2025年下半年伊始，香港兩大地產豪門便遭遇大變動。楊受成家族旗下的英皇國際發佈年報，披露166億港元銀行借貸已逾期，核數師德勤罕見地對財報“不發表意見”，引發股價崩跌。幾乎同時，鄭裕彤家族第三代接班人鄭志剛宣佈正式辭去新世界發展職務，徹底退出這個家族企業的核心管理層。就在鄭志剛辭任的同一天，新世界發展宣佈獲得882億港元再融資“續命錢”，將債務到期日延至2028年。這家老牌港企在懸崖邊緣暫時安全，但這兩大香港地產豪門的危機可能才剛剛開始。第三代接班人退場鄭志剛的告別看似突然卻早有預兆。去年9月，鄭志剛便辭去了新世界發展執行副主席兼行政總裁的職務，僅保留了非執行董事虛職。翻閱鄭志剛的個人公眾號，最後一條更新停留在今年5月2日，深圳太子灣K11 ECOAST的開業視訊。而深圳K11 ECOAST的倉促開業或許也同樣預兆了鄭志剛的“告別”。“五一”開業期間，項目層因動線混亂、品牌“掉檔”、設施倉促等問題引來了不少爭議。“從商業角度來看，開業時應該打響第一炮，留一個好印象，對傳統商業項目來說非常重要”，戴德梁行研究院副院長、華南及華中區研究部主管及董事張曉端在接受介面新聞採訪時表示。在張曉端看來，K11項目正常籌備完成後再開展或者營運可以持續去化，項目本身的區位和自然條件都很好，如果將其看作“商業+文旅”的形式，未來也是值得期待的。然而，介面新聞記者實地走訪發現，至6月中旬，深圳K11 ECOAST仍有部分商舖處於空置，整體項目還屬於持續籌開的狀態。（深圳K11 ECOAST）作為鄭氏家族的第三代接班人、鄭裕彤的長孫，鄭志剛繼承了香港地產豪門的基因，但與其父輩不同的是，他在商業領域更具創新精神，K11便是其中的代表作。2008年，年僅27歲的鄭志剛創立了K11品牌，開創性地將藝術、人文與商業地產相融合，一度成為新世界最耀眼的業務類股。比如，位於香港尖沙咀的K11 MUSEA在開業第一年，就實現了盈利，且收入比整改前翻了3倍，同時還獲得了建築、設計等領域的超過50項國際大獎，備受業界好評。至2023財年，該項目已成為新世界發展在香港投資物業類股收入的主要貢獻者。（鄭志剛本人 圖片來源：鄭志剛公眾號）伴隨著K11品牌的成功，在鄭志剛的帶領下，新世界也開啟了高速擴張之路。2018年，新世界聯手新建立集團以300億港元競得香港啟德體育園項目，同年啟動200億港元的航天城11 SKIES綜合體；2021年，又以118億港元投得長沙灣區的3個商業項目。與此同時，鄭志剛也在大力推動內地戰略，尤其是在大灣區，除購物中心外還投資了多個寫字樓及舊改項目，至2022年，其在大灣區的投資總額已達約2000億元。“高槓桿”快速擴張的背後，新世界的債務規模也在持續攀升。據介面新聞記者整理，截至2024年底，新世界的借貸總額已超過1510億港元，尤其是短債超過320億港元，淨負債率達到57.5%，而在2018財年，其淨負債率還不到30%。而同期新世界手上持有的現金也只有218億港元，資金缺口超過百億，流動性壓力顯著。（近十年營收及增長率）與此同時，新世界發展的經營業績也遭遇了首次虧損。財報資料顯示，2024財年，新世界發展的股東應佔虧損約196.83億港元，到2025財年中期，公司再次虧損超66億港元。這種來自經營與財務的雙重壓力在今年5月達到頂峰。5月末，新世界發展因宣佈延期支付四筆合計34億美元永續債利息，遭遇 “股債雙殺”，股價一度跌至歷史低位，市值較巔峰時期縮水九成至143億港元，至7月4日已跌至138.41億港元。面對危機，新世界也開啟了多重“自救”。一方面通過售資產進行“回血”，比如在2024年就以40.2億港元向華懋出售荃灣愉景新城商場及停車場全部權益。另一方面也在加速推進再融資，為自己爭取更多的時間。6月30日，新世界發展宣佈其與銀行債權人已簽訂新的再融資協議，涉及總額達882億港元的現有境外無抵押債務。882億港元的融資到帳，幾乎覆蓋了近3年即將到期的銀行貸款，相當於有了“續命錢”，幫助其暫時緩解了危機。但新協議要求將部分債務到期日延長至2028年，且需以核心資產作為抵押，實際上也是以 “時間換空間” 的無奈之舉。債務崩塌當新世界勉強穩住陣腳時，楊受成的商業帝國正遭遇著更猛烈的風暴。6月30日，德勤會計師事務所對英皇國際年報罕見出具“不發表意見”聲明，揭露其166億港元銀行借貸已逾期或違反貸款條款，並表示事件可能會對集團持續經營能力構成重大疑問，瞬間擊穿市場信心。因為在港股上市公司中，此類審計結論往往預示企業治理與財務管控的系統性崩塌。當日，英皇國際股價盤中大跌近16%至0.2港元，創下自5月初以來的新低。截至7月4日，英皇國際股價已連續5日下跌，最後收盤報0.196港元，總市值約10.81億港元。（英皇國際股價走勢 資料來源：WIND）英皇國際是楊受成家族商業帝國中的地產平台，與英皇鐘錶珠寶、英皇娛樂酒店、英皇資本、英皇文化產業等均屬於英皇集團旗下的上市公司，業務主要包含香港及海外物業投資與開發。74.71%股權由家族控股公司英皇集團（國際）掌控，公司主席陸小曼（楊受成的妻子）與副主席楊政龍（楊受成之子）分掌決策權。據介面新聞整理，自2023年以來，英皇國際已連續三年錄得大額虧損，累計金額近90億港元。至最新公佈的2025財年，公司全年總收入為13.76億港元，年度股東應佔虧損47.43億港元，同比擴大131.7%。對於2025財年的大額虧損，英皇國際表示，主要是來自投資物業的公允價值虧損，虧損15.41億港元。同時，面對經營壓力，英皇國際曾表示，香港商業租賃及寫字樓需求持續放緩，導致商業樓宇空置率高企，其預計未來公司的零售及寫字樓租賃業務仍將面臨挑戰。（英皇旗下位於廣東道的產業）面對英皇國際的危局，這兩年楊受成也自掏腰包，幫助其“回血”。2024年，先後購入中環公寓大廈，銅鑼灣、尖沙咀、屯門等15項非核心物業，跑馬地的雙套大宅，累計輸血近19億港元。今年2月，英皇國際又與英皇鐘錶珠寶簽訂買賣協議，以約7980萬港元出售帝豪投資有限公司的全部股權以及目標公司欠付賣方的待售貸款，主要資產為廣東道大樓部分單位及廣告位。據英皇國際方面透露，在未來一年內，其計畫通過出售旗下物業及投資物業的租金，加強流動資金及經營現金流量，並通過多種管道管控行政及經營成本。瑞銀髮表評論指出，此次事件對住宅市場的影響有限，一方面因英皇國際首季僅有約200伙可銷售單位，相較於去年的1.7萬伙數量較少。另一方面，其在香港持有約90萬平方呎的投資物業項目，約70%是與商業區零售及停車場相關。陣痛中轉型新世界發展與英皇國際當下的困境，看似獨立的企業危機，實則都是香港地產行業轉型陣痛中的縮影。這兩家老牌港企，均創立於上世紀40年代，在當時憑藉低息環境、土地壟斷與金融槓桿建構了商業帝國，也在近兩年聯準會加息周期與經濟轉型的雙重夾擊下陷入困局。在土地增值紅利消失後，營運能力成為競爭核心，面對市場變局，香港地產商們正經歷著從 “地主” 轉向 “服務商” 的角色轉型。香港市場方面，雖然商辦市場依舊面臨供應過剩與需求萎縮的雙重擠壓，但住宅市場在政府多項利多政策刺激下，整體呈現弱復甦態勢。據香港差估署統計資料，今年4至5月整體住宅樓價指數止跌，兩個月微升0.5%，前5個月累計跌幅縮小至0.9%。整個二季度來看，住宅市場反應正面，發展商推盤積極。瑞銀研究也指出，雖然近期HIBOR（香港銀行間以港元計價的短期資金拆借利率）急跌，但預計全年香港住宅樓價將持平，當去庫存完成後，2026年住宅樓價將有最多5%的復甦，樓市的復甦也將為企業重回健康軌道提供助力。伴隨近年來房地產行業的深度調整，香港地產豪門的“黃金時代”也在家族更迭中漸漸落下帷幕，當光環褪去，這場脫困、轉型之路還很漫長。 (地產一條)

中國三大航空公司——南航、國航、東航近日相繼披露了各自的2024年年報，其中關於C919調機、試飛和運行的詳細內容，將大眾的目光又一次聚焦到中國國產大飛機C919的交付與營運上。作為全球首家C919營運商，東航年報顯示，目前東航C919機隊規模增至10架，已執行航班超6500班。值得一提的是，在這10架中，4架為自有，6架以融資租賃形式持有。據悉，近兩年中國交付使用的C919共有16架，除東航的10架C919之外，目前南航交付使用的3架C919，均通過融資租賃方式獲得；國航目前營運的3架C919則為自購。簡單來說，在已交付的C919中，有9架來自融資租賃企業。“它們”都是誰呢？公開資訊顯示，南航3架C919交付方為交銀金租、工銀金租和南航租賃。東航6架交付方為東航租賃、招銀金租和工銀金租。事實上，涉足C919飛機租賃的融資租賃企業並不少見，早在C919初期的訂購環節，就有不少金融租賃公司和融資租賃公司積極佈局，嘗試向中國國產飛機租賃邁出重要一步。早在2010年的珠海航展上，國銀金租就與中國商飛簽署了C919客機啟動使用者協議，此後與中國商飛簽署了50架C919飛機購買意向書。2011年，工銀金租首次與中國商飛簽署了45架中國國產C919意向訂單，再於2017年增訂55架，成為擁有C919數量最多的金融機構。除上述兩家金融租賃公司之外，交銀金租、農銀金租、建信金租、興業金租、招銀金租、中信金租、浦銀金租、光大金租等蘇銀金租等“銀行系”金融租賃公司均訂購了C919；另外，平安租賃、中航租賃、華寶租賃、中核建租賃等融資租賃公司也分別訂購了50架、30架、30架、40架。其中，中航租賃在2024年11月還與金鵬航空達成了兩架C919客機的租購意向。據媒體統計，在中國商飛收到的約1500架C919訂單中，超過600架由金融租賃公司或融資租賃公司訂購。今年的《政府工作報告》再次強調“積極培育新興產業和未來產業”，提出積極打造生物製造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。通俗來說，飛機租賃是融資租賃公司或金融租賃公司出資購買飛機後，將其出租給航空公司使用，按合同約定收取租金。這種融資方式能夠以租賃替代高額購置成本，緩解航天企業資金壓力，幫助其技術應用與市場拓展，促進商業航天產業鏈各環節的協同發展。從租賃物的適格性來看，支援中國航空產業發展也得到金融管理部門的政策支援。金融監管總局在《金融租賃公司業務發展鼓勵清單》中明確，支援金融租賃公司發展中國國產航空器、發動機等航空航天類別。業內專家表示，金融機構為C909、C919等中國國產大飛機提供金融支援，一方面，是響應國家戰略、服務實體經濟的有力舉措，助力中國國產航空製造業打破技術壁壘、實現產業升級；另一方面，開拓新業務領域，挖掘潛力市場，在飛機採購、租賃、售後回租等環節，獲取長期穩定收益，最佳化資產組態。 (中國經濟網)

寧德時代近期發佈了2024年年報，產業和資本給出了不同的評價，很多產業人士認為寧德時代的年報非常不錯，但資本市場似乎不這麼看，幾天之後，比亞迪市值就超越裡寧德時代，成為中國汽車行業的市值領頭羊。事實上，這也是七年來，比亞迪市值首次超越寧德時代，在行業價格戰與償債壓力下，其增長邏輯正從“規模擴張”轉向“技術溢價”。今天老李和大家一起聊聊，寧德時代矛盾的年報、二次增長的難題以及為何說現在是迪王時代。矛盾的年報3月14日，寧德時代發佈2024年年報，交出了一份“減收增利”的“矛盾”成績單，資本市場給出了不同的評價：一部分人認為，在產業競爭加劇的情況下，寧德時代能實現利潤增長說明了其強大的市場任性，應該給予利多的評價，但是更多人認為，未來三年寧德時代在利潤上會面臨更大的壓力，給出了寧德時代兆市值保衛戰的說法。儘管市場上說法不一，老李還是從幾個財報關鍵點和大家簡要分析一下寧德時代：第一是出貨量，儘管行業面臨產能過剩和價格戰壓力，寧德時代仍通過技術優勢和全球化佈局實現銷量增長，2024年寧德時代總出貨量達475GWh，同比增長21.79%。動力電池和儲能電池的分化更加明顯，動力電池出貨量381GWh，同比增長18.85%，增速較2023年（約40%）明顯放緩，主要原因是新能源汽車增速降低；儲能電池出貨量93GWh，同比增長34.32%，成為增速最快的類股，貢獻總出貨量的19.6%，可以判斷，三五年後，儲能電池的出貨比例將無限接近動力電池。第二是從營收方面，全年營收3620億元（-9.7%），主因是電池售價同比下降25%（動力電池單價跌至6.64億元/GWh），抵消了銷量增長，這是從寧德時代成立以來首次營收下滑，資本市場對寧德時代的擔憂主要來自於此。第三是從利潤層面看，寧德時代歸母淨利潤507億元（+15%），得益於成本端降幅（動力電池成本降17.6%）遠超售價降幅，毛利率提升至24.4%，淨利率攀升至14.9%，但是產業端和資本端都認為寧德時代成本下降的空間有限，在明後年動力電池售價繼續收緊的情況下，成本端很可能無法實現同步降低。寧德時代的2024年報是新能源產業從“野蠻生長”轉向“精耕細作”的縮影，其實不僅是寧德時代，新能源汽車產業鏈的其它企業也遇到了和寧德時代一樣的困境。老李前幾天和車企朋友交流，大家都在說，在極度內卷的情況下，企業總的預算變化不大甚至略微降低，但是項目的數量卻翻倍，這種內卷從整車企業逐層傳遞到了下游的產業鏈。寧德時代作為下游最龍頭的企業，在抗風險的層面相對出色，但是仍然出現了很多資本視角的“擔憂”：營收下降、應收帳款周期拉長（63.7天→72.7天）、流動負債佔比升至61.8%。也許在未來的兩三年內，寧德時代依然能夠實現利潤的增長，但後勁難以預測。老李認為，寧德時代正站在“規模擴張”轉向“價值深耕”的十字路口，如何平衡短期盈利與長期戰略，將是其兆市值保衛戰的關鍵。二次增長的難題當企業邁入兆市值門檻，原有業務增速放緩便成為必然規律，蘋果在iPhone銷量觸頂後轉向服務生態，特斯拉在電動車市場增量遇阻後佈局儲能與機器人，微軟在PC市場飽和後通過雲服務重獲增長動能，可以看到，全球的各大企業都在尋找二次增長的曲線。寧德時代同樣面臨這一命題，在動力電池領域，寧德時代僅僅十年就遇到了利潤增長的門檻，足見其發展之迅速。老李還記得，2014年，寶馬和宇通分別作為乘用車和商用車的龍頭共同選擇了寧德時代作為動力電池供應商，開啟了寧德時代的產業化征程，那時候的寧德時代走向了蓬勃向上的一次增長曲線，這個曲線，只增長了十年，雖然在未來的十年，這個市場還會增長，但從資本視角已然沒有意義。在寧德時代曾毓群的辦公室裡，曾經掛著“賭性更堅強”的牌匾，但在二次認證的過程中，老李看到的更多是寧德時代的平穩，寧德時代的二次增長佈局是從“電池製造商”到“能源生態建構者”，顯然能源生態的建構是很漫長的事情，圍繞生態建構，寧德時代開展了一些佈局：第一是換電。老李曾深度參與過寧德時代的換電佈局，2024年推出“巧克力換電”3.0版本，單塊電池續航提升至400公里，適配超80%新能源車型，計畫建成全球最大換電網路，超過蔚來汽車的換電站數量，但是這個領域實在太難做，老李也不看好寧德時代短期內能有經濟收益。第二是後市場。寧德時代在後市場領域擁有較多的佈局，大家都認為後市場的市場空間非常大，包括保險、二手車、電池回收等等，寧德時代內部還有專門的後市場事業部來開展相關的佈局，但坦率地講，這個領域短期內也不會實現太好的經濟收益。第三是國際化生態的建構，這個領域老李之前已經講過很多次，最大的確定就是不確定，不做過多贅述。寧德時代的二次增長佈局，本質是一場從“規模擴張”到“生態重構”的轉型實驗，短期看，換電、儲能、技術授權等業務尚處投入期，難以對衝動力電池增速放緩。在老李看來，寧德時代二次增長的難題本質上是to B還是to C的問題，華為當年也遇到了to B的瓶頸，通過手機打開了C端，寧德時代也在努力的尋找在C端的影響力，比如在成都開設新能源汽車大賣場，但這些動作和車企之間的矛盾利益短期難以平衡。正如曾毓群所言，未來的競爭是生態系統的競爭，寧德時代這場轉型既需要技術突破的銳氣，更需承受業績陣痛的耐力，對於投資者而言，寧德時代的二次增長故事，或許比當下的財報數字更值得關注。前些天，老李和大家一起聊汽車投資，大家最大的感觸是，寧德時代是可遇不可求的企業，它不可能一直帶著資本市場前進，大家要給予更多耐心。迪王時代在寧德時代二次增長受阻的情況下，新能源汽車另一個產業龍頭比亞迪卻迎來了歷史性的時刻，3月17日，比亞迪以1.16兆元市值超越寧德時代的1.13兆元，這是自2018年6月以來整車企業首次反超動力電池龍頭。回溯歷史，2017年，比亞迪營收1059億元，淨利潤40.6億元，同期寧德時代營收200億元，淨利潤39.9億元。在上市後的前5個交易日，寧德時代市值均低於比亞迪，2018年6月19日，寧德時代以1266億元的市值，首次超過比亞迪1227億元的市值，此後持續保持領先，隨著國內新能源汽車行業爆發，寧德時代市值一路走高，在2021年底曾突破1.6兆元，一度成為A股排名第二位的上市公司，寧德時代始終還是to B的企業，距離C端仍然有距離。如今，比亞迪以427萬輛新能源汽車銷量（同比+41%）、5022億元營收（前三季度+18.94%）的強勢增長，宣告“迪王時代”的來臨。比亞迪的市值躍升，源於C端的影響力和產業鏈鏈長的優勢，是產業鏈價值重心轉移的縮影，當新能源汽車滲透率突破30%、電池技術趨於成熟，資本市場更願為終端產品創新和生態整合能力買單。老李很難判斷寧德時代的未來總體走勢，但可以確信的是，在動力電池領域，這場市值逆轉傳遞出三大訊號：一是產業鏈話語權重構，整車企業正通過技術整合奪回主導權，電池企業需從“供應商”轉型為“生態夥伴”，正如王傳福曾預言，未來車企將主導電池技術迭代，廣汽、吉利等車企也在大力佈局動力電池，王總的預言正在應驗。二是汽車產業技術競爭升維，固態電池、超快充、智駕系統成為新戰場，資本市場正給予車企新的估值邏輯，可以說未來的整車企業都有可能變成AI科技企業，但寧德時代很難沿著這個邏輯發展，其宿命終究是能源企業。三是全球化邏輯，很明顯在國際市場，整車企業的投資熱度要遠高於產業鏈企業，當新的市場尚未成熟的時候，產業鏈鏈長的估值一定要高於下游企業，這是車企的核心優勢。老李和兩家企業都有較多的接觸，從管理的角度講，很難說那家企業更好。比亞迪與寧德時代的市值交替，本質是新能源產業從“單一技術紅利”向“系統生態競爭”演進的必然，或許在不久的將來，寧德時代會成為全球領軍的能源企業，市值重新走回領先。在資本市場，沒有永恆的王者，只有時代的弄潮兒，可以肯定的是，唯有打破邊界、重構生態的企業，才能穿越周期，定義下一個十年。 (autocarweekly)

科技巨頭華為2023年業績來了。 華為今日發布2023年年度報告，報告顯示，華為整體經營狀況符合預期，實現全球銷售收入7,042億元人民幣，淨利870億元人民幣。 ICT基礎設施業務保持穩健，終端業務表現符合預期，雲端運算和數位能源業務實現了良好成長，智慧汽車解決方案業務開始進入規模交付階段。華為重視研究與創新，2023年研發投入達1,647億元人民幣，佔全年收入的23.4%，十年累計投入的研發費用超過11,100億元。 輪值董事長胡厚崑表示：「2023年集團整體經營狀況符合預期，過去幾年，華為經歷了重重考驗，也在挑戰中不斷成長。正是客戶、夥伴和社會各界的信任與支持，幫助了華為生存與發展。” 2023年，華為ICT基礎設施業務實現銷售收入3,620億元人民幣，較去年同期成長2.3%；終端業務實現銷售收入2,515億元人民幣，較去年同期成長17.3%；雲端運算業務實現銷售收入553億元，較去年同期成長21.9 %；數位能源業務實現銷售收入526億元人民幣，年增3.5%；智慧汽車解決方案業務實現銷售收入47億元人民幣，較去年同期成長128.1%。

3月20日，騰訊發布了2023年第四季及全年財報。騰訊2023年營收累計6,090.15億元，較去年成長10%；調整後，淨利在非國際財務報告準則指標下為1,576.88億元，較去年同期成長36%。簡而言之，騰訊在2023年依然很賺錢。 具體到業務上來看，騰訊這份財報透露出三個亮點：一是視頻號的「金礦」逐步被開採，二是將AI模型與廣告進行了結合，三是國際遊戲市場收入佔比實現新高。 先說視頻號碼這個金礦。在近幾年內，騰訊整個集團對於視訊號業務都是肉眼可見的重視。從上線視訊號小店到推出資訊流廣告，騰訊一步一步地為視訊號搭建了整套的電商體系。對馬化騰來說，視訊號碼就是騰訊這棵樹上冒出的「新芽」。 年報數據顯示，2023年內，視訊號用戶使用時長成長翻倍，小程式、小遊戲和微信搜尋等成長勢頭強勁，小遊戲流水年增長超50%，微信搜尋日活躍用戶數破1億。同時，騰訊的高層在電話會議上表示，視訊號電商在2023年的進展只是開始，公司將建構一個更開放的交易平台，整合小型程式電商和視訊電商，以促進不同類型的商家最大化銷售和曝光。