•
A股將開啟國家級牛市！A股表現將超越美股
60S速讀
1、在本輪牛市處理程序中，科技牛的影響力將持續彰顯。若科技牛能夠有效啟動地方政府所掌控的資產，那麼便極有可能達成“科技牛”與“內需牛”相互促進、相得益彰的良好局面。與此同時，鑑於川普發動的貿易戰，在其發展態勢趨於穩定之際，從戰略層面考量，出海仍將是重要的發展走向之一。
2、此輪牛市極具鮮明的中國特色，堪稱具有中國韻味的國家牛市。與過往在經濟低迷時期單純依靠傳統優勢發展有所不同，此次牛市除了借助併購重組手段之外，提升股東的投資回報也成為了極為關鍵的要素。
3、在未來一兩年的時間跨度內，A股的市場表現有望超越港股，而在大約兩年左右的時長裡，A股必定會優於美股。倘若在多年之後回顧本輪牛市，其最為顯著的一大亮點或許就在於有望成功探索出中國股權財政的可行性路徑，為國家財政模式開闢新的方向與可能。
近日，興業證券全球首席策略分析師張憶東於天弘基金2025年度策略會暨其20周年活動期間，針對中國資本市場展開了深入的剖析與前瞻性的展望，為市場參與者及關注者提供了極具價值的見解與思考方向。
中國股市開啟新徵程：回購註銷與併購重組雙輪驅動
在大類資產組態的視野中，未來兩至三年，A股市場無疑是最具潛力的領域。這一前瞻性判斷起始於九月底，而此前，我曾對港股寄予厚望。三月份，我曾斷言港股春天將至，七月底更是提出“流淚撒種必歡呼收割”的樂觀展望。
港股歷經長達五年的熊市洗禮，其估值已深陷歷史低位，成為全球資本市場的價值窪地。在此期間，港股中眾多優秀企業紛紛開啟大規模回購註銷行動，彰顯出對股東回報的高度重視。尤其在歐美面臨低增長、低利率、低通膨的特殊環境下，這些企業的舉措在市場中起到了引領作用。
然而，9月26日政治局會議成為了重要轉折點，我的觀點從原本熊市築底、跌深反彈的預期框架，毅然轉變為牛市反轉的全新判斷。中國股市的運行邏輯有著獨特的政治經濟學框架，這與海外股市基於資本決定論的推演截然不同。
此輪牛市反轉蘊含著一個關鍵變化、兩大核心基本面以及三條重要主線。變化之處在於政策導向發生了根本性轉變，從以往的相對保守收縮框架，轉向積極主動作為的全新模式。回顧中國股市歷史，多數牛市誕生於經濟低迷時期，通過巧妙引導社會財富流向資本市場，達成最佳化資源組態、盤活場外資產、化解債務難題以及提振內需的多重目標，這一邏輯在90年代以及2009-2015年期間均得到有力驗證。與美國股市依靠大放水刺激經濟增長，進而帶動股市繁榮並形成良性循環的模式不同，中國善於凝聚群眾力量，借助資本市場引導社會財富流動，實現資源的最佳化組態。
此次牛市極具中國特色，堪稱國家牛市典範。與以往經濟低迷期發展模式的差異在於，除了傳統的併購重組手段外，提升股東回報被提升至前所未有的重要地位。9月24日發佈會提及的兩個結構性貨幣政策工具，其中3000億專項再貸款並非關鍵所在，其背後所蘊含的政策導向才是核心要點。政策積極鼓勵企業充分利用低利率環境舉債，以增厚股東回報，這與2008年次貸危機後的美股以及2012年歐債危機後的歐洲股市情形相似。以歐洲股市為例，儘管自2008年以來其整體表現不及中國股市，但部分企業通過慷慨回購註銷股份，甚至借助舉債回購的方式，有效提升了股東回報。中國優秀企業應積極借鑑此類經驗，充分利用國內低利率優勢，提升股東回報水平，從而為中國式慢牛奠定堅實基礎。
牛市肩負兩大重要使命：化解債務與拉動內需
過去兩年，居民、企業和地方政府的資產負債表相互纏繞，陷入惡性循環，不僅對債務償還構成嚴峻挑戰，也對內需穩定產生負面影響，市場預期持續低迷。如今，通過啟動資本市場這一關鍵樞紐，能夠以巧勁撬動財政政策、貨幣政策以及以房地產政策為代表的產業政策的協同增效，推動土地財政向股權財政的歷史性轉型。回顧90年代中國股市，尤其是1996-1997年、1999-2001年的兩輪牛市，堪稱中國股權財政的萌芽階段。當時，在缺乏土地財政支撐的背景下，上海本地股、深圳本地股等的上漲，借助資本市場實現了資產重估，最佳化了企業資產負債表，緩解了地方政府財政壓力。展望未來，在二十大精神的指引下，本輪牛市有望成功探索出中國股權財政的可行路徑，成為未來回顧時的最大亮點。
三大主線“科技牛”“內需牛”“出海牛”交相輝映
審視當下，地方政府的資產結構面臨轉型，土地財政難以為繼。以往地方政府資產多與土地緊密相連，房地產市場的穩定與否直接關乎抵押物價值。如今，地方政府手中的股權資產愈發關鍵，特別是自2020年以來，受中美一級市場摩擦影響，美資PE/VC創投基金紛紛撤離。以2023年為例，一級市場募集資金中約80%具有國資背景，涵蓋地方政府、母基金或國資創投基金，其餘20%左右來自民企或一帶一路沿線外資。這些股權資產與新質生產力高度契合，如新材料、新能源、生物醫藥、人工智慧、晶片、機器人等領域。首輪牛市已開啟價值發現之旅，“
科技牛”必將貫穿本輪牛市始終。科技牛若能成功盤活地方政府股權資產，將有力推動資產負債表最佳化、區域經濟振興，進而帶動內需增長、改善營商環境，促進富人消費與企業家正常資本開支，實現居民和企業資產負債表的雙重改善，最終達成“科技牛”與“內需牛”的良性互動。儘管川普的貿易戰策略仍在持續，但從戰略層面考量，出海尤其是一帶一路沿線的出海佈局，依然是大勢所趨，“出海牛”亦將成為重要發展方向。
A股未來優勢盡顯，優於港股與美股
A股在未來兩三年間，將成為權益市場的核心選擇。在一兩年內，A股表現將超越港股，兩年左右時間則肯定優於美股。港股市場具有高度理性特徵，由海外資金主導，在熊牛轉折階段表現亮眼，牛市後期亦精彩紛呈。然而，在經濟低迷期驅動的牛市行情中，由於基本面支撐相對薄弱，其表現遜色於A股。隨著中國經濟效率逐步提升，本輪牛市後期，美資、歐洲及海外資本有望湧入港股。儘管從戰略層面看多港股，但從節奏上判斷，明後兩年A股機遇更為突出。對於美股而言，若川普政策得以實施，明年表現或可維持穩定，但風格將偏向內需、金融地產及周期性行業。但從兩年維度展望，2026年美國將面臨巨大的再通膨壓力，預計川普任期內美國經濟先揚後抑。美股需經濟超預期增長才能穩固牛市框架，一旦經濟表現不及預期，2026-2027年將面臨較大風險。
大類資產視角下，股市優於債市，黃金具備長期投資價值
美債未來幾年大機率維持弱勢震盪格局，難以重返3.5%以下，可能在4%左右徘徊，甚至在2026-2027年陷入熊市。中國國債則呈現強震盪態勢。中國可能維持低利率環境以推動牛市處理程序，解決經濟發展中的諸多問題。中國經濟最壞時期已過，雖復甦步伐緩慢但具備可持續性，經濟態勢不溫不火但已止跌回穩。在此背景下，中國債市既不會陷入熊市，也難以重現前兩年的大牛市行情。無論是美債還是中國國債，股市的投資價值均更為顯著。長期而言，鑑於美國國家資產負債表問題嚴峻，聯邦政府債務率已達100%，若川普政策推動赤字進一步擴張，到2030年債務率可能攀升至120%，因此黃金及數字貨幣比特幣具備長期投資價值。 (巨豐金融研究院)