【對等關稅】蝴蝶效應：債市動盪揭示美國金融體系深層危機

月初川普宣佈的懲罰性關稅導致長期美債殖利率劇烈波動，股債雙殺下標普500指數暴跌12.2%，互換利差擴大暴露流動性危機。

「債券市場非常棘手」美國總統唐納德•川普(Donald Trump)在宣佈暫停部分關稅90天後表示。 “我之前一直在關注它。但看看現在，它很美好。”

這個美好的市場在本周早些時候因收益率劇烈波動而陷入困境，如今可能仍面臨風險，同時川普的關稅計畫仍在推進。債券市場對關稅的反應令投資者震驚，並引發了對初現端倪的金融危機的擔憂。儘管短期危機有所緩解，但長期國債殖利率仍處於高位，如果白宮繼續推進關稅政策，迫使政府周三調整計畫的危機可能輕易重演。

股市對關稅暫停的消息最初反應歡欣，但很快就被新的棘手問題取代。債券市場的一些人認為，美國財政部並未掌控局勢，而白宮本身也對市場波動毫無準備。在政府內外人士看來，這是一個幾乎失控的危險局面。

川普的關稅政策是其經濟戰略的核心，如今遇到了一個他難以忽視的制衡力量。市場意識到了這一點，中國也心知肚明，後者持有數億美元的美債。債券拋售（與收益率反向變動）相當於對美國自身信心的下降。

規模達28.6兆美元的美國國債市場是全球金融系統的命脈。各國央行和私營金融機構持有大量各期限國債，短期國債更被視為現金等價物。長期國債殖利率上升會推高企業和消費者債務成本，包括抵押貸款和汽車貸款，從而對實體經濟施加壓力。

川普的關稅政策已將國債市場推出投資者的舒適區，表現為長期收益率快速上升和流動性急劇惡化。川普於4月2日宣佈關稅，規模令投資者意外，隨之而來的股債雙殺讓白宮措手不及。從4月2日關稅宣佈到周三暫停期間，標普500指數下跌12.2%，其他股指同步下挫。 10年期美債殖利率上升0.25個百分點，30年期殖利率同期攀升0.33個百分點——短期內的劇烈波動令人震驚。周一的3年期公債拍賣遇冷，加劇了市場憂慮。

預期放鬆監管將提振股市的避險基金在股市下跌時被迫平倉。常規進行高槓桿國債及期貨交易的基金不得不退出市場。互換利差（標的資產與其衍生性商品價格之差）突然擴大，顯示流動性惡化：市場瞬間只剩下賣家。這種情況曾迫使聯準會在其他時期介入提供流動性。

關稅於4月9日上午生效。前財長、哈佛經濟學家拉里·薩默斯（Larry Summers）警告稱，這可能導致「由美國政府關稅政策完全引發的嚴重金融危機」。投資者開始對通常例行公事的10年期國債拍賣感到焦慮。當拍賣順利進行時股市短暫反彈，18分鐘後川普宣佈關稅暫停，市場更是飆升至狂熱狀態。互換利差的警示訊號也立即緩解。

一位要求匿名的白宮官員表示，不斷升級的債市問題及對10年拍賣的擔憂促使川普撤回關稅。 “部分官員的憂慮製造了緊迫感，但最終因拍賣順利而未成問題。”

但事件的餘波不會輕易消散。一位常與財政部打交道的債券投資者透露，政府內部顯然缺乏對局勢的控制。他擔憂美國金融體系信心遭受持久損害。 “財政部只剩骨幹人員”，這位為保工作與政府關係而匿名的人士表示。

財政部近期在「DOGE增效行動」中流失了資深員工，該投資者稱留守人員經驗不足。此外，證交會主席周三晚間才獲確認，商品期貨交易委員會主席人選尚未敲定－二者通常是處理金融穩定問題的要職。

令人眼花繚亂的關稅清單依然存在。對中國（去年對美出口超4000億美元商品）徵收的懲罰性關稅高達145%。儘管暫停部分措施，其他所有國家仍面臨至少10%的關稅。耶魯預算實驗室資料顯示，整體關稅水準將升至25%的有效稅率，為1934年以來最高，談判可能降低該水準。

布朗大學國際經濟教授馬克‧布萊斯（Mark Blyth）指出，經濟衝擊尚未顯現。 「我們還沒開始感受這些影響，目前只是預期。等到沃爾瑪商品價格翻五倍時再看。」（實際漲幅待觀察，但可能巨大。耶魯預算實驗室模型顯示，暫停後的關稅方案將使普通家庭損失2700美元購買力。）

政府引發的變革可能無法逆轉。投資者繼續透過拋售美元含蓄質疑美國經濟實力。衡量美元兌一籃子貨幣的美元指數過去10個交易日中有7日下跌，周四再跌1.7%。 「今日未見異常」財長史考特·貝森特在周四內閣會議上表示。 （財政部未回應置評請求。）

「市場結構極其脆弱，存在大量槓桿。這一切都建立在財政部不被質疑的基礎上」布萊斯說。最終這將導致溢價上升，因為投資者會說：「我不信任掌權者。」長期國債殖利率上升正是這種懷疑的體現。

共和黨本周批准的預算計畫將令赤字增加數億美元，而關稅已引發衰退擔憂。 「衰退期間赤字可能上升2-6個百分點」。威靈頓管理宏觀策略師邁克爾·梅代羅斯（Michael Medeiros）指出，「背景很重要。」在投資者胃口存疑之際，赤字上升意味著更多債務供應。

投資者或會搶購。周四30年期國債拍賣與前日的10年期拍賣同樣順利。但政府很快會發現，這些每周持續進行的拍賣在成功完成前都充滿風險。每次拍賣現在都備受關注。在向債市屈服後，川普及其財長可能再次面臨臭名昭著的「債券義勇軍」壓力。貝森特深諳此道——他因1992年與索羅斯做空英鎊而聞名市場。

但到2025年，政府的關稅議程仍懸而未決。周三暫停關稅的狂歡後，股市延續一周跌勢。互換利差再度擴大，美元持續下滑。這出鬧劇的持久教訓或許是個老生常談：信心一旦喪失，便再難挽回。 （Barrons中文網）