在美上市的中概股或被摘牌

2025/04/15

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《財經》發文指出，中美關稅戰下，在美上市的中概股可能存在被摘牌的風險。中國香港市場成為中概股回流的主要市場。據香港交易所最新的上市要求，高盛估計有27隻、總市值達1.35兆元人民幣（約1840億美元）的中概股，或將有資格在香港進行雙重主要上市或第二上市。

這些中概股包括：拼多多、滿幫、富途、Legend Biotech、唯品會、極氪、好未來、亞朵、陸金所、霧芯科技、世紀互聯、JOYY、賽禾、老虎證券、FinVolution Group、大全新能源、愛奇藝、LexinFintech、晶科能源、陌陌、Uxin Limited、億航智能、玉柴國際、宜人智科、叮咚買菜、趣店和嘉銀科技。此前，美國財政部長曾對媒體表示，在美國上市的中概股可能被摘牌，作為貿易談判條件的一部分。也有媒體指出，美國總統川普計畫將在美國上市的中概股除牌。

大摩-ADR退市再度成為焦點 - 我們的看法

由於美國與中國之間的關稅升級，ADR退市風險再度浮現。>80%的MSCI中國ADR成分股在香港有雙重上市，這確保了即使在退市情況下也能順利交易。

在6-12個月的時間框架內，估值和流動性下行風險更可控，尤其是對於南向合格的公司。

中國ADR退市風險“再度成為焦點”；缺乏細節：中國ADR公司被迫從美國股市退市的風險再度浮現，美國財政部長斯科特·貝森特公開表示這一風險“在討論之中”。上一次全球投資者關注這一話題是在拜登政府期間，根據《外國公司問責法》（HFCAA），如果ADR公司連續三年未能遵守美國審計標準，將被迫從美國證券交易所退市。合規性將接受美國政府審計機構PCAOB的調查和評估。

關於中國ADR審計實踐的爭議最終在2022年底通過中美政府機構的合作得到解決（詳見此處）。

與之前因審計實踐引發的ADR退市爭議不同，目前尚未提及任何審計爭議，也沒有發現廣泛違反當前美國會計和審計標準的情況。相反，這一問題被納入了關於近期關稅上調措施的更廣泛討論中，這表明ADR退市可能被用作美國與中國之間緊張關係升級的潛在非關稅工具。目前尚不清楚什麼情況可能觸發ADR退市，避免這種結果需要滿足那些條件，以及如果有的話，如何解決待決案件。此外，尚未提供任何潛在退市的時間表。

目前，ADR在MSCI中國的指數權重中佔25%，其中超過80%已在香港雙重上市：我們希望瞭解強制ADR退市情景對中國股市的影響究竟有多大。

目前在美國市場上大約有120家中國ADR公司在交易。其中只有23家足夠大或活躍，能夠被納入整個MSCI中國指數，按公司數量佔指數的4%（見圖表1），

按總指數權重計算則佔25%（見圖表2）。消費品/電子商務是代表性最強的行業，其中阿里巴巴、拼多多和京東是該類別中最大的三家公司（見圖表5）。大多數（按市值計算為80%/按公司數量計算為83%）MSCI中國指數的ADR成分股已經在香港實現雙重上市，並在香港市場和美國市場上每日活躍交易（見圖表3，見圖表4）。

雙重上市確保在ADR退市情況下的持續交易：我們認為，雙重上市狀態通常保證ADR公司即使在美國市場退市，仍然可以在香港進行交易。ADR的股東可以選擇將其ADR持股轉換為在香港註冊的股份，這些股份通常已經通過公司的先前註冊轉換可用。

我們在附錄7中提供了所有在MSCI中國中的中國ADR的名單。目前只有四家尚未在香港進行雙重上市，其中拼多多、唯品會和TAL教育是三家最大的公司。尚不清楚美國財政部長的最新評論是否會促使這些公司立即追求香港的雙重上市狀態。

ADR退市事件對中國股市的影響 - 短期內負面，估值下行風險，但長期來看更可控：目前，在美國市場上，MSCI中國範圍內所有ADR公司的每日總成交額達到81億美元，佔這些公司在香港和美國的每日總成交額的68%（見圖6）。這大致相當於香港市場每日總成交額的25%。在退市事件中，特別是如果所有ADR公司同時退市，我們認為這將標誌著美中地緣政治緊張局勢的顯著升級，整個中國股市將面臨估值下行風險，因為其股權風險溢價將因此上升。沒有香港雙重上市的ADR公司將面臨比那些有雙重上市的公司更大的下行風險。

儘管如此，我們相信從長遠來看，香港市場應該能夠彌補來自美國市場的交易量損失，特別是對於那些相對較大市值的公司，這些公司將成為南向合格公司，並能夠通過股票互聯互通享受流動性支援。在6到12個月的時間範圍內，股權和交易活動的遷移影響應該逐漸變得更可控，因為市場和公司最終將根據基本面進行評估。