當前美國經濟正面臨顯著的衰退風險。但是對於川普政策是否會被市場的擔憂所牽制，我們不能寄予過高期望。川普政策的糾偏可能會比市場預期的更晚

川普政策的糾偏可能會比市場預期的更晚。

川普於4月2日宣佈“對等關稅”，幅度遠超市場預期，這引發了對美國經濟衰退的強烈擔憂，美股兩天內市值蒸發 5.4 兆美元。中國對美國徵稅的反制措施更是加劇了市場悲觀情緒。美國經濟衰退風險正在快速積聚。

摩根大通在4月4日大幅下調了對美國經濟的預測，稱目前預計2025 年四季度美國經濟產出將環比下降0.3%，而之前預計的增長率為1.3%。花旗集團同樣將美國2025年經濟增長目標從之前的0.6%下調至0.1%。

01 為何衰退擔憂大幅上升？

川普第一任期的經濟政策未導致衰退，而這輪的關稅政策卻引發強烈衰退預期。這有四方面原因：

關稅政策的量級躍升與不確定性擴大。第二任期的關稅政策較第一任期呈現顯著飛躍，表現為範圍更廣、稅率更高、不確定性顯著放大。川普第一任期的關稅措施主要針對中國或特定產業（如鋼鐵、鋁製品等），且採取漸進式加征策略，使企業有時間適應和調整供應鏈。相比之下，川普本輪宣佈的“對等關稅”，涵蓋超過60個主要經濟體，美國的有效關稅率或從2024年的2.4%大幅上升至25.1%，這將超過1930年《斯穆特-霍利關稅法案》實施後的關稅水平。

“三支箭”齊發的負向衝擊。在第一任期，川普政府先實施了減稅政策（將企業所得稅率從35%大幅降至21%），為經濟提供強有力的正向托底，隨後才啟動關稅政策。然而這一輪，川普政府同時推出了緊縮性的“三支箭”：加征關稅、聯邦政府裁員和大規模驅逐非法移民，形成共振式負面衝擊：關稅政策提高物價水平、政府裁員直接減少就業、驅逐非法移民則削弱勞動力供給並推高服務業成本。與此同時，競選期間承諾的減稅等刺激性措施卻尚未落地。

高位美股面臨調整壓力。2017年1月川普首次就職時，標普500指數市盈率約為23倍，處於相對合理區間。相比之下，2025年1月其第二任期開始時，標普500市盈率已攀升至28倍以上，達到歷史第三高點，僅次於1999年網際網路泡沫高峰期和2021年超寬鬆貨幣政策時期。歷史經驗表明，當股市估值處於如此高位時，任何政策不確定性都可能觸發大幅調整，更何況是川普衝擊這樣的超級不確定性。

經濟處於擴張後期及通膨壓力尚未消退。第一任期時，美國經濟處於擴張周期的前半段，通膨壓力溫和，這為川普政府提供了同時推行減稅和加征關稅的政策空間。相比之下，第二任期始於經濟擴張的後半段，勞動力市場趨於平衡，且通膨抑制的“最後一公里”尚未完成，聯準會仍維持相對高位的政策利率。在這一背景下，關稅政策產生的價格壓力具有更強的通膨傳導效應，可能導致經濟陷入“類滯漲”困境。這種宏觀經濟環境大大限制了政策迴旋空間，使得相似的政策舉措產生截然不同的經濟預期。

02 川普會在意衰退嗎？

巴克萊全球研究主席阿賈伊·拉賈迪亞克沙 (Ajay Rajadhyaksha) 表示：“如果 4 月 9 日之前不取消對等關稅（我認為不會取消），那麼美國和歐盟可能會陷入經濟衰退。除非這場全球貿易戰能很快結束，否則我們認為今年美國將陷入經濟衰退。”問題是這種衰退的可能性會改變川普破壞性的“對等關稅”政策嗎？川普會在意衰退嗎？讓我們深度從川普的角度來看美國經濟：

首先，目前美國實體經濟尚未受到關稅政策的顯著衝擊。2025年3月美國非農部門就業人數增加22.8萬人，遠好於預期，失業率僅小幅上升0.1個百分點至4.2%。這些就業資料變化趨勢與2月相似。很難用這些客觀的硬資料來判斷美國經濟將會陷入衰退。即使受到關稅衝擊、資產價格下跌的影響，也需要經過數個月的時滯，再加上川普內閣團隊的迎合，政策糾偏的時間可能會比較滯後。

其次，美股已經大幅下跌，但是這可能難以讓川普回頭。近期我們與華爾街經濟學家交流的一個感受是，與第一任期關注股票市場不同，川普這次對股票市場和資產價格不感興趣，因為他看到：過去幾年股票市場持續走強，但是這對民主黨政府獲得選票沒有任何幫助，選民並不買帳。

再次，比起資本市場，川普現在更關心的是實體經濟，是工人就業、製造業這些東西。而就業到目前為止資料尚可，更重要的是川普上台以來美國國債收益率持續下降，這有助於實體經濟降低成本。當然，如果聯準會能降息對川普政府來說就更完美了。雖然昨天（4月4日）聯儲否定了降息選擇，但是由於兩個原因，美元大機率走弱：一是美國不確定性驅動資本外流、離開美國（當然，這點因素是川普不會承認的）。二是美國衰退風險上升，聯儲大機率會更加關注需求面。這兩個因素相加，美元將在中期持續走弱。因此，川普樂見的利率下降、美元走弱已經同時發生，而且可能持續發生，從川普來看，這對美國製造業回流都是有利因素，也是堅持現有政策的重要依據。

最後，如果一定要選擇衰退，川普會選擇2025年，而不是2026年。川普目標是進行大破大立的改革，而在明年又將迎來中期大選的考驗。所以，如果大刀闊斧的改革會不可避免的面臨衰退挑戰，那麼這個時間最好是在2025年，低開高走是個較好的選擇。

綜上，當前美國經濟正面臨顯著的衰退風險。但是對於川普政策是否會被市場的擔憂所牽制，我們不能寄予過高期望。相反，與第一任期相比，由於本屆川普政府組建團隊有充分的準備，團隊成員的忠誠度都很高，缺乏不同意見的平衡，本屆政府的川普色彩純度遠遠高於第一任期，這些因素都導致川普政策的糾偏可能會比市場預期的更晚。 (財經雜誌)