3月30日晚，碧桂園2025年年報正式出爐。經歷行業深度調整後，碧桂園2025年實現營業收入1548.9億元，全年歸母淨利潤32.6億元，成為率先完成系統性債務重組並實現帳面盈利的民營房企之一。從碧桂園近四年的財報來看，2025年也是表現最好的一年。2022年，碧桂園年報淨利潤上市以來首度告負，歸母虧損60.52億，此後在2023年、2024年相繼虧損1784.00億元、328.35億元。此番扭虧為盈，在財務上顯然是一個好轉的跡象。有息負債削減千億細數碧桂園2025年財報，“債務重組”無疑是最核心的關鍵詞。碧桂園也在公告中指出，本次業績轉虧為盈的核心原因，是碧桂園完成債務重組所錄得的非現金收益。2025年，碧桂園全力推進境內和境外債務重組工作，其中，境外約177億美元債務重組方案獲香港高等法院批准，已於2025年12月30日正式生效，新債務與權益工具均已完成發行。境內重組亦順利落地，將按順序啟動現金購回、股票和一般債權選項，當前已啟動上限4.5億元的現金購回程序，公司預計將於4月完成。與常見的債務展期不同，碧桂園本輪債務重組的核心操作是通過發行總額最高約130億美元的強制性可轉換債券及最多155億股資本化股份，置換現有債務，債務總額得到了實實在在的削減。年報顯示，截至2025年底，碧桂園總負債為7679億元，較2024年底的9846億元，顯著減少2167億元。其中，有息負債2025年期末值為1480億元，較2024年期末的2535億元下降1055億元，降幅達42%。“這是一個非常積極的訊號。”上海易居房地產研究院副院長嚴躍進表示，“從報告來看，這一資料與債務重組帶來的帳面效應密切相關。重組使得企業實現帳面上的扭虧為盈，對於資本市場的運作、日常經營以及企業形象，都具有正面作用。”不過，若剔除重組收益影響，碧桂園2025年仍然錄得虧損。“這主要是由於行業影響，公司開發業務毛利水平承壓，且進一步對若干資產及物業項目計提減值準備。”碧桂園方面稱。年報顯示，碧桂園對現有項目對應的存貨（土地、在建項目）全年計提金額約445億元。同時，受宏觀經濟環境、行業環境及合作方負面財務狀況等多重不利因素疊加影響，碧桂園對金融資產及財務擔保也計提了減值損失105億元。三年交付量近115萬套在房地產主業方面，保交付仍是碧桂園的重心工作。年報顯示，2025年公司累計完成交付房屋約17萬套，累計交付面積約1982萬平方米，涉及28省204個城市。自2023年至2025年三年，累計交付總量近115萬套，交付量持續位居行業榜首。過去三年，碧桂園幾乎調配所有資源集中於“保交房”任務，其新盤推貨節奏一定程度上也受到影響。年報顯示，公司2025年權益合同銷售金額約330.1億元，權益銷售面積約402萬平方米。雖然房地產行業整體承壓，但碧桂園在其“大本營”廣東仍有較高的影響力。以韶關市場為例，2025年全口徑資料顯示，碧桂園以21.46億元銷售額位居當地房企榜首。2026年以來，房地產市場整體也出現回穩跡象。根據克而瑞資料，在2026年1—2月中國房企銷售權益金額、操盤面積排行榜中，碧桂園均位列前十。碧桂園總裁程光煜提出，今年3—4月將是重要的觀察窗口，要求全員必須圍繞3—4月“春雷行動”關鍵節點部署鋪排，系統推進銷售工作。中指研究院高級分析師孟新增認為，進入2026年，政策層面釋放出清晰的“穩預期”訊號，年初已有多項具體措施落地，包括換房退稅政策延長、白名單項目貸款展期及結構性降息、支援城市更新等，旨在從需求端與融資端協同發力，提振市場信心。整體來看，房地產政策已進入以“穩定預期、縮短調整時間”為目標的新階段。輕資產業務回暖證券時報記者注意到，在重資產的房地產主業承壓之際，碧桂園旗下以代管代建、商業管理為代表的輕資產業務則表現出較為明顯的回暖態勢。2021年，碧桂園提出“一體兩翼”戰略，即以地產開發為主體，科技建造與代管代建為兩翼。其中，代管代建類股由碧桂園旗下子公司鳳凰智拓建管公司（簡稱“鳳凰智拓”）所承攬。具體而言，代管代建的具體業務包含“政府代建”“商業代建”“資本代建”、“管理諮詢”四大類，服務於政府機構、城投公司、資管公司、民營房企等各類客戶。在房地產行業“黃金時代”，無重資產投入、回報率相對不高的代管代建只是一門比較邊緣化的生意。如今，滄海變桑田，這一業務反而成為碧桂園“造血”的重要來源。“截至2025年12月，鳳凰智拓已累計承接代管代建項目達200多個，累計管理面積近2000萬平方米。目前在管代建項目近20個，在管開發麵積近300萬平方米，在售貨值約300多億元，覆蓋全國20個城市。”鳳凰智拓有關負責人介紹。除了代管代建，碧桂園旗下另一輕資產的商管業務，也在近一年多取得積極進展。今年2月，碧桂園商管中標並簽約佛山桂城項目（原桂城萬達廣場），更是將這一類股推向了大眾前台。“碧桂園接手桂城萬達”，一度引發市場關注。“這一項目原來是萬達的輕資產業務，我們從萬達手中承接的也是商管營運這部分業務。”碧桂園商管相關負責人在接受證券時報記者採訪時解釋稱，“項目簽約後，項目業主將投入千萬元進行升級改造，碧桂園商管負責後續的招商營運及品牌輸出，項目將更名為碧桂園商管自有品牌‘鳳凰薈’。”據該負責人介紹，2024年至今，碧桂園商管新增管理面積23.1萬㎡，其中長租公寓品牌“碧家公寓”新增房源超過2400間，管理規模接近3萬間。“以長租公寓來看，目前我們幾乎所有單個項目都處於盈利的狀態。對於未來，我們將不以項目數量為重，更關注‘能不能把每個項目持續做好’，穩步提升體系化營運能力。”該負責人表示。“二次創業”進行時2025年11月，碧桂園在債務重組落定後，董事會主席楊惠妍首次提出了“二次創業”的概念。“重組通過是債權人對公司未來的認可，將為公司恢復正常經營爭取更寬鬆的空間，接下來就是系統性推進轉段，轉段就是一次蛻變，更是碧桂園的‘二次創業’。”楊惠妍說。今年3月，碧桂園召開的月度管理會議上，“轉段”一詞再度被提及。楊惠妍說：“自2025年3月開始走出去，通過與同行業、跨行業交流中，深入探索行業變局下的新發展模式，並以保交房為先、債務重組為要、保主體為本，為2026年的關鍵轉段做好準備。”2026年，被楊惠妍定位為“碧桂園從保交房向正常經營轉段最關鍵的一年”。楊惠妍直言：“唯有紮實落地2026年各項工作，才能為未來3—5年高品質發展築牢根基，實現碧桂園二次成長。”未來3—5年，楊惠妍為碧桂園定下的戰略核心是“建構核心競爭力”：在產品伺服器端，堅定客戶導向，推進第四代住宅迭代，落地適老化、寵物友好等適配不同人群需求的產品設計，同時依託碧桂園全產業鏈優勢打通產品設計、物業服務等環節。“提供的不僅是房子，而是一種生活模式”。值得一提的是，就在近期，市場還傳出碧桂園“大規模召回離職員工”的傳言。證券時報記者此前從碧桂園獲悉，《離職人員返聘管理辦法》在公司內部長期存在，每年都會根據政策形勢進行修訂，最新的一次修訂發生在今年1月，並非新出台政策。另據記者瞭解到，碧桂園近期暫時沒有大規模或某個業務類股集中的招聘動作，主要是正常的崗位補缺。但在嚴躍進看來，碧桂園這一動作具有指標意義，“此次舉動是其經歷深度調整後，經營重心發生實質性轉變的訊號，正著手為現有業務補充力量，逐步邁入‘經營恢復’的重塑階段”。從碧桂園2025年年報來看，截至2025年末，公司員工總數為1.41萬人，較2025年中期的1.79萬人減少了約0.38萬人。而在資本市場層面，根據MSCI公佈的調整結果，碧桂園正式被納入MSCI中國小盤股指數，並於2月27日正式生效；3月20日，碧桂園納入富時羅素全球股票指數系列正式生效。公開資訊顯示，截至3月21日，內地投資者通過港股通持有碧桂園的比例已升至17.7%，較2025年末的15.3%提升2.4個百分點。 (e公司)

截至3月27日，中國已有工商銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行及招商銀行、平安銀行、興業銀行、中信銀行等頭部股份行披露了2025年年報。其中一個值得關注的趨勢仍是個貸資產質量，多數銀行個貸不良率持續攀升，各細分業務多數都有不良率繼續抬頭的趨勢。不少機構將其歸因於宏觀環境變化等外部因素，但機構間指標表現差異較大。此前就有業內人士提示，在房地產行業深度調整疊加促消費、擴內需背景下，消費貸、經營貸等是銀行業個貸業務發力的重要方向，但風險防控也更值得關注。與此同時，隨著信用卡業務從跑馬圈地進入精耕細作時代，機構間的競爭模式也將發生變化。發力消費貸、經營貸，誰強誰弱？近年來，一個客觀趨勢是，在居民資產負債表收縮的背景下，一些銀行的“零售轉型”成效大打折扣，個人業務的比重整體向下。截至2025年年末，在國有大行中，“宇宙行”工行的個人貸款佔比已經降到30%以下，以服務網路為傳統優勢的郵儲銀行個人貸款佔比也降到了50%邊緣，比2020年年末下降了0.5個百分點。截至報告期末，工行和建行個貸餘額均已突破9兆元，建行在房貸、消費貸、信用卡業務規模上均領先於工行，工行則在經營貸餘額上領先建行6000多億元。股份行中，截至2025年末，“零售之王”招行的個貸佔比為51.26%，平安銀行個貸佔比為50.9%，中信銀行個人貸款佔比40.37%，興業銀行個貸佔比32.33%，都有不同程度下滑。其中，興業銀行、平安銀行的個貸餘額還出現了縮水。從絕對值來看，招行、中信銀行目前分別以3.72兆元、2.37兆元個貸餘額暫時領先。興業銀行、平安銀行個貸餘額分別為1.92兆元、1.73兆元。房地產行業調整帶來的房貸需求不振、提前還貸等衝擊是個貸業務收縮的重要影響因素。而在促消費、擴內需背景下，消費貸、經營貸等成為銀行個貸爭奪的主陣地，去年消費貸、經營貸貼息政策的落地則為此“添了一把火”。在財報中，這也成為不少銀行重點描述的亮點。具體看個貸業務結構，消費貸、經營貸業務向上，房貸和信用卡業務向下是主流趨勢。國有大行中，除郵儲銀行增速相對平緩外，工行、建行、交行在消費貸、經營貸這兩個細分領域全部實現了兩位數增長。其中，建行的消費貸和經營貸增速均接近30%。房貸業務繼續縮水。截至2025年末，房貸規模領先的建行、工行期末房貸餘額均已跌破6兆元，跌幅都在3%以上。相較而言，股份行在零售領域的優勢和戰略差異更為明顯，其中“最顯眼”的仍是處於零售轉型期的平安銀行。近年來，平安銀行主動壓降高風險的信用卡、消費貸、經營貸等產品規模，個貸業務表現乏力，去年該行繼續提升住房按揭業務佔比，房貸餘額增長近9%；同期，中信銀行房貸餘額也提升了5.34%。信用卡業務的寒意在全行業蔓延，上述8家銀行去年末信用卡業務餘額均有不同程度縮水。其中，工行、郵儲銀行、興業銀行信用卡業務降幅均超過10%，平安銀行信用卡業務規模也下降了6.79%。在財報中，多家銀行將信用卡業務的不景氣歸因於宏觀環境等因素。個貸不良率攀升，信用卡風險再上升整體來看，雖然消費貸、經營貸的業務規模較傳統的優質個貸業務——房貸規模仍有較大差距，但最近幾年的確實現了較快增長。而規模較快增長的另一面是風險，個貸不良率的持續攀升正引起市場擔憂。截至去年年末，國有大行個貸綜合不良率最高已經逼近1.6%。其中，工行、交行去年年末個貸不良率均上升至1.58%，較上年末分別提升了0.43個百分點、0.5個百分點。股份行中，平安銀行壓降個貸風險的效果還在顯現，個貸不良率整體下降了0.16個百分點，招行、興業銀行個貸不良率均有小幅攀升。在個貸業務中，每一個細分項都釋放出不良持續抬頭的趨勢，但相較於不良率更低的房貸業務，消費貸、經營貸、信用卡帶來的擔憂更大。而且，不同機構間表現差異較大。截至去年年末，在上述4家國有大行中，房貸、消費貸不良率最高的均是工行，分別為1.06%、2.58%，該行信用卡不良率也在去年大幅提升1.11個百分點至4.61%的高位。郵儲銀行則是經營貸不良率偏高，期末為2.44%；不過，該行信用卡不良率去年末下降了0.03個百分點至1.45%。同期，消費貸、經營貸規模均大幅增長的建行則實現了兩項業務不良率的逆勢下降。建行副行長李建江在3月27日召開的業績會上表示，面對近年來零售領域出現的風險上升局面，該行大力最佳化零售業務信用風險管理機制，強化信貸流程關鍵環節風險制衡，推進實施零售信貸集約化風控，2025年多重風險管控措施見到成效，個人類貸款不良率上升幅度同比縮小。他還表示，從當前運行態勢來看，零售領域風險防控仍會是該行工作的重點之一。工行副行長王景武在業績會上表示，近兩年在經濟轉型增長、房地產市場調整、階段性供需欠平衡等多重因素影響下，該行個人貸款不良率短期進入了上行的通道，這與全行業的趨勢基本一致。但他強調，考慮到中國經濟基礎穩、韌性強、潛能大，長期向好的支撐條件和基本趨勢都沒有改變，未來個人貸款的風險是可控的。他結合以舊換新、消費貸貼息等促消費政策表示，隨著一攬子政策的加快落地以及政策紅利的持續釋放，個人信貸的市場基礎將逐步改善，個人貸款資產質量也將回歸合理水平。他還強調，為應對市場變化，工行前期已經在內部架構和職能上做了相應調整，通過成立個人信貸業務部，實現了個貸業務的集約化、專業化，經營水平進一步提升。同時，強化數智賦能，豐富個人消費、經營領域產品創新與供給，統籌平衡發展與安全，著力化解各類風險隱患，紮實做好不良資產的處置。在三道防線聯防聯控的共同努力下，個人貸款劣變上升的勢頭已有所放緩。股份行情況則差異更大。去年中信銀行、興業銀行房貸不良率均有改善，目前上述4家股份行房貸不良率普遍在0.6%以下；除中信銀行外，其餘3家股份行信用卡不良率均有改善，興業銀行目前以3.34%的信用卡不良率居首。消費貸方面，中信銀行以2.8%的不良率居首。 (第一財經)

拼多多上市後第一次增收不增利上市之後的拼多多，第一次交出了一份“增收不增利”的年報。3月25日，拼多多發佈2025年全年財報：營收4318億元，同比增長10%；淨利潤994億元，同比下降12%。這是拼多多上市以來淨利潤首次出現年度同比下滑。對於這一結果，拼多多管理層在財報電話會上坦言：公司正在主動加大投入，從資料來看，拼多多2025全年成本為1888億元，同比增長23%，增幅顯著高於收入。據拼多多管理層稱，成本的上升除中國業務持續加碼商家生態扶持和消費者補貼之外，全球業務的重點也仍然是“投入”。海外平台Temu短期內仍將處於“以規模換效率”的階段，對利潤形成持續壓力。2025年，Temu遭遇了出海以來最複雜的外部環境。2025年5月2日，美國正式取消800美元以下小包裹免稅政策（T86），這一變化來得比Temu預期的更早。關稅最高一度飆至245%，直接讓原本賴以運轉的空運直郵模式失去經濟性——以一款售價9.9美元的手機殼為例，關稅成本幾乎翻倍，疊加空運成本後直接陷入虧損。外部環境的複雜，幾乎逼著這家平台在一年內加速完成了一次業務底層的重構。在物流層面，Temu將美國業務的空運比例迅速降低，全面切換為船運前置備貨；在清關層面，從T86轉向T01/T11一般貿易，實際承擔關稅成本約3至5個百分點。與此同時，平台也加速提升本土備貨的佔比，從空運直郵到船運備貨，從平台包攬到商家分擔，Temu徹底切換了履約底層的邏輯。一邊承壓，一邊站穩，是拼多多2025年在海外的真實寫照。01 被關稅打斷的增長節奏與許多跨境平台一樣，2025年的Temu，也遭遇了意想不到的衝擊。2025年4月之前，Temu靠T86清關模式（800美元以下小包免稅）完成了快速擴張——低門檻的跨境直郵，疊加極致的商品補貼，把價格打到亞馬遜的八折以下。這套打法在2023、2024年連續兩年跑通，幫助Temu從零做到了全球GMV數百億美元的規模。但2025年5月2日，高速增長的腳步被一道政策指令中斷。美國政府取消800美元以下包裹免稅優惠，T86清關模式宣告終結。衝擊是立竿見影的。此前大部分Temu的美國商品都通過空運直郵，關稅豁免使得整套模式成本可控；免稅取消後，高昂的關稅疊加空運成本，低價商品一度無利可圖。2025年二季度，Temu甚至一度取消了美國市場的全託管模式，三季度才逐漸恢復。這種衝擊也直接體現在財務數字上。“Temu2025年GMV約為900億-950億美元左右，相較2024年的480億美元增長明顯。但Temu2025年初定的GMV目標本是衝擊千億，二季度美國業績被關稅拖累，是未達目標的重要原因。”有業內人士向虎嗅透露。關稅危機迫使Temu加速轉型。首先，物流環節變化巨大：“T86政策取消後，Temu走空運的美國業務佔比迅速降低，其餘全部轉向船運。走空運的只剩平板電腦、商用無人機等高貨值產品。“有業內人士透露。此外，模式結構也明顯調整。Temu的商業模式本質上分兩層：全託管（平台採購、定價、物流一手包辦，商家只負責供貨）和半託管+本土對本土（商家自主定價、自行履約，平台收取佣金和廣告費）。其調整的核心就是降低“中國發貨、全球到達”的佔比，提升“本土備貨、本地配送”的比重。雖然關稅政策出現之前Temu已經有意識的調整模式佔比，但關稅之後，調整明顯加速。“2025年底至2026年初，Temu在歐洲和北美本土發貨的佔比一度接近90%。”有業內人士透露道。“如果看2025全年的話，半託管和Y2 的佔比在40%左右。”（Temu的Y2模式指的是保留全託管，但幹線清關由商家自行履約，商家可通過自有管道處理關稅。這套模式率先在美國運行後，2025年11月也向歐洲延伸，作為應對歐盟2026年150歐元免稅政策取消的過渡方案。）據悉，2026年Temu甚至計畫在歐美市場實現80%以上的訂單由本地倉發貨，其餘地區達到50%。但想達成這一目標，挑戰仍然很大。據消息人士向虎嗅透露，Temu的美國市場半託管佔比雖然已超70%，但2025年半託管招商目標只完成三分之一。而歐洲目前80%以上訂單還是通過空運完成，20%為半託管模式的本土備貨，2025年的半託管招商目標也只完成了二分之一。中東和亞洲市場幾乎90%是全託管模式，想快速提升半託管佔比也有較大挑戰。02 歐洲成最大押注地關稅衝擊導致模式重構之外，Temu的全球戰略地圖也隨之發生了明顯的移位。Temu的區域佈局重點歐洲變成Temu 2025年增長最快的市場，也是2026年最重要的押注。據悉，2025年歐洲GMV增速高達90%，為Temu貢獻了約40%的全球GMV。歐洲GMV出現明顯增長的最主要原因，是給消費降級的歐洲人提供了一個低價管道。歐洲低價剛需賽道仍是藍海。 “亞馬遜在歐洲的定價並不比傳統線下管道便宜，甚至部分商品更貴；Temu的策略是不僅比亞馬遜便宜，還要比線下管道便宜。”業內人士告訴虎嗅。不過，歐洲市場也存在一個懸置的挑戰：2026年7月，歐盟將取消150歐元以下商品免稅政策，並每單加收2歐手續費。這也意味著，Temu必須加速本土備貨和船運模式的佈局。目前歐洲約80%以上訂單仍然走空運，約20%為半託管本地備貨。若150歐元免稅政策取消，這將是一筆很高的成本。據悉，Temu目前已做出一些預案。比如Y2模式2025年11月已在歐洲啟動，鼓勵高利潤3C、時尚配飾商家轉向半託管作為緩衝。此外，其還主動下架低利潤SKU，2025年11月、12月連續兩次合規整改，清除0.99歐元等級的尾部商品，提升整體客單價。相較歐洲市場的高增長，Temu在美國的增速則趨於平緩。美國總人口3.4億，Temu註冊使用者約1億，增速已較慢。Temu在美國的目標也逐漸轉向盈利。“若使用者規模和GMV增長的太激進，或許會威脅到亞馬遜利益，甚至可能觸發其二選一的反制措施，或引發本土政策保護。”業內人士分析。在經歷一波關稅衝擊後，保持低調或許是正確的選擇。除歐洲和北美這兩大關鍵市場之外，Temu在日韓、拉美、東南亞也均有佈局，但也各有挑戰。其中，日韓是相對最穩定的收益區。據悉，Temu在這兩個國家的月均GMV已在10億美元左右，抵得上東南亞整個區域的2/3。大量中國物流商進入這兩個市場，壓低了尾程成本，給Temu提升了盈利空間。而在拉美，局面就複雜得多。美客多的使用者粘性非常強，Temu的競爭壓力較大，且拉美的基建落後貨損率比較高，使用者的僅退款比例也相對較高。不過，鑑於拉美市場人口眾多，Temu仍非常重視這一市場，其第14個自建倉就落地巴西的里約熱內盧，還在墨西哥設立了中轉貿易點。2026年Temu希望繼續提升拉美的GMV佔比。Temu在東南亞也同樣挑戰頗多。東南亞的主要競爭者仍然是Shopee、lazada、TikTok，就像拉美的美客多一樣，較難展開正面競爭。而且印尼這一最大的東南亞市場，此前對中國跨境電商還有頗多限制政策。越南2025年三四月也因工信局手續問題一度暫停。2026年競爭重心也會從價格轉向基建：倉儲配置和物流運力，重點解決兩個成本：倉儲內部的處理成本，以及退換貨的逆向物流成本。Temu若想深度佈局東南亞，也要在這個環節加大投入。03 盈利或提上日程雖然在財報發佈後的電話會議上，拼多多管理層稱未來全球業務的重點仍然是“投入”，海外平台Temu短期內仍將處於“以規模換效率”的階段，對利潤形成持續壓力。但多位業內人士對虎嗅分析，2026年Temu可能會開始考慮盈虧平衡，甚至盈利。Temu成立於2022年9月，2025年是其第三年虧損了。按照中國網際網路公司的普遍規律，營運4-5年後可能會將盈利提上日程。而業內人士如此判斷的主要原因，還在於Temu2025年做出的一些戰略調整。Temu的收入和成本調整策略一直以來，Temu與亞馬遜、TikTok等電商平台不同，不對商家收取類目佣金（其他電商平台每筆交易都要按類目扣5%-15%的佣金），投流也由平台自己負擔。但2025年，Temu正式向商家開放了站內投流，這在某種程度上也是佣金的一種。“站內廣告費可能賺取GMV的5%以上，對問題商家的各類罰款為GMV的2%-3%左右。”業內人士透露，“此外，平台讓商家降價也在某種程度上提高了毛利空間。”另外值得注意的是，就在2026年3月25日，拼多多宣佈未來三年投入1000億實行“新拼姆”策略，這會提高定價、提升收入和利潤空間的重要途徑。所謂“新拼姆”策略，就是拼多多新組建自營品牌業務部門，本質上是把“拼多多+Temu”的供應鏈能力打包，自己做品牌、做產品、再面向中國和全球銷售。從過去給工廠導流、幫大家把貨賣出去的平台角色，轉變為親自下場當甲方。且這種模式也可用更高門檻、更大訂單把優質工廠撈出來，推著它們從代工廠升級為面向全球消費者的“隱形品牌商”。增收環節增多之外，Temu2026年的成本結構也有一些調整空間。首先，Temu若按目標大幅提升本土備貨和發貨比例，會降低不少成本。據業內人士反饋，因為無需平台負擔物流成本，部分開通半託管和本對本的區域已經實現盈虧平衡或微利。此外，關稅帶來的衝擊也已基本過去，這也利於成本的控制。目前，美國市場的關稅為幾類：基本關稅、301關稅，以及川普新推出的122附加稅（按類目收取10-25%不等）。對於大宗貿易來說，許多類目不在122附加稅中，若僅算基本關稅和301關稅的話，稅率反而從30%降至20%，算是一種利多。目前Temu在美國空運比例已很低，基本走海運大宗貿易模式，這反而進一步降低了物流成本。據業內人士分析，歐洲可能是2026年率先實現全年整體盈利的市場，其在2025年個別月份就已實現盈利。北美市場在2025年，2026年恢復後或許會實現盈虧平衡。挺過最難的一年之後，Temu似乎在逐漸恢復。早在2025年的股東大會上，拼多多就曾表示“下一個三年，我們將有機會再造一個拼多多。”據消息人士透露，Temu2026年的GMV目標為1300億美元，同比增速50%左右。未來3-5年全球GMV要達到2500億美元，約為亞馬遜當前規模的三分之一。但目標能否兌現，仍取決於幾個仍未落定的變數。關稅環境依然不穩定。美國市場的政策窗口隨時可能再變，歐洲150歐元免稅取消的衝擊尚未真正到來，拉美的巴西、墨西哥也在跟進提高關稅門檻——Temu正在同時應對多個市場的政策壓力，而每一次政策變動，都意味著一次新的成本重估。合規也是一把懸在頭頂的劍。Temu的供應商多為小品牌商和工廠，應對跨國訴訟的能力天然弱於大平台；歐盟針對中國電商的反補貼調查仍在推進；美國市場若規模過大，隨時可能觸發更強烈的本土保護反應。能否盈利同樣充滿不確定。歐洲本土備貨比例還不到兩成，2026年1300億GMV的目標高度依賴歐洲市場的持續高增速——而歐洲市場本身正在迎來最大的政策變數。三年前，沒有人能確定Temu這個模式是否走得通。三年後，它至少證明了一件事：靠極致低價和規模燒出全球百億美元GMV，是可行的。但從“能燒出規模”到“能燒出利潤”，是一道更難的關卡。再造一個拼多多，拼多多自己用了八年。Temu才走到第四年。 (虎嗅APP)

華虹半導體擬更名。華虹半導體發佈2025年年報，銷售收入約24億美元，同比增長19.9%，毛利率11.8%，營收逐季攀升，Q3、Q4 創歷史新高；歸母淨利潤5488.1萬美元，財務及其他費用分別同比降低29.8%和80.5%，成本最佳化成效顯著。華虹半導體聚焦 “特色工藝” 核心戰略，嵌入式非易失性儲存器、獨立式非易失性儲存器、模擬與電源管理、邏輯與射頻、功率器件五大平台協同發力，各工藝線均實現技術迭代與規模量產。嵌入式非易失性儲存器平台，2025年銷售收入同比增長16.2%，消費電子與汽車電子MCU市場需求增長，40nm eFlash客制化平颱風險量產、55nm eFlash工藝平台大規模量產；獨立式非易失性儲存器平台，持續推進NORD快閃記憶體與ETOX快閃記憶體工藝的技術迭代，銷售收入同比增長44.2%；模擬與電源管理平台，得益於AI周邊強勁需求以及消費、工業等領域的復甦驅動，2025年銷售收入同比增長41.4%，90nm BCD平台大規模量產；邏輯與射頻平台，40nm超低功耗特色工藝進入量產，向低功耗細分市場滲透，55/40nm特色工藝&RFCMOS工藝大規模穩定量產；功率器件平台，1.6um IGBT產品投入佔所有IGBT產品的比例快速提升，同時持續推出迭代工藝。2025年華虹半導體研發投入19.94億元，佔比11.53%，累計獲授權專利4913件；付運晶圓538.4萬片（折合 8 英吋），同比上升18.5%，總體產能利用率達106.1%，居行業領先水平。2025年，華虹半導體產能擴張穩步推進，12英吋產線第一階段產能建設已達成目標，加速產能釋放，第二階段產能擴展裝置持續搬入中，計畫於2026年三季度達成規劃產能目標；華力微收購事項有序推進。本次交易有利於釋放“1+1>2”的乘數效應，進一步豐富工藝平台覆蓋滿足客戶多元化代工需求，強化公司整體盈利能力與規模優勢。回顧2025年，華虹半導體董事會主席、總裁兼執行董事白鵬博士表示，全球半導體行業格局急速演變，人工智慧與周邊應用驅動市場加速進階，成熟製程晶片市場亦迎來穩健復甦。值此之際，華虹半導體以卓越的技術與管理為引領，積極推進產能增長計畫，踏上轉型跨越的新征程。展望2026年，白鵬博士表示，全球半導體市場有望繼續保持增長。面對新機遇，華虹半導體將持續強化工藝能力與產能兩大核心競爭力，堅持研發投入、深耕市場拓展、深化客戶合作、共築產業生態，共赴長遠未來。值得一提的是，華虹半導體在港交所公告，華虹半導體有限公司（華虹公司：688347.SH；華虹半導體：01347.HK）擬變更公司名稱為“華虹宏力半導體有限公司”，變更證券簡稱為“華虹宏力”，證券程式碼保持不變。以上變更待有關單位批准後實施。此次更名後，公司名稱將與旗下核心營運子公司名稱統一，滬港兩地股票簡稱統一，實現品牌協同，減少市場識別成本。該事項尚需提交股東大會審議，公司主營業務及發展方向均不發生改變。 (半導體產業縱橫)

周三，泡泡瑪特（09992）召開2025年度業績發佈會，公佈了亮眼的數字。但是市場並不買帳，港股股價在午後開盤後閃崩暴跌，最高跌幅超過23%。截至發稿，泡泡瑪特跌22%，報169港元/股，創出自去年4月以來新低，總市值在2288億港元左右。從2025年度業績來看，泡泡瑪特無論是收入還是利潤都出現大幅增長。實現營收約371.2億元人民幣，同比增長184.7%；經調整淨利潤約130.8億元人民幣，同比增長284.5%。儘管如此，此前有機構預估其營收為379.6億元人民幣。實際業績不及預期可能是造成股價暴跌的主要原因。對於這一成績，泡泡瑪特創始人、董事長兼CEO王寧的表態也比較保守，稱2026年泡泡瑪特努力做到不低於20%的成長速度。“今年不追求激進的、增收不增利的成長，追求公司長期、穩健的成長是我們的目標。”泡泡瑪特在年報中表示，得益於全球擴張和強勁的智慧財產權表現，集團營收和利潤大幅增長，毛利率升至72.1%，調整後淨利率為35.2%。集團優先發展海外業務、推進數位化轉型和升級供應鏈。從中國業務和海外業務的佔比來看，2024年海外業務收入為41.5億元人民幣，在總收入中佔比三成左右。而到了2025年，海外業務收入迅速增長至163億元人民幣，較2024年增長近三倍，同時海外業務收入在總收入中的佔比也上升到超過四成，顯示出海外業務的向上態勢。具體到按區域劃分的收入來看，中國區和亞太區收入雖然有超過130%的增長，但收入佔比卻明顯下降，中國區收入佔比更是從2024年的68.2%下降到56.2%。相反，美洲和歐洲及其他地區的收入瘋狂上升，其中美洲地區收入同比增長748.4%，收入佔比從2024年的6.2%提升到2025年的18.3%；歐洲及其他地區收入同比增長506.3%，收入佔比從2024年的1.8%提升到2025年的3.9%。這證明泡泡瑪特的國際化戰略收益巨大。泡泡瑪特表示，截至2025年12月31日，本集團在全球20個國家，營運630家門店，全年淨增109家，營運2,637台機器人商店，全年淨增165台。報告期內，本集團在德國、丹麥、加拿大及菲律賓開設了首家線下門店，進一步拓展國際市場。美洲市場處於拓展期，以美國為核心市場進行戰略性佈局，快速拓展市場覆蓋範圍，擴大品牌及IP影響力。報告期內，淨增42家線下門店，門店數量從截至2024年12月31日的22家增至截至2025年12月31日的64家。美洲線下收入由2024年的人民幣3.796億元增長到2025年的人民幣22.355億元，增長了488.9%。線上收入從2024年的人民幣3.643億元增長到2025年的人民幣43.536億元，增長了1,094.9%。美洲批發及其他。收入由2024年的人民幣5830萬元增長到2025年的人民幣2.171億元，增長了272.4%。泡泡瑪特首席營運官司德表示，LABUBU將在下半年推出4.0系列和藝術家聯名系列。此外，LABUBU明星朋友也會繼續“全球出差”，將在6月份亮相世界盃賽場，在年底參與第100屆美國梅西百貨感恩節大遊行等活動。從中長期規劃來看，LABUBU也將有繪本、電影等內容形式，均處在籌備階段。 (財通社)

2025年下半年伊始，香港兩大地產豪門便遭遇大變動。楊受成家族旗下的英皇國際發佈年報，披露166億港元銀行借貸已逾期，核數師德勤罕見地對財報“不發表意見”，引發股價崩跌。幾乎同時，鄭裕彤家族第三代接班人鄭志剛宣佈正式辭去新世界發展職務，徹底退出這個家族企業的核心管理層。就在鄭志剛辭任的同一天，新世界發展宣佈獲得882億港元再融資“續命錢”，將債務到期日延至2028年。這家老牌港企在懸崖邊緣暫時安全，但這兩大香港地產豪門的危機可能才剛剛開始。第三代接班人退場鄭志剛的告別看似突然卻早有預兆。去年9月，鄭志剛便辭去了新世界發展執行副主席兼行政總裁的職務，僅保留了非執行董事虛職。翻閱鄭志剛的個人公眾號，最後一條更新停留在今年5月2日，深圳太子灣K11 ECOAST的開業視訊。而深圳K11 ECOAST的倉促開業或許也同樣預兆了鄭志剛的“告別”。“五一”開業期間，項目層因動線混亂、品牌“掉檔”、設施倉促等問題引來了不少爭議。“從商業角度來看，開業時應該打響第一炮，留一個好印象，對傳統商業項目來說非常重要”，戴德梁行研究院副院長、華南及華中區研究部主管及董事張曉端在接受介面新聞採訪時表示。在張曉端看來，K11項目正常籌備完成後再開展或者營運可以持續去化，項目本身的區位和自然條件都很好，如果將其看作“商業+文旅”的形式，未來也是值得期待的。然而，介面新聞記者實地走訪發現，至6月中旬，深圳K11 ECOAST仍有部分商舖處於空置，整體項目還屬於持續籌開的狀態。（深圳K11 ECOAST）作為鄭氏家族的第三代接班人、鄭裕彤的長孫，鄭志剛繼承了香港地產豪門的基因，但與其父輩不同的是，他在商業領域更具創新精神，K11便是其中的代表作。2008年，年僅27歲的鄭志剛創立了K11品牌，開創性地將藝術、人文與商業地產相融合，一度成為新世界最耀眼的業務類股。比如，位於香港尖沙咀的K11 MUSEA在開業第一年，就實現了盈利，且收入比整改前翻了3倍，同時還獲得了建築、設計等領域的超過50項國際大獎，備受業界好評。至2023財年，該項目已成為新世界發展在香港投資物業類股收入的主要貢獻者。（鄭志剛本人 圖片來源：鄭志剛公眾號）伴隨著K11品牌的成功，在鄭志剛的帶領下，新世界也開啟了高速擴張之路。2018年，新世界聯手新建立集團以300億港元競得香港啟德體育園項目，同年啟動200億港元的航天城11 SKIES綜合體；2021年，又以118億港元投得長沙灣區的3個商業項目。與此同時，鄭志剛也在大力推動內地戰略，尤其是在大灣區，除購物中心外還投資了多個寫字樓及舊改項目，至2022年，其在大灣區的投資總額已達約2000億元。“高槓桿”快速擴張的背後，新世界的債務規模也在持續攀升。據介面新聞記者整理，截至2024年底，新世界的借貸總額已超過1510億港元，尤其是短債超過320億港元，淨負債率達到57.5%，而在2018財年，其淨負債率還不到30%。而同期新世界手上持有的現金也只有218億港元，資金缺口超過百億，流動性壓力顯著。（近十年營收及增長率）與此同時，新世界發展的經營業績也遭遇了首次虧損。財報資料顯示，2024財年，新世界發展的股東應佔虧損約196.83億港元，到2025財年中期，公司再次虧損超66億港元。這種來自經營與財務的雙重壓力在今年5月達到頂峰。5月末，新世界發展因宣佈延期支付四筆合計34億美元永續債利息，遭遇 “股債雙殺”，股價一度跌至歷史低位，市值較巔峰時期縮水九成至143億港元，至7月4日已跌至138.41億港元。面對危機，新世界也開啟了多重“自救”。一方面通過售資產進行“回血”，比如在2024年就以40.2億港元向華懋出售荃灣愉景新城商場及停車場全部權益。另一方面也在加速推進再融資，為自己爭取更多的時間。6月30日，新世界發展宣佈其與銀行債權人已簽訂新的再融資協議，涉及總額達882億港元的現有境外無抵押債務。882億港元的融資到帳，幾乎覆蓋了近3年即將到期的銀行貸款，相當於有了“續命錢”，幫助其暫時緩解了危機。但新協議要求將部分債務到期日延長至2028年，且需以核心資產作為抵押，實際上也是以 “時間換空間” 的無奈之舉。債務崩塌當新世界勉強穩住陣腳時，楊受成的商業帝國正遭遇著更猛烈的風暴。6月30日，德勤會計師事務所對英皇國際年報罕見出具“不發表意見”聲明，揭露其166億港元銀行借貸已逾期或違反貸款條款，並表示事件可能會對集團持續經營能力構成重大疑問，瞬間擊穿市場信心。因為在港股上市公司中，此類審計結論往往預示企業治理與財務管控的系統性崩塌。當日，英皇國際股價盤中大跌近16%至0.2港元，創下自5月初以來的新低。截至7月4日，英皇國際股價已連續5日下跌，最後收盤報0.196港元，總市值約10.81億港元。（英皇國際股價走勢 資料來源：WIND）英皇國際是楊受成家族商業帝國中的地產平台，與英皇鐘錶珠寶、英皇娛樂酒店、英皇資本、英皇文化產業等均屬於英皇集團旗下的上市公司，業務主要包含香港及海外物業投資與開發。74.71%股權由家族控股公司英皇集團（國際）掌控，公司主席陸小曼（楊受成的妻子）與副主席楊政龍（楊受成之子）分掌決策權。據介面新聞整理，自2023年以來，英皇國際已連續三年錄得大額虧損，累計金額近90億港元。至最新公佈的2025財年，公司全年總收入為13.76億港元，年度股東應佔虧損47.43億港元，同比擴大131.7%。對於2025財年的大額虧損，英皇國際表示，主要是來自投資物業的公允價值虧損，虧損15.41億港元。同時，面對經營壓力，英皇國際曾表示，香港商業租賃及寫字樓需求持續放緩，導致商業樓宇空置率高企，其預計未來公司的零售及寫字樓租賃業務仍將面臨挑戰。（英皇旗下位於廣東道的產業）面對英皇國際的危局，這兩年楊受成也自掏腰包，幫助其“回血”。2024年，先後購入中環公寓大廈，銅鑼灣、尖沙咀、屯門等15項非核心物業，跑馬地的雙套大宅，累計輸血近19億港元。今年2月，英皇國際又與英皇鐘錶珠寶簽訂買賣協議，以約7980萬港元出售帝豪投資有限公司的全部股權以及目標公司欠付賣方的待售貸款，主要資產為廣東道大樓部分單位及廣告位。據英皇國際方面透露，在未來一年內，其計畫通過出售旗下物業及投資物業的租金，加強流動資金及經營現金流量，並通過多種管道管控行政及經營成本。瑞銀髮表評論指出，此次事件對住宅市場的影響有限，一方面因英皇國際首季僅有約200伙可銷售單位，相較於去年的1.7萬伙數量較少。另一方面，其在香港持有約90萬平方呎的投資物業項目，約70%是與商業區零售及停車場相關。陣痛中轉型新世界發展與英皇國際當下的困境，看似獨立的企業危機，實則都是香港地產行業轉型陣痛中的縮影。這兩家老牌港企，均創立於上世紀40年代，在當時憑藉低息環境、土地壟斷與金融槓桿建構了商業帝國，也在近兩年聯準會加息周期與經濟轉型的雙重夾擊下陷入困局。在土地增值紅利消失後，營運能力成為競爭核心，面對市場變局，香港地產商們正經歷著從 “地主” 轉向 “服務商” 的角色轉型。香港市場方面，雖然商辦市場依舊面臨供應過剩與需求萎縮的雙重擠壓，但住宅市場在政府多項利多政策刺激下，整體呈現弱復甦態勢。據香港差估署統計資料，今年4至5月整體住宅樓價指數止跌，兩個月微升0.5%，前5個月累計跌幅縮小至0.9%。整個二季度來看，住宅市場反應正面，發展商推盤積極。瑞銀研究也指出，雖然近期HIBOR（香港銀行間以港元計價的短期資金拆借利率）急跌，但預計全年香港住宅樓價將持平，當去庫存完成後，2026年住宅樓價將有最多5%的復甦，樓市的復甦也將為企業重回健康軌道提供助力。伴隨近年來房地產行業的深度調整，香港地產豪門的“黃金時代”也在家族更迭中漸漸落下帷幕，當光環褪去，這場脫困、轉型之路還很漫長。 (地產一條)

中國三大航空公司——南航、國航、東航近日相繼披露了各自的2024年年報，其中關於C919調機、試飛和運行的詳細內容，將大眾的目光又一次聚焦到中國國產大飛機C919的交付與營運上。作為全球首家C919營運商，東航年報顯示，目前東航C919機隊規模增至10架，已執行航班超6500班。值得一提的是，在這10架中，4架為自有，6架以融資租賃形式持有。據悉，近兩年中國交付使用的C919共有16架，除東航的10架C919之外，目前南航交付使用的3架C919，均通過融資租賃方式獲得；國航目前營運的3架C919則為自購。簡單來說，在已交付的C919中，有9架來自融資租賃企業。“它們”都是誰呢？公開資訊顯示，南航3架C919交付方為交銀金租、工銀金租和南航租賃。東航6架交付方為東航租賃、招銀金租和工銀金租。事實上，涉足C919飛機租賃的融資租賃企業並不少見，早在C919初期的訂購環節，就有不少金融租賃公司和融資租賃公司積極佈局，嘗試向中國國產飛機租賃邁出重要一步。早在2010年的珠海航展上，國銀金租就與中國商飛簽署了C919客機啟動使用者協議，此後與中國商飛簽署了50架C919飛機購買意向書。2011年，工銀金租首次與中國商飛簽署了45架中國國產C919意向訂單，再於2017年增訂55架，成為擁有C919數量最多的金融機構。除上述兩家金融租賃公司之外，交銀金租、農銀金租、建信金租、興業金租、招銀金租、中信金租、浦銀金租、光大金租等蘇銀金租等“銀行系”金融租賃公司均訂購了C919；另外，平安租賃、中航租賃、華寶租賃、中核建租賃等融資租賃公司也分別訂購了50架、30架、30架、40架。其中，中航租賃在2024年11月還與金鵬航空達成了兩架C919客機的租購意向。據媒體統計，在中國商飛收到的約1500架C919訂單中，超過600架由金融租賃公司或融資租賃公司訂購。今年的《政府工作報告》再次強調“積極培育新興產業和未來產業”，提出積極打造生物製造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。通俗來說，飛機租賃是融資租賃公司或金融租賃公司出資購買飛機後，將其出租給航空公司使用，按合同約定收取租金。這種融資方式能夠以租賃替代高額購置成本，緩解航天企業資金壓力，幫助其技術應用與市場拓展，促進商業航天產業鏈各環節的協同發展。從租賃物的適格性來看，支援中國航空產業發展也得到金融管理部門的政策支援。金融監管總局在《金融租賃公司業務發展鼓勵清單》中明確，支援金融租賃公司發展中國國產航空器、發動機等航空航天類別。業內專家表示，金融機構為C909、C919等中國國產大飛機提供金融支援，一方面，是響應國家戰略、服務實體經濟的有力舉措，助力中國國產航空製造業打破技術壁壘、實現產業升級；另一方面，開拓新業務領域，挖掘潛力市場，在飛機採購、租賃、售後回租等環節，獲取長期穩定收益，最佳化資產組態。 (中國經濟網)

寧德時代近期發佈了2024年年報，產業和資本給出了不同的評價，很多產業人士認為寧德時代的年報非常不錯，但資本市場似乎不這麼看，幾天之後，比亞迪市值就超越裡寧德時代，成為中國汽車行業的市值領頭羊。事實上，這也是七年來，比亞迪市值首次超越寧德時代，在行業價格戰與償債壓力下，其增長邏輯正從“規模擴張”轉向“技術溢價”。今天老李和大家一起聊聊，寧德時代矛盾的年報、二次增長的難題以及為何說現在是迪王時代。矛盾的年報3月14日，寧德時代發佈2024年年報，交出了一份“減收增利”的“矛盾”成績單，資本市場給出了不同的評價：一部分人認為，在產業競爭加劇的情況下，寧德時代能實現利潤增長說明了其強大的市場任性，應該給予利多的評價，但是更多人認為，未來三年寧德時代在利潤上會面臨更大的壓力，給出了寧德時代兆市值保衛戰的說法。儘管市場上說法不一，老李還是從幾個財報關鍵點和大家簡要分析一下寧德時代：第一是出貨量，儘管行業面臨產能過剩和價格戰壓力，寧德時代仍通過技術優勢和全球化佈局實現銷量增長，2024年寧德時代總出貨量達475GWh，同比增長21.79%。動力電池和儲能電池的分化更加明顯，動力電池出貨量381GWh，同比增長18.85%，增速較2023年（約40%）明顯放緩，主要原因是新能源汽車增速降低；儲能電池出貨量93GWh，同比增長34.32%，成為增速最快的類股，貢獻總出貨量的19.6%，可以判斷，三五年後，儲能電池的出貨比例將無限接近動力電池。第二是從營收方面，全年營收3620億元（-9.7%），主因是電池售價同比下降25%（動力電池單價跌至6.64億元/GWh），抵消了銷量增長，這是從寧德時代成立以來首次營收下滑，資本市場對寧德時代的擔憂主要來自於此。第三是從利潤層面看，寧德時代歸母淨利潤507億元（+15%），得益於成本端降幅（動力電池成本降17.6%）遠超售價降幅，毛利率提升至24.4%，淨利率攀升至14.9%，但是產業端和資本端都認為寧德時代成本下降的空間有限，在明後年動力電池售價繼續收緊的情況下，成本端很可能無法實現同步降低。寧德時代的2024年報是新能源產業從“野蠻生長”轉向“精耕細作”的縮影，其實不僅是寧德時代，新能源汽車產業鏈的其它企業也遇到了和寧德時代一樣的困境。老李前幾天和車企朋友交流，大家都在說，在極度內卷的情況下，企業總的預算變化不大甚至略微降低，但是項目的數量卻翻倍，這種內卷從整車企業逐層傳遞到了下游的產業鏈。寧德時代作為下游最龍頭的企業，在抗風險的層面相對出色，但是仍然出現了很多資本視角的“擔憂”：營收下降、應收帳款周期拉長（63.7天→72.7天）、流動負債佔比升至61.8%。也許在未來的兩三年內，寧德時代依然能夠實現利潤的增長，但後勁難以預測。老李認為，寧德時代正站在“規模擴張”轉向“價值深耕”的十字路口，如何平衡短期盈利與長期戰略，將是其兆市值保衛戰的關鍵。二次增長的難題當企業邁入兆市值門檻，原有業務增速放緩便成為必然規律，蘋果在iPhone銷量觸頂後轉向服務生態，特斯拉在電動車市場增量遇阻後佈局儲能與機器人，微軟在PC市場飽和後通過雲服務重獲增長動能，可以看到，全球的各大企業都在尋找二次增長的曲線。寧德時代同樣面臨這一命題，在動力電池領域，寧德時代僅僅十年就遇到了利潤增長的門檻，足見其發展之迅速。老李還記得，2014年，寶馬和宇通分別作為乘用車和商用車的龍頭共同選擇了寧德時代作為動力電池供應商，開啟了寧德時代的產業化征程，那時候的寧德時代走向了蓬勃向上的一次增長曲線，這個曲線，只增長了十年，雖然在未來的十年，這個市場還會增長，但從資本視角已然沒有意義。在寧德時代曾毓群的辦公室裡，曾經掛著“賭性更堅強”的牌匾，但在二次認證的過程中，老李看到的更多是寧德時代的平穩，寧德時代的二次增長佈局是從“電池製造商”到“能源生態建構者”，顯然能源生態的建構是很漫長的事情，圍繞生態建構，寧德時代開展了一些佈局：第一是換電。老李曾深度參與過寧德時代的換電佈局，2024年推出“巧克力換電”3.0版本，單塊電池續航提升至400公里，適配超80%新能源車型，計畫建成全球最大換電網路，超過蔚來汽車的換電站數量，但是這個領域實在太難做，老李也不看好寧德時代短期內能有經濟收益。第二是後市場。寧德時代在後市場領域擁有較多的佈局，大家都認為後市場的市場空間非常大，包括保險、二手車、電池回收等等，寧德時代內部還有專門的後市場事業部來開展相關的佈局，但坦率地講，這個領域短期內也不會實現太好的經濟收益。第三是國際化生態的建構，這個領域老李之前已經講過很多次，最大的確定就是不確定，不做過多贅述。寧德時代的二次增長佈局，本質是一場從“規模擴張”到“生態重構”的轉型實驗，短期看，換電、儲能、技術授權等業務尚處投入期，難以對衝動力電池增速放緩。在老李看來，寧德時代二次增長的難題本質上是to B還是to C的問題，華為當年也遇到了to B的瓶頸，通過手機打開了C端，寧德時代也在努力的尋找在C端的影響力，比如在成都開設新能源汽車大賣場，但這些動作和車企之間的矛盾利益短期難以平衡。正如曾毓群所言，未來的競爭是生態系統的競爭，寧德時代這場轉型既需要技術突破的銳氣，更需承受業績陣痛的耐力，對於投資者而言，寧德時代的二次增長故事，或許比當下的財報數字更值得關注。前些天，老李和大家一起聊汽車投資，大家最大的感觸是，寧德時代是可遇不可求的企業，它不可能一直帶著資本市場前進，大家要給予更多耐心。迪王時代在寧德時代二次增長受阻的情況下，新能源汽車另一個產業龍頭比亞迪卻迎來了歷史性的時刻，3月17日，比亞迪以1.16兆元市值超越寧德時代的1.13兆元，這是自2018年6月以來整車企業首次反超動力電池龍頭。回溯歷史，2017年，比亞迪營收1059億元，淨利潤40.6億元，同期寧德時代營收200億元，淨利潤39.9億元。在上市後的前5個交易日，寧德時代市值均低於比亞迪，2018年6月19日，寧德時代以1266億元的市值，首次超過比亞迪1227億元的市值，此後持續保持領先，隨著國內新能源汽車行業爆發，寧德時代市值一路走高，在2021年底曾突破1.6兆元，一度成為A股排名第二位的上市公司，寧德時代始終還是to B的企業，距離C端仍然有距離。如今，比亞迪以427萬輛新能源汽車銷量（同比+41%）、5022億元營收（前三季度+18.94%）的強勢增長，宣告“迪王時代”的來臨。比亞迪的市值躍升，源於C端的影響力和產業鏈鏈長的優勢，是產業鏈價值重心轉移的縮影，當新能源汽車滲透率突破30%、電池技術趨於成熟，資本市場更願為終端產品創新和生態整合能力買單。老李很難判斷寧德時代的未來總體走勢，但可以確信的是，在動力電池領域，這場市值逆轉傳遞出三大訊號：一是產業鏈話語權重構，整車企業正通過技術整合奪回主導權，電池企業需從“供應商”轉型為“生態夥伴”，正如王傳福曾預言，未來車企將主導電池技術迭代，廣汽、吉利等車企也在大力佈局動力電池，王總的預言正在應驗。二是汽車產業技術競爭升維，固態電池、超快充、智駕系統成為新戰場，資本市場正給予車企新的估值邏輯，可以說未來的整車企業都有可能變成AI科技企業，但寧德時代很難沿著這個邏輯發展，其宿命終究是能源企業。三是全球化邏輯，很明顯在國際市場，整車企業的投資熱度要遠高於產業鏈企業，當新的市場尚未成熟的時候，產業鏈鏈長的估值一定要高於下游企業，這是車企的核心優勢。老李和兩家企業都有較多的接觸，從管理的角度講，很難說那家企業更好。比亞迪與寧德時代的市值交替，本質是新能源產業從“單一技術紅利”向“系統生態競爭”演進的必然，或許在不久的將來，寧德時代會成為全球領軍的能源企業，市值重新走回領先。在資本市場，沒有永恆的王者，只有時代的弄潮兒，可以肯定的是，唯有打破邊界、重構生態的企業，才能穿越周期，定義下一個十年。 (autocarweekly)