美國經濟增長不再例外，美債、非美股市將成2025「最靚的仔」

今年前五周，世界股市表現優於美國標普500指數：歐洲和中國股市漲幅超過美股，智利、波蘭等部分新興市場表現更為亮眼。

對於2024年上半年，我維持「全球風險平價」投資組合策略：做多美債和全球股票。

讓我們具體分析原因。

上圖顯示，美國經濟增長例外論可能已經結束。

總收入增長指標很好地反映了即時名義增長：它綜合了私營部門就業創造、工作時長和工資增長，有效反映美國勞動者實際收入的增長率。

目前該指標為4.5%，恰好與2014-2019年的平均水平持平。

這種適度增長和可控通膨的環境正是世界股市所青睞的。

讓我們通過資料分析，看看在當前宏觀環境下，特別是在以下條件時，那類資產表現最佳：

• 核心通膨率在1.75-2.25%區間；
• 實際增長率在1.50-2.50%區間。

研究發現：

從風險調整後回報來看，債券表現出色，尤其是長期債券。

股票也表現不俗，其中全球股票略優於美股。在我們的樣本中，歐洲股票經常出現，以羅馬尼亞、匈牙利等中東歐國家（Beta值較高）領跑。

世界股市要創下優異表現需要以下條件：

• 適度增長環境（美國不再獨領風騷）；
• 通膨可控且央行政策可預期；
• 估值合理且有新的投資主題替代舊有敘事。

這就引出了其他必要條件：通膨走勢向好、央行立場鴿派、估值合理以及新投資邏輯的形成。

當前那些市場最具投資價值？

讓我們先看看各市場的估值：

上表顯示了各市場股市的預期市盈率，最右列是10年估值百分位資料。

歐洲整體股市估值仍屬合理（泛歐股指優於歐洲50，後者較偏重德法大盤股），其中波蘭最具吸引力。

歐洲以外，亞洲和拉美多個國家估值較低。

僅看市盈率不足以評估估值，我還喜歡參考自由現金流收益率。

自由現金流收益率是自由現金流與企業價值的比率，可以理解為公司產生的可供股東支配的淨現金與企業價值之比。

下表顯示了美歐各行業以及全球各股指的10年自由現金流收益率百分位數——百分位數越低，估值越具吸引力：

綜合考慮估值、政策和投資主題，我看好以下市場：

• 發達市場：歐洲、日本和加拿大
• 新興市場：中國和墨西哥

歐洲、加拿大和墨西哥此前因關稅威脅估值被嚴重打壓，但隨著時間推移，關稅遲遲未落地，投資者逐漸意識到通膨已受控且央行態度轉暖，這將支撐股市表現。

日本股市估值仍具吸引力，儘管投資者擔憂日本央行可能轉向鷹派，但名義增長強勁（超5%），且植田和男已通過言論干預限制債券收益率上行。

強勁的名義增長和收緊政策的上限將利多日股。

儘管中國股市已大幅反彈，估值仍屬合理——中國央行保持寬鬆態勢，財政支出增加，且投資者普遍組態不足。

總之，分析表明，由做多美債和全球股票建構的"全球風險平價"組合在2025年上半年可能表現出色。 (英為財情Investing)