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高盛報告指出，受產品轉型、供需不確定性以及 GPU 平台換代等因素的綜合影響，AI 訓練伺服器市場增長速度放緩，不過 AI 推理伺服器和通用伺服器的發展態勢依舊向好。
AI 訓練伺服器
增長速度放緩：由於產品轉型、供需不確定性以及 GPU 平台向新一代過渡等因素，AI 訓練伺服器的增長速度低於預期。在 2025 - 2026 年，預計其收入同比增長分別為 30% 和 63%，低於此前預期（之前預計為 1790 億美元 / 2480 億美元）。
全機架 AI 訓練伺服器：自 2024 年第四季度開始發貨，預計從 2025 年第二季度起出貨量將大幅增加。但當前預測 2025 - 2026 年的出貨量分別為 19,000 架和 57,000 架（以 144 - GPU 當量計算），市場規模分別為 540 億美元和 1560 億美元，相較於此前預期（880 億美元 / 1820 億美元）有所下調。
高功率 AI 訓練伺服器：以傳統基板式為主，預計 2025 - 2026 年的出貨量為 423,000 台和 423,000 台（以 8 - GPU 當量計算），市場規模分別為 1060 億美元和 1040 億美元，與此前預期（900 億美元 / 660 億美元）相比有較大變化。
AI 推理伺服器：隨著應用的不斷增加，預計在 2025 - 2026 年，其出貨量將同比增長 41% 和 39%，價值將同比增長 105% 和 33%，展現出強勁的增長勢頭。
通用伺服器：受益於替換周期的逐步恢復以及新 CPU 平台的推出，預計在 2025 - 2026 年，出貨量將分別增長 6% 和 4%，收入將分別增長 9% 和 7%，呈現出穩定的復甦態勢。
收入調整：全球伺服器收入在 2024 - 2026 年預計分別為 2309.21 億美元、2768.50 億美元和 3757.99 億美元。與舊預測相比，AI 訓練伺服器收入調整幅度較大，2025 - 2026 年分別減少 291.20 億美元和 187.10 億美元；AI 推理伺服器收入有所增長；通用伺服器收入預測基本保持穩定。
出貨量調整：全球伺服器出貨量在 2024 - 2026 年也進行了相應調整。AI 訓練伺服器全機架出貨量預測下調，2025 - 2026 年新預測分別較舊預測減少 14% 和 361；高功率 AI 訓練伺服器出貨量預測基本穩定；通用伺服器出貨量預計在 2025 - 2026 年分別增長 6% 和 4%。
廣達電腦（Quanta，2382.TW）
盈利預測下調：下調 2025 - 2026 年盈利預測，2025 年 EPS 從 18.53 新台幣下調至 17.66 新台幣，降幅為 5%；2026 年 EPS 從 22.81 新台幣下調至 22.37 新台幣，降幅為 2%；2027 年基本保持不變。同時，下調 2025 - 2026 年收入預測，2025 年收入從 2195.387 億新台幣下調至 1882.107 億新台幣，降幅為 14%；2026 年收入從 3048.612 億新台幣下調至 2947.287 億新台幣，降幅為 3%。毛利率在 2025 - 2026 年分別提高 0.5 和 0.1 個百分點，營業費用率在 2025 年保持 2.3% 不變，2026 年從 2.0% 提高到 2.2%。
評級下調：由於對當前一代機架式 AI 伺服器的供需不確定性以及即將到來的生產轉型可能導致交付放緩的擔憂，下調廣達電腦目標價 21%，從 371 新台幣降至 293 新台幣，評級從 “買入” 下調至 “中性”。新目標價基於 2025 年市盈率 16.6 倍，較之前的 20.0 倍有所下降，對應 2025 - 2026 年平均淨收入增長率為 21%（之前為 22%） 。
台達電子（AVC，3017.TW）
盈利預測下調：基於較低的全機架 AI 伺服器銷量預期，下調 2025 - 2027 年收入預測，2025 - 2027 年 EPS 分別下調 5%、4% 和 4%。由於高利潤率的液冷元件貢獻減少，2025 - 2027 年毛利率略有下調，營業費用率基本保持不變。
目標價調整：目標價從 772 新台幣降至 707 新台幣，目標市盈率從 28 倍下調至 27 倍，基於 2025 - 2026 年平均 EPS 增長率降至 45%（之前為 48%），維持 “買入” 評級。
富士康工業網際網路（FII，601138.SS）
盈利預測下調：下調 2025 - 2026 年收入預測，2025 年收入從 910.095 億元下調至 793.979 億元，降幅為 13%；2026 年收入從 1143.124 億元下調至 1067.048 億元，降幅為 7%；2027 年基本保持不變。由於全機架 AI 伺服器毛利率較低，盈利下調幅度小於收入下調幅度，2025 - 2026 年 EPS 分別下調 6% 和 3%。
目標價調整：目標價從 28.61 元下調至 25 元，目標市盈率從 16.1 倍下調至 15 倍，維持 “買入” 評級。
鴻海精密（Hon Hai，2317.TW）
盈利預測下調：下調 2025 - 2026 年收入預測，2025 年收入從 8846.119 億新台幣下調至 8424.196 億新台幣，降幅為 5%；2026 年收入從 10073.891 億新台幣下調至 9802.571 億新台幣，降幅為 3%；2027 年基本保持不變。由於全機架 AI 伺服器毛利率較低，盈利下調幅度小於收入下調幅度，但 2026 年研發投資增加導致盈利下調幅度更大，2025 - 2026 年 EPS 分別下調 3% 和 12%，2027 年基本保持不變。
目標價調整：目標價從 236 新台幣下調至 220 新台幣，目標市盈率從 15.6 倍下調至 15.0 倍，維持 “買入” 評級。
緯創資通（Wistron，3231.TW）
盈利預測下調：下調 2025 - 2026 年收入預測，2025 年收入從 1438.583 億新台幣下調至 1427.101 億新台幣，降幅為 1%；2026 年收入從 1836.094 億新台幣下調至 1718.880 億新台幣，降幅為 6%；2027 年基本保持不變。由於全機架 AI 伺服器毛利率較低，盈利下調幅度小於收入下調幅度，2025 - 2026 年 EPS 分別下調 1% 和 3%。
目標價調整：目標價從 148 新台幣下調至 138 新台幣，目標市盈率從 17.5 倍下調至 16.5 倍，維持 “買入” 評級。
雙鴻科技（Auras，3324.TWO）
盈利預測下調：下調 2025 - 2026 年收入預測，2025 年收入從 23.702 億新台幣下調至 22.811 億新台幣，降幅為 4%；2026 年收入從 32.425 億新台幣下調至 27.819 億新台幣，降幅為 14%；2027 年基本保持不變。由於全機架 AI 伺服器使用的液冷元件毛利率較高，盈利下調幅度大於收入下調幅度，2025 - 2026 年 EPS 分別下調 5% 和 20%。
目標價調整：目標價從 894 新台幣下調至 784 新台幣，目標市盈率從 26 倍下調至 24 倍，維持 “買入” 評級。
在高盛（GS）對人工智慧（AI）伺服器的預估進行修訂後，機架級 AI 伺服器在 2025 年和 2026 年的預估數量分別下調至 1.9 萬台和 5.7 萬台（此前為 3.1 萬台和 6.6 萬台），我們也相應修訂了對中際旭創（InnoLight）/ 天孚通訊（TFC optical）1.6T 光模組出貨量的預期。需要注意的是，我們此前已對中際旭創和光迅科技（Eoptolink）的 1.6T 出貨量預估進行了削減。
在本報告中，我們將中際旭創 2026 年的淨利潤預期下調 8%，將天孚通訊 2025 年和 2026 年的淨利潤預期分別下調 10% 和 1%，同時將 12 個月目標價（12MTP）下調 8% 至 10%。以下是更多詳細資訊。
中際旭創（InnoLight）方面
在我們之前的報告（3 月 3 日的報告）中，已經大幅削減了中際旭創的 1.6T 出貨量預期。高盛對 AI 伺服器機架級數量預估的削減，意味著中際旭創 2026 年的 1.6T 光模組出貨量將進一步放緩。為反映這一情況，我們將中際旭創 2026 年的淨利潤預期下調 8%，而 2025 年的預期基本保持不變。基於此，我們將 12 個月目標價從 185 元人民幣下調至 170 元人民幣，仍然基於 20 倍的 2026 年預期市盈率（P/E）計算。
天孚通訊（TFC Optical）方面
隨著高盛對伺服器預估的削減，我們下調了天孚通訊 1.6T 相關元件（光引擎）的出貨量預期，同時將其 2025 年和 2026 年的淨利潤預期分別下調 10% 和 1%。需要注意的是，我們將天孚通訊 2025 年和 2026 年的 1.6T 光引擎出貨量預期從 75 萬單位和 108 萬單位下調至 51 萬單位和 104 萬單位。我們將 12 個月目標價從 120 元人民幣修訂為 108 元人民幣，因為我們將估值切換至 2026 年（與我們的覆蓋範圍一致），更新後的市盈率為 25 倍的 2026 年預期市盈率（與公司歷史平均水平低 1 個標準差一致），而之前是 30 倍的 2025 年預期市盈率，以反映增長前景放緩。
中際旭創（InnoLight）
中際旭創是中國資料通訊市場營收規模最大的光模組供應商。我們對中際旭創的建設性觀點主要基於以下三個核心論點，並且我們認為，鑑於該公司股票目前處於歷史低谷估值水平，當前估值尚未充分反映其在更快的產品升級節奏推動下的增長潛力以及長期盈利能力 / 回報提升能力，從風險回報角度來看，我們認為這具有吸引力。
核心論點：
1）中際旭創在用於人工智慧網路的全球 800G/1.6T 光模組領域佔據領先地位，使其成為人工智慧 / 資料中心擴張的主要受益者；
2）光模組產品升級節奏更快，產品組合更具優勢，從而帶來毛利率（GPM）和投入資本回報率（ROIC）的提升；
3）在我們看來，中際旭創的關鍵優勢在於其在產能擴充和新產品開發方面的強大執行力，能夠滿足客戶的部署計畫和路線圖；其與全球領先的超大規模資料中心營運商以及網路 / GPU 供應商的緊密供應關係，鞏固了其先發優勢和市場地位。
我們給予中際旭創 12 個月目標價為 170 元人民幣，基於 20 倍的 2026 年預期市盈率，這與中際旭創的歷史平均水平減去 1 個標準差相符。
主要下行風險：
1）800G 光模組需求增長速度慢於預期或情況更糟；
2）1.6T 光模組升級速度慢於預期或情況更糟；
3）利潤率不穩定；
4）地緣政治風險；
5）元件供應情況惡化，從而限製出貨量增長。
天孚通訊（TFC Optical）
天孚通訊是光模組製造商的關鍵元件供應商，產品涵蓋無源元件（陶瓷、透鏡陣列、光纖介面卡、發射光封裝、陣列波導光柵等）和有源元件（光引擎）。這些元件用於不同頻寬的光模組，佔光模組物料清單（BOM）的 75%。雖然我們認為天孚通訊是人工智慧 / 光模組行業上行周期的主要受益者，但我們認為其估值（相對於光模組製造商存在溢價）已經反映了強勁的每股收益（EPS）前景。我們預計產品結構向有源元件轉移（有源元件的毛利率低於無源元件），將導致綜合利潤率下降。
我們給予天孚通訊 12 個月目標價為 108 元人民幣，基於 25 倍的 2026 年預期市盈率。
主要上行 / 下行風險：
1）需求強於或弱於我們的預期；
2）地緣政治問題可能導致供應鏈中斷，從而帶來下行風險；
3）毛利率高於或低於我們的預期；