寧德見頂，迪王當道

寧德時代近期發佈了2024年年報，產業和資本給出了不同的評價，很多產業人士認為寧德時代的年報非常不錯，但資本市場似乎不這麼看，幾天之後，比亞迪市值就超越裡寧德時代，成為中國汽車行業的市值領頭羊。

事實上，這也是七年來，比亞迪市值首次超越寧德時代，在行業價格戰與償債壓力下，其增長邏輯正從“規模擴張”轉向“技術溢價”。今天老李和大家一起聊聊，寧德時代矛盾的年報、二次增長的難題以及為何說現在是迪王時代。

矛盾的年報

3月14日，寧德時代發佈2024年年報，交出了一份“減收增利”的“矛盾”成績單，資本市場給出了不同的評價：一部分人認為，在產業競爭加劇的情況下，寧德時代能實現利潤增長說明了其強大的市場任性，應該給予利多的評價，但是更多人認為，未來三年寧德時代在利潤上會面臨更大的壓力，給出了寧德時代兆市值保衛戰的說法。

儘管市場上說法不一，老李還是從幾個財報關鍵點和大家簡要分析一下寧德時代：

第一是出貨量，儘管行業面臨產能過剩和價格戰壓力，寧德時代仍通過技術優勢和全球化佈局實現銷量增長，2024年寧德時代總出貨量達475GWh，同比增長21.79%。

動力電池和儲能電池的分化更加明顯，動力電池出貨量381GWh，同比增長18.85%，增速較2023年（約40%）明顯放緩，主要原因是新能源汽車增速降低；儲能電池出貨量93GWh，同比增長34.32%，成為增速最快的類股，貢獻總出貨量的19.6%，可以判斷，三五年後，儲能電池的出貨比例將無限接近動力電池。

第二是從營收方面，全年營收3620億元（-9.7%），主因是電池售價同比下降25%（動力電池單價跌至6.64億元/GWh），抵消了銷量增長，這是從寧德時代成立以來首次營收下滑，資本市場對寧德時代的擔憂主要來自於此。

第三是從利潤層面看，寧德時代歸母淨利潤507億元（+15%），得益於成本端降幅（動力電池成本降17.6%）遠超售價降幅，毛利率提升至24.4%，淨利率攀升至14.9%，但是產業端和資本端都認為寧德時代成本下降的空間有限，在明後年動力電池售價繼續收緊的情況下，成本端很可能無法實現同步降低。

寧德時代的2024年報是新能源產業從“野蠻生長”轉向“精耕細作”的縮影，其實不僅是寧德時代，新能源汽車產業鏈的其它企業也遇到了和寧德時代一樣的困境。

老李前幾天和車企朋友交流，大家都在說，在極度內卷的情況下，企業總的預算變化不大甚至略微降低，但是項目的數量卻翻倍，這種內卷從整車企業逐層傳遞到了下游的產業鏈。

寧德時代作為下游最龍頭的企業，在抗風險的層面相對出色，但是仍然出現了很多資本視角的“擔憂”：營收下降、應收帳款周期拉長（63.7天→72.7天）、流動負債佔比升至61.8%。

也許在未來的兩三年內，寧德時代依然能夠實現利潤的增長，但後勁難以預測。老李認為，寧德時代正站在“規模擴張”轉向“價值深耕”的十字路口，如何平衡短期盈利與長期戰略，將是其兆市值保衛戰的關鍵。

二次增長的難題

當企業邁入兆市值門檻，原有業務增速放緩便成為必然規律，蘋果在iPhone銷量觸頂後轉向服務生態，特斯拉在電動車市場增量遇阻後佈局儲能與機器人，微軟在PC市場飽和後通過雲服務重獲增長動能，可以看到，全球的各大企業都在尋找二次增長的曲線。

寧德時代同樣面臨這一命題，在動力電池領域，寧德時代僅僅十年就遇到了利潤增長的門檻，足見其發展之迅速。老李還記得，2014年，寶馬和宇通分別作為乘用車和商用車的龍頭共同選擇了寧德時代作為動力電池供應商，開啟了寧德時代的產業化征程，那時候的寧德時代走向了蓬勃向上的一次增長曲線，這個曲線，只增長了十年，雖然在未來的十年，這個市場還會增長，但從資本視角已然沒有意義。

在寧德時代曾毓群的辦公室裡，曾經掛著“賭性更堅強”的牌匾，但在二次認證的過程中，老李看到的更多是寧德時代的平穩，寧德時代的二次增長佈局是從“電池製造商”到“能源生態建構者”，顯然能源生態的建構是很漫長的事情，圍繞生態建構，寧德時代開展了一些佈局：

第一是換電。老李曾深度參與過寧德時代的換電佈局，2024年推出“巧克力換電”3.0版本，單塊電池續航提升至400公里，適配超80%新能源車型，計畫建成全球最大換電網路，超過蔚來汽車的換電站數量，但是這個領域實在太難做，老李也不看好寧德時代短期內能有經濟收益。

第二是後市場。寧德時代在後市場領域擁有較多的佈局，大家都認為後市場的市場空間非常大，包括保險、二手車、電池回收等等，寧德時代內部還有專門的後市場事業部來開展相關的佈局，但坦率地講，這個領域短期內也不會實現太好的經濟收益。

第三是國際化生態的建構，這個領域老李之前已經講過很多次，最大的確定就是不確定，不做過多贅述。

寧德時代的二次增長佈局，本質是一場從“規模擴張”到“生態重構”的轉型實驗，短期看，換電、儲能、技術授權等業務尚處投入期，難以對衝動力電池增速放緩。

在老李看來，寧德時代二次增長的難題本質上是to B還是to C的問題，華為當年也遇到了to B的瓶頸，通過手機打開了C端，寧德時代也在努力的尋找在C端的影響力，比如在成都開設新能源汽車大賣場，但這些動作和車企之間的矛盾利益短期難以平衡。

正如曾毓群所言，未來的競爭是生態系統的競爭，寧德時代這場轉型既需要技術突破的銳氣，更需承受業績陣痛的耐力，對於投資者而言，寧德時代的二次增長故事，或許比當下的財報數字更值得關注。

前些天，老李和大家一起聊汽車投資，大家最大的感觸是，寧德時代是可遇不可求的企業，它不可能一直帶著資本市場前進，大家要給予更多耐心。

迪王時代

在寧德時代二次增長受阻的情況下，新能源汽車另一個產業龍頭比亞迪卻迎來了歷史性的時刻，3月17日，比亞迪以1.16兆元市值超越寧德時代的1.13兆元，這是自2018年6月以來整車企業首次反超動力電池龍頭。

回溯歷史，2017年，比亞迪營收1059億元，淨利潤40.6億元，同期寧德時代營收200億元，淨利潤39.9億元。在上市後的前5個交易日，寧德時代市值均低於比亞迪，2018年6月19日，寧德時代以1266億元的市值，首次超過比亞迪1227億元的市值，此後持續保持領先，隨著國內新能源汽車行業爆發，寧德時代市值一路走高，在2021年底曾突破1.6兆元，一度成為A股排名第二位的上市公司，寧德時代始終還是to B的企業，距離C端仍然有距離。

如今，比亞迪以427萬輛新能源汽車銷量（同比+41%）、5022億元營收（前三季度+18.94%）的強勢增長，宣告“迪王時代”的來臨。比亞迪的市值躍升，源於C端的影響力和產業鏈鏈長的優勢，是產業鏈價值重心轉移的縮影，當新能源汽車滲透率突破30%、電池技術趨於成熟，資本市場更願為終端產品創新和生態整合能力買單。

老李很難判斷寧德時代的未來總體走勢，但可以確信的是，在動力電池領域，這場市值逆轉傳遞出三大訊號：

一是產業鏈話語權重構，整車企業正通過技術整合奪回主導權，電池企業需從“供應商”轉型為“生態夥伴”，正如王傳福曾預言，未來車企將主導電池技術迭代，廣汽、吉利等車企也在大力佈局動力電池，王總的預言正在應驗。

二是汽車產業技術競爭升維，固態電池、超快充、智駕系統成為新戰場，資本市場正給予車企新的估值邏輯，可以說未來的整車企業都有可能變成AI科技企業，但寧德時代很難沿著這個邏輯發展，其宿命終究是能源企業。

三是全球化邏輯，很明顯在國際市場，整車企業的投資熱度要遠高於產業鏈企業，當新的市場尚未成熟的時候，產業鏈鏈長的估值一定要高於下游企業，這是車企的核心優勢。

老李和兩家企業都有較多的接觸，從管理的角度講，很難說那家企業更好。比亞迪與寧德時代的市值交替，本質是新能源產業從“單一技術紅利”向“系統生態競爭”演進的必然，或許在不久的將來，寧德時代會成為全球領軍的能源企業，市值重新走回領先。

在資本市場，沒有永恆的王者，只有時代的弄潮兒，可以肯定的是，唯有打破邊界、重構生態的企業，才能穿越周期，定義下一個十年。 (autocarweekly)