10月10日消息，輝達宣佈追加2026年800G光模組訂單35%。作為輝達核心供應商，中際旭創與新易盛合計斬獲60%訂單份額，進一步鞏固其在全球高速光模組市場的主導地位。總量與增量輝達此次追加訂單後，2026年800G光模組總採購量預計達到270萬隻，對應市場規模超40億美元（按單價1475美元測算）。這一資料較行業機構此前預測的240萬隻增長12.5%，凸顯AI算力基建超預期擴張。中際旭創與新易盛合計獲得58%-60%訂單，其中中際旭創佔比約35%，新易盛約25%。這一結果源於兩家企業在技術成熟度、產能彈性及成本控制上的綜合優勢。Coherent、Lumentum、博通等分得剩餘40%訂單，但份額較此前有所收縮。輝達明確表示，此次調整旨在最佳化性價比並強化雙供應商彈性。關鍵場景需求以輝達GB200伺服器叢集為例，576顆GPU的超算系統需配置18432個單連接埠800G DR8光模組，單機架光模組價值量超10萬美元。這種高密度需求推動訂單向頭部廠商集中，中際旭創在 GB200 模組中佔比超 50%，新易盛佔比 20%。 (AI普瑞斯)

這個假期，算力以及cpo賽道的利空不斷。節後算力尤其cpo賽道短期風險有點大。1）10月1日國慶日當天，海南華鐵突發“黑天鵝”公告，36.9億算力大單成為泡影。半年多了37億大單沒有任何進展，但是乙方卻同意解除，給出的原因只有市場環境和供需情況。對此，有股民質疑給公司是為蹭熱點炒作，還有股民認為，這公司一直跨界，從一開始就是做局割韭菜的。在社區平台，有股民直呼算力為“算計”，還編出了順口溜：高新不重組，安奈不收購，鴻博沒有貨，中貝偽合同，恆潤搞走私，蓮花沒收入，恆為買後悔，華鐵坑老鐵。2）據報導，輝達正在向各家1.6T光模組供應商壓價，目標是從當前的1500美元左右壓到1100美元左右。消息稱，輝達的壓價已取得了一定成效，1.6T光模組的價格已經從1500美元左右降到了1000-1100美元。光模組大牛股新易盛今年暴漲345%，公司董事長兼實控人高光榮因自身資金需求擬轉讓1143萬股，套現41.81億。這個自身資金需求需求的有點大啊，這得買多少豪宅才能用這麼多錢？近期傳阿里及馬雲70億港元（64億）買入港島壹號中心半幢樓面，這可是24層樓，這41億至少能買15層樓。有意思的是，光模組另一家大牛股中際旭創已提前兩天拋出減持計畫。9月26日，中際旭創發佈公告稱，公司控股股東中際投資計畫未來三個月減持公司股份不超過550萬股，佔公司總股本的0.49%。若按照最新收盤價計，此次減持套現金額約23億元。中際旭創今年漲幅也有228%。 (財通社)

“光模組梟雄”，是怎樣煉成的？這一輪牛市中，要論“牛股旗手”，除了讓人“不寒而慄”的寒武紀，就要屬“易中天”的領頭羊——新易盛。2025年年初至今，它從46.56元的低點飆至401.1元的高位，漲幅高達861%。這不但讓“寒王”的漲幅（306.51%）相形見絀，在中際旭創（685.17%）、天孚通訊（562.22%）面前也是一騎絕塵。如果把時間線拉回2016年新易盛上市之初，它的累計漲幅，將近180倍。市值上，3600多億的新易盛，成為碾壓中興通訊（2100億）的存在。可即便漲這麼“瘋”，高盛卻認為：新易盛的估值依然合理。因為新易盛的業績，同樣在“瘋跑”。2025年上半年，新易盛狂攬104.37億營收，同比大增282.64%；淨利潤飆至39.42億，同比暴漲355.68%；經營現金流淨額高達9.53億，同比大增427.7%。每個數字，都透著勢不可擋的勁頭。而作為全球排名第三的光模組製造商，新易盛踩中的，是全球AI算力暴漲的超級風口。如果將AI伺服器看成“摩天大樓”，那麼光纖就是傳輸資料的“高速公路”，而光模組正是進出高速的關鍵“匝道”。伺服器算力再強、光纖速率再高，“匝道”不給力，照樣會堵得水洩不通。▲新易盛800G光模組，來源：新易盛官網如今，AI叢集對光模組的需求，正從800G向1.6T跨越。2025年，全球光模組市場規模預計達235億美元，較2024年大增32%。新易盛，恰好站在浪潮的正中央。2024年，它的近八成收入來自海外，輝達、微軟、亞馬遜等AI巨頭都是核心客戶。市場普遍認為，新易盛不僅有800G LPO光模組，直接用於輝達GB200伺服器，還在為輝達獨家設計GB300伺服器光互聯方案。“達鏈”光環加持，讓新易盛成為最受熱捧的對象。所以，全球AI的風颳得越猛，新易盛的股價越蕩。但新易盛高歌猛進的同時，實控人、董事長高光榮的操作，卻透著一股反差感。身家超270億的高光榮，持股比例低得只有7.4%，少得不像實控人。更令人費解的是，新易盛股價越是飆漲，董監高們越是減持。這背後，有著怎樣的謎團？1969年生人的高光榮，是大器晚成的典型。1989年，他從成都無線電機械學校中專畢業，回到老家樂山後，成了無線電廠光通訊分廠一名技術員。這一幹就是9年。這份沉穩踏實，讓高光榮把光通訊的技術細節、行業脈絡摸了個透。1998年，憑藉對技術和市場的判斷，高光榮殺回成都、果斷下海，靠代銷光纖、光纜、光模組，賺到了人生的第一桶金。2004年，高光榮又與廖學剛合夥創立“光盛通訊”，想通過自主研發，向製造轉型。結果，他們撞上了勁敵“易傑龍”。兩家公司，業務重疊、旗鼓相當，很快開始“貼身肉搏”：你搶我的單，我挖你的人。最後，連員工也玩起了“無間道”，偷著在對方公司做兼職，鬥得兩敗俱傷。既然打不過，那就都加入。2008年，雙方決定握手言和，從“易傑龍”和“光盛通訊”中各取一字，合併成一家新公司——“新易盛”。這一年，高光榮39歲。除了年紀不大，高光榮地位也不高。易傑龍，由胡學民100%實控；而光盛通訊的大股東是廖學剛（持股77%），高光榮只是二股東（持股23%）。論股權、論資歷，高光榮都排行“老三”，董事長的位置怎麼也輪不到他。但過程中，高光榮卻通過認繳出資270萬（實繳10萬元+實物126萬），一舉拿下27%的股權，成了“新易盛”董事長、第一大股東。“易老大”胡學民（佔股25.5%）和“盛老大”廖學剛（佔股23%），全部甘居其下。▲新易盛公告《關於公司設立以來股本演變情況的說明及公司董事、監事、高級管理人員的確認意見》沒人知道具體的原委和細節，但能讓兩位老大同時放下，讓自己當老大的，一定都是狠人。之後，新易盛的高速發展，也印證了高光榮是一個“懂聚人、會謀局”的“狠人”。公司成立時，股東只有6個；但2016年新易盛上市前，股東已擴充到38人。▲新易盛招股書（2016年）這份股東名單裡，每個名字都藏著高光榮的“佈局”：其一，拉著中興通訊實控的“中和春生”入股，不只繫結了客戶、拿穩了訂單，更通過聯合研發，把“客戶”變成“合作夥伴”。其二，給北美經銷商Jeffrey Chih Lo、東歐經銷商Sokolov Roman讓渡股份，讓海外市場成了穩固的後方。其三，讓工程主管、測試組長、結構工程師都持股，核心技術骨幹才能心無旁騖。一次次增資、擴股，讓高光榮的持股比例不斷稀釋，越來越低。但這種“共贏”方式，卻讓客戶、管道、員工結成了“利益共同體”，讓新易盛的生意越做越大。而伴隨中國4G網路迎來建設高峰，高光榮嗅到商機，迅速推出2.5G、10G速率光模組：前者精準適配早期電信專線，後者完美對接4G基站與核心網。這精準踩中市場的痛點，成功打入了華為、中興的供應鏈。最關鍵的是，高光榮緊緊“抱住”了中興通訊這條“大腿”。▲新易盛招股書（2016年）2015年，僅中興通訊一家從新易盛就採購了1.58億，貢獻了總營收的四分之一。2017年，新易盛又為中興成功定製100G電信回傳光模組。這不但鞏固了與中興的合作，更讓新易盛在高端電信光模組領域實現了技術突破。但福兮禍所伏。很快，一場突如其來的風暴，不但打亂了新易盛的發展節奏，也迫使高光榮不得不重新選擇未來之路。2018年4月，美國商務部對中興通訊重拳出擊，對晶片等核心零件實施“斷供”。中興通訊，頓入絕境。作為新易盛TOP1的大客戶，中興遭逢大難，連帶新易盛當年淨利潤暴跌7成。但在高光榮看來，這不是偶發的“連帶損失”，而是戰略級“紅色警報”。實際上，新易盛早期的經營模式，就是向外採購光器件、光晶片、PCB等原材料，將其封裝成光模組後，再賣給客戶。在最核心的光晶片領域，公司高度依賴海外供應商。以前，這只是讓公司成本高一點、利潤薄一點。但“中興事件”一爆發，高光榮一下子就嗅到了“生死存亡”的氣息。怎麼辦？面對技術和市場的雙重風險，高光榮決定“一邊倒”，全力押注海外。在他看來，海外市場雖然技術門檻高，價格敏感低。但只要拿下這塊“必爭之地”，就一定能打破封堵、找到出路。而為了讓戰略落地，高光榮一把“梭哈”，收購了美國Alpine公司。這家總部位於加州的企業，核心競爭力在於其矽光模組、相干光模組和矽光子晶片技術，核心團隊來自英特爾、博通等半導體巨頭，手握50多項矽光專利。2019年，高光榮就開始對Alpine孜孜以求。最終耗時4年、耗資2200萬美元，將Alpine收入囊中。這成為新易盛崛起的關鍵。拿下Alpine後，新易盛擁有了50多項矽光專利，更掌握光晶片製造能力，一舉打通“光晶片製造——光晶片封裝——光模組製造”的全產業鏈。這不但消除了“卡脖子”風險，更讓毛利率實現了質的飛躍。因為光模組中，晶片是成本的大頭，像ROSA（光接收元件）、TOSA（光發射元件）兩大核心元件，成本佔比高達60%。而收購了Alpine之後，新易盛毛利率開始節節攀升。2024年的財報，見證了高光榮的遠見：這一年，新易盛毛利率高達44.72%，超越全球第一的中際旭創（33.81%）、全球第六的光訊科技（22.46%）。另外，Alpine這張“美國牌”，也讓新易盛在技術和市場上實現了“彎道超車”。2019年，晶片巨頭博通發佈Tomahawk 4交換晶片，宣告400G光模組時代來臨。當全世界都對400G光模組如飢似渴時，美國三大光模組供應商Finisar、AOY、英特爾，卻因為種種原因無法突破。新易盛抓住了這個天賜良機，憑藉Alpine與博通的緊密關係，迅速推出了高速率、低功耗的400G光模組。這一戰，吹響了新易盛“橫掃北美”的號角。結果，2020年，新易盛打入亞馬遜供應鏈；2021年，又切入Meta供應鏈。至此，對Alpine的併購堪稱“一石三鳥”：突破了技術、降低了成本、打開了市場。2023年，當新易盛推出里程碑式800G LPO（Linear Drive Pluggable Optics，線性驅動可插拔光學器件）光模組時，其崛起之勢，已無法阻擋。伴隨ChatGPT等AI大模型的爆發，全球算力需求被徹底點燃，新易盛的800G LPO光模組頓成AI算力中心的“剛需”。而成功，會帶來更大的成功。▲來源：輝達官網憑藉與Meta、亞馬遜的合作，新易盛持續成功打入Oracle、輝達供應鏈，更成為輝達GB200伺服器光模組的核心供應商，迎來產能和需求的大爆發。面對大國博弈的風險，高光榮更是暗藏伏筆。2023-2025年間，他早早啟動海外佈局，在泰國陸續建成一期、二期工廠，如今已投產營運。全球關稅戰如火如荼，新易盛卻一舉奠定“低關稅+低成本”優勢，實現對北美客戶的快速響應。如今，全球AI算力需求持續爆發，手握巨額訂單的新易盛，佔盡了“天時地利人和”。這一切，源於高光榮目睹危機之後的果斷破局。這其中，不僅有前瞻的戰略、精準的押注、超前的技術和產能佈局，更在於他始終堅信：企業的命運，必須牢牢掌握在自己手裡。但火熱的市場背後，新易盛並非全無隱憂。2025年半年報一出爐，新易盛的資金焦慮浮現：存貨飆到59.44億，同比猛漲165.83%；應收帳款高達50.17億，同比激增225.35%。這一來一回，新易盛的資產負債率，快速攀升到33.08%。但更大的隱憂，還在於技術迭代。2025年，博通發佈的Tomahawk 6交換晶片，不僅讓光模組邁入1.6T時代，與CPO（共封裝光學）技術深度融合的大幕，也將徐徐拉開。但在1.6T的高地爭奪戰中，新易盛的步伐已然慢了一拍。今年9月，中際旭創率先撞線：1.6T光模組通過客戶驗證，開啟量產。相比之下，新易盛的1.6T剛亮相，還處在向客戶送樣測試的起步階段。這意味著，新易盛落後了關鍵的半個身位，或面臨嚴峻的市場挑戰。▲來源：《2025年中國光模組行業市場前景預測研究報告》 此外，行業普遍認為：1.6T及以上，CPO是優選。像輝達GB200 NVL72超節點，原本用銅纜互連，結果功耗高、散熱難、訊號干擾大。因此，未來有望押寶在CPO技術上。如今，新易盛作為LPO路線的領軍者，正處在從LPO向CPO遷躍的十字路口。而技術路線的選擇，從來是一場高度不確定的戰爭。19世紀末，大發明家愛迪生為了阻止交流電普及，不惜以“電擊大象”的手段製造恐慌，卻最終無法阻擋時代的洪流。未來，CPO和LPO究竟是一方勝出，還是二者共存，一切尚未可知。但作為深諳行業“老江湖”，高光榮和新易盛的董監高們的減持卻似乎在說明，他們的增長不那麼有確定性了。 (華商韜略)

大摩表示，光模組類股的基本面利多已被廣泛知曉並充分反映在股價中，從估值變化看，新易盛和天孚通訊的估值已超過歷史+1標準差水平，意味著基本面利多至少已被部分消化。相較之下，中際旭創目前估值低於+1標準差水準。經過數月大幅上漲後，摩根士丹利認為光模組產業的基本面利多已基本反映在股價中，該機構對多隻光模組相關股票進行了評級調整。根據追風交易台，摩根士丹利發佈最新研報表示，該類股的基本面利多已被廣泛知曉並充分反映在股價中，建議投資者在市場情緒高漲時適度獲利了結。這一觀點與高盛8月底發佈的樂觀報告形成鮮明對比，高盛認為「暴漲後估值依然合理」。該投行大幅調整了對多隻光模組龍頭股的評級，其中新易盛被雙重下調至減持，成為最大的評級變化。大摩警告稱，新易盛在2Q25實現338%的同比業績增長後，增長率可能在接下來幾季顯著放緩，這更有可能觸發估值下調。自4月以來，新易盛漲幅高達460%，中際旭創上漲312%，天孚通訊漲269%，華工科技漲62%。摩根士丹利認為，儘管AI基礎設施需求成長前景依然積極，但當前市場熱情水準難以持續。在基本面分析和估值分析結合下，該機建構議投資人保持紀律性，逐步獲利了結。01. 估值升至歷史區間上沿摩根士丹利的謹慎態度主要基於估值考量。該機構分析顯示，新易盛和天孚通訊的估值已超過歷史+1標準差水平，意味著基本面利多至少已被部分消化。相較之下，中際旭創目前估值低於+1標準差水準。從估值變化來看，自2025年初以來，中際旭創的前瞻市盈率從14倍上升至24倍，新易盛從8倍升至20倍。摩根士丹利認為，目前市場共識已將新易盛視為全球第二大廠商且具備最佳毛利率，使得進一步上漲空間有限。這與高盛8月底的樂觀預期形成對比。高盛當時更關注需求成長的確定性，而摩根士丹利則更重視估值安全邊際和成長永續性的平衡。02. 「易中天」三巨頭前景分化對於光模組產業的"易中天"三巨頭（新易盛、中際旭創、天孚通訊），摩根士丹利給了不同的投資建議：新易盛：雙降至減持評級，目標價255元。大摩認為目前市場共識已將該公司視為全球第二大廠商且擁有最佳利潤率，上漲空間有限。中際旭創：維持增持評級，目標價435元。作為1.6T新產品的先驅者，該公司在2026年有望實現顯著成長，定位優於業界同業。天孚通訊：下調至減持評級，目標價上調至142元。公司獲利成長潛力已反映在當前股價中，估值超過+1標準差水準。大摩也維持對華工科技的減持評級，認為該公司相對行業同行基本面較弱且估值更貴。同時上調長飛光纖和中興通訊目標價但維持相應評級，因為業績基本面尚未到達轉折點，但股價漲幅已反映潛在利多。03. 1.6T產品成關鍵催化劑展望未來，摩根士丹利將1.6T產品的快速放量視為2H25和2026年的潛在催化劑。由於GB300在2025年初的延遲，1.6T光模組的出貨時間表也受到負面影響。但隨著高階GPU交付的重啟，1.6T光模組出貨量應在2H25逐步提升。根據LightCounting資料，800G於2024年開始量產，1.6T將在2025-26年啟動商業化生產。部分光模組公司已完成1.6T產品的驗證階段，預期2H25和2026年的快速放量成長將成為重要的營收和獲利驅動因素。摩根士丹利預計，隨著1.6T產品的增量收入貢獻，光模組公司預計在2H25和2026年維持營收成長。同時，800G需求也將保持強勁，有助於抵銷相對低端光模組的價格和銷售壓力。 （硬AI）

高盛報告指出，受產品轉型、供需不確定性以及 GPU 平台換代等因素的綜合影響，AI 訓練伺服器市場增長速度放緩，不過 AI 推理伺服器和通用伺服器的發展態勢依舊向好。伺服器市場前景展望AI 訓練伺服器增長速度放緩：由於產品轉型、供需不確定性以及 GPU 平台向新一代過渡等因素，AI 訓練伺服器的增長速度低於預期。在 2025 - 2026 年，預計其收入同比增長分別為 30% 和 63%，低於此前預期（之前預計為 1790 億美元 / 2480 億美元）。細分市場預測調整全機架 AI 訓練伺服器：自 2024 年第四季度開始發貨，預計從 2025 年第二季度起出貨量將大幅增加。但當前預測 2025 - 2026 年的出貨量分別為 19,000 架和 57,000 架（以 144 - GPU 當量計算），市場規模分別為 540 億美元和 1560 億美元，相較於此前預期（880 億美元 / 1820 億美元）有所下調。高功率 AI 訓練伺服器：以傳統基板式為主，預計 2025 - 2026 年的出貨量為 423,000 台和 423,000 台（以 8 - GPU 當量計算），市場規模分別為 1060 億美元和 1040 億美元，與此前預期（900 億美元 / 660 億美元）相比有較大變化。AI 推理伺服器：隨著應用的不斷增加，預計在 2025 - 2026 年，其出貨量將同比增長 41% 和 39%，價值將同比增長 105% 和 33%，展現出強勁的增長勢頭。通用伺服器：受益於替換周期的逐步恢復以及新 CPU 平台的推出，預計在 2025 - 2026 年，出貨量將分別增長 6% 和 4%，收入將分別增長 9% 和 7%，呈現出穩定的復甦態勢。伺服器市場規模預估調整收入調整：全球伺服器收入在 2024 - 2026 年預計分別為 2309.21 億美元、2768.50 億美元和 3757.99 億美元。與舊預測相比，AI 訓練伺服器收入調整幅度較大，2025 - 2026 年分別減少 291.20 億美元和 187.10 億美元；AI 推理伺服器收入有所增長；通用伺服器收入預測基本保持穩定。出貨量調整：全球伺服器出貨量在 2024 - 2026 年也進行了相應調整。AI 訓練伺服器全機架出貨量預測下調，2025 - 2026 年新預測分別較舊預測減少 14% 和 361；高功率 AI 訓練伺服器出貨量預測基本穩定；通用伺服器出貨量預計在 2025 - 2026 年分別增長 6% 和 4%。台灣 AI 伺服器供應鏈企業盈利調整廣達電腦（Quanta，2382.TW）盈利預測下調：下調 2025 - 2026 年盈利預測，2025 年 EPS 從 18.53 新台幣下調至 17.66 新台幣，降幅為 5%；2026 年 EPS 從 22.81 新台幣下調至 22.37 新台幣，降幅為 2%；2027 年基本保持不變。同時，下調 2025 - 2026 年收入預測，2025 年收入從 2195.387 億新台幣下調至 1882.107 億新台幣，降幅為 14%；2026 年收入從 3048.612 億新台幣下調至 2947.287 億新台幣，降幅為 3%。毛利率在 2025 - 2026 年分別提高 0.5 和 0.1 個百分點，營業費用率在 2025 年保持 2.3% 不變，2026 年從 2.0% 提高到 2.2%。評級下調：由於對當前一代機架式 AI 伺服器的供需不確定性以及即將到來的生產轉型可能導致交付放緩的擔憂，下調廣達電腦目標價 21%，從 371 新台幣降至 293 新台幣，評級從 “買入” 下調至 “中性”。新目標價基於 2025 年市盈率 16.6 倍，較之前的 20.0 倍有所下降，對應 2025 - 2026 年平均淨收入增長率為 21%（之前為 22%） 。台達電子（AVC，3017.TW）盈利預測下調：基於較低的全機架 AI 伺服器銷量預期，下調 2025 - 2027 年收入預測，2025 - 2027 年 EPS 分別下調 5%、4% 和 4%。由於高利潤率的液冷元件貢獻減少，2025 - 2027 年毛利率略有下調，營業費用率基本保持不變。目標價調整：目標價從 772 新台幣降至 707 新台幣，目標市盈率從 28 倍下調至 27 倍，基於 2025 - 2026 年平均 EPS 增長率降至 45%（之前為 48%），維持 “買入” 評級。富士康工業網際網路（FII，601138.SS）盈利預測下調：下調 2025 - 2026 年收入預測，2025 年收入從 910.095 億元下調至 793.979 億元，降幅為 13%；2026 年收入從 1143.124 億元下調至 1067.048 億元，降幅為 7%；2027 年基本保持不變。由於全機架 AI 伺服器毛利率較低，盈利下調幅度小於收入下調幅度，2025 - 2026 年 EPS 分別下調 6% 和 3%。目標價調整：目標價從 28.61 元下調至 25 元，目標市盈率從 16.1 倍下調至 15 倍，維持 “買入” 評級。鴻海精密（Hon Hai，2317.TW）盈利預測下調：下調 2025 - 2026 年收入預測，2025 年收入從 8846.119 億新台幣下調至 8424.196 億新台幣，降幅為 5%；2026 年收入從 10073.891 億新台幣下調至 9802.571 億新台幣，降幅為 3%；2027 年基本保持不變。由於全機架 AI 伺服器毛利率較低，盈利下調幅度小於收入下調幅度，但 2026 年研發投資增加導致盈利下調幅度更大，2025 - 2026 年 EPS 分別下調 3% 和 12%，2027 年基本保持不變。目標價調整：目標價從 236 新台幣下調至 220 新台幣，目標市盈率從 15.6 倍下調至 15.0 倍，維持 “買入” 評級。緯創資通（Wistron，3231.TW）盈利預測下調：下調 2025 - 2026 年收入預測，2025 年收入從 1438.583 億新台幣下調至 1427.101 億新台幣，降幅為 1%；2026 年收入從 1836.094 億新台幣下調至 1718.880 億新台幣，降幅為 6%；2027 年基本保持不變。由於全機架 AI 伺服器毛利率較低，盈利下調幅度小於收入下調幅度，2025 - 2026 年 EPS 分別下調 1% 和 3%。目標價調整：目標價從 148 新台幣下調至 138 新台幣，目標市盈率從 17.5 倍下調至 16.5 倍，維持 “買入” 評級。雙鴻科技（Auras，3324.TWO）盈利預測下調：下調 2025 - 2026 年收入預測，2025 年收入從 23.702 億新台幣下調至 22.811 億新台幣，降幅為 4%；2026 年收入從 32.425 億新台幣下調至 27.819 億新台幣，降幅為 14%；2027 年基本保持不變。由於全機架 AI 伺服器使用的液冷元件毛利率較高，盈利下調幅度大於收入下調幅度，2025 - 2026 年 EPS 分別下調 5% 和 20%。目標價調整：目標價從 894 新台幣下調至 784 新台幣，目標市盈率從 26 倍下調至 24 倍，維持 “買入” 評級。在高盛（GS）對人工智慧（AI）伺服器的預估進行修訂後，機架級 AI 伺服器在 2025 年和 2026 年的預估數量分別下調至 1.9 萬台和 5.7 萬台（此前為 3.1 萬台和 6.6 萬台），我們也相應修訂了對中際旭創（InnoLight）/ 天孚通訊（TFC optical）1.6T 光模組出貨量的預期。需要注意的是，我們此前已對中際旭創和光迅科技（Eoptolink）的 1.6T 出貨量預估進行了削減。在本報告中，我們將中際旭創 2026 年的淨利潤預期下調 8%，將天孚通訊 2025 年和 2026 年的淨利潤預期分別下調 10% 和 1%，同時將 12 個月目標價（12MTP）下調 8% 至 10%。以下是更多詳細資訊。中際旭創（InnoLight）方面在我們之前的報告（3 月 3 日的報告）中，已經大幅削減了中際旭創的 1.6T 出貨量預期。高盛對 AI 伺服器機架級數量預估的削減，意味著中際旭創 2026 年的 1.6T 光模組出貨量將進一步放緩。為反映這一情況，我們將中際旭創 2026 年的淨利潤預期下調 8%，而 2025 年的預期基本保持不變。基於此，我們將 12 個月目標價從 185 元人民幣下調至 170 元人民幣，仍然基於 20 倍的 2026 年預期市盈率（P/E）計算。天孚通訊（TFC Optical）方面隨著高盛對伺服器預估的削減，我們下調了天孚通訊 1.6T 相關元件（光引擎）的出貨量預期，同時將其 2025 年和 2026 年的淨利潤預期分別下調 10% 和 1%。需要注意的是，我們將天孚通訊 2025 年和 2026 年的 1.6T 光引擎出貨量預期從 75 萬單位和 108 萬單位下調至 51 萬單位和 104 萬單位。我們將 12 個月目標價從 120 元人民幣修訂為 108 元人民幣，因為我們將估值切換至 2026 年（與我們的覆蓋範圍一致），更新後的市盈率為 25 倍的 2026 年預期市盈率（與公司歷史平均水平低 1 個標準差一致），而之前是 30 倍的 2025 年預期市盈率，以反映增長前景放緩。投資論點與目標價格、風險以及方法論中際旭創（InnoLight）中際旭創是中國資料通訊市場營收規模最大的光模組供應商。我們對中際旭創的建設性觀點主要基於以下三個核心論點，並且我們認為，鑑於該公司股票目前處於歷史低谷估值水平，當前估值尚未充分反映其在更快的產品升級節奏推動下的增長潛力以及長期盈利能力 / 回報提升能力，從風險回報角度來看，我們認為這具有吸引力。核心論點：1）中際旭創在用於人工智慧網路的全球 800G/1.6T 光模組領域佔據領先地位，使其成為人工智慧 / 資料中心擴張的主要受益者；2）光模組產品升級節奏更快，產品組合更具優勢，從而帶來毛利率（GPM）和投入資本回報率（ROIC）的提升；3）在我們看來，中際旭創的關鍵優勢在於其在產能擴充和新產品開發方面的強大執行力，能夠滿足客戶的部署計畫和路線圖；其與全球領先的超大規模資料中心營運商以及網路 / GPU 供應商的緊密供應關係，鞏固了其先發優勢和市場地位。我們給予中際旭創 12 個月目標價為 170 元人民幣，基於 20 倍的 2026 年預期市盈率，這與中際旭創的歷史平均水平減去 1 個標準差相符。主要下行風險：1）800G 光模組需求增長速度慢於預期或情況更糟；2）1.6T 光模組升級速度慢於預期或情況更糟；3）利潤率不穩定；4）地緣政治風險；5）元件供應情況惡化，從而限製出貨量增長。天孚通訊（TFC Optical）天孚通訊是光模組製造商的關鍵元件供應商，產品涵蓋無源元件（陶瓷、透鏡陣列、光纖介面卡、發射光封裝、陣列波導光柵等）和有源元件（光引擎）。這些元件用於不同頻寬的光模組，佔光模組物料清單（BOM）的 75%。雖然我們認為天孚通訊是人工智慧 / 光模組行業上行周期的主要受益者，但我們認為其估值（相對於光模組製造商存在溢價）已經反映了強勁的每股收益（EPS）前景。我們預計產品結構向有源元件轉移（有源元件的毛利率低於無源元件），將導致綜合利潤率下降。我們給予天孚通訊 12 個月目標價為 108 元人民幣，基於 25 倍的 2026 年預期市盈率。主要上行 / 下行風險：1）需求強於或弱於我們的預期；2）地緣政治問題可能導致供應鏈中斷，從而帶來下行風險；3）毛利率高於或低於我們的預期；4）在 800G 光模組周期中，市場份額地位強於或弱於我們的預期。 (有道調研)

2023年，科創板時報評選年度“十大科技熱詞”，光模組作為AI元年最火爆的概念之一躋身其中。 AI走向智能的前提，是傳輸和處理海量資料，而光模組正是實現這一目標的關鍵，它們在資料中心內高速傳輸資料，為機器學習和深度學習提供動力。 光模組通過光伏轉換技術，雷射器和光伏探測器共同作用，將電訊號轉換成光訊號，再經由光纖傳達至千里之外實現資訊的快速流轉，使得大量AI處理所需的資料能夠迅速傳輸。 據Light Counting預測，光模組的全球市場規模在2022-2027年或將以CAGR11%保持增長，2027年有望突破200億美元。智研產業研究院資料顯示，2023年中國光模組行業市場規模達532.6億元，較2022年增長24.2%。