本屆達沃斯論壇期間，地緣風險成為各方討論的高頻議題。在全球增長放緩與地緣政治不確定性上升的背景下，全球資本也在重新評估配置方向。剛剛結束中國多地的訪問行程後，Investcorp執行主席穆罕默德·本·馬福德·阿拉迪（Mohammed Bin Mahfoodh  Alardhi）來到達沃斯參會。Investcorp總部位於海灣地區金融中心巴林，是一家另類資產投資機構，管理資產規模（AUM）約為600億美元。圍繞全球投資環境與中企出海機遇，長期參與跨境投資與新興市場佈局的阿拉迪，在達沃斯接受了第一財經的獨家專訪。第一財經：你如何評估2026年的全球投資環境？阿拉迪：當前的不確定性確實很高，地緣政治因素也被反覆討論。但如果把短期噪音剝離開來看，我們仍然看到一個相對建設性的底層趨勢。無論是東方還是西方，各國政府、企業和市場參與者都在聚焦降低成本、提升生產效率，努力改善投資和商業環境。因此，我們依然在全球不同地區看到價值的存在。價值並沒有消失，而是更加分散，也更依賴對執行力和基本面的判斷。第一財經：你認為當下最具吸引力的增長機會集中在那些地區？阿拉迪：從增長速度和結構性機會來看，亞洲市場和海灣地區依然非常突出。以亞洲為例，過去一年香港資本市場明顯回暖，上市活動活躍，同時還有大量企業在等待進入資本市場，這反映出市場的內生動力。在西方市場，我們仍然看好美國，尤其是中端服務業。該領域相對不容易受到關稅和貿易摩擦的直接衝擊，增長具備一定韌性。在新興市場中，海灣地區是一個非常亮眼的類股。政策方向清晰、改革持續推進，再加上明確的經濟轉型議程，使這一地區在當前全球環境下具備難得的確定性。第一財經：近年來，越來越多中國企業走向國際市場。與五年或十年前相比，國際投資者如今如何看待中國企業？阿拉迪：變化非常明顯。首先是溝通能力的提升，中國企業對不同市場的理解在加深，對外交流也更加成熟。其次是產品和技術層面的競爭力，無論是技術水平還是產品質量，都已具備國際競爭力。從這個角度看，現在對中國企業而言，反而是一個相對有利的階段。第一財經：結合你的投資經驗，你認為中國企業要在全球市場取得成功、並吸引長期資本，最關鍵的能力是什麼？阿拉迪：溝通依然非常關鍵。這不僅是語言問題，更涉及對不同市場文化和投資者預期的理解。現實中，一些企業在這方面仍存在短板，但整體趨勢是在改善。與此同時，中國企業在技術、成本控制和反應速度方面，整體上具備明顯優勢，這些都是重要的競爭力來源。第一財經：如果只能選一個關鍵能力，你認為更重要的是公司治理、全球化管理人才，還是本地化營運能力？阿拉迪：我會選擇公司治理。中國市場競爭激烈、節奏很快，這是優勢。但對國際投資者而言，清晰的組織結構、透明的決策機制和規範的治理體系，是建立長期合作關係的基礎。在考慮投資或合作時，我們不僅關注增長潛力，也非常重視企業是否具備可持續、可被信任的治理框架。第一財經：人工智慧（AI）是今年達沃斯討論最集中的議題之一。從投資者視角看，AI正在如何改變資本配置和價值創造？阿拉迪：AI對我們來說主要體現在兩個層面。第一，是直接投資那些正在改變私募股權行業和實體經濟的技術和企業，例如在支付、教育等領域的應用。第二，是將這些技術用於自身業務流程和客戶服務中。通過數位化平台，我們正在重塑募資、財富管理和流動性安排方式，包括KYC（確認客戶真實身份）、資產識別、二級市場交易以及未來可能的資產代幣化。這些變化正在重塑資本運作的效率。第一財經：從回報角度看，AI是否已經在改變投資回報預期？還是市場仍然走在真實價值創造之前？阿拉迪：AI已經在提升生產效率、加快決策速度和擴展團隊能力方面發揮了現實作用。但從更長期的回報來看，AI正在逐漸成為一種基礎設施。隨著基礎設施逐步成熟，其對利潤率和回報的正向影響才會更加清晰。第一財經：市場上也有觀點認為，AI投資已經顯現泡沫跡象，你如何看待這種擔憂？阿拉迪：這種擔憂並非沒有依據。大量資本在短時間內湧入AI領域，而回報是否能夠匹配，仍存在不確定性。同時，市場也在逐步區分真正具備長期競爭力的參與者。未來誰會成為最終贏家，還需要時間驗證。但中國企業在成本控制和技術普及方面具備優勢，這一點值得持續關注。第一財經：對於希望走向國際市場、同時又擔憂地緣政治風險和市場波動的中國企業家，你有什麼建議？阿拉迪：我想分享一個觀察。在中國，很多企業在國內市場激烈競爭，價格不斷被壓低，這對消費者有利，但在國際市場上未必是最優策略。在一些成熟市場，企業往往通過整合形成更具規模和效率的主體，再走向海外。對中國企業而言，減少內耗、形成合力，以更健康的成本結構和技術優勢參與國際競爭，可能是值得思考的方向。第一財經：今年你最關注的主要風險是什麼？阿拉迪：我最關注的風險之一是利率再次上行。如果當前的利率環境發生變化，可能會對投資和融資帶來較大挑戰。 (第一財經)

馬克·法伯博士（Dr. Marc Faber），這位著名的逆向投資者和《Gloom, Boom & Doom Report》出版人，在與丹妮拉·坎博內（Daniela Cambone）的最新訪談中，對西方經濟前景表達了極為悲觀的看法。他與格蘭特·威廉姆斯（Grant Williams）共同指出，真正的資本主義已在數十年前消亡，取而代之的是裙帶資本主義（crony capitalism）。法伯強調，“未來10年內將發生重大變化，美元將不再是全球儲備貨幣”。這一觀點基於長期貨幣印刷、政府擴張以及西方生活水平持續下降的結構性問題。一、美元儲備地位的漸進式衰退法伯認為，美元的儲備貨幣地位已處於“中等不安全”狀態。儘管美元仍主導全球外匯儲備，但其份額正逐步下滑。根據國際貨幣基金組織（IMF）2025年第三季度COFER資料，美元在已披露外匯儲備中的佔比降至56.9%，為1994年以來最低水平，較2025年第二季度的57.1%和第一季度的58.5%進一步下降。這一降幅主要源於匯率效應和儲備多元化，而非對聯準會或美國機構的信任危機。2025年美元指數表現疲軟，是十多年來最弱的一年，主要受聯準會降息（2025年12月聯邦基金利率目標區間降至3.50%-3.75%）、財政赤字擔憂以及政策不確定性影響。IMF資料顯示，美元份額從2001年峰值72%降至當前水平，但仍遠高於歐元（約20%）、日元和人民幣等其他貨幣。法伯警告，長期來看，持續的貨幣印刷和政府債務擴張將加速這一處理程序。2026年全球GDP預計達123.6兆美元，美國佔31.8兆美元，仍居首位，但結構性劣勢日益顯現。分析認為，這一變化並非突發，而是漸進式多元化。中央銀行增加澳元、加元和人民幣等資產配置，反映出對美元單一依賴的擔憂。法伯指出，如果地緣政治緊張加劇（如中美貿易摩擦或地區衝突），美元避險屬性可能短期回升，但長期貶值趨勢不可逆轉。二、西方資本主義的“死亡”與裙帶資本主義崛起法伯和威廉姆斯一致認為，真正的自由市場資本主義已死，取而代之的是裙帶資本主義。自20世紀80年代以來，中央銀行和政府干預不斷增強，導致資產價格嚴重膨脹，而普通民眾生活水平停滯甚至下降。法伯指出，過去40年的低利率環境製造了巨大資產泡沫，受益者主要是華爾街和1%-5%的精英階層，而70%的美國人仍靠薪水度日。威廉姆斯補充，政府已成為“最大的投資者”，干預市場以維持現狀。這種模式類似於歷史上的多次危機：貨幣印刷短期刺激消費，卻長期破壞經濟增長和社會穩定。法伯引用歷史教訓，指出許多社會因過度印鈔而衰落。當前，美國債務危機加劇，兩黨均無減債計畫，2026年財政赤字預計達數兆美元。消費者行為變化進一步印證這一判斷：聯準會資料顯示，2025年循環消費信貸連續下降，消費者態度從樂觀轉向謹慎，反映出對未來通膨和經濟衰退的擔憂。三、亞洲與新興市場的樂觀前景與西方形成鮮明對比，法伯對亞洲和新興市場持相對樂觀態度。他指出，自1978年中國改革開放以來，超過10億人擺脫貧困，生活水平大幅提升。俄羅斯、東歐和越南等國也從計畫經濟轉向市場經濟，受益匪淺。亞洲社會在逆境中表現出更強的韌性：缺乏完善的社會保障體系，迫使民眾主動適應、創業和節約。法伯特別看好東南亞（泰國、印尼）、拉丁美洲（巴西、哥倫比亞）和印度等地區。這些市場估值較低（P/E、P/B遠低於美國），人口紅利和地緣中立優勢明顯。若無大規模戰爭，2026年新興市場可能繼續跑贏發達國家。2025年新興市場指數回報率達34.4%，遠超美股，顯示資金已開始輪動。四、資產配置：黃金、白銀與鉑金的避險價值法伯強烈建議投資者遠離紙幣，轉向實物貴金屬。他認為，持有紙幣將是“災難”，因為貨幣印刷將持續導致貶值。黃金、白銀和鉑金是終極財富保護工具，尤其是鉑金可能面臨市場“擠壓”（squeeze）。法伯表示，即使在監獄裡只能選擇一種資產，他也會全倉黃金和白銀。當前，金價已突破4500美元/盎司，白銀價格約82美元/盎司。法伯強調，貴金屬相對股票仍被低估。礦業股（尤其是黃金礦企）估值極低，具有高回報潛力。他警告，科技股（如輝達、特斯拉）泡沫嚴重，多數股票已多年不動，只有少數龍頭推動指數上漲。建議配置高股息股票（收益率7%-10%）作為防禦，並分散至新興市場和實物資產。五、地緣政治與戰爭風險法伯警告，第三次世界大戰的條件已“完美具備”。中美衝突、歐洲局勢和供應鏈脆弱性加劇風險。一旦戰爭爆發，網際網路、電力和供水中斷將導致金融系統崩潰，比特幣等數位資產將失效，而實物黃金和白銀將凸顯價值。他預測，若發生貨幣危機，將“在一夜之間”發生，黃金將成為唯一可靠解決方案。六、結論：資本保全優先於增值法伯的觀點根植於歷史周期和奧地利經濟學派。他認為，當前體系已不可持續，投資者應聚焦“最小損失”而非最大收益。多元化配置至關重要：10%-20%黃金白銀、20%-30%新興市場股票、20%高股息股、20%債券和現金。2026年全球經濟可能面臨結構性調整，西方衰退風險上升，而亞洲崛起提供機會。法伯提醒，人類本性中的恐懼與貪婪永存，市場情緒將放大波動，但長期看，實物資產和新興市場將勝出。這一悲觀但現實的展望，提醒投資者在不確定性中尋求保護，而非盲目追逐泡沫。美元儲備地位的終結並非明日之事，但趨勢已不可逆轉。 (周子衡)

如果只看指數走勢，印度股市過去十幾年堪稱完美：回撤不深、修復極快、長期斜率清晰。尤其是在疫情、全球加息等衝擊後，印度指數竟走出45度上升趨勢。這讓它在新興市場中顯得格外突出，甚至被不少機構視為“介於發達市場與新興市場之間的第三種資產”。所以，印度股市總被當作“別人家的孩子”來怒斥大A不作為。但這一切從2024年開始轉變。印度股市不斷下跌，問題逐一暴露：泡沫更誇張：AI鏈中軍“易中天”今年至少翻倍，但印度AI妖股RRP半導體在20個月內股價暴漲超550倍；結構更極致：指數中金融服務約佔36%，當科技股回呼時，是印度的“農偉達”們撐起半邊天；資金更逐利：享受多年慢牛紅利後，外資瘋狂外逃，印度新老財團“忽悠”著散戶一起“接盤”；散戶更瘋狂：持股額僅為10%左右，交易量卻佔40%；t+0的股票不滿足，要玩高槓桿的期權/期貨；可90%的散戶每年虧掉印度人均GDP的63%。某些角度上，這更像問題MAX版的大A。印度股市成為亞洲第二不受歡迎的市場。截至2025年12月12日，外國投資者今年在一級和二級市場上已淨賣出184億美元（1.6兆盧比）的印度股票，幾乎每小時就有1.52億盧比流出印度，創下歷史拋售新高。顯然，南亞次大陸的資本敘事邏輯已被嚴重挑戰。如果說，觸發印度股市下跌的直接原因是大國博弈重新定價風險，深層次則反映出印度經濟長期存在的結構痼疾被集中暴露。經歷長達十多年的牛市，當前陷入萎靡的印度股市有何投資價值？印度一邊“覬覦”世界第三的位置，一邊又被國際貨幣基金組織（IMF）給出倒出第二的評分，還能“上位”嗎？從今年年中，龍象交匯後走出相反方向，中國投資者又可以從印度股市得到那些警示？本篇將通過分析印度股市、外部環境變化、經濟發展頑疾等方面，嘗試找到解答。漲，從何而來？跌，誰來接盤？果然，AI泡沫也分為輕度、中度、重度和印度。印度這波AI炒作讓人大跌眼鏡。比妖股RRP半導體的漲幅更離譜的是，這簡直是家空殼公司：只有2名全職員工，沒有製造工廠，近半年虧損了7290萬盧比（近600萬人民幣）；近99%的股權被關聯方持有並鎖定，僅剩約4000股可供交易。這導致過去一年半間，RRP半導體的日均交易量僅為50股，很多時候甚至只有一兩股，很小資金量就能拉升股價，每日漲幅能保持在2%到5%，甚至出現了連續149個漲停。關於RRP半導體相關的“小作文”也會適時推波助瀾，包括但不限於：馬哈拉施特拉邦首席部長“站台”，板球明星持股，根據印度的半導體發展計畫獲得了大額晶片訂單或劃撥土地……雖然這些後來均被公司否認了，可股價已經漲到天上去。更值得細品的是印度監管的疏忽。無論是對RRP半導體上市資格審查有漏洞，還是對異常股價飆升的警告和監控遲到了一年多，亦或是當前所謂嚴監控是讓該股每周交易一天，波動幅度限制在1%以內。上漲時轟轟烈烈，下跌時唯唯諾諾，看起來收益與風險此時並不對等。歸根結底，RRP半導體股價的暴漲並非來自技術或產業突破，而是由於印度股市缺乏真正的AI概念股導致的稀缺性，投資者的暴富狂熱與產業的孱弱現實，在體制的空隙和外部刺激的推動下，找到了一個短暫的出口。事實上，在全球資本市場為人工智慧狂飆時，印度今年的Nifty IT 指數下跌約20%，在基準指數中的權重處於十年來的最低點。那麼，除了在當下最火熱的AI賽道上明顯落後外，當前印度股市還存在那些問題？首先是，印度股指構成存在顯著的集中性、時代滯後性和潛在風險。印度曾有高達30多家交易所，這不是金融強國的證明，反而是殖民遺產與聯邦分權疊加的結果；在關閉29家後，當前主要的交易所是孟買股票交易所（BSE）和印度國家股票交易所（NSE）；前者有大約5000隻上市股，但多數市值較小且流動性差，對應的指數是由30隻代表性較強的藍籌股（HDFC銀行、Infosys等）組成的Sensex 30。後者雖然只有1500隻上市股，但多是大盤股或交易活躍的標的，且行業不僅包括銀行、IT，還覆蓋了能源、消費、工業等多領域；對應的指數是Nifty 50，成分股更多元，調節機制更靈活，幾十年來只有大約十幾個“原住民”堅持了下來，所以更能吸引外資，往往被視為印度市場的主流指數。如今該指數主導權逐漸向金融服務、科技與消費升級類股傾斜，其中金融服務約佔36%，IT服務業通常佔據約15-20%的權重。所以印度Nifty 50的走勢高度依賴於少數幾家銀行和IT巨頭的業績。一旦這兩個行業遭遇系統性風險（如金融危機的信貸損失、全球IT支出衰退），指數將承受巨大壓力。具體來看Nifty 50指數不同時期的漲幅來源：2016–2017，傳統能源、銀行與房地產拉升為主；2018–2021，IT 、製藥與外需驅動（全球數位化、外包延續）；2022–2023，房地產、汽車、能源發力期；2024–2025：金融與新興周期（地產、金屬）輪動明顯。可見，印度指數的階段性領漲類股，與全球外需（IT）、國內政策（基建/稅改/刺激）、商品周期（鐵礦、油價）和金融周期（信貸、利率）高度耦合。此次科技回呼時，印度也是靠著自己的“農偉達”頂起一片天。2025年，印度國家銀行（SBI）股價已上漲近25%，在Nifty指數中超越了所有主要的私營銀行同行；而銀行類股和IT類股正好在今年漲幅榜的一首一尾，遙望呼應。其次，印度股市的運行機制存在風險。關於印度股市能長牛，國內對其交易制度有個謠言：因為印度股市散戶交易t+0，而機構t+3，更保護散戶所以能走得遠。但其實在印度，無論是散戶和機構，交易頻率都是t+0。真正助力印度股市上漲的其實是指數和股票期貨和期權業務的爆發。只要支付最低不到1元人民幣的合約費用，散戶即可獲得高達投資本金五倍的槓桿頭寸，對指數和股價走勢買漲跌。門檻足夠低，高槓桿，以小博大，且無其他交易限制，配合牛市宣傳，炒股成了印度人繼板球和電影之後的第三大“國民愛好”。但印度散戶的交易活動主要集中在期權等衍生品上，交易量中的份額從2018年的2%上升至50%左右。印度號稱“世界最大”的金融衍生品市場，佔全球總量的近六成（美國期貨業協會）；今年Nifty 50指數期權的名義交易量平均每天約為1.64兆美元，超過了標準普爾500指數的1.44兆美元（美國銀行資料），看起來實至名歸。但狂熱與危險並存，追求財富的極端態度和方式讓印度散戶的也是虧損重災區。2021-2024年，印度散戶在期貨期權虧損210億美元，90%的活躍散戶年均虧損1468美元，這相當於印度人均GDP的63%（SEBI）。所以，印度雖然長牛這麼多年，真正賺錢的還是國內的新老財團，以及外資機構。最後，不得不提印度股市最根本的問題，到底那些資金力量真正影響走勢。印度股市對外資的依賴度非常高，其外資持股比例一度達34%；當外資開始大量退出，為避免市場出現更大幅度動盪，政府推出系統性投資計畫（SIP），即一種新型公募基金，允許每月最低繳費250盧比（20元人民幣左右），即便是農村和低收入群體也能買。2024年，SIP每月給股市“輸血”約27億美元，2025年10月的月度募集額也創下新高，提供了穩定的資金來源。‌另外，印度共同基金也在“買買買”，今年份額也首次突破兩位數；以印度人壽保險公司（LIC）為首的保險公司也投資上千億盧比，使其在國家證券交易所的持股比例達到3.72%，創五年來新高。2024年，國家證券交易所78%的交易來自交易金額不足100萬盧比（折合人民幣不到8萬）的投資者；今年印度國內投資者已購買了價值 5.9 兆盧比（652 億美元）的股票；而早在Q1底時，印度國內機構（DII）持股比例（17.62%）就反超了印度外資機構（FII）持股比例（17.22%），到9月，該比例進一步提升至18.4%。總之，是印度國內機構投資者和散戶當了“接盤俠”。那麼，如果外資繼續流出印度股市，其國內資金能承接住嗎？目前印度的獨立個人投資者數量預估在1.36億左右（去重後），印度證券交易委員會（SEBI）的目標是在未來3-5年內將獨立投資者數量翻一番；據調查，63%的印度家庭瞭解股票投資，但只有個位數比例的家庭真買賣股票；共同基金的滲透率僅為20%，遠低於74%的全球平均水平，這些都是SEBI希望可以開拓的新增量。但在印度，目標的落地過程總是很抽象，還是測算下比較好。雖然印度人口眾多，但真正決定投資者數量的是可投資中產階層。以美國和中國作為錨點來看，美國是金融化社會的上限，中國是未來可對標的對象，假設印度未來達到中國當前階段的結構，以人均DGP和活躍投資者佔比來測算，印度的個人投資者數量為1.4億左右，現在基本就是上限。考慮到印度投資者某種程度上和韓國投資者很像，即賭性相對堅強，甚至神話中都有“在排燈節之夜賭博的人將會有好運，不賭博者來世轉生成驢”的說法，所以將投資者比例再提升至美國一半，則其中長期上限在2億左右。但也要將近兩年散戶虧損會造成信任度下降考慮在內。綜合來看，印度國內資金“托住市場”已經很勉強，更難“推著市場繼續走牛”。關鍵還要看，外資為何從印度市場“逃亡”。棋子、血包與墳場表面來看，外資從印度市場退出是正常的套現離場。2025年預計到年底的印度IPO融資總額超過180億美元，位居全球第三。而2025財年，印度PE/VC退出總額高達267億美元，“上市即套現”。同時，印度企業對外直接投資飆升至290億美元。一進一出，印度2025財年的淨外國直接投資額（FDI）驟降至僅3.53億美元，同比下降96.5%，創歷史新低。但外資離場印度，直接原因是川普的“關稅風暴”。印度吸引全球風險資金的關鍵在於，其被美國作為制衡中國的夥伴，又是“產業鏈供應鏈轉移目的地，所以理應是主要國家中“被美國加征關稅稅率最低國家之一”。現實是，美國先是對印度加征25%的關稅，後又因印度“用直接或間接方式進口俄羅斯石油”再加25%的懲罰性關稅；直接讓印度失去與周邊國家在關稅上的比較優勢，被“打臉”。川普第二任期對印政策一百八十度大轉變，根本原因在於美國戰略重心轉移，“從注重應對外部地緣競爭，轉向優先應對自身實力衰落。”所以，盟友的定位也從制衡“棋子”，變成給美國續命的“血包”。印度之前拿了美國“好處”，但在此關鍵時刻卻十分“滑頭”，想在複雜環境中左右逢源，自然會被川普一再敲打以索取回報。但印度也確實缺乏給美“輸血”的實力基礎。以石油來說，假設印度將從俄羅斯進口的原油佔比從35%降到15%，則其今年進口總額將增加約11億美元（野村證券）。另一邊，如果印度不妥協，關稅衝擊可能會立即導致其出口下降25%至30%。手心手背都是肉，印度目前看來還是選擇妥協。10月印度已經減少15.4%的俄羅斯原油進口，後面兩個月下降幅度更大；11月，印度國有石油公司與美國簽署了“歷史性首次”採購協議，採購量約佔印度年進口量的10%。而且國際上對印度與美國達成協議更為樂觀，所以11月印度出口竟同比增長了22.6%，除了因為電子產品和藥品免徵關稅，而咖啡、茶葉等食品也被列入豁免清單外，也在於貿易商認為兩國能達成協議的居多。從這一角度出發，流出印度的國際風險資金仍可能會有部分回流；但後面局勢仍然複雜且不確定性極大。而且這兩年，印度“外資墳場”的名聲越來越響。“印度賺錢印度花，一分別想帶回家。”這用來形容在印度投資的真實體驗再合適不過：市場很大、故事很美，但一進印度深似海，看著賺錢，但往往是紙面財富，甚至公司最後都不是自己的，落得為他人做嫁衣的下場。比如，小米在2022年被凍結其銀行帳戶資金約合48億元，這幾乎相當於小米在印度多年累計利潤的總和，最終這筆錢被印度政府正式沒收。2024年新版《外匯管理法》要求外資撤資時繳納33%資本利得稅，沃達豐、雅虎等外企清零離場。據說在印外企最忙的法務部，因為印度政策反覆、可預期性差，合同執行也是大問題。而世界銀行《2025營商環境報告》顯示，印度在全球190個經濟體中僅排第78位。加上外部環境變化，“高預期、低變現”反差，外資流出也就順理成章。總之，印度的資本市場必須放在全球坐標系下來考量，其有三重博弈角色。首先是，供應鏈“中國+1”最大受益人。蘋果、戴爾、台積電等在印產能增速很快，如在印生產的iPhone佔全球產量比重預計到2027年可能進一步增至25%。其次是，地緣經濟“樞紐變數”。美歐視其為對華脫鉤的“產能夥伴”；俄羅斯、中東將其當作結算的中間節點；多重身份讓印度在美元、人民幣、能源三圈博弈中成為規則利用者。最後，資本流動的候選地。2025年2月，BofA調查顯示僅19%的基金經理認為對“印度配置足夠”，排名亞洲倒數第二，這可能說明當時資本市場對印度投資毫無興趣，但如果形勢轉變，也會有博取高彈性的資金和配置型資金回流。也即，印度能否真的吸引外資回流，要看地緣政治格局的變化後，外資對其風險和收益的再評估。“外資墳場”？截至2025財年，印度GDP增速從9.2%下滑至6.5%，仍屬高位，卻是疫情後四年來最差表現。直觀來看，這是由於印度幾乎在三大產業發展中均遇到困境。眾所周知，印度的三大產業中，服務業才是增長支柱，製造業是缺失的“增長引擎”，而農業只能充當就業“穩定器”。之前印度是世界的“後台”， IT外包、金融服務、全球能力中心（GCC）、離岸軟體開發，構成了印度經濟最亮眼的部分；由於歐美市場貢獻了行業約85%的收入，但這些地區企業和金融業（BFSI）大幅削減了非必要的技術支出。未來，當AI開始自動生成程式碼、替代客服、壓縮外包需求，印度最具優勢的產業，反而成為最先被衝擊的對象。雖然印度服務業這兩年仍有增長，但隱患已顯現。從2014年至今，印度製造戰略越努力越心酸。2025財年，製造業佔GDP比重降至12.5%，創1967年以來新低。如果說手機產業成為莫迪“印度製造”計畫的明星行業，但從本質上來看，手機產業的繁榮是利用市場體量和產業政策造就的“人為優勢”，而非印度利用低廉用工成本而獲得的“自然優勢”。印度政府利用先期已經入場的國際廠商不忍放棄已有市場份額的求全心理，用步步緊逼的階段性產業政策，將手機產業鏈的各個環節漸次引進，最終形成生產規模足夠大、生產成本足夠低且各個生產環節能夠自洽的產業生態。但在勞工制度、土地制度、基礎設施等限制工業化的桎梏無法根本解決的情況下，印度手機產業是特例，並不具有普遍性。更何況，當前的全球供應體系每個環節都面臨著史無前例的激烈競爭，印度已然錯過製造業發展的末班車。至於農業，在解決土地問題前，印度的農業也只能蹣跚前進，多年來佔GDP的比重持續下降。產業結構發展的欠帳已經帶來了嚴重的系統性問題。2021年，印度又從製造轉向AI。“半導體印度”、國家級AI計畫、PLI激勵、特區改革，政策工具一應俱全。現實是，項目普遍延期，技術夥伴頻繁退出，28nm晶片一再推遲，台積電、美光、富士康項目接連生變。近來，又有一批更高等級的合作夥伴將目光投向印度，微軟計畫未來四年中向印度投入175億美元，亞馬遜承諾2030年前在印度投資350億美元，Google也計畫未來五年投資150億美元建設AI資料中心。不說這些投入最終是否會落到實處，其實，這些巨頭是將印度當作“全球數字基礎設施的一個站點”，如果印度的產業結構不變，算力越強，反而越可能放大印度經濟的分化，並不能解決根本問題。至於另一波巨頭如OpenAI、Google、Perplexity在印度推出免費服務，看重的更是使用者市場和資料資源。由此，關於印度還有個繞不開的問題就是，人口到底是資產還是負債。從來不用否認世界第一人口大國的潛力巨大，但如果人口和生產力之間的關係不是農業和工業時代的關係，人口越多，越可能是一種負擔，起碼不再有紅利屬性。當前印度就面臨嚴峻的就業壓力。2025財年，印度整體失業率在5%-8%之間，近年勞動力參與率甚至低於巴西、印尼（財新）。2025年，印度前六大IT服務公司員工淨增幅下滑72%；TCS裁員1.2萬人；自動化和AI已導致約20萬IT崗位消失，且仍在加速，2025年，這⼀數字將攀升⾄30萬⼈。通常製造業是吸收勞動力的大戶，但印度製造業顯然難當大任，農業反而成了“蓄水池”。2018年到2023年，印度農業就業人口不降反升，五年增加約7000萬人。這讓印度的K型分化越發嚴重。同時擁有電視、冰箱和洗衣機的家庭，在收入最低的農村人群中，只有1%的家庭擁有；而在最富裕的城市中，超過70%的家庭擁有。印度高種姓人口占比約10%，卻掌握全國約60%以上的財富，其中僅佔全國人口4%–5%的婆羅門群體佔據全國財富的四成以上。印度過往的經濟增長模式是，靠國家扶植私有家族企業，這留下巨大隱患。印度經濟曾被稱為“AA制經濟”，因為前兩位首富名字以A開頭，收入加起來等於印度GDP的4%，資產加起來佔印度上市公司的25%。而當其中一位阿達尼被美國機構做空時，就給印度股市造成不小震動。所以，印度經濟發展困難的本質在於“上層建築”與“經濟基礎”錯位發育，這導致人口和土地兩大要素紅利無法有效發揮。印度的未來很可能是，一個擁有世界級精英、強大服務出口能力；但同時也是一個內部結構撕裂、製造業長期偏弱、人口紅利難以兌現的國家。對投資者而言，理解印度，不能只看GDP增速、人口紅利和地緣敘事，而要看到結構決定上限，制度決定結果。而這，正是投資印度真正複雜、也真正難的地方。還值得投嗎？在經歷了長達一年多的調整後，不同外資機構開始重新提起印度股市。不同於之前外資幾乎不加掩飾的“長期樂觀”，這一次的看多，更像是一種基於周期、倉位與相對比較的謹慎修復。確實，印度股市在宏觀環境和微觀個體都出現轉機。從宏觀條件看，印度貨幣政策已經實質性轉向，印度央行從去年底已累計降息1.25個百分點，並下調現金儲備率，改善銀行體系流動性。印度政府也推動八年來最大規模的個人所得稅和商品及服務稅（GST）改革，意在大眾消費和內需修復。而印度央行已將截至明年3月財年的 GDP 增速預期上調0.5個百分點至7.3%。從盈利周期來看，至少在資料層面，下調已接近尾聲。高盛認為“MSCI印度指數成分公司的利潤增長將從今年的10%回升至2026年和2027年的14%。”不過相比“新科技敘事”，印度更吸引外資的是傳統內需與政策受益類股。從估值角度，Nifty的12個月遠期PE約23倍，已接近長期歷史均值。而外資對印度已處於歷史性低配區間。一旦盈利改善，那怕只是“沒那麼差”，資金回補就可能構成股市上漲推動力。所以，即便印度股市沒有牛市，但中短期的中等回報值得期待。可這仍然是一筆高門檻投資，因為匯率很可能會吞噬股票回報。2025年以來，盧比兌美元已貶值近5%，這還是在同期美元指數下跌超過7%的基礎上。這意味著，如果盈利10%，但盧比貶值7%，從美元視角看，風險收益比可能還不如美債。目前，國內暫無直接跟蹤印度指數的純本土 ETF，但可通過跨境 ETF和跟蹤印度市場的 QDII-ETF/LOF 基金間接參與。比如印度成分股佔比近 50%的新興亞洲 ETF，成立以來收益4.68%，但規模只有幾億，相對較小。還有工銀印度基金人民幣，不直接買印度股票，而是通過投資境外跟蹤印度市場的基金（含 ETF）間接佈局，重點跟蹤 MSCI India 指數（佔比 52%）、India 50 指數（佔比 11%），覆蓋印度大中盤股。宏利印度股票基金（QDII）成立時間較長，規模已達到15億，直接持倉印度個股，個股集中度較高；成立以來盈利49.06%，但近一年的表現均為負。另外港股市場也有跟蹤印度的產品，比如華夏MSCI印度ETF，但需要通過港股通投資，或選擇場外QDII等方式。不過，一些國內投資者定投印度ETF半年，結果還虧不少。總之，當前的印度股市，適合尋找相對收益，押注外資低配回補的資金，但離真正的優質投資還差得遠。 (虎嗅APP)

一、資產表現概覽：2025 年 YTD 分化顯著，黃金與科技領漲，美元與原油承壓報告開篇呈現2025 年以來全球各類資產的表現分化，避險資產與科技相關資產表現突出，傳統能源與美元則持續承壓，具體資料與趨勢如下：1.1 核心資產回報率排名：黃金、新興市場股市、歐洲股市包攬前三避險資產：黃金以50.8% 的 YTD 回報率居首（截至 2025 年 10 月），遠超其他資產；鉑金（78.0%）、白銀（63.8%）緊隨其後，反映市場對地緣風險與通膨的擔憂。權益資產：新興市場股市表現亮眼，韓國股市以88.8% 的 YTD 回報率領跑全球股市，希臘（76.9%）、西班牙（67.8%）股市分列二三位；中國股市 YTD 回報率 39.6%，位列全球主要股市第 10 位。固定收益：歐洲高收益債（18.0%）、新興市場主權債（13.2%）、德國國債（12.4%）表現突出，受益於全球降息周期（2025 年全球累計降息 129 次，為歷史第三高年份）；美國高收益債回報率7.6%，低於新興市場。承壓資產：美元指數YTD 下跌 8.3%，土耳其里拉（-15.7%）、印度盧比（-2.9%）兌美元跌幅居前；原油表現低迷，布倫特原油YTD 下跌 13.0%，WTI 原油下跌 7.4%，受全球需求放緩與供給過剩影響。1.2 市場情緒指標：美銀牛熊指標升至 6.3，處於 “中性” 區間美銀牛熊指標（BofA Bull & Bear Indicator）從 6.2 升至 6.3，處於 “中性” 區間（0 為極度看空，10 為極度看多），主要受 “全球股市廣度提升”“信用市場技術面改善” 支撐，但 “高收益債與新興市場債資金流入放緩” 部分抵消了樂觀情緒。指標分項顯示：股票市場廣度（91% 分位）、信用市場技術面（85% 分位）呈 “極度樂觀”；避險基金持倉（5% 分位）呈 “極度悲觀”，反映機構投資者對後市仍存分歧。二、資金流動分析：現金與股票吸金顯著，黃金首現12 周來首次流出報告重點跟蹤2025 年 10 月 29 日當周的全球資金流動，呈現 “現金避險 + 股票配置 + 債券分化” 的特徵，具體資料如下：2.1 大類資產資金流動：現金、股票、債券成 “吸金三巨頭”現金：當周流入365 億美元，創 2025 年單周新高，反映市場對不確定性的規避；2025 年 YTD 現金累計流入 9014 億美元，佔資產管理規模（AUM）的 9.1%。股票：當周流入172 億美元，其中 ETF 流入 410 億美元，共同基金流出 235 億美元，顯示散戶通過 ETF 積極配置股市；分區域看，日本股市流入 54 億美元（2024 年 4 月以來最大單周流入），美國股市流入 60 億美元（連續 7 周流入），中國股市流出 20 億美元（受短期獲利了結影響）。債券：當周流入170 億美元，連續 27 周淨流入；細分品種中，投資級債（IG）流入 103 億美元（連續 27 周流入），高收益債（HY）流入 9 億美元（恢復流入），新興市場債流入 21 億美元（連續 2 周流入），國債流入 17 億美元（連續 4 周流入）。黃金與商品：黃金當周流出75 億美元，為 12 周來首次流出，此前 4 個月累計流入 590 億美元；商品整體流出 75 億美元，其中工業金屬流出 91 億美元（創歷史單周最大流出），反映市場對全球製造業復甦的擔憂。2.2 機構與私人客戶配置：高淨值客戶超配股票，低配現金與債券美銀私人客戶（管理資產4.4 兆美元）配置比例顯示：股票佔比65.6%（2021 年 10 月以來最高），債券佔比 17.5%（2022 年 3 月以來最低），現金佔比 10.1%（2018 年 9 月以來最低），反映高淨值客戶對股市的長期信心。行業配置方面，私人客戶過去4 周增持 “投資級債 ETF”“高收益債 ETF”“材料 ETF”，減持 “成長股 ETF”“銀行貸款 ETF”“金融 ETF”，體現對 “穩健收益 + 周期復甦” 的偏好。三、市場風險與機會：2025 年 “失效風險” 已過，2026 年需警惕三大訊號報告回顧2025 年初市場擔憂的 “三大熊市風險”（債券收益率無序上升、貿易戰、聯準會加息）均未發生，當前市場風險點轉向 2026 年，具體分析如下：3.1 2025 年 “失效風險” 復盤：三大擔憂均未兌現債券收益率風險：年初擔憂“債務問題引發收益率無序上升”，但實際美國國債波動率（MOVE 指數）降至 2021 年以來最低（Chart 3），10 年期美債收益率全年波動幅度僅 0.8 個百分點，遠低於 2024 年的 1.5 個百分點。貿易戰風險：中美於2025 年中期達成階段性貿易協議，關稅壁壘降低，中國對美出口同比增長 12%，帶動全球貿易復甦，MSCI 全球貿易指數 YTD 上漲 28%。聯準會加息風險：聯準會2025 年累計降息 150bp，遠超年初預期的 50bp，美股標普 500 指數 YTD 上漲 18.5%，創 2021 年以來最佳年度表現。3.2 2026 年潛在風險：通膨反彈、信用利差擴大、就業惡化通膨反彈風險：美國1 年期通膨預期升至 3.4%，若通膨向 4% 靠近，可能迫使聯準會暫停降息甚至重啟加息，當前市場預期 2026 年聯準會降息 82bp，存在預期修正空間。信用風險：甲骨文（Oracle）5 年期 CDS（信用違約互換）升至 2 年來最高，反映市場對科技企業 “AI 資本開支依賴債務” 的擔憂；若科技企業信用利差（CITE 指數）突破 100bp，可能引發科技債拋售。就業惡化風險：美國失業率若突破4.5%，可能削弱 Z 世代對風險資產的配置能力（報告指出 “股票與加密貨幣是 Z 世代維持生活水平的主要途徑”），若比特幣跌破 10 萬美元、垃圾債（JNK）跌破 80 美元，需警惕風險資產拋售。3.3 結構性機會：AI 產業鏈與中國股市成 “避險 + 增長” 雙優選AI 產業鏈：AI 相關科技股（ACWI 資訊技術類股 YTD 上漲 32.8%）、AI 基建債（科技高收益債 YTD 上漲 9.8%）仍具潛力，但需規避 “高債務依賴” 的 hyperscaler 企業（建議 2026 年做空 hyperscaler 債券）。中國資產：中國股市相對於債券仍處低位，2025 年中國股市 YTD 上漲 39.6%，但估值仍低於歷史均值 15%，且政策支援力度加大（“十五五” AI 基礎設施投資佔比 30%），建議作為 “全球泡沫的避險工具”。四、跨資產配置建議：2025 年末至 2026 年初，聚焦 “防禦 + 錯配” 機會報告基於當前市場環境，給出2025 年末至 2026 年初的配置建議，核心邏輯為 “規避高估值泡沫，佈局低估值防禦資產”：4.1 資產類別優先順序：現金＞黃金＞新興市場債＞科技股高優先順序（防禦+ 流動性）：現金（配置比例 10%-15%）、黃金（配置比例 5%-8%）、新興市場主權債（配置比例 8%-10%），應對潛在通膨反彈與信用風險。中優先順序（結構性增長）：中國股市（配置比例10%-12%）、AI 相關科技股（配置比例 8%-10%）、歐洲高收益債（配置比例 5%-7%），把握政策支援與產業趨勢。低優先順序（規避泡沫）：美元資產（配置比例＜5%）、原油（配置比例＜3%）、美國垃圾債（配置比例＜5%），避免受 “美元走弱 + 需求放緩 + 信用風險” 三重壓制。4.2 行業配置：超配資訊技術、醫療，低配能源、金融超配行業：資訊技術（YTD 上漲 32.8%）、電信服務（YTD 上漲 31.9%）、醫療保健（YTD 上漲 6.3%），受益於 AI 應用擴張與人口老齡化；低配行業：能源（YTD 上漲 8.8%）、金融（YTD 上漲 18.9%）、房地產（YTD 上漲 4.2%），受原油價格低迷、利率敏感、地產去庫存壓力影響。五、總結：2025 年末市場 “樂觀中藏謹慎”，2026 年需盯緊三大訊號當前全球市場處於“降息周期 + AI 紅利 + 地緣風險” 的複雜環境，2025 年以來的資產分化可能延續至 2026 年，投資者需重點關注：通膨訊號：美國1 年期通膨預期若突破 4%，需減持利率敏感資產（國債、成長股）；信用訊號：科技債利差（CITE 指數）若突破 100bp，需規避 hyperscaler 企業債券；就業訊號：美國失業率若突破4.5%，需降低風險資產倉位，增持現金與黃金。對於普通投資者，建議採取“核心 + 衛星” 配置：核心倉位（60%-70%）配置現金、黃金、新興市場債，衛星倉位（30%-40%）配置中國股市與 AI 科技股，平衡風險與收益。 (資訊量有點大)

近年來，加密貨幣的浪潮席捲全球，尤其是以美元等法幣為錨的穩定幣，正以驚人的速度在全球範圍內普及。評級機構穆迪（Moody's）在其最新報告中發出警告：由穩定幣驅動的“加密化”趨勢正在對新興市場的貨幣主權和金融穩定構成前所未有的挑戰。特別是在拉丁美洲、東南亞和非洲等地區，穩定幣的快速普及不僅改變了人們的支付和儲蓄習慣，還可能削弱各國央行的政策調控能力，甚至威脅到本國貨幣的匯率穩定。穩定幣的崛起：全球金融的新變數穩定幣，作為一種與法定貨幣（如美元）掛鉤的加密資產，因其價格相對穩定、交易便捷等特點，近年來在全球範圍內迅速走紅。根據穆迪的報告，2024年全球數位資產擁有者已達到約5.62億人，同比增長33%。這一數字的背後，是加密貨幣在全球金融生態中日益重要的地位。在發達經濟體，加密資產的普及更多受到明確的監管框架和成熟的投資管道推動。例如，美國和歐洲的投資者往往將加密貨幣視為一種高風險高回報的投資工具，市場波動成為吸引投機者的“磁鐵”。然而，在新興市場，穩定幣的採用卻呈現出截然不同的圖景。拉丁美洲、東南亞和非洲的民眾更多將穩定幣用於實際需求：跨境匯款、移動支付、以及避險本國貨幣的通膨風險。以拉丁美洲為例，高通膨和貨幣貶值長期困擾著許多國家，例如阿根廷和委內瑞拉。居民為了保護資產價值，紛紛將儲蓄從本國貨幣轉向美元穩定幣。這種趨勢在非洲和東南亞同樣顯著，尤其是在移動支付普及率高但傳統銀行服務覆蓋不足的地區，穩定幣成為了“普惠金融”的新載體。然而，這種快速的“加密化”處理程序，卻為新興市場的金融體系埋下了隱患。“加密化”的隱憂：貨幣主權的侵蝕穆迪在報告中指出，穩定幣的廣泛採用可能對新興市場的貨幣主權構成直接威脅。貨幣主權，簡單來說，是指一個國家通過其央行調控貨幣供應、利率和匯率的能力，以實現宏觀經濟目標。然而，當經濟活動越來越多地通過穩定幣進行時，這種調控能力將受到嚴重削弱。1. 央行調控能力的削弱在傳統金融體系中，央行通過調整利率、發行貨幣或實施量化寬鬆等政策，調控經濟的運行節奏。然而，當居民和企業大量使用穩定幣進行交易和儲蓄時，央行對貨幣供應的控制力將顯著下降。例如，如果大量資金從銀行存款轉向穩定幣錢包，銀行系統的存款基礎將受到侵蝕。這不僅會導致銀行流動性緊張，還可能削弱央行通過利率政策影響經濟的能力。以一個具體場景為例：假設某新興市場國家的居民將儲蓄從本國銀行轉向美元穩定幣，這意味著本國貨幣的流通量減少，銀行的放貸能力下降，進而影響到國內投資和消費。這種“存款流失”的現象，可能迫使央行採取更激進的貨幣政策，例如大幅加息以吸引存款，但這又可能進一步抑制經濟增長，形成惡性循環。2. 匯率穩定的威脅穩定幣的另一個顯著風險在於其對本國貨幣匯率的衝擊。穆迪指出，如果美元穩定幣成為新興市場的主流交易媒介，本國貨幣的匯率穩定性將受到直接威脅。例如，在一些經濟體中，美元穩定幣已被廣泛用於日常交易、跨境匯款甚至工資支付。這種現像在本質上是對本國貨幣的“替代”，可能導致本幣需求下降，進而引發匯率波動甚至貶值。以非洲某國為例，當地企業可能更傾向於接受美元穩定幣而非本國貨幣進行貿易結算，因為穩定幣不僅避免了匯率波動風險，還能直接用於國際支付。這種趨勢一旦成為主流，將進一步削弱本國貨幣的地位，甚至可能導致“美元化”現象的加劇。歷史上，美元化曾在拉美和非洲的部分國家引發嚴重經濟問題，例如貨幣政策失靈和金融體系的不穩定。3. 金融體系的潛在風險除了對貨幣主權的威脅，穩定幣的快速增長還帶來了系統性金融風險。穆迪警告，儘管穩定幣因其與法幣掛鉤被認為相對安全，但其規模的迅速擴張可能引入新的脆弱性。例如，穩定幣的儲備金管理問題可能引發擠兌風險。一旦投資者對穩定幣的儲備金質量或流動性產生懷疑，可能引發大規模贖回，導致穩定幣“脫錨”——即其價值不再與掛鉤的法幣保持一致。歷史上，類似的事件並非沒有先例。2022年，某主流穩定幣因儲備金透明度問題引發市場恐慌，導致其價格短暫偏離1美元的錨定價值。這類事件若發生在新興市場，可能迫使政府動用外匯儲備進行干預，甚至採取代價高昂的救助措施，從而進一步加劇財政壓力。增長失衡與監管鴻溝穩定幣的普及在全球範圍內呈現出顯著的地域差異，而監管的滯後則進一步放大了新興市場的風險。1. 發達市場與新興市場的分化在發達經濟體，加密資產的普及更多受到投資需求的驅動。例如，美國的加密市場受到機構投資者的青睞，監管機構也在不斷完善相關法律框架，以保護投資者並防範系統性風險。相比之下，新興市場的加密採用更多出於實際需求。例如，在非洲，移動支付的普及推動了穩定幣在小額交易中的應用；在拉美，穩定幣成為避險通膨和貨幣貶值的工具。這種增長模式的差異，既展現了穩定幣在普惠金融領域的潛力，也暴露了其帶來的風險。穆迪指出，新興市場的民眾對穩定幣的依賴，往往是因為傳統金融體系的不足，例如銀行服務覆蓋率低、跨境支付成本高、或本幣購買力不穩定。然而，這種“自下而上”的普及方式，往往伴隨著監管的缺失，增加了金融不穩定的風險。2. 監管的全球性挑戰穆迪的報告顯示，目前全球僅有不到三分之一的國家實施了全面的數位資產監管規則。這意味著，大多數新興市場直接暴露在市場波動和系統性風險之下。例如，缺乏明確的監管框架可能導致非法資金流動、洗錢風險，甚至是市場操縱。以東南亞某國為例，當地政府對加密資產的監管仍處於起步階段，缺乏對穩定幣發行方的審計要求。這使得一些不透明的穩定幣項目可能隱藏巨大的風險，例如儲備金不足或管理不善。一旦這些項目發生問題，可能引發連鎖反應，波及整個金融體系。此外，監管的分散性也為跨境監管合作帶來了挑戰。由於穩定幣的交易具有全球性，單一國家的監管措施往往難以奏效。例如，一個在新加坡註冊的穩定幣可能被非洲的居民廣泛使用，但其儲備金管理卻可能在美國進行。這種跨境特性使得監管機構難以有效監督，增加了系統性風險的隱患。穩定幣的雙面性：機遇與挑戰並存儘管穩定幣的快速普及帶來了諸多風險，但其在普惠金融領域的潛力也不容忽視。特別是在新興市場，穩定幣為無法獲得傳統銀行服務的群體提供了便捷的金融工具。例如，在非洲，移動支付平台與穩定幣的結合，使得偏遠地區的居民也能參與到全球經濟中；在拉美，穩定幣為跨境匯款提供了低成本的替代方案，顯著降低了傳統銀行或匯款機構的費用。然而，這種潛力只有在有效的監管框架下才能真正轉化為現實。穆迪建議，新興市場國家應加快制定全面的數位資產監管政策，重點包括以下幾個方面：加強對穩定幣發行方的監管：要求發行方定期披露儲備金的構成和審計報告，以確保其透明度和穩定性。完善跨境監管合作：建立國際間的監管協調機制，防範跨境資金流動帶來的風險。提升金融基礎設施：通過改善傳統金融服務的覆蓋率和效率，降低民眾對穩定幣的依賴。加強投資者教育：提高公眾對加密資產風險的認知，防範市場投機和欺詐行為。結語：新興市場的貨幣主權保衛戰穩定幣的崛起，正在重塑全球金融的格局。對於新興市場而言，這既是一場機遇，也是一場挑戰。穩定幣的普及為普惠金融打開了新的大門，但也對貨幣主權和金融穩定構成了前所未有的威脅。在“加密化”的浪潮中，新興市場需要找到平衡——既要擁抱技術帶來的創新，又要通過有效的監管和政策應對潛在的風險。未來幾年，穩定幣的普及速度可能進一步加快，而新興市場的貨幣主權之戰也將愈發激烈。各國央行和監管機構必須迅速行動，以確保在數字金融時代，能夠繼續掌握經濟運行的主動權。否則，貨幣主權的削弱可能不僅影響經濟穩定，還可能在全球金融競爭中讓新興市場處於被動地位。在這場由穩定幣引發的金融變革中，新興市場能否守住自己的“貨幣主權”，或許將成為決定其未來發展的關鍵一役。 (Visionary Future Keys)

在各種寬鬆政策和開放措施之下，外資沒有不來的道理，從債券上看，套利收益比買美債還高，從股市上看，大量資金通過ETF已經在中國科技類股裡賺麻了，因此，出現當下的現像一點都不奇怪！相關的配套工作從年初就已經開始了！前段時間，香港不同最佳化債券通、港股通、離岸人民幣業務、以及人民幣櫃檯業務等，就是為了方便外資進出！而在這些基礎完善後，我們的資料面工作也十分到位，各項資料恢復態勢明顯，經濟增長顯著，人民收入不斷提高，就業率持續上漲，進出口總額再創新高，外匯儲備重回3.3兆大關！中國 2025 年第三季度 GDP 同比增長 6.7%，較上季度加快 0.2 個百分點，製造業與科技類股表現尤為突出。上市公司半年報顯示，超 430 家公司歸母淨利潤同比增長，其中製造業與科技企業佔比顯著。野村證券將中國全年 GDP 增長預測上調至 4.5%，這種增長韌性成為吸引外資的核心基礎。此外，8 月外匯儲備規模達 3.3 兆美元，環比增長 0.91%，顯示國際投資者對中國資產的長期信心。同時，中國在 2025 年推出多項金融開放舉措，如陸家嘴論壇宣佈的八項措施（包括設立銀行間市場交易報告庫、數位人民幣國際營運中心等），以及自貿試驗區對接國際高標準的制度型開放政策。這些措施顯著提升了外資進入中國市場的便利性，並導致QFII 在二季度新晉 28 家 A 股公司前十大流通股東，持倉市值達 68 億元，高盛、瑞銀、野村等機構明確表示 “超配” 中國股市。而且，外資對中國資產的配置呈現 “科技 + 高股息” 雙主線特徵。一方面，AI 產業鏈、半導體、高端製造等新興產業因技術突破和政策支援成為外資重倉方向，如北向資金在一季度增持半導體行業 169 億元；另一方面，銀行、公用事業等高股息類股因利率下行環境下的類固收屬性受到青睞。那我們淨流入這麼多，誰淨流出了呢？沒錯，主要還是三哥！印度雖二季度 GDP 增長 7.8%，但美國對其加征 50% 關稅導致 8 月對美出口暴跌 18.5%，皮革、鑽石加工等勞動密集型產業陷入癱瘓，約 1200 萬就業者受影響；土耳其因與以色列衝突升級，8 月關閉領空並切斷貿易，市場不確定性加劇；巴西雖對華出口增長 31%，但對美出口下降 18.5%，整體經濟受關稅衝擊明顯。這些國家的經濟脆弱性在美元波動周期中被放大，導致資金撤離，其中最受影響的是印度！而且，聯準會雖在 8 月維持利率不變，但市場對 9 月降息預期升溫，美元指數當月下跌 2.2%。但是，部分新興市場貨幣因政治風險和資本外流大幅貶值，例如阿根廷比索，土耳其里拉等持續承壓，這種匯率波動進一步削弱了外資對新興市場資產的配置意願。而全球地緣政治緊張和貿易摩擦，也促使資金向更安全合穩定的資產集中。中國憑藉相對穩定的政策環境和產業鏈完整性，成為避險資金的重要目的地。例如，8 月 A 股融資餘額突破 2 兆元，創 8 年新高，這就反映出境內外投資者對市場的一致樂觀預期。儘管聯準會在 8 月未調整利率，但鮑爾在 Jackson Hole 會議釋放鴿派訊號，市場對 9 月降息預期機率超過 75%。這種寬鬆預期推動美元走弱（美元指數 8 月下跌 2.2%），人民幣對美元匯率升值至 7.1161:1，形成 “匯率升值 - 外資流入” 的正向循環。相比之下，其他新興市場因貨幣政策獨立性不足，難以抵禦美元波動帶來的資本外流壓力，而且穩定幣等美元新工具的產生，對這些國家本幣造成了進一步的侵蝕！而美國關稅政策則加速了全球產業鏈區域化重構，相較之下，只有中國能通過 “一帶一路” 倡議和區域全面經濟夥伴關係協定（RCEP）深化與沿線國家合作，2025 年 1-7 月對東盟投資增長 1.1%，這種戰略佈局增強了外資對中國市場的長期信心。而印度、墨西哥等新興市場雖承接部分產業轉移，但短期內難以形成完整產業鏈，導致資金流入持續性不足。因此，外資對中國市場的 “看多” 氛圍已從政策預期轉向盈利驗證。例如，摩根士丹利指出，中國股票估值低於全球主要市場，且獲利修正幅度居前，有望吸引更多資金流入；瑞銀則強調，中國人工智慧大模型的崛起和人民幣升值潛力是核心驅動因素。反觀其他新興市場，投資者對其政策穩定性和增長可持續性的擔憂加劇，導致資金都追求快進快出！但是，有一點要說明，如果美國和歐盟聯手掀起針對中印的，以俄羅斯石油為藉口的“二次制裁”，則當下的外資局面有可能會發生一些變化！終上所述，2025 年 8 月的外資流動格局，本質上是全球資本在 “安全” 與 “增長” 之間的再平衡。中國通過經濟韌性、政策開放和結構性機遇，成為這一輪資金再配置的主要受益者；而其他新興市場因經濟脆弱性和政策不確定性，面臨資金外流壓力。這種分化格局短期內難以逆轉，但長期來看，新興市場的改革成效和全球產業鏈重構的深化，將決定資金流動的最終方向。對於中國而言，需在保持經濟穩定增長的同時，進一步最佳化市場環境，以鞏固其作為全球資本 “避風港” 和 “增長引擎” 的雙重地位，但也要謹防新興經濟體抱團，西方抱團以應對資本流動的新變化！如果想要外資持續流入，為今之計，莫過於：一是經濟復甦能否從政策驅動轉向內生增長，尤其是消費和民間投資的回暖；二是金融開放政策的落實效果，如 QFII 額度擴容、跨境理財通試點擴大等；三是中美關係的穩定性，關稅政策和科技制裁的邊際變化將影響外資風險偏好。 (聞號說經濟)

7月，美國資管巨頭景順旗艦新興市場基金Invseco Developing Markets 大手筆加倉中國股票。其中，加倉京東1112.11%，加倉伊利股份1404.21%。資料顯示，該基金規模為104億美元，為全球規模排名靠前的主動管理新興市場基金。景順（Invesco）創立於1935 年，在全球管理約2.0兆美元的資產，約合14.26兆元人民幣。景順在超過20個市場擁有實地業務佈局，在境內擁有景順長城基金。截至7月底，Invesco Developing Markets的重倉股包括台積電、騰訊控股、三星電子、HDFC銀行、華住集團、Kotak Mahindra銀行、淡水河谷、AIA、京東、PT Bank Central Asia Tbk等。7月，該基金加倉京東集團-SW 1112.11%，總持股市值為2.56億港元；加倉三星電子277.72%，總持股市值達5.59億韓元；加倉淡水河谷41.08%，總持股市值為3.08億美元；加倉AIA 25.97%，總持股市值3.02億港元；加倉HDFC銀行9.08%，總持股市值為4.96億印度盧比。7月，該基金減持台積電18.7%，減持後持股市值為14.76億新台幣；減持騰訊控股22.66%，減持後持股市值為10.14億港元；減持華住集團17.39%，減持Kotak Mahindra 20.91%，減持PT Bank Central Asia Tbk 4.51%。7月，該基金加倉阿里巴巴-W 187.16%，加倉伊利集團1404.21%，加倉ICICI 銀行20.76%；減持墨西哥集團45.69%，減持英美資源集團8.68%，減持塔塔諮詢公司30.38%，減持MediaTrek 18.97%，減持Fomento Economico Mexicano 5.21%。7月，該基金加倉Ambev SA 692.42%，加倉Petroleo Brasileiro SA Petrobras 75.60%。Invesco developing market是景順的旗艦產品之一。不過，近年來該基金經歷波折，業績跑輸基準，遭遇資金流出。2025年6月，基金更換了基金經理，將管理該策略超過15年的“老將”取代為一個“四人小組”。據晨星報導，景順在一份聲明中表示，做出這一變動是考慮到團隊實力和投資流程。晨星表示，儘管近年來該基金遭受了資金流出，但截至2025年5月底，該基金仍是全球規模靠前的主動管理新興市場基金。該基金在2021年之前擁有出色的長期記錄，這得益於原基金經理敢於偏離指數和同行平均配置狀態。但是，近年來，這種大膽的做法起到了反噬作用。由於超配俄羅斯，當地緣政治因素導致俄羅斯股票估值歸零時，基金業績受到影響。2024年，該基金超配墨西哥，因此在該國股市和貨幣大幅下跌時受到衝擊。此外，基金的選股也拖累了回報。更換基金經理之後，該基金進行了調倉。例如，來自港交所披露易資訊顯示，6月以來，該基金連續減持恆瑞醫藥。新興市場基金加倉科技股新興市場基金正在行動。兆巨頭資本集團旗下的新世界基金，近期加倉騰訊控股34.37%，加倉海力士6.4%，加倉空客4.27%，加倉台積電1.78%。同期，基金加倉美的集團超過50%。此外，富達旗下的Fidelity Emerging Markets Fund最新規模為83億美元。按照晨星的刻畫，該基金傾向於投資大盤成長股。7月，該基金加倉PT BANK Central ASIA Tbk 11.44%，加倉拼多多2.52%，加倉寧德時代23.41%，加倉三星生物製劑80.63%；減持騰訊音樂6%。全球基金資金流跟蹤機構EPFR的資料顯示，截至7月底，新興市場基金超配幅度最大的市場為印尼和泰國，增配幅度最大的市場為中國內地和印度。EPFR的資料顯示，7月全球主動管理公募基金增加了對中國市場的配置。截至7月底，中國在全球主動管理公募基金組合中的佔比為6.6%，處於過去10年的15%分位。與基準相比，基金對中國低配320個基點。主動管理基金外，被動基金也在加倉中國科技股。例如，9月4日，CQQQ吸引1.395億美元資金淨流入，創該ETF三年以來單日淨流入金額新高。該ETF最新規模為15.5億美元，跟蹤FTSE China Incl A 25% Technology Capped指數。今年以來，CQQQ大幅跑贏跟蹤納指100指數的ETF QQQ。過去一年，CQQQ也大幅跑贏QQQ。景順：我們將看到中國IP的“黃金時代”9月4日，景順官網發佈文章顯示，新興市場的機遇由結構性改革、人口優勢和快速數位化轉型三大趨勢推動。景順關注新興市場的消費支出、資本回報和技術演進。“下一代消費”崛起 。在“Z世代”和“千禧一代”的推動下，強調情感和身份驅動的消費崛起。IP產品、設計師玩具和小眾飲品獲得關注。這標誌著中國從低利潤製造業向高利潤、創新主導消費的轉變。景順認為，“我們將看到中國IP的‘黃金時代’，情感共鳴和創新將推動長期增長”。亞洲其他國家方面，印度的國內需求強勁，受到年輕人群和不斷擴大的中產階級的支援。人口紅利正在推動消費熱潮，特別是在數字服務、旅行和旅遊以及平價奢侈品等行業。印度政府一直通過稅收減免和結構性改革來支援這一勢頭。新興市場日益重視資本回報。對於國際投資者來說，信心的關鍵來源是新興市場國家日益重視資本回報。股息和股份回購變得普遍，以阿里巴巴和騰訊等網際網路巨頭為代表。景順認為，全球投資者將增加對中國股票的配置。除消費故事之外，DeepSeek的AI模型令人看到中國在人工智慧（AI）方面的長期潛力。政府致力於使中國成為全球技術領導者。在政府支援下，中國公司正在大力投資研發，將人工智慧整合到醫療保健、金融和消費者行業的應用中。 (中國基金報)

美元穩定幣（如USDT、USDC等）正在全球部分國家的零售支付中悄悄擴張。在經濟不穩定、通貨膨脹嚴重或外匯管制嚴格的地區，消費者和商家越來越多地使用穩定幣交易商品與服務。委內瑞拉、阿根廷、尼日利亞、土耳其、黎巴嫩、玻利維亞和巴西等國家已成為穩定幣零售應用的主要戰場。在委內瑞拉，高通膨環境下的穩定幣已成為居民日常支付的重要手段。玻利瓦爾幣嚴重貶值，美元現金和穩定幣在民間經濟中扮演主要貨幣角色。許多社區和商戶使用USDT、USDC等穩定幣進行日常交易，包括超市購物、街頭市場和餐廳消費。消費者透過手機加密錢包掃描二維碼或點對點轉帳完成付款。 Chainalysis資料顯示，2024年委內瑞拉鏈上加密交易總額約200億美元，其中近一半為小額交易，而小額零售交易中約34%由穩定幣完成。這意味著從雜貨採購、餐廳消費到基本服務費，穩定幣在小額支付中佔據顯著比例。一些商家明確標示可收USDT，民眾用手機錢包支付餐費已成為常態。政府對穩定幣採取默許態度：雖然不承認為法定貨幣，但也未嚴格取締，加密交易在法律上處於灰色地帶。超過60%的居民無法獲得完善銀行服務，穩定幣錢包成為金融包容性的重要工具，形成部分「去銀行化」的數字美元經濟。阿根廷比索近年來有三位數通膨，居民對本幣信心低迷，外匯管制嚴格，推動穩定幣快速滲透日常經濟。人們將比索收入即時換成USDT、USDC等數字美元，以保存購買力並進行消費，包括雜貨購物、電商支付、房租支付和自由職業收入結算。在布宜諾斯艾利斯，超過100家商家支援USDT/USDC支付，消費者可透過Binance Pay、Lemon Cash等應用掃碼付款。布宜諾斯艾利斯中央市場約900家批發商及50家零售商可直接收USDT，同時供應商用穩定幣支付貨款。門多薩省還允許以穩定幣繳稅。法律上，加密交易合法但需註冊，交易商家需遵守反洗錢和資訊透明要求。 Bitso資料顯示，阿根廷使用者購買加密資產中，USDT佔50%、USDC佔22%，穩定幣總佔比超過七成；2023-2024年間，阿根廷境內加密交易總額約911億美元，穩定幣交易佔61.8%。在高通膨壓力下，穩定幣已成為阿根廷居民的“平行美元”，日常經濟活動高度依賴。尼日利亞長期受奈拉貶值、高通膨和外匯短缺困擾。 2021年央行禁止銀行提供加密相關服務，但年輕人口透過P2P市場和行動支付交易加密資產。 USDT等穩定幣成為重要工具，用於跨境匯款、進口貿易及線上購物。拉各斯等城市的電子市場中，小商販使用USDT收款，進口商透過穩定幣支付海外供應商。自由工作者接受USDC薪資再兌換為奈拉，留學生家庭透過穩定幣收發學費和生活費。 Telegram、WhatsApp群組及線下現金代理商構成穩定幣流通網絡，形成「地下美元化」體系。尼日利亞監管歷經波動，2023年逐步放鬆加密限制，央行數字貨幣eNaira功能有限，民眾依舊偏好穩定幣。 Chainalysis資料顯示，撒哈拉以南非洲加密交易中約43%為穩定幣，尼日利亞是主要貢獻市場。調查顯示，39%尼日利亞受訪者曾用穩定幣購買商品或跨國匯款，23%收付過穩定幣工資。土耳其里拉劇烈貶值推動居民持有USDT抵禦貨幣風險。穩定幣主要用於個人理財、網上購物、國際支付或個人間交易。土耳其央行自2021年禁止加密支付，零售商無法直接收款，但居民透過加密借記卡、第三方支付平台或海外電商使用穩定幣支付。旅遊業者嘗試讓遊客用USDT支付本地服務，再由中介兌換為里拉。 Chainalysis 指出，2023年土耳其法幣與穩定幣兌換金額佔GDP的4.3%，為全球最高，穩定幣交易佔加密總量50%以上。儘管支付受限，土耳其擁有龐大潛在穩定幣消費群體。黎巴嫩經歷嚴重經濟崩潰，銀行體系癱瘓，居民大量使用USDT維持日常經濟。餐飲、超市、電子商店和慈善機構廣泛接受穩定幣支付。部分商家約30%交易以加密完成。政府禁止加密支付，但對民間廣泛使用採取默認態度，形成「法律禁止、實際默認」局面。 2022年鏈上加密資金激增147%，黎巴嫩單位GDP中加密交易量居世界前列。玻利維亞經歷外匯危機後，2024年取消加密禁令，零售商和超市開始直接標價USDT並收款。 Banco Bisa推出USDT託管服務，官方參與加速穩定幣融入零售支付基礎設施。 2025年上半年，玻利維亞官方記錄虛擬資產交易額4.3億美元，年增530%，使用者涵蓋零售商、小企業及個人消費者。穩定幣成為城市市場和電商交易常用支付方式。巴西擁有龐大加密用戶基礎，穩定幣在零售支付中處於起步階段。透過加密借記卡或支付網關，用戶可在電商平台及部分實體店消費，後台資產為USDC。部分中小企業直接接受USDC支付，電商巨頭Mercado Libre推出錨定美元的「Meli Dollar」。調查顯示，91.8%巴西加密使用者持有穩定幣，其中83%為USDT，但實際用於零售消費的少於四成。支付費用及商戶接受度仍是主要障礙，少數前沿企業推動穩定幣支付落地，巴西零售穩定幣應用正從潛在需求轉向實際使用。整體來看，美元穩定幣在高通膨、貨幣波動及金融體係受限的國家，正逐步從金融工具演變為日常支付手段。委內瑞拉和阿根廷表現最活躍，尼日利亞形成地下穩定幣經濟，土耳其、黎巴嫩、玻利維亞和巴西的使用也快速成長。穩定幣不僅為居民提供保值和支付手段，也在一定程度上緩解了金融基礎設施不足、外匯短缺及通貨膨脹帶來的經濟壓力，並在全球零售支付格局中發揮越來越重要的作用。 （穩中求勝君）