美國需要一場衰退

近幾個月，關於美國經濟衰退的討論越來越多，已經進入白熱化。美國衰退猶如一頭灰犀牛，由遠及近地朝世界經濟環境衝撞而來。

谷歌Trends顯示，對“衰退”一詞的搜索熱度已經超過了2008年的高點，接近2020年3月疫情爆發時的歷史高點。

在6月6日-6月9日由芝加哥大學布斯商學院發起的針對美國經濟的調查顯示，近70%的經濟學家均認為，美國經濟將陷入衰退。大多數對美國經濟衰退時點的預測落在了2023或2024年。

6月22日，聯準會主席鮑威爾首次承認，美國經濟可能陷入衰退，實現“軟著陸”將非常有挑戰性。已經與他3月初參加國會聽證時的表態截然不同。

……

似乎美國經濟衰退已經開始成為了共識。


一、衰退指標

衰退在技術上的定義是兩個季度GDP環比負成長。而美國官方NBER（國家經濟研究局）對衰退的定義為“多數經濟領域內的經濟活動連續幾個月出現下滑”，表述更模糊一些，不想輕易就被認定衰退。

但市場總是領先的，預期著未來的事情，不會等類似這樣滯後明顯的指標來進行判斷。

目前從一些前瞻性指標來看，美國確實有衰退風險。

首先是被認為是高效的衰退前瞻指標美債收益率倒掛。

近期美債10Y-2Y利差再度逼近倒掛，年內第二次出現這一現象。並且這一輪美債10Y-3M利差也出現了明顯回調。

其次是消費者信心指數。從歷史上看，通過消費者信心指數預測經濟衰退有很高的勝率。

2022年6月美國密歇根大學消費者信心指數進一步跌落至50.2，已經創了1980年以來的新低。過高的通膨已經嚴重壓制了美國消費者的需求，並向企業信心蔓延。

一旦消費信心不足，衰退就有一種自我實現的過程，越覺得要衰退越信心不足，越信心不足就越衰退。

以及銅油比。銅對經濟景氣比較敏感，而石油對通膨比較敏感。歷史上，每當銅油比走低到一定程度，它就會給經濟戴上衰退的“緊箍”。如今銅油比已經跌入8年低位。

此外，參考美國前財長薩默斯的研究，5%以上的通膨以及4%以下的失業率意味著未來出現衰退的概率為100%。

隨著前瞻指標不斷指向衰退，一些同步指標近期開始反映經濟放緩，消費、生產、住房投資都出現明顯走弱跡象。

如果是說種種數據都只是指向美國預期要衰退，那麼亞特蘭大聯儲GDPNow預測模型就有點直擊心臟了。

前兩天亞特蘭大聯儲GDPNow預測模型最新公佈的數據顯示，預計美國二季度GDP將萎縮2.1%，較前一日的預測值-1%大幅下修。

GDPNow一貫良好的預測準確率，具備較高的參考價值。其模型通過使用與美國經濟分析局相似的方法估計GDP 增長，選用的數據也以同步指標為主。選取的數據最為全面，包括生產、消費、就業、進出口等各個方面。

美國一季度GDP增速為-1.6%。如果按模型預測來看，疊加這個2季度預測，技術面上美國已經大大提前於市場的預期，直接進入衰退。

二、對抗通膨成為第一要務

通膨是今年上半年美國經濟的關鍵詞，也是衰退預期的主要原因。

目前通膨對美國經濟的影響大超預期，影響了整體物價水平到影響消費信心再到影響整個經濟增長。通膨傷害的是整個社會運行的基礎，尤其給低收入人群帶來深重的災難。

持續的物價上漲，正迫使聯準會轉移政策重點，從支持經濟活動轉向抑制通膨，以實現讓通膨率回復到2%的目標。至於其他的方面只能暫時放在一邊，即使是對就業的支持也不得不屈從於此。

另一方面也說明聯準會對通膨形勢一再錯判。美元作為全球貨幣，聯準會的政策至關重要，將影響全球經濟走勢。現在全球大部分地區都已經感受到通膨的水深火熱。

所以必須先解決通膨，你不解決通膨，通膨就解決你。聯準會如果不拿出決心，那後果可能是重蹈70年代的通膨覆轍。5月美國的CPI已經創近40年新高，快和70年代有一拼了。

70年代的美國大通膨，被稱為失去的10年，道瓊斯工業指數1970-1980幾乎原地踏步。整個70年代，美國CPI通膨均值為7.1%。

現在的情況，和70年代十分相似。

1973年，歐佩克收回定價權，對美國實施禁運，這導致油價翻了兩番，並引發多國經濟衰退，使本就快速上行的通膨率更加強勁。到了12月份，油價從3美元漲到近11美元，1974年美國CPI增加了11.4%，1975年增加了11%。

5年後，經濟還未完全從第一次石油危機的陰霾中走出來，石油危機再度爆發。1979年伊朗革命，1980年兩伊戰爭，導致石油產量驟降，當時全球市場上每天都有560萬桶的缺口。

1970年代經歷的兩次石油危機與2020年以來的新冠疫情疊加俄烏衝突，都對供給端形成了巨大的衝擊，造成了能源和食品價格的暴漲。
此外相似的是，在此之前政策上都有經歷長期的貨幣寬鬆，以及有年負利率的時候。

如果真的夢迴70年代，那真的不堪設想。

怎麼辦呢？如何馴服通膨呢？當時的通膨是如何結束的呢？

並不是沒有辦法，衰退就是辦法。


三、複製沃爾克時刻

70年代的通膨為何居高不下？

主要是當時對於通膨的認知有錯誤。

1979年的國會經濟報告代表了當時的主流觀念：

“……只限制需求無法控制通膨，抑制需求並不能緩解能源和食品成本上漲、政府管制加強、生產力增長低於標準、以及美元貶值等因素引發的通膨。這些與供給側因素相關的通膨，在工資—通膨螺旋的作用下，將進一步發展和擴散。”

當時處於主流的凱恩斯主義認為，引發通膨的根本原因是成本推動和供給衝擊，而非貨幣因素。如果採取貨幣緊縮，反而會使失業率進一步上升，經濟陷入嚴重衰退。

其實和現在很多人的認知是相似的。但其實包括供給不足型的通膨，本質都是貨幣超發的一種結果。

不過當時尼克松、福特再到卡特的三任政府舉棋不定，政策反覆，害怕衰退，經濟苗頭一不對就寬鬆，導致通膨反覆折磨，影響擴大，根深蒂固。

直到1979年8月被譽為聯準會史上最偉大的主席：保羅·沃爾克開始到聯準會上班。

沃爾克上任後實施激烈的緊縮計劃，聯邦基金利率從1979年10月的11.6%上升至1980年4月的接近20%，M1同比增速從8.4%下降到4.1%。

1980年3月開始實施“信貸限制計劃”（管制信貸），經濟反應過於強烈，通膨雖然回落，但是需求迅速收縮，美國經濟出現短暫衰退，於是7月就解除了信貸管控。

10月，兩伊戰爭爆發，全球油價飆升，通膨風險再次降臨。聯準會很快開啟了新一輪緊縮，聯邦基金利率從10月的13%升至12月的20%。11月卡特競選敗北，雷根上台。

1981年3月經濟出現走弱跡象，沃爾克將利率調降至14.7%，但感覺通膨又有抬頭之勢，沃爾克在1981年5月再次開啟升息，直接提到了20%，直接按下市場的通膨預期。

1981年三季度，美國經濟再次陷入衰退。不過在聯準會反覆打壓下，通膨動能終於出現了明顯下降的趨勢。CPI同比增速從1981年7月的10.8%下降至1982年底的4.6%，環比增速從1%大幅下降至0.2%。

隨著通膨的回落，1982年7月後，聯準會的工作重心從對抗通膨轉向提振經濟，聯邦基金利率下降。1982年11月，美國經濟走出衰退，並且至此告別了高通膨。

1979-1981年3年的通膨戰鬥，沃爾克多次實施激進的貨幣緊縮，並讓美國經濟兩次陷入衰退，失業率一度超過10%。美國從上到下，有無數人對沃爾克心懷怨恨。卡特怪沃爾克緊縮政策讓他大選輸了，普通群眾則堵在聯準會門口抗議要他下台，甚至我武裝分子闖入聯準會，但沃爾克堅定不移。

“雖有千萬人阻擋，只怕自己投降”十分契合沃爾克那時的困境。

這種堅定不移最終使美國打贏了10多年的通膨戰役，並迎來了低通膨與持續增長的“大緩和”時代，股市也在十年多的低迷中開始昂頭向上。

沃爾克認為，控制通貨膨脹在很大程度上是一場心理戰，核心在於扭轉市場對於物價將持續上漲的預期，樹立央行決心控制並打擊通膨的信譽度。他用崩潰式療法極力扭轉市場對通膨的預期，也把美元穩定了下來。這場胜仗為沃爾克贏得了極高的榮譽。

巴菲特對他有過評價，“在七十年代，這個國家對自己失去了信心。人們認為擁有土地或其他資產好過持有美元，阻止這種思想需要強健的人格和莫大的勇氣…… 沃爾克堅持下來了。”

那麼問題來了，鮑威爾是否會復制沃爾克時刻？


四、結語

時間回到現在，相比衰退，市場可能更關心聯準會能再次戰勝通膨嗎？

歷史性的放水背後總要有所代價，這個水的力度美國把握不住。如果對這個通膨不夠重視，隨之而來可能是歷史性的衰退。

如果美國的衰退是不可避免，那不要用寬鬆去搶救，主動擁抱衰退，可能會置之死地而後生。

5月份馬斯克在推特上也表達過類似的觀點，稱經濟衰退稱作“一件好事”，需要有一些沒有價值的公司破產，停止消耗資源。

如果美國不以進入短期衰退為代價，既要經濟成長又要降低通膨，是很難辦到的。最怕的就是這種兩頭不到岸，可能導致通膨持續時間不斷延長，造成更大的經濟衰退，反覆折磨。

堅定不移可能是唯一的出路。

雖然每次鮑威爾升息後都要說一點鴿式言論，但是實際已經深刻感受到通膨的威脅。30年來最大力度的升息可以算是聯準會的一個表態，不過故事還沒結束。在通膨回到目標區域前，聯準會升息應該不會停止。

市場其實已經認識到這一點，也預期鮑威爾應該會學習沃爾克，畢竟珠玉在前，把解決方案都擺在面前，其他機構多少都更能理解治理通膨是首要任務，不像沃爾克當時孤身逆世界而行。相反如果再次重蹈70年代通膨覆轍，那鮑威爾會被釘在歷史的恥辱柱上。

展望美股走勢，升息預期“殺估值”，衰退預期“殺盈利”。如果美國衰退，雖然美股整體看似已經開始便宜，可能會有反彈，但依舊需要等待一波殺業績。殺業績後還便宜的才是真便宜。除非對於個股後續業績有足夠的了解和信心，否則有不少暴雷的可能。

此外，節奏上通膨拐點比升息更重要。（乘風）