過了8300億元，這引發了市場對其市值與股價合理性的討論。

中芯國際作為“A+H”兩地上市公司，A股市值高達8370億元，而H股市值僅為2352億港元，A股估值是H股的3.55倍，較為罕見。

我們認為，中芯國際在成熟製程領域，特別是在28納米及以上工藝中，展現出了強大的市場韌性和高產能利用率。這種增長既源於企業的研發與技術進步，也得益於本土市場科技產業的發展所帶來的巨大需求。

無論如何，國產替代已成為市場共識，中芯國際撐起的是中國半導體產業的希望。 (蔚然先聲)