展望2025年，加密市場正迎來變革性增長。Coinbase從山寨幣、ETF、質押到遊戲等多個領域，涵蓋了加密生態的各個方面，為2025年加密市場展望提供了全面深入的分析，以下為重點節選。
01 2025年宏觀經濟走勢
1）聯準會的需求與目標
唐納德·川普在2024年美國總統選舉中的勝利，成為2024年第四季度加密市場的最大催化劑，推動比特幣價格大幅上漲，比三個月的平均水平高出4-5個標準差。
展望未來，我們認為短期內財政政策的影響可能不如貨幣政策的長期趨勢的影響大，尤其是在聯準會即將迎來關鍵決策時刻的時候。預計到2025年，聯準會可能會繼續放鬆貨幣政策，但放鬆的步伐可能會受到未來財政擴張的影響，比如減稅和關稅可能推高通膨。雖然整體CPI（消費者指數）已經降至2.7%，但核心CPI仍在3.3%左右，高於聯準會的目標。
聯準會希望通過“去通膨”實現價格增速放緩，同時最大化就業，即控制價格上漲的節奏。然而，美國家庭更希望看到價格下跌，但通縮可能導致經濟衰退，帶來更大風險。
目前最可能的情景是軟著陸，這得益於長期利率下降和美國的獨特優勢。聯準會降息幾乎已成定局，信用條件放鬆也將支援未來1-2個季度的Crypto表現。此外，如果下一屆政府推行預算赤字支出，隨著更多美元在經濟中流通，風險偏好（包括購買Crypto）可能會進一步上升。
2）史上最親加密的一屆美國國會
在經歷了多年的政治模糊之後，我們認為下一屆立法會議可能是美國終於為加密行業確立監管明確性的關鍵時刻。這次選舉向華盛頓發出了強烈的訊號：公眾對現有金融體系不滿，渴望改變。從市場角度看，眾議院和參議院的兩黨支援加密多數派意味著，美國的監管有望從加密市場的阻力轉變為推動力，成為2025年Crypto表現的利多因素。
新討論焦點是建立戰略比特幣儲備。2024年7月，比特幣納什維爾大會後，懷俄明州參議員辛西婭·盧米斯提出《比特幣法案》，賓夕法尼亞州也推出類似法案，允許將州一般基金的最多10%投資於比特幣或加密資產。密歇根州和威斯康星州已將Crypto納入養老金投資，而佛羅里達州也在跟進。然而，建立戰略比特幣儲備可能面臨一些挑戰，比如聯準會在資產負債表上持有加密資產的法律限制。
與此同時，美國並不是唯一一個在監管上取得進展的地區。全球加密需求的上升也正在改變國際上監管競爭的格局。看向海外，歐盟的《加密資產市場法規》（MiCA）正在分階段實施，為行業提供清晰的監管框架。許多G20國家和主要金融中心，如英國、阿聯、香港和新加坡，也在積極制定適應數位資產的監管規則，為創新和增長創造更加有利的環境。
3）Crypto ETF 2.0
美國批准現貨比特幣和以太坊ETF是加密市場的重要里程碑。從推出至今，這些產品的淨流入資金已經達到307億美元（約11個月），遠超2004年SPDR黃金ETF首年48億美元的表現。彭博社資料顯示，這讓加密ETF躋身過去30年推出的約5500個ETF的前0.1%。
這些ETF為比特幣和以太坊創造了新的需求支點，將比特幣市場佔有率從年初的52%提升至2024年11月的62%。13-F最新報告顯示，幾乎所有類型的機構投資者——如捐贈基金、養老金、避險基金和家族辦公室——都參與了這些產品。與此同時，2024年推出的美國期權產品，為投資者提供了更低成本的風險管理工具。
展望未來，行業的關注點集中在發行人可能會擴展ETF的資產範圍，加入像XRP、SOL、LTC和HBAR等更多Token，但我們認為這些潛在批準可能僅對有限的資產群體有益。更值得關注的是，如果美國證券交易委員會（SEC）允許ETF使用質押功能，或者放寬限制，讓ETF份額可以通過實物而不僅僅是現金來建立和贖回，將會帶來那些影響？現行的現金模式導致結算延遲，份額價格與淨資產價值（NAV）偏差，以及更高的交易成本。而實物模式則有望改善價格對齊，縮小買賣價差，降低交易成本，並減少價格波動和稅務影響，從而提升市場效率。
4）穩定幣：Crypto的“殺手級應用”
我們越來越認為，Crypto的真正普及下一波浪潮可能來自穩定幣和支付領域，這也有助於解釋為什麼過去18個月裡，穩定幣受到了如此熱烈的關注。與傳統支付方式相比，穩定幣能夠提供更快速、更低成本的交易，這使得它們在數字支付和匯款中的使用越來越廣泛，許多支付公司也在加緊建設穩定幣基礎設施。事實上，我們可能已經接近一個時刻，穩定幣的主要用途將不再僅限於交易，而是擴展到全球資本流動和商業往來。此外，穩定幣的廣泛金融應用還引發了政治關注，尤其是在幫助解決美國債務問題方面的潛力。
截至2024年11月30日，穩定幣市場的交易總額已達到27.1兆美元，幾乎是2023年同一時期（11個月）9.3兆美元的三倍。這其中包括大量的點對點（P2P）轉帳和跨境企業間（B2B）支付。越來越多的企業和個人開始使用像USDC這樣的穩定幣，以滿足合規要求，並與Visa、Stripe等支付平台深度整合。事實上，Stripe在2024年10月以11億美元收購了穩定幣基礎設施公司Bridge，這也是迄今為止加密行業最大的一筆交易。
5）Token化革命
6）DeFi的復興
“DeFi死了，DeFi萬歲。” 去中心化金融（DeFi）在上一輪市場周期中遭受了重大打擊，因為一些應用依靠Token激勵來吸引流動性，收益高但不可持續。然而，隨著時間的推移，一個更加可持續的金融系統逐漸浮現，這個系統不僅包括現實世界的應用案例，還具備透明的治理結構。
在我們看來，美國監管環境的變化可能會成為重新激發DeFi前景的關鍵。具體而言，這可能包括為穩定幣建立監管框架，以及為傳統機構投資者進入DeFi市場提供途徑，特別是隨著鏈下和鏈上資本市場之間的協同效應不斷加深。事實上，DEX目前已經佔據了CEX交易量的約14%，相比2023年1月的8%有所上升。甚至，去中心化應用（dApp）與Token持有者分享協議收入的可能性也在變得越來越大，這在更加友好的監管環境下成為了現實。
此外，Crypto在金融服務領域的顛覆作用正得到越來越多關鍵人物的認可。2024年10月，聯邦儲備委員會（Federal Reserve）理事克里斯托弗·沃勒（Christoper Waller）就如何讓DeFi與中心化金融（CeFi）互補發表了講話，他認為分佈式帳本技術（DLT）能夠讓CeFi的記錄保持變得更加高效和快速，而智能合約則能夠增強CeFi的能力。他還表示，穩定幣在支付和作為交易平台上的“安全資產”方面可能會帶來益處，儘管它們需要採取相應措施來應對諸如擠兌和非法金融等風險。
所有這些都表明，DeFi很可能不再侷限於加密使用者群體，而是會向傳統金融（TradFi）領域延伸。
02 顛覆性範式
1）Telegram交易機器人：加密領域的隱形利潤中心
在穩定幣和原生L1交易費用之後，Telegram交易機器人已經成為2024 Crypto領域最賺錢的部分，甚至超過了像Aave和MakerDAO（現名Sky）這樣的主要DeFi協議的淨協議收入。這一趨勢主要受益於交易和Memecoin活動的增加。事實上，Memecoin已經成為2024年表現最強勁的加密領域（按市值增長衡量），而Memecoin的交易活動（在Solana DEX平台上）也在2024年四季度急劇上升。
Telegram交易機器人是一種基於聊天的交易工具。使用者可以在聊天窗口內直接建立託管錢包，並通過按鈕和文字命令進行充值和管理。截至2024年12月1日，Telegram交易機器人的使用者主要集中在Solana（佔87%），其次是以太坊（佔8%），然後是Base（佔4%）。(註：大多數Telegram交易機器人與Telegram本地錢包整合的The Open Network（TON）並無關聯。) 也就是說，這些機器人所服務的使用者傾向於使用Solana區塊鏈進行交易或其他操作。
與大多數交易平台一樣，Telegram交易機器人通常會收取每筆交易1%左右的費用。然而，由於交易資產的波動性較大，使用者對於這些較高的費用並不會感到不滿。到2024年12月1日，最高收入的Photon機器人的累計費用已經達到2.1億美元，接近Solana最大Memecoin發射平台Pump所收取的2.27億美元。此外，像Trojan和BONKbot這樣的其他主要機器人，也分別獲得了1.05億美元和9900萬美元的收入。相比之下，Aave在2024年全年的協議收入為7400萬美元（扣除費用後的淨收入）。
2）預測市場：明牌賭注
預測市場可能是2024年美國選舉周期的最大贏家之一，像Polymarket這樣的平台表現超越了那些預測選舉結果的傳統民調資料。我們認為，這是Crypto的勝利，因為基於區塊鏈的預測市場展現了相較於傳統民調資料的顯著優勢，體現了區塊鏈技術的獨特應用潛力。預測市場不僅展示了加密技術帶來的透明性、速度和全球訪問優勢，而且其區塊鏈基礎使得去中心化的爭議解決和基於結果的自動支付結算成為可能，從而區別於傳統的非區塊鏈預測平台。
儘管許多人認為這些去中心化應用（dApps）在選舉結束後可能會失去熱度，但我們已經看到它們在體育、娛樂等其他領域的應用正在拓展。在金融領域，它們被證明比傳統調查更能精準反映經濟資料，如通膨和非農就業資料，這也意味著它們可能在選舉後繼續保持發展。
3）遊戲：有爭議才有關注
遊戲一直是Crypto領域的核心主題之一，原因在於鏈上資產和市場的潛在變革性影響。然而，吸引忠實的使用者群體，特別是那些傳統遊戲所擁有的忠實玩家，一直是加密遊戲面臨的挑戰。許多加密遊戲的玩家更注重盈利，而非單純為了娛樂，這使得吸引更多非加密使用者變得困難。此外，很多加密遊戲依賴Web瀏覽器分發，並要求使用自託管錢包，這限制了它們的受眾，主要吸引的是加密愛好者，而非大眾遊戲玩家。
不過，與上一周期相比，整合加密技術的遊戲已經有了顯著改善。關鍵變化在於，從最初的“完全鏈上擁有遊戲”理念轉變為有選擇性地將資產放在鏈上，這樣既能解鎖新功能，又不會影響整體遊戲體驗。事實上，我們發現，許多知名遊戲開發者現在將區塊鏈技術視為輔助工具，而非核心的行銷賣點。
《Off the Grid》正是這一趨勢的代表。雖然遊戲發佈時其核心區塊鏈元件——Avalanche子網仍處於測試階段，但它仍然成為Epic Games平台上排名第一的免費遊戲。遊戲的核心吸引力在於其獨特的玩法，而非區塊鏈Token或物品交易市場。更重要的是，我們認為這款遊戲為加密整合遊戲進入更廣泛市場鋪平了道路，現在它已經可以在Xbox、PlayStation和PC（通過Epic Games商店）上玩。
移動端也成為了加密整合遊戲的重要分發管道，包括本地應用和嵌入式應用（如Telegram迷你遊戲）。許多移動遊戲同樣有選擇性地整合區塊鏈功能，但大多數活動實際上是在集中式伺服器上運行的。通常，這些遊戲可以在不需要外部錢包的情況下進行，減少了進入門檻，使得對加密不熟悉的使用者也能參與其中。
4）DePIN
去中心化物理基礎設施網路（DePIN）有潛力通過引導資源網路的建設，解決“現實世界”中的分配問題。簡單來說，DePIN可以理論上克服這類項目常見的初期規模經濟問題。DePIN的項目範圍涵蓋了從計算能力、通訊塔到能源等多個領域，旨在提供一種更加高效且成本低廉的方式來聚合這些資源。
其中最典型的例子是Helium，它通過向提供本地蜂窩熱點的個人分發Token來運作。通過向熱點提供者發放Token，Helium成功建構了覆蓋美國、歐洲和亞洲大部分城市的網路，而無需承擔建設和部署通訊塔的高昂成本，也不需要投入大量的前期資本。相反，早期使用者通過Token獲得了對網路的早期接觸和權益，從而激勵他們參與進來。
不過，這些網路的長期收入和可持續性需要根據具體情況逐一評估。也就是說，我們並不認為DePIN是資源分配的萬能解決方案，因為不同行業的痛點可能差異很大。例如，去中心化策略可能並不適用於某些行業，或者它可能只能解決某個行業中的一小部分問題。該領域的網路採用、Token使用和收入來源差異，更多取決於所面向的行業，而非依賴的技術網路。
5）人工智慧與真實價值
人工智慧（AI）已成為傳統市場和加密市場的投資焦點，而它在加密領域的影響多種多樣，且其敘事也在不斷演變。最初，區塊鏈技術被認為能解決AI生成內容和使用者資料的追蹤問題，確保資料真實性。同時，AI驅動的意圖架構被提出，旨在提升加密市場的使用者體驗。隨後，重點轉向了去中心化的AI模型訓練和計算網路，以及加密驅動的資料生成與收集。最近，關注點轉向了能夠控制加密錢包並通過社交媒體互動的自主AI代理。
AI對加密市場的全面影響仍不明確，這從不斷變化的敘事中可見一斑。然而，不是說這種不確定性會削弱AI給加密市場帶來的潛在變革，畢竟AI技術會不斷突破，帶來新的發展，AI應用程式也變得越來越容易為非技術使用者所使用，我們認為這將進一步加速創意應用的出現。
最大的問題是如何將這些變革轉化為流動性Token與公司股權之間的持久價值積累。例如，許多AI代理運行在傳統技術框架上，M而近期的“價值積累”（即市場關注度）更多地流向了Memecoin，而非任何底層基礎設施。儘管與基礎設施層相關的流動性Token也出現了價格上漲，但它們的使用增長通常滯後於價格的上漲。我們認為，價格超越網路指標的這種趨勢，加上AI memecoin的輪轉關注，反映了投資者對於如何在加密市場中捕捉AI增長存在的共識缺失。
03 區塊鏈生態遊戲
1）多鏈未來還是零和博弈？
在上一輪牛市中，一個重要的回歸主題是替代層Layer1網路的普及。新興網路越來越多地通過降低交易成本、重新設計執行環境和減少延遲來競爭。我們認為Layer1領域已經發展到一個新高，現在，儘管高價值的區塊空間依然稀缺，但整體的通用區塊空間已經過剩。
也就是說，額外的區塊空間本身並不一定具有更大的價值。然而，一個充滿活力的協議生態系統，結合活躍的社區和動態的加密資產，仍然能使某些區塊鏈收取溢價。例如，儘管自2021年以來以太坊的主網執行能力沒有提升，但它依然是高價值DeFi活動的中心。而且投資者依然被這些新網路上潛在的差異化生態系統所吸引，即使差異化的門檻在逐漸上升。像Sui、Aptos和Sei這樣的高性能鏈正與Solana爭奪市場份額，而Monad的即將推出被視為對開發者具有強大吸引力的競爭者。
從歷史經驗來看，DEX一直是鏈上收費的主要來源。要實現這一點，需要強大的使用者引導、錢包、介面和資本支援，以建立一個不斷增強的活動和流動性循環。這種活動的集中通常會導致某些鏈在競爭中勝出。
然而，我們相信未來仍將是多鏈的，因為不同的區塊鏈架構具有獨特的優勢，可以滿足不同需求。儘管應用鏈和二層解決方案可以為特定用例提供定製化的最佳化和成本降低，但多鏈生態系統可以在專業化的同時享受整個區塊鏈領域的網路效應和創新。
2）提升二層網路（Layer2）
3）每個人都擁有自己的區塊鏈
隨著定製化網路部署的難度不斷降低，越來越多的應用和公司開始建構自己可以控制的區塊鏈。像Aave和Sky（前身為MakerDAO）這樣的主要DeFi協議，已經明確表示將在其長期發展規劃中推出自有鏈，而Uniswap團隊也宣佈計畫推出聚焦DeFi的Layer2鏈。甚至一些傳統企業也開始參與其中。比如，索尼宣佈了計畫推出一條名為Soneium的新鏈。
隨著區塊鏈基礎設施逐漸成熟並變得越來越商品化，擁有區塊空間變得越來越具有吸引力，尤其是對於監管機構或那些有特定用例的應用程式。實現這一目標的技術堆疊也在發生變化。在過去的周期中，應用中心化的鏈主要依賴於Cosmos或Polkadot的Substrate SDK。此外，像Caldera和Conduit這樣的公司代表了正在快速發展的“Rollup即服務”（RaaS）行業，它們使更多項目能夠推出自己的Layer2。這些平台通過市場便捷地與其他服務整合。同樣，Avalanche的子網也有可能因其管理型區塊鏈服務AvaCloud而獲得更多採用，該服務簡化了定製子網的啟動。
模組化鏈的增長可能會對以太坊的blob空間需求產生相應影響，此外，像Celestia、EigenDA或Avail這樣的資料可用性解決方案也可能會得到推動。自11月初以來，以太坊的blob使用已達到飽和（每個區塊3個blob），相比9月中旬增長了超過50%。而且，需求似乎沒有放緩，現有的Layer2如Base繼續擴展吞吐量，而新Layer2也在主網上推出。預計2025年第一季度的Pectra升級可能會將目標blob數量從3個增加到6個。
04 使用者體驗
1）使用者體驗（UX）的改進
我們認為，簡化使用者體驗是推動大眾採用的最重要因素之一。儘管加密行業歷來重視技術接入，這主要源於其密碼朋克的根基，現在的關注點正在迅速轉向簡化使用者體驗。特別是，整個行業正在推動將加密技術的複雜性隱藏到應用程式的後台。近期的一些技術突破使這一轉變成為可能，例如採用帳戶抽象來簡化使用者接入，以及使用會話金鑰減少簽名摩擦。
這些技術的採用將使加密錢包中的安全元件（如助記詞和恢復金鑰）對大多數終端使用者來說變得不可見，類似於今天網際網路的無縫安全體驗（如https、OAuth和密碼鑰匙）。我們預計2025年會看到更多的密碼鑰匙接入和應用內錢包整合。早期跡象包括Coinbase Smart Wallet的密碼鑰匙接入和Tiplink與Sui Wallet的Google整合登錄。
儘管如此，跨鏈架構的抽象化可能仍然是近期加密體驗面臨的最大挑戰。雖然跨鏈抽象仍然是網路和基礎設施層面的研究重點（如ERC-7683），但在我們看來，它們離前端應用仍然相距甚遠。在這個領域的改進需要在智能合約應用層面和錢包層面都做出提升。協議升級對於統一流動性至關重要，而錢包的改進則有助於為使用者提供更簡潔的體驗。後者最終對擴展採用至關重要，儘管目前研究和行業辯論的焦點主要集中在前者。
2）掌控介面
對加密使用者體驗的最關鍵轉變將來自於通過更好的介面來“掌控”使用者關係。我們認為，這將通過兩種方式實現：
3）去中心化身份
05 小結
回顧過去一年，儘管加密市場受加息、監管壓力和前景不明的影響，波動不定，但如今的進展標誌著轉機的到來，這也證明了Crypto的韌性：它在面對種種挑戰時依舊穩步成長，逐漸成為一種成熟且具有持久力的另類資產。
展望未來，加密市場呈現多個充滿潛力的發展方向。從點對點DEX、去中心化預測市場，到配備加密錢包的人工智慧（AI）代理，這些前沿技術正逐步嶄露頭角。同時，穩定幣與支付的融合、無擔保鏈上借代以及合規鏈上資本的形成等領域，也展現出巨大的發展空間。
雖然加密行業的知名度顯著提升，由於其新穎的技術結構，許多人對其仍然瞭解不深。但隨著越來越多的項目在最佳化使用者體驗、簡化區塊鏈技術複雜性和增強智能合約功能方面取得進展，局面有望發生改變，這將有助於吸引更多新使用者加入，加速Crypto的普及。
而且2024年美國為明確的監管框架打下了基礎，預計2025年將帶來更多進展，進一步鞏固加密資產在主流金融中的地位。我們預見2025年，將是Crypto行業的關鍵一年，突破性進展可能會為未來幾十年的發展奠定基礎。 (白話區塊鏈)