聊聊近期的關稅新聞和美股表現

WSJ在4月23日報告川普政府正考慮對CN的多種關稅方案。

方案一：對中國商品徵收的關稅稅率可能降至約50%-65%。

方案二：採用分級方案，把進口自CN的商品分為所謂「對國家安全不構成威脅」和所謂「對國家利益具有戰略意義」的商品，並對前一類商品徵收35%的關稅，對第二類商品徵收至少100%的關稅。

1. 分級關稅方案的出現並非空穴來風

早在去年11月，眾議院議員John Moolenaar（PS：這老哥3月25號剛被任命為眾議院美中戰略競爭特別委員會主席，在對華經濟和國家安全方面具有重大影響力）提出的《恢復貿易公平法案》中就提到類似內容，其中包括：

1. 提高關稅稅率：所有中國進口商品的最低關稅稅率為35%，某些指定商品（如半導體、關鍵原料）稅率高達100%，並每年根據通膨調整。

2. 設立關稅配額：對某些從CN進口商品設立關稅配額制度，初期關稅稅率維持在法案生效前的水平，但隨後逐步提高（3年後提高10%，5年後提高25%，6年後提高50%，7年後提高100%）。

這項法案提出之後並未在第118屆國會（於2025年1月3日結束）期間進一步推進，而這次分級方案的流出似乎更像是對這項法案的重新包裝。

2. 市場解讀與美股觀點

近期關於關稅放鬆的新聞不斷傳來，不論是CN不知真假的豁免清單還是美國的多種方案，都在釋放更多談判意願，到本周五結束，美股納斯達克和標普500已經收復4月2日對等關稅之後的所有跌幅，彷彿關稅不曾來過。

但實際上，股市最近上漲動能源自於較低的流動性，美股目前的淨L/S槓桿率接近5年低點，因此關稅消息主導了美股的技術型反彈。

高盛回饋大多數投資人仍處於」衰退觀察」狀態，從基本面來看仍然持謹慎態度，這與資金流數據一致，因為一些基金管理人已經在4月初進行了相當比例的避險，單隻個股的淨交易流量尚未看到持續積極的交易流入。

同樣地，使用納斯達克以上漲價格成交的股票交易量在總體成交量佔比來反映潛在上漲情緒，也可以看到，當下的指數上漲和積極成交量之間存在背離，目前市場看漲情緒並不濃厚。

3. 中美關稅影響何時顯現？

引用X上一位快消公司CEO的觀點，CN到美國貨櫃運輸的每日資料從4月10日開始崩盤。貨櫃從CN的港口運往美國西海岸（到達洛杉磯、長灘和奧克蘭）大約需要25天，運到美國東海岸途經巴拿馬運河到達休士頓和紐約大機率要45-50天的時間。

這意味著在5月中旬之前，CN和美國之間的關稅衝突產生的影響仍未顯現，但在那之後，卡車運輸工作需求將逐漸枯竭，倉庫會開始裁員，因為不需要很多勞動力來卸載貨櫃，一些產品開始出現缺貨，屆時港口可能出現類似疫情時期lockdown的狀態。這些影響將最快從洛杉磯地區開始顯現，然後在兩周後衝擊芝加哥和休士頓，並蔓延至紐約。屆時我們將從各類經濟數據中窺見其中的衝擊與影響。

同時，供應鏈的中斷短時間內很難及時找到替代，就算未來隨著兩國之間關係緩和完成貿易談判，根據2020年供應鏈中斷的經驗，從供應鏈中斷到尋求合作但增加了更多隱形搜尋成本和談判時間（詳見下節），再到100%恢復貿易和運輸工作，將需要更長的時間來修復。而空運解決不了這個問題，一是價格昂貴，二是飛機沒有足夠的容量來取代船隻。

4. 關稅對經濟的影響如何發揮作用？

其實在當下時點討論關稅的經濟影響顯然是個出力不討好的活，分析川普每天變臉的決策就像滿足甲方爸爸飄忽不定的需求一樣困難。所以，不如放棄猜測最終稅率，只提供一個高稅率情境將如何幹擾全球供應鏈進而影響企業和經濟的圖像。

在全球價值鏈相互關聯的世界經濟中，國內生產的能力取決於進口中間產品的可用性。中間產品指的是原料、投入品和半成品，例如一支筆的筆芯、筆尖、墨管以及尾塞可能都來自於不同國家的進口品。

而中間產品規模是最終產品的2倍，佔據全球貿易約2/3的比重，供應鏈也因為原料的碎片化而日益仰仗搜尋成本。因為下游公司需要尋找合適的供應商，而上游公司則要尋找願意接受報價的客戶。

他們需要匹配合作夥伴，並在短期合約的約束下，頻繁進行重新談判或議價，但也通常有意願保持持久的合作關係，因為搜尋和匹配的沉沒成本賦予了合作「黏性」。

但當一國政府迅速且意料之外地開展對進口中間產品的高額關稅，企業的反應將首先是與現有供應商的重新談判，或尋找替代供應商。透過「搜尋—議價—再搜尋」的過程，為廠商帶來了一系列重新搜尋、品質檢驗以及價格談判等一系列高昂的隱性成本。而客戶則在終端商品成本攀升的過程中遭受價格衝擊。

廣泛的小額關稅可能不會對供應鏈關係造成較大損害，主要影響在於下游買家的外部選擇不多，漲價導致需求惡化，因此會損害徵收關稅國家的貿易條件；一旦稅率超過某個門檻，會導致供應鏈調整成本急速膨脹，利潤迅速下跌。高額的關稅會導致下游生產商將需要重新搜尋其他國家可替代的供應商，同樣提高新採購的投入品價格，需求端的惡化更是可以預見的。

站在當下時點看，美股市場似乎已經習慣了當前放大的波動率，逐漸有些輕視關稅影響的傾向，加上從關稅加徵到切實反映到經濟數據之前，仍有一段真空期，因此市場更多被關稅談判的好消息左右。

但貨運量的下降是實實在正在發生的事情，關稅的加徵也正潛移默化影響著全球的經濟。 07年次貸危機爆發前幾個月，時任花旗銀行CEO的查克·普林斯曾講過那句著名的話“ Dance until the music stops..... ”在追求利潤的同時，也要注意規避風險。

最後，祝大家投資順利！ （M2M投研）