在很長一段歷史中，歐洲並不需要真正思考“如果沒有美國會怎樣”。但當我聽著美國現任總統像教父一樣的言辭，看到他極端進攻性現實主義表達之後伸手摘取格陵蘭島版圖的動作時，我相信達沃斯這個雪鄉小鎮屋頂上的積雪都被震落了。作為一個曾長期聽歐洲機構投資者高高在上演講的基金經理，我明白歐洲一直被一種更強大的制度性假設遮蔽著——美國提供安全，美元提供秩序，全球化提供增長。在這一結構中，歐洲可以將權力問題外包，將安全問題制度化，將風險問題技術化。世界似乎已經被安排妥當，剩下的只是如何更高效、更文明地生活其中。但歷史的殘酷之處在於：任何被視為“前提”的東西，一旦開始動搖，就會迫使所有依賴它的結構重新計算。過去幾年，一系列並不連續、卻高度一致的事件，正在歐洲精英階層中觸發一種緩慢而深刻的心理轉變。貿易被公開當作地緣政治工具，關稅成為談判籌碼，安全承諾被附加條件，盟友關係被重新標價。世界並未突然失序，但一個更隱蔽的變化已經發生——聯盟不再被視為穩定製度，而被理解為可反覆重談的權力關係。這並不是一次情緒性的背離，更不是反美浪潮。相反，它是一個更冷靜，也更成熟的覺醒：歐洲正在撤回一個持續了七十年的假設——“美國永遠可靠”。01 歐洲真正失去的，不是美國，而是確定性當一個文明開始失去確定性，它最先變化的並不是立場，而是風險意識。歐洲上流社會的變化，恰恰發生在這裡。政治語言仍然謹慎，外交辭令仍然克制，但金融語言已經發生了轉向。當“防務”“主權”“反脅迫”“供應鏈安全”不再只是政策檔案中的抽象概念，而開始以“投資主題”“配置邏輯”“長期現金流”的形式出現時，意味著一件非常具體的事情：歐洲精英已經在用資本，而不是言辭，為一個不同的世界做準備。金融市場從不關心道德一致性，它只關心風險是否被低估、稀缺性是否被忽略。當資本開始系統性地重新評估歐洲防務產業、關鍵製造、本土能源與基礎設施時，它並不是在押注戰爭，而是在押注一種更深層的變化——安全不再是公共品，而是需要被定價的能力。｜當地時間2026年1月22日，瑞士達沃斯，美國總統唐納德·川普（中）在世界經濟論壇（WEF）第56屆年會的“和平委員會”會議上，手持一份簽署的創始章程。02 從效率文明，走向韌性文明歐洲曾是效率文明的典範。在全球化順暢運轉的年代，歐洲的優勢在於高度專業化的產業、穩定的制度環境以及對外部公共品的有效利用。能源、安全與市場准入，都可以在跨國體系中獲得；企業只需專注於成本、技術與品牌。效率幾乎等同於理性。但當貿易可能被中斷、能源可能被政治化、技術可能被限制、金融通道可能被武器化時，效率本身開始變得脆弱。於是，一種新的理性逐漸浮現：韌性。韌性並不追求最優解，而追求可持續解；它不要求極致回報，而要求在不利條件下仍能繼續存在。這種邏輯，首先在產業政策中出現，隨後迅速傳導至資本配置。防務工業的復興、關鍵製造的回流、基礎設施的重新估值，並不是對舊世界的否定，而是對一個更不確定世界的適應。歐洲正在重新學習一件它曾經擅長、後來又刻意遺忘的能力——如何在沒有絕對擔保的情況下，獨立組織自身的安全與生產體系。03 資本市場最誠實：主權，開始有價格了資本市場往往是社會心理變化最早，也最誠實的記錄者。當市場開始為“主權能力”付費，當企業是否“不可或缺”開始比短期盈利更重要，當某些資產在現金流尚未爆發之前就獲得持續重估時，說明一件事：主權正在從政治詞彙，轉化為可定價的無形資產。這種無形資產並不體現在資產負債表上，卻具備所有經典無形資本的特徵：稀缺性、排他性、不可快速複製性，以及與長期現金流的高度相關性。能夠在制裁、斷供或貿易脅迫情境下持續營運的企業，其存在本身就具有價值。這也是為什麼，傳統的估值框架正在顯得力不從心。市場正在自發地引入一個新的變數——制度與主權溢價。它並非源於激情，而源於對生存機率的冷靜計算。04 歐洲會走向亞洲嗎？一個被過度簡化的問題當跨大西洋一致性出現裂縫，一個看似自然的問題隨之出現：歐洲會不會轉向亞洲，尤其是亞洲的大國？這個問題之所以被反覆提出，是因為它默認了一個舊時代的思維方式——安全與秩序必須被託付給某一個中心。但歐洲正在走向的，並不是“換一個中心”，而是降低對任何單一中心的依賴。歐洲不會在意識形態上靠攏亞洲，也不會在安全層面重新結盟。它真正尋求的，是一種功能性的接近：在貿易、產業鏈、技術標準與資本流動層面，降低摩擦成本，增加選擇空間。這不是價值轉移，而是風險管理。這是一種非常古老，也非常歐洲式的現實主義——不追求陣營純潔性，而追求生存彈性。｜格陵蘭努克，傳教士漢斯·埃格德的雕像俯瞰著努克市，背景是努克大教堂。05 資本將流向那裡？一個投資者必須回答的問題對投資者而言，真正重要的並不是政治表態，而是一個更本質的問題：在一個不再有絕對中心的世界裡，資本將如何尋找安全感？答案並不戲劇化。資本會偏好制度可預期、規則可執行、退出路徑清晰的地方；它願意接受較低的增長，以換取較低的生存風險；它會為“不可替代性”支付溢價，而不是為“故事性”支付溢價。正是在這一意義上，歐洲——儘管增長緩慢、決策複雜——重新顯現出作為長期資本吸收極的吸引力。不是因為它更激進，而是因為它更可理解；不是因為它更強，而是因為它願意為穩定付出成本。06 從戰略研究者，到基金投資家真正的基金投資家，並不是預測市場漲跌的人，而是率先理解世界結構如何變化，並將這種理解轉化為可持續配置邏輯的人。當世界從單極走向多極，當安全從公共品變成交易品，當主權從政治敘事變成無形資本，投資也必須隨之進化。資訊速度不再是核心優勢，結構理解力才是。歐洲的去從屬化，不是一次短期事件，而是一條正在展開的歷史路徑。它不會每天出現在新聞頭條，卻會長期體現在預算、產業、資本流向與估值結構之中。而真正的機會，往往就隱藏在這種安靜而深刻的變化裡。07 結語歷史很少以戲劇性的方式轉彎。更多時候，它只是悄然改變了人們不再確信的東西。當歐洲不再確信美國，世界並未崩塌，但資本開始重新尋找錨點。理解這一點，或許正是這個時代投資者最重要的能力。 (秦朔朋友圈)

隨著格陵蘭島的地緣政治爭端加劇以及日本國內財政擔憂引爆全球債市，華爾街此前數周的詭異平靜被徹底打破，“拋售美國”交易以猛烈姿態重回市場視野。周二開盤後，美國金融市場遭遇股債匯“三殺”。標普500指數重挫超過2%，不僅抹去了今年以來的全部漲幅，更創下三個多月來的最大單日跌幅。衡量市場恐慌程度的VIX指數飆升至去年11月以來最高水平。與此同時，避險情緒推動黃金價格突破每盎司4700美元的歷史新高，美債收益率顯著攀升，美元匯率則隨之下滑。這場全球市場拋售潮最初由日本國內問題引發。日本30年期國債收益率單日飆升超過25個基點，市場擔憂首相高市早苗的減稅和增支計畫將危及該國財政。這一波動威脅到以日元低息貸款購買全球資產的套利交易，並推動其他地區債券收益率上升。投資者此前對川普政府行動——包括其對委內瑞拉局勢的干預、對周邊國家的威脅及對聯準會的抨擊——大多採取“置之不理”的態度，而如今這種耐心正在消退。川普要求美國控制格陵蘭島的舉動引發了市場對最壞情況的擔憂，包括北約聯盟可能破裂，或爆發全面貿易戰。面對不斷升級的緊張局勢，部分分析人士指出，製造市場動盪可能正成為歐洲應對壓力的手段之一。Allianz Global Investors首席投資官Michael Krautzberger表示：“如果我是某些歐洲政府的顧問，我會說，你們幾乎需要製造一些市場波動，因為川普非常在意這一點，甚至可能比其他政治人物更在意。”告別TACO交易，波動率回歸過去一個月美國債券、股票和美元的波動率曾降至至少1990年以來的最低水平。華爾街見聞此前提及，這種異常的平靜部分歸因於交易員們對川普的言論產生免疫，押注川普總會在最後關頭退縮，這種策略被稱為“TACO”交易。然而，周二的市場走勢標誌著這種情緒的逆轉。隨著交易時段的推進，標普500指數跌幅擴大，並在川普於白宮發表講話列舉其首年政績時跌至新低。在美債市場，長期債券受創最重，30年期美債收益率攀升8個基點至4.92%，逼近2023年底的高點。美國所有主要股指均大幅下跌，納斯達克和標普500指數領跌（美債收益率反彈）此次全球市場的拋售潮最初是由日本國內問題引發的。由於市場擔憂日本首相的減稅和增加支出計畫，日本30年期國債收益率飆升超過25個基點。這一躍升威脅到了所謂的套利交易——即借入低息日元購買全球資產的策略——並助推了全球其他地區的債券收益率上行。（日本國債收益率全線走高）與此同時，川普對歐洲盟友的好戰姿態加劇了投資者的憂慮，這為市場從美國國債中撤資提供了另一個理由。丹麥養老基金AkademikerPension宣佈，出於對川普政府製造的巨大信用風險的擔憂，將在本月底前清倉美國國債。AkademikerPension首席投資官Anders Schelde對彭博表示：“美國基本上不是一個好的信貸方，從長遠來看，美國政府的財政是不可持續的。”地緣政治博弈下，市場不確定性上升儘管投資者的普遍看法是美國和歐洲最終將就格陵蘭島問題達成外交解決方案，但白宮混亂的談判風格——包括川普將法國香檳加入關稅威脅名單——正在冷卻市場信心。此前，美國股市投資者對地緣政治摩擦關注甚少，在人工智慧熱潮和強勁盈利前景的推動下，美股在1月初持續攀升。Bank of America Corp.的最新調查顯示，投資者情緒曾達到2021年7月以來最樂觀的水平，現金持有量降至歷史低點。然而，目前市場不得不面對不確定性。Jefferies策略師Mohit Kumar推測，雖然最終可能會達成協議緩和緊張局勢，但這可能需要數月時間，在此期間市場將面臨加劇的波動。他指出：“地緣政治緊張局勢升級的受益者將是國防股、金融股和黃金，我們在投資組合中做多了這些資產。”La Financière de l’Échiquier的投資組合經理Alexis Bienvenu也表達了類似的擔憂：“市場有點擔心他在新類型的威脅上會走多遠。雖然我們知道在很多情況下，川普曾用極高的關稅威脅公司和國家，但最終他還是會進行談判。”Evercore ISI央行策略主管Krishna Guha在報告中寫道：“我們的基本預測是，隨著投資者押注某種形式的妥協，事態的嚴重性最終仍將得到控制。但如果局勢失控，影響將非常嚴重，並將產生長期的後果，包括對美元的影響。” (華爾街見聞)

1 月 3 日，美國總統川普在新聞發佈會上宣佈，委內瑞拉總統馬杜洛已被捕。這是冷戰結束以來，極少數由美國直接實施軍事拘捕行動的在任國家元首之一。這一消息震驚全球。但隨之浮出水面的，是一個更加令人矚目的秘密——委內瑞拉被指秘密建立了超 600 億美元的比特幣“影子儲備”。如果這一判斷成立，這將不僅是一場政治事件的餘波，而是一段被制裁國家，如何在全球金融體系邊緣重構資產路徑的現實樣本。失敗的石油幣與成功的起點從資源稟賦上看，委內瑞拉本不該缺錢。它擁有全球最大的已探明石油儲量，佔全球總量約 17%。問題並不在於“資源是否存在”，而在於——在制裁體系下，資源變現後的資金，能否安全回流。2018 年，馬杜洛政府同時推進了兩件看似相關、但性質完全不同的事情：一是推出國家支援的加密貨幣——石油幣（Petro）。這是一場典型的制度層實驗：試圖以“主權背書 + 區塊鏈技術”繞開美元體系，但由於缺乏透明度、國際承認與可流通性，Petro 很快陷入名存實亡的狀態。幾乎在同一時期，委內瑞拉政府開始通過黃金出口與互換，將部分黃金收益兌換為加密資產。這一動作並未被高調宣傳，卻在實踐中證明了一件事：在制裁環境下，加密資產可以成為一種現實可行的價值轉移工具。Petro 的失敗，意味著“發行國家代幣”這條路走不通； 而黃金置換的成功，則為後續更系統性的操作提供了原型。這一年，並非委內瑞拉“選擇了比特幣”，而是第一次確認了： 加密資產本身，可以作為制裁環境下的儲值與結算工具。600 億美元的“影子儲備”如果說 2018 年的黃金置換隻是一次低調的試水，那麼過去數年中發生的，是一條被不斷複製、放大的長期積累路徑。據 Whale Hunting 披露的資訊，結合分析師 Serenity 的推演，委內瑞拉政權可能已通過多種管道，積累了一筆規模超過 600 億美元的加密資產。這些資產並未出現在任何官方儲備表中，而是構成了一套典型的影子儲備體系。這條路徑大致可以分為三個階段。黃金置換（2018–2020）馬杜洛政權曾通過土耳其和阿聯中間商，系統性地將 黃金收益兌換成加密貨幣。僅 2018 年，委內瑞拉便出口了 73.2 噸黃金，其所獲的 20余億美元也被兌換成約 40 萬枚比特幣。石油置換（2023–2025）在此基礎上，面對美國重新收緊的石油制裁，委內瑞拉國有石油公司 PDVSA 轉向使用 USDT 結算原油出口。據稱，約 80% 的原油銷售收入（年超 120 億美元）通過 USDT 結算。然而 USDT 並非中立資產，它具備明確的地址凍結能力。隨著美國重新收緊針對委內瑞拉的石油與黃金制裁，穩定幣的“可凍結性”本身，反而成為新的系統性風險。現實也緊接著驗證了這一風險。2024 年，Tether 官方公開表示：將凍結與委內瑞拉受制裁實體相關的地址。這一動作直接促使委內瑞拉將部分 USDT 加速兌換為比特幣，以規避被進一步鎖死的風險。沒收所得（2023-2024）委內瑞拉通過查封國內礦場，沒收了約 5 億美元的比特幣。綜合以上路徑，目前市場估算委內瑞拉持有的比特幣數量在 60 萬至 66 萬枚之間，對應市值約 560 億至 670 億美元。如資料屬實，委內瑞拉將躍升為全球第四大比特幣持有者，僅次於中本聰、貝萊德和 MicroStrategy，甚至超過美國政府。生存下的選擇：USDT在委內瑞拉，加密資產早已不只是金融創新，而是一種社會層面的“生存工具”。在長期惡性通膨與資本管制的背景下，USDT 等穩定幣逐漸演化為民眾賴以生存的“數字美元”，並承擔起事實上的記帳單位與結算工具功能。法新社資料顯示，2025 年年末，委內瑞拉中央銀行給出的官方匯率為 1 美元兌 301.37 玻利瓦爾；而在由加密貨幣交易平台主導定價的黑市中，1 美元可兌換近 560 玻利瓦爾，與官方匯率相差超過 85%。這種長期、結構性的匯率斷裂，使得以官方匯率計價的玻利瓦爾幾乎失去現實意義。為了避免價格在短時間內失真，當地商家普遍選擇直接錨定 Binance P2P 的即時美元匯率進行定價與結算。在實體美元高度稀缺的情況下，基於 TRC-20 網路的 USDT，憑藉低手續費與可獲得性，逐漸取代現金，成為家庭與中小企業進行日常轉帳和交易的首選工具。這種由穩定幣驅動的交易模式，構成了一種現實中的“加密美元化”。這一變化並非抽象的金融現象，而是深嵌在日常生存之中。在多年高通膨和物資短缺的背景下，玻利瓦爾早已難以承擔最基本的支付功能。黑市中可購買食物、汽油和藥品的管道，往往只接受 USDT 結算。一些當地居民甚至形成了高度穩定的行為模式：當日收入中，僅保留少量現金用於周轉，其餘部分直接以穩定幣形式存入手機錢包。在他們的認知中，比特幣是長期儲蓄的資產，而 USDT 則是維繫生活的貨幣。這一現實，也逐漸被政府層面所“默認”。據路透社披露，隨著美國對石油出口的限制削弱了外匯供給，自 2024 年起，委內瑞拉政府開始有限度地允許私營部門在貨幣兌換與結算中使用與美元掛鉤的加密貨幣。部分銀行被允許向企業出售 USDT 以換取玻利瓦爾，前提是企業使用經當局批准的錢包系統。在外匯持續收緊的環境下，這種“非傳統外匯管理機制”，在客觀上幫助維持了食品與基本商品的國內生產與流通。無論馬杜洛的結局如何，無論“影子儲備”的真實規模最終是否被證實，委內瑞拉的魔幻現實，再次證明了加密貨幣在地緣政治中的獨特角色。當一個國家被排除在主流金融體系之外，當黃金、石油與美元之間的通道不斷被切斷，體系之外的工具，是否會成為唯一可用的選擇？委內瑞拉給出的答案或許並不優雅，但它足夠真實。這場關於主權、金融與加密資產的實驗，可能才剛剛開始。 (樹圖區塊鏈)

我們和美國在兩條不同的路上疾馳！我們正在大力發展黃金支撐下的數位人民幣！而美國則在大力發展穩定幣基礎上的商品交易代幣化，未來誰是正確的，在我看來取決於經濟基本面和信用場景化的深入！我們知道，資產代幣化的核心價值，在於通過區塊鏈技術重構金融資產的流通邏輯，解決傳統市場長期存在的效率瓶頸與門檻問題。而這種變革已在美國金融市場的局部領域顯現出十分突出的成效，這也為SEC的改革提供了實踐支撐，並且這個計畫實際上在今年8月1日時，Paul Atkins已經在「加密計畫」演講中提到！比如，在交易效率層面，傳統美股結算需經歷T+1周期，而代幣化可實現即時清算。為此，納斯達克提出的“混合架構”方案極具代表性：交易撮合仍沿用現有訂單簿系統，確保市場規則延續性，僅在結算環節引入鏈上鑄造與分發，使蘋果、微軟等股票的代幣化交易可接入DTC清算體系。這種“新舊融合”的設計，既保留了成熟市場的流動性池，又能借助區塊鏈消除對手方風險，據測算可為全球金融基礎設施每年節省上百億美元成本。而在市場包容性層面，代幣化正在推動機構、國家、散戶間的金融平權。Robinhood已經在歐盟推出的股票代幣服務，允許投資者以碎片化方式購買亞馬遜、特斯拉等高價股，甚至通過SPV架構，可間接投資OpenAI、SpaceX等未上市巨頭的股權。這種創新打破了資產門檻與地域限制，讓普通投資者能用一杯咖啡的錢參與優質資產投資，每周7天、每天24小時的交易模式更適配全球化市場需求，但從金融監管而言，碎片化的投資人市場，非常不利於監管，而且很容易造成踩踏！此外，代幣化是美國各資本大佬的重注區域，摩根大通已經通過Onyx平台推進機構間結算代幣化，貝萊德在以太坊發行代幣化國債基金BUIDL，花旗則深耕跨境支付代幣化，就連先鋒集團都殺入了比特幣ETF的市場。這些巨頭的佈局印證了傳統金融向正高效帳本體系升級的趨勢。在此情況下，SEC態度自然會更積極的為巨頭們轉變。長期以來，美國以“代幣即證券”的剛性立場監管市場，導致Robinhood的股票代幣業務只能在歐盟上線，無法進入本土市場。但2025年以來的政策動向顯示，監管層正態度逐步包容！Paul Atkins在演講中明確提出“證券本質不因形式改變”的核心原則，即代幣化股票、債券的法律屬性與傳統資產一致，監管重點應聚焦於保護投資者而非限制技術創新。這一表態為行業劃定了清晰紅線：只要符合現有證券法規，做到KYC，並且交易系統符合最新的技術規範，那麼你做代幣，就是SEC允許的業務。而且，美國證監會近期還創新了豁免規則，允許加密相關實體在12-24個月內提交簡化披露檔案開展業務，無需完成複雜的S-1註冊流程。這種監管思路，代表允許各交易所在風險可控前提下釋放創新空間。納斯達克已經精準捕捉到這一風向，於9月遞交的規則變更申請，通過將代幣化交易納入NMS體系，徹底打消了監管對“市場碎片化”的擔憂。不過，雖然當SEC的監管趨勢明確，但“完全實現代幣化”的目標在兩年內仍面臨諸多現實障礙，SEC主席的判斷更應被解讀為政策導向而非既定事實。比如，美國金融監管採用“多頭共治”模式，SEC負責證券屬性界定，CFTC管轄商品類代幣，各州還有獨立的加密貨幣法規。但代幣化資產往往涉及跨領域監管，穩定幣支撐的股票代幣可能同時觸及SEC與貨幣監理署的職權範圍，到時誰管成為了問題！此外，全球範圍內跨境監管協調也非常艱難，美國的根本目的還是通過金融體系強推美元3.0模式，但歐盟顯然也想讓歐元取代美元，於是在規則上和美國爭鋒相對，這種差異可能導致全球代幣化市場的規則衝突。最後，你要完成這麼大的技術升級，全世界目前還沒有先例，我們知道區塊鏈的吞吐量仍是當下市場最大的瓶頸，以太坊Layer2解決方案雖能提升效率，但要承載美股日均數十億股的交易量，仍需底層技術突破。更關鍵的是，鏈上資產面臨智能合約漏洞、私鑰安全等風險，誰能做出更完善的安全標準成為了當下市場的燙手山芋，納斯達克雖提出“混合架構”，但DTC的鏈上清算基礎設施要實現全面落地，至少需要18-24個月的升級周期！最後，普通投資者對代幣化資產的認知仍顯不足，Robinhood的OpenAI代幣雖引發關注，但OpenAI的否認聲明暴露了底層資產確權的爭議。機構投資者則擔憂代幣化可能放大市場波動，鏈上交易的7×24小時特性，可能使美股面臨“黑天鵝事件下無休市緩衝”的風險，這會讓金融交易員制度面臨三班倒的局面！所以，現實點看，美國金融市場的代幣化更可能呈現“核心資產優先、基礎設施平行”的漸進式路徑，而非“兩年內完全上鏈”的激進變革。從資產維度看，高流動性的上市公司股票與ETF將率先完成代幣化。納斯達克計畫2026年第三季度推出首批代幣化證券交易，初期大機率聚焦蘋果、微軟等大盤股。而房產、非上市股權等另類資產，因估值複雜、確權困難，可能仍以試點形式存在。從監管維度，SEC的創新豁免規則將成為關鍵推手，2026年1月規則生效後，合規平台可在豁免期內快速迭代產品！而當全球金融核心資產的代幣化交易、即時鏈上清算體系全面建立，那麼久標誌著美國維持金融霸權的重要戰略佈局也已經完成了，美元3.0體系實質成立，剩下的就是開個會相互確定繫結標準了。這對於全球投資者而言，意味著資產配置的邊界將進一步模糊，全球的資產都混在了一起，即是大機遇，也是人類有史以來最大的金融風險！(聞號說經濟)

當地時間12月1日，日本央行行長植田和男透露，若經濟與通膨預測如期實現，央行將在12月議息會議上根據改善情況繼續上調政策利率。這一表態被市場解讀為強烈的加息訊號，引發日本股市債市出現拋售潮。截至當天收盤，日經225指數下跌1.89%，領跌亞洲股市；日本東證指數收跌1.18%。債市方面，從3個月期到30年期的日本國債收益率1日全線走高。其中，日本10年期國債收益率上漲7個基點至1.87%，30年期國債收益率短暫觸及3.395%，創歷史新高。分析人士指出，日本首相高市早苗力推積極財政政策並主張保持寬鬆貨幣政策等多重因素，引發投資者對日本政府財政狀況惡化的擔憂情緒不斷升溫。據國際貨幣基金組織（IMF）統計，2025年日本政府債務率，即政府債務佔國內生產總值（GDP）的比例為229.6%，在發達經濟體中最高。一旦日本央行推進加息貨幣政策，日本政府舉債成本與償息壓力都將加劇。此前，日本金融市場在11月曾遭遇股債匯“三殺”。 (紅網)

若人工智慧泡沫破裂，或將引發一場非同尋常的經濟衰退倘若美國股市崩盤，這將是史上最受預見的金融內爆之一。從銀行高管到國際貨幣基金組織，各方均對美國科技公司的天價估值發出警告。央行行長們正嚴陣以待金融動盪；曾在2007-09年因做空次級抵押貸款債券而聲名鵲起的投資者再度現身，準備進行新一輪"大空頭"。任何市場波動跡象——例如納斯達克科技股指數近期的周線小幅下跌——都會引發市場瀕臨懸崖的猜測。這並不意外。在"七大巨頭"科技巨頭的推動下，標普500指數的周期調整市盈率已觸及網際網路泡沫時期的水平。投資者正押注於人工智慧領域的巨額投入將獲得回報。然而資料令人警醒：摩根大通銀行測算，若企業要在2030年前實現人工智慧資本支出10%的回報率，全年AI總收入需達6500億美元——相當於每位iPhone使用者每年貢獻超400美元。歷史表明，即便最終能改變世界，新技術初期往往難以滿足如此高企的預期。儘管市場崩盤幾乎無人感到意外，但其連鎖反應卻少有人深思。部分原因在於當前股市大跌引發廣泛金融危機的可能性微乎其微。與2000年代末期不同，當時普遍槓桿與複雜金融工程催生次級房貸的債務泡沫，而今的AI熱潮主要依靠股權融資。更重要的是，實體經濟近年展現出卓越的抗衝擊能力，從歐洲能源危機到美國關稅政策皆能從容應對（🐶《經濟學人》的荒謬認知）。經濟衰退正日益罕見。但若認為股市重挫僅會影響投資者錢包，則屬誤判。繁榮期持續越久，融資機制就越發不透明。即便不引發金融末日，股市劇震仍可能擊垮迄今堅韌的全球經濟，使其陷入衰退。脆弱性根源在於美國消費者。股票佔美國家庭財富的21%——較網際網路泡沫頂峰時期高出約四分之一。AI相關資產貢獻了過去一年美國財富增長近半份額。隨著家庭財富增長，民眾儲蓄意願已低於新冠疫情前水平（雖未達次貸繁榮時期低位）。崩盤將逆轉這些趨勢。我們測算，若股市跌幅與網際網路泡沫破裂時期相當，美國家庭淨資產將縮水8%，可能導致消費支出大幅收縮。按經驗法則，這種收縮相當於GDP的1.6%——足以令本已疲軟的美國勞動力市場陷入衰退。對消費者的衝擊將遠超過AI投資（多用於進口自台灣的晶片）可能枯竭的影響。衝擊波與疲軟的美國需求將蔓延至低增長的歐洲和通縮的中國，加劇川普關稅政策對出口商的打擊。由於外國投資者持有18兆美元美國股票，全球將出現微縮的財富效應。好消息是源於股市的全球衰退未必深重——正如網際網路泡沫破裂後的溫和衰退，許多大型經濟體都得以規避。關鍵在於聯準會有充足降息空間刺激需求，部分國家也會出台財政刺激措施。但經濟下行將通過三重途徑暴露當前經濟地緣格局的脆弱性：進一步削弱美國霸權、衝擊政府預算、激化保護主義情緒。若無AI繁榮，美國經濟將重現春季窘境：受關稅威脅、機構運轉失靈且政治紛爭加劇（本文發佈時，美國史上最長政府停擺剛剛結束）。通常衰退中美國是避風港，但在當前情境下——美國增長預期下調最劇——今年已貶值8%的美元能否迎來搶購潮尚存疑問。美元走弱對全球雖是福音（強勢美元會收緊金融條件），卻將強化"美國例外主義"今非昔比的認知。鑑於2026年政治對聯準會的影響力可能大增，美元風險尤為嚴峻。衰退還將對全球負債政府進行嚴峻財政考驗。央行降息雖可緩解富裕國家佔GDP 110%的巨額債務成本，但福利支出上升與稅收減少將擴大赤字。在最脆弱經濟體中，財政擔憂可能令長期債券收益率在央行降息時維持高位甚至攀升——這種動態過去兩年間時有顯現。很難想像市場會給予法國或英國等國家充足刺激空間。最終將衝擊貿易領域。美國消費萎縮幾乎必然縮小貿易逆差，這符合川普訴求。市場惡化也會使白宮在貿易問題上收斂鋒芒。但另一全球貿易爆點——中國製造業順差——將加速惡化。歐亞生產商已須應對中國商品洪流，隨著中國對美出口減少，這股洪流正持續擴張。美國放緩將使過剩產能進一步膨脹，激化保護主義反彈。世界或許預見了美國股市崩盤，但這不意味著已為其後果做好準備。 (跬步書)

今天鮑爾突然宣佈，準備動手停止縮表。他看到了什麼！？圖片由豆包AI生成01 鮑爾主要動機鮑爾停止縮表的首要動機，是預防金融市場流動性危機。鮑爾在講話中提到：一些跡像已經開始出現，表明流動性狀況正在逐步收緊，包括回購利率的普遍走強，以及在特定日期出現的更明顯但暫時的壓力。委員會的計畫制定了一個審慎的方法，以避免出現2019年9月那樣的貨幣市場緊張狀況。這句話什麼意思呢？我們來看一張圖就知道了。圖：SOFR上圖中的SOFR（Secured Overnight Financing Rate）是當今全球最重要的短期利率之一，也是鮑爾講話中提到的“回購利率”的核心代表。（從 2022年起，聯準會推動用SOFR替代LIBOR；現在數兆美元的貸款、債券、衍生品都用 SOFR 定價）SOFR是以美國國債（Treasury securities）作為抵押品進行隔夜回購（repo）交易的實際成交利率。簡單說就是，金融機構拿美國國債做抵押，向其他機構借一晚上的現金，這筆“帶抵押的短期借款”的利率平均水平，就是SOFR。那這個SOFR跟聯準會的政策利率FFR有什麼關係呢？聯準會的政策利率FFR（Federal Funds Rate（聯邦基金利率））是一個人為設定的利率區間，聯準會通過上下限利率走廊來控制：ON RRP（逆回購利率）是利率走廊的下限，IORB（銀行準備金利息）是上限。現在聯準會的政策利率是4.00%-4.25%，實際上就是將ON RRP（逆回購利率）設定為4.00%，將IORB（銀行準備金利息）設定為4.25%。那聯準會如何將政策利率控制在利率走廊內呢？首先來看上限IORB（銀行準備金利息）：銀行在聯準會有準備金帳戶，聯準會會給這些準備金支付利息（目前為 4.25%），所以銀行沒理由以低於 4.25%的利率把錢借給別的銀行，這就形成了利率天花板。再來看下限ON RRP（逆回購利率）：這個ON RRP的全稱是Overnight Reverse Repo。雖然貨幣市場基金等不能持有準備金（準備金是銀行的專利），但他們可以參與聯準會的逆回購工具：把現金借給聯準會一晚，聯準會以國債作抵押，可以獲得4.00%的安全利息。既然我能放聯準會拿 4.00%的年化利息，我就沒有動力低於這個利率借錢。這麼一來任何市場利率都不可能長期低於ON RRP利率。而SOFR就是市場上機構間互相交易的利率，而不是跟聯準會之間的利率。理論上，聯準會的利率走廊機制（IORB上限 + ON RRP下限）應該牢牢“夾住”所有短期市場利率（包括SOFR），因為如果SOFR < 4.00%，大家去做ON RRP，如果SOFR>4.25%，銀行就把放在聯準會的大量準備金資金放出來，賺更多利息（因為在聯準會存著只有4.25%回報），繼而將收益率壓制住。但問題是，如果銀行因為準備金已經沒有那麼充裕，放在聯準會的資金暫時不能出不來用於套利、或者根本不夠出來“套利”，以讓SOFR回到IORB上限以下，就會出現SOFR利率短暫破界。理解了這一機制之後，我們再來看上圖就明白了：9月15日左右，SOFR短暫出界：突破了4.5%的上限（當時聯準會政策利率FFR還是4.25-4.5%）。這就是鮑爾嘴裡所說的：“特定日期出現的更明顯但暫時的壓力”。後來降息之後，在9月29日之後，又出現了一個“波峰”，這個波峰看起來也非常接近甚至突破了降息之後的新上限4.25%。這種市場利率不停“試探”甚至突破政策利率上限的現象背後，主要是因為銀行的準備金由於各種因素，可能已經不太充裕，以至於市場出現“套利”機會時，都沒有多餘的準備金可以抽調。這種情況在2019年出現過一次：當時在2017–2019間年，聯準會正在進行上一輪縮表（QT），結果就是銀行體系的準備金餘額（reserves）從約2.8兆美元降到1.3兆美元左右；同時，美國財政部發債規模擴大，大量國債發行吸收市場現金；再加上季度末企業繳稅、國債結算日等時間重疊，市場短期現金被瞬間抽乾。當時銀行體系的流動性“看似很多”，其實已經被壓到安全邊緣。到了在2019年9月16日（星期一），多重事件疊加：公司繳納季度稅（企業從銀行帳戶劃走現金 → 減少銀行準備金）；財政部結算大量國債發行（投資者付款給財政部 → 銀行準備金進一步減少）。結果就是銀行體系的準備金突然減少約 1000億美元。當天SOFR（擔保隔夜融資利率）從2.2% 跳到5.25%；隔夜回購利率（repo rate）從約 2% 一夜之間飆升到 10%+；銀行和券商借不到現金，回購交易幾乎凍結，出現了典型的 “流動性踩踏”。這就是鮑爾講話中所提及的：委員會的計畫制定了一個審慎的方法，以避免出現2019年9月那樣的貨幣市場緊張狀況。當時聯準會基本上是凌晨加班應對危機，紐約聯儲在9月17日清晨緊急出手：重啟隔夜回購操作，當天投放530億美元的現金，緩解回購市場流動性，並隨後幾天持續注入流動性，總規模超過700億美元/日，同時緊急宣佈暫時停止縮表，並開始擴表。很顯然，鮑爾不想再重複這種噩夢。聯準會的長期計畫是在銀行準備金“略高於”被認為是“充足”的水平時停止縮表。鮑爾判斷“可能在未來幾個月內接近這一水平”。這意味著從技術操作上看，縮表已經接近其預定目標，再繼續下去可能會導致準備金過度稀缺，從而引發系統性風險。02 次要動機除以上主要動機之外，鮑爾還在講話中強調：“就業的下行風險似乎有所增加”，並形容勞動力市場“活力不足且略顯疲軟”。這也為市場送去了一點溫馨：雖然停止縮表本身不是一項直接的降息或刺激政策，但它移除了一個持續收緊金融環境的因素。在經濟（尤其是就業市場）顯露出疲態時，繼續執行緊縮政策會加劇衰退風險。因此，停止縮表是一種預防性的、更為中性的政策姿態轉變，旨在為經濟提供一個更穩定的金融環境，避免因政策收緊過度而“誤傷”經濟。最後，鮑爾還提到了：我們的想法受到了近期一些事件的啟發，在這些事件中，有關縮減資產負債表的訊號曾引發了金融條件的顯著收緊。我們想到的是2018年12月的事件，以及2013年的“縮減恐慌”。當時僅僅是縮減資產購買的訊號就引發了全球金融市場的劇烈動盪，這表明聯準會現在對資產負債表操作的市場溝通極為謹慎。所以現在提前釋放未來幾個月“將要停止縮表”的訊號，可以讓市場參與者有充分的時間來消化這一資訊並調整其投資組合。這種清晰、可預測的溝通方式，旨在平穩地完成從緊縮到中性的過渡，避免因政策突然轉向而引發不必要的市場波動。這本身就是一種管理市場預期的重要手段。 (華爾街見聞)

在全球金融市場動盪與地緣風險頻發的背景下，黃金再次成為資本避險的重要選擇。近期，香港在黃金市場上的定位與發展方向也引起了廣泛關注。香港財政司司長許正宇在接受財新專訪時表示，香港擬將人民幣計價黃金納入發展考量，以擴大人民幣的國際使用範圍。與此同時，行政長官李家超在2025年施政報告中明確提出，落實黃金市場發展小組的五項建議，包括協助發行人推出代幣化黃金投資產品，並為建立中央清算和與內地互通做好準備。這一系列舉措，意味著香港正在從傳統的“黃金交易與倉儲中轉站”，向“國際黃金交易與人民幣計價中心”加速轉型。過去，倫敦、蘇黎世和上海等城市已經形成了成熟的黃金定價與交易機制，香港若要在激烈競爭中脫穎而出，必須走出差異化道路。人民幣計價黃金，正是這一差異化的核心。若能成功吸引境外投資者通過香港配置人民幣資產，香港不僅能鞏固其離岸人民幣中心地位，也能在全球大宗商品定價體系中贏得更高話語權。另一方面，代幣化黃金產品的探索，凸顯了香港金融科技監管的前瞻性。通過區塊鏈等技術，將實物黃金權益數位化，能夠大幅降低投資門檻，提高交易與清算效率，也更符合新一代投資者的習慣。結合香港在代幣化債券、代幣化存款上的試點經驗，黃金的數位化將有望成為香港金融創新的又一亮點。當然，潛力與挑戰並存。香港黃金市場目前仍處於“培育期”，在流動性、價格發現和國際認知度上都需時日積累。同時，代幣化產品涉及跨境結算、反洗錢與投資者保護，監管框架的清晰度直接決定市場參與度。此外，香港與上海金交所的互聯互通能否順利推進，將是未來幾年成敗的關鍵因素。總體而言，港府的政策導向已為香港黃金市場的“再定位”打開窗口。短期內，可以期待代幣化黃金基金和人民幣計價產品率先落地；中期內，清算和倉儲體系逐步完善，吸引更多國際做市商參與；長期來看，若與內地實現有效互通，香港有望成為連接人民幣資產與國際資本的“黃金橋頭堡”。對投資者而言，未來香港黃金市場不僅是資產配置的避險選項，更可能成為參與人民幣國際化與金融科技創新的重要入口。 (財經實驗室TheFinanceLab)