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各位投資者朋友，一周一度的大摩宏觀策略談。今天我們探討的主題是 “中美是否能峰迴路轉，還是一廂情願”，具體聚焦於三個話題：
其一，中美貿易談判是否已經展開，以及將如何推進；
其二，國內政治局會議召開之後，經濟刺激政策何時出台，目前是否已有較為清晰的規劃；
其三，中國從企業自身的應對策略到產業政策層面，該如何應對此次前所未有的關稅衝擊，其中包括大家殷切期盼的供給側改革2.0，以及國內擴大內需和 “走出去” 戰略是否有新的進展。
首先由我來拋磚引玉。自4 月 2 號所謂的 “解放日” 以來，全球關稅戰使得市場波動急劇增大，尤其是美國市場表現得極為明顯。在過去的三四周內，美國市場屢屢出現如同過山車般的行情，先大幅下跌而後又快速上漲。但從總體趨勢來看，出現了一些與以往截然不同的新情況，這或許意味著一個新的歷史階段正在開啟，其中最為突出的表現就是美國頻繁出現股債匯三殺的局面。
在這種市場形勢下，全球投資者都感到較為焦慮。我與Laura 先是在紐約、波士頓與美國主要的投資人進行了會面交流，之後回到香港與亞洲的避險基金展開溝通，還在北京與體制內的相關機構以及學術界進行了多方面的研討。上周，我又在印度連續三天與當地的主要投資者、政策制定者以及製造業企業等進行了深入交流。總體而言，大家普遍關注關稅對經濟的衝擊、各國的政策應對措施，以及從長期來看美元主導地位在此次事件之後的重大變化趨勢。
接下來，我先為大家介紹一下我們對於關稅對中國、美國和亞洲各國經濟影響的最新測算結果。
與過去三周所發佈的研究結論一致，我們必須客觀地認識到，短期內關稅對中國經濟的衝擊是較為嚴峻的，不容忽視。通過詳細的測算分析，從全年來看，關稅升級對中國經濟全年GDP 的影響大約為 0.9 個百分點，接近 1 個百分點。
儘管我們已經考慮到後續可能會推出更多的刺激政策，包括今年下半年，隨著政治局會議提出的加快研究儲備政策，預計下半年將額外推出1 兆到 1.5 兆人民幣的補充刺激政策。但這些措施只能部分抵消關稅帶來的負面影響。因此，在過去的兩三周裡，我們將今年全年GDP 增速的預期，從此前的 4.5% 下調至 4.2%。從季度走勢來看，一季度 5.4% 的增速顯然包含了諸多前置因素，後續增長動力將會減弱。預計到今年四季度，同比增速有可能會跌破 4%。
實際上，根據當前的一些高頻資料顯示，二季度的GDP 增長速度已經出現了明顯的放緩跡象，同比增速可能會跌至 4.5% 以下，相較於一季度的 5.4% 有了顯著下降。這些高頻指標，稍後我們的經濟學家鄭林會進行具體闡述，我們將其稱為中國經濟的 “體溫計”。例如，集裝箱的訂艙量（注意這裡不是指正在海上運輸的量，海上運輸的量往往是半個月前就已經裝船的，目前海上的運量尚可），但從 4 月份 “解放日” 以來，根據一些專業網站的統計，中國赴美集裝箱的訂艙量、預定量可能已經下跌了64%，幾乎下降了三分之二。特別是美西航線，其運價也大幅下跌，與運量的下降趨勢相吻合。
我們所觀察到的新興產業PMI（這是一個範圍相對較窄的PMI 指標，其中的 Flash PMI 具有先行指標的意義），也出現了自疫情以來最大的單月跌幅。此外，我們還針對2000 多名消費者開展了 Alpha wise 消費者信心調研，結果顯示，自4 月份以來，居民的消費信心略有減弱。對就業表示擔憂的人員佔比有所上升，並且這種對就業的擔憂，很大一部分與關稅引發的對出口製造業崗位減少的擔憂有關。所以，自4 月份以來，今年 1 至 3 月份由於補貼前置、地方債提前發力所帶來的汽車、家電、手機等產品銷售的小陽春現象，也出現了一定程度的消退。這也是我們認為二季度GDP 同比增速可能會下降一個台階，跌至 4.5% 以下的原因之一。
當然，美國發起的關稅戰可謂是“殺敵一千，自損八百”，甚至有時可能是 “殺敵八百，自損一千”。目前美國經濟也似乎處於懸崖邊緣，我們的美國首席經濟學家Michael Gapen 認為，美國經濟即便現在還未正式進入衰退階段，但也已經非常接近了，可以說其經濟衰退的機率達到了五五開。
美國經濟在一季度可能呈現零增長的態勢，並且這還是在關稅正式生效之前的情況。大家可以想像，倘若關稅長時間維持在當前的高水平，將會嚴重打擊企業信心和消費者信心，甚至可能導致美國資產價格下跌的負反饋循環出現。與此同時，美國短期的刺激政策力度不足。從財政方面來看，所謂的聯邦政府效率改革所節省下來的資金有限，目前一時之間也難以找到更多的減稅空間。
與此同時，聯準會短期內較為關注關稅引發的通膨上升問題。因此，聯準會降息的時間有可能會比市場目前所預期的要晚。從貨幣到財政，美國短期刺激的力度可能不足，這也導致美國經濟目前面臨衰退的機率為五五開，正處於懸崖邊緣。
對於整個亞洲而言，也都會受到影響。亞洲有許多以外貿為主導的經濟體，其中比較典型的如韓國、泰國、馬來西亞等經濟體，在此次關稅戰以及美國經濟可能衰退的風險下，受到的衝擊最為嚴重。
因此，我們下調了整個亞洲的整體經濟增長預期，從去年四季度的4.8% 下調至今年四季度的 3.6%，季度經濟增長軌跡下降了接近 1.2 個百分點。不過，在亞洲地區中，印度和澳大利亞所受的影響相對較小。關於印度的情況，我稍後會單獨闡述，因為大家對於產業鏈轉移的問題比較關注和擔憂。當然，亞洲各國會通過降息來應對經濟壓力，據我們平均統計，一些國家可能會降息50 至 150 個基點。
就中國而言，一般來說，貨幣政策只是起到輔助提振信心的作用，更多地還是要依靠財政政策。那麼在政治局會議之後，中國會採取怎樣的應對措施呢？目前來看，決策層將基調定在了二季度，要加快落實兩會已經批准的2 兆廣義財政擴張政策，其中包括繼續保持地方債在一季度快速發行的勢頭，在二季度繼續加快發行，並適時進行降准降息。我們認為，未來二季度大約有 15 個基點左右的降息空間，降息幅度不大，更多地是起到象徵意義，用於提振市場信心。此外，還提出要推出一些貸款工具、定向信貸工具來支援科技創新和消費領域的發展。不過，這些並非直接的財政工具，其運作效果可能相對間接，難以立即產生顯著的刺激作用。通常情況下，是中央銀行給予商業銀行一些激勵措施，例如提供利息較低的定向信貸工具，如果商業銀行對科技創新領域的貸款增加，或者消費貸款增加，就會給予其更低成本的信貸工具。但這些工具的作用相對有限且間接，所以大家真正看好的還是財政政策。然而，根據這次政治局會議確定的基調，財政政策要等到二季度將現有的政策工具充分運用之後，也許到了下半年會按照我們的預期，推出額外1 兆到 1.5 兆人民幣左右的補充預算。當然，如果五、六月份經濟資料下滑較為嚴重，也有可能提前加大政策力度。
與市場預期相比，房地產政策方面可能略顯平淡。政治局會議對於房地產政策並沒有太多新的表述。此前市場多次期盼能夠加大房地產收儲力度，加強對一些房地產債務的整合力度，以及進一步刺激需求端，但從此次會議來看，這些方面不會有特別新的舉措，依然較為保守。這就是整體的政策安排，也就是說有一些前期的指引，要做好儲備政策工具，但政策力度相對較為溫和。我認為這一過程是可以理解的，畢竟通常情況下大家都是在看到經濟資料之後才會做出反應。尤其是我剛才提到，在過去幾周在北京與體制內外的各類智庫交流時，有一部分聲音和研究在一定程度上淡化了這次關稅戰對中國經濟的衝擊，總認為我們能夠承受。
我認為，中國確實有獨特的優勢，在承受壓力方面的能力肯定比美國以及其他國家經濟體更強。但在這個過程中，還是要制定好避險政策，推出相關政策工具，使得這種承受具有積極的意義，不能讓市場主體、企業以及就業崗位在承受的過程中成為不必要的代價。此次政治局會議提出要在就業基金方面對企業進行返還，我認為這是一個良好的開端，有點類似於五險一金，一手紀要關注工眾號有 道 調研對企業進行一些簡單的減免，以促使企業不進行裁員。我們測算後發現，這次五險一金中就業基金的返還量相對較小，佔GDP 的比例應該不到 0.1 個百分點，後續還需觀察是否有望進一步加大力度。也就是說，在進行各種壓力測試，測算這一輪關稅戰對中美兩國的影響時，正如我剛才所提到的，也許美國的政策是 “殺敵八百，自損一千”，也許有些智庫認為中國在管理方面的能力較強，能夠忍受這種短期的陣痛，但最好還是要制定好刺激政策來進行避險，避免過度淡化這些風險。
有人認為美國離不開中國，畢竟珍妮鄭寧也測算過，在中國對美國的出口產品中，美國要迅速找到其他替代方從別的國家進口並非易事。大約40% 左右的中國對美產品出口，目前主要還是由中國供應，尤其是一些消費電子產品、資本品，美國一時之間很難從其他地方進口到。所以從這個角度來看，有些智庫得出結論，認為美國對中國的依賴程度更高，而非中國依賴美國。
但我們仔細思考一下，這個博弈過程實際上比拚的是美國所面臨的通膨上升對其經濟的負面衝擊，以及中國所面臨的一些行業出口訂單下降對就業的衝擊，雙方誰能夠運用自身的政策更好地化解這些衝擊，誰就能在這場博弈中佔據上風。從實際數字層面來衡量，確實是“殺敵一千，自損八百”。因為雖然美國在某些產品上離不開中國的供給，但美國的整體通膨中，服務業通膨佔據主導地位。在整個個人核心支出（PCE）中，真正來自中國進口品對其通膨的影響可能僅為一點幾個百分點，也就是說美國的產品絕大部分集中在服務業領域。其次，在商品進口方面，來自中國的進口整體佔美國PCE 的比例也僅為一點幾個百分點。
當然，美國這一輪對其他國家也都加徵了關稅，將這些因素綜合起來，美國可能有接近整體PCE 10 個百分點左右的產品，有可能受到通膨上升的影響。但反過來推算，對中國就業的影響也是類似的。我瞭解到，有個別智庫在與我交流時提出，中國已經不再是外貿主導型經濟了，出口訂單的下行，尤其是對美訂單的下降，對中國的影響較小。但我們也清楚，美國在中國出口中仍佔據約七分之一（14% 左右）的份額，再加上那些通過東南亞等地轉出口到美國的部分，大約佔中國出口的 5 至 6 個百分點，兩者相加其實與 2018 年的情況類似。目前，中國對美國出口方面的 “暴露度”（exposure），或者說潛在的關聯度，大約仍佔中國總體出口的五分之一左右。
根據這一資料倒推，我們經濟團隊也計算出，中國的就業崗位中，有接近兩個百分點與向美國供貨相關。如果這兩個百分點因為現在中美之間幾乎停止貿易（100% 的關稅幾乎導致貿易斷鏈）而下降了六成到七成，那麼對中國經濟在就業方面的影響也是不容小覷的。所以換句話說，從數字層面來看，美國依賴中國進口對其核心通膨的影響，與中國依賴對美國出口對中國就業的影響程度相當。此時，關鍵就在於看誰擁有合適的政策，能夠迅速緩解這些衝擊。正如我剛才所說，美國的政策空間有限，聯準會擔心通膨，暫時可能無法降息，減稅刺激的空間也較為有限。而中國如果能夠集中推出一系列扶助就業、擴大內需的政策，才有可能在這場博弈中佔據上風，而不是過度淡化這些影響。
從更長遠的角度來看，大家還關注當前的局勢。在過去的一個月裡，美國頻繁出現股債匯三殺的情況，這可能會對美元長期以來的主導儲備貨幣地位以及美國經濟“例外論” 產生影響。在過去的一個月裡，我們進行了較為深入的分析。從股債匯市場近期同步下跌的頻繁現象來看，全球對於避險資產的定義發生了一些微妙的變化。現在更多地可以看到，在避險情緒下，資金流向了黃金、現金，甚至流向了日元和歐元，而傳統意義上被視為避險資產的美債，卻出現了資金淨流出的情況，這是非常罕見的。這種罕見的市場現象表明，市場正在重新審視美元資產本身的避險屬性。
美國經濟長期以來所秉持的“例外論” 也正在逐漸被打破，這一過程已經開啟。較為客觀地說，由於目前缺乏一個特別強大的競爭對手，無論是歐元、日元還是人民幣，在短期內全面替代美元的機率都很低。所以，美元全面主導的霸權地位在短期內很難被終結，但這已經開啟了其國際地位在長期內逐漸下降的處理程序。
在這個過程中，如果歐洲能夠進一步加強內部經濟團結，同時中國在對外開放和對內改革方面能夠取得更好的成效，那麼從長期來看，歐元和人民幣在國際儲備貨幣體系中的地位很有可能會逐漸上升。但就像過去幾周多次提到的那樣，人民幣國際地位的提升取決於中國自身改革開放的力度。當前的局勢無疑為中國提供了一個戰略窗口期，除了剛才提到的要及時推出刺激政策、擴大內需、削減產能、推進“走出去” 戰略這三項對策之外 。
從更長遠的視角來看，中國需要從供給驅動型的發展模式向以內需驅動、消費驅動的模式轉型，即推行“中國市場 2030 戰略”。該戰略旨在果斷地在未來五年內將國內的內需消費市場規模擴大30%，同時實現 “三個零” 的突破：逐步將對外關稅降至零，降低市場准入門檻至零，逐步削減產業補貼至零，從而實現真正意義上的市場化改革與高水平的對外開放。並且，通過深化和夯實社會保障體系改革，有力地推動內需的穩健發展。
關於這一方面，上周蔡志鵬博士已進行了詳細的測算分析，在此我便不再贅述。此次政治局會議釋放出了一些新的積極訊號，明確提出了擴大對外開放，推進服務業准入開放，以及建構統一大市場的具體設想。然而，後續我們仍需密切關注“三個零” 目標的實際落實情況，即對外關稅的調整、市場准入的放寬以及投研學習關注工眾號有 道 調 研產業補貼的削減進度。實際上，在過去的兩個月裡，我們團隊，包括蔡博士以及中升，還有我們的工業團隊所推出的關於下一階段中國產業革命 2.0 的分析報告指出，中國已然具備了產業鏈叢集的顯著優勢、工程師紅利以及豐富的生態應用系統，即便不依賴產業補貼，中國在下一階段的全球科技革命中也將佔據不可或缺的重要地位。反之，若過度依賴產業補貼，容易給其他國家以藉口，進而不斷對中國產品實施限制措施。因此，我衷心希望政治局會議所提出的相關意見能夠得到切實的貫徹落實，推動“中國市場 2030 戰略” 的順利實施。
在此過程中，我們並不太擔憂其他經濟體在迅速與美國達成妥協後，會將矛頭指向中國，採取諸如對中國加征關稅或排斥中國企業等舉措。誠然，少數與美國地緣政治關係極為緊密的經濟體，例如日本、韓國、墨西哥，可能會較快地與美國達成協議，但這些國家實際上不太可能出台明顯針對中國的限制政策。甚至日本已明確表示，由於其對中國產業鏈的高度依賴，無法屈從於美國的壓力對中國加征關稅。更不用說歐洲和東南亞地區了，正如後面珍妮鄭林將提及的，我們經過仔細測算後認為，東南亞基本上不存在對中國加征關稅或排斥中國產業鏈的可能性。畢竟，中國產業鏈的很大一部分資源和能力都源自國內，因此在這方面無需過分擔憂。
當然，最為關鍵的還是中美之間的貿易談判將如何推進。我們依然預計，鑑於雙方都有切實的需求，超過100% 的高關稅實際上已對雙方的貿易關係造成了實質性的衝擊。正如之前所分析的，關稅對雙方就業以及通膨的影響程度相當，因此，預計在未來一兩個月內，雙方將啟動貿易談判。
當下，更為重要的是如何尋覓一個合適的契機來推動談判。我們預估，到二季度末，有望部分降低一些高關稅，但更多的關稅下調還需等待今年下半年的具體談判處理程序。或許到今年年底，關稅稅率能夠降至40% 左右的水平，但要想恢復到川普第二任期之前的關稅水平，難度極大。
中美之間關係的複雜性以及地緣政治博弈的長期性，決定了要達成全面且持久的解決方案絕非易事。以上便是我們對短期經濟形勢、相應應對策略以及政治局會議所透露細節的分析。總體而言，第二季度經濟已面臨較為顯著的下行壓力，同比增長率可能回落至4.5% 以下，但貿易高關稅的局勢不會持續惡化下去。
我們認為，未來一兩個月內，雙方有望開啟談判，並在6 月底之前適度下調關稅，下半年進一步降低關稅。然而，由於關稅總體水平依然較高，這將對雙方的投資信心和消費信心產生抑製作用。經濟下行壓力對於中美兩國而言都不容小覷，尤其是美國，其經濟衰退的機率目前已高達50%。在此過程中，我想與大家探討一下一直備受關注的產業鏈轉移問題。由於我剛剛結束了上周的印度之行，對該問題有了更為直觀的體驗和深入的觀察。
總體而言，我們亞洲團隊認為，在本輪美國關稅戰中，印度經濟所受的衝擊相對較小，這主要是因為印度的出口產品大多為服務而非實物產品，但也並非完全未受到影響。在亞洲地區，印度和澳大利亞是我們下調經濟增長預期幅度最小的國家，相對而言具有較強的韌性。不過，我們還是將印度的GDP 增速預期從此前的 6.5% 下調至了 6.1%，只能說在亞洲各國中，印度的表現相對較好。
通過我在印度四天的實地考察，與印度當地大型基金、政府機構以及企業的高層人士進行深入交流後，我發現關稅戰對印度經濟確實產生了一定的影響。例如，印度企業的信心以及資本開支的意願都受到了不同程度的衝擊。印度方面清楚地認識到，在中高技術領域，尤其是手機等消費電子行業，其對中國輸入的零部件高度依賴。因此，印度不太可能響應美國的號召，限制從中國進口電子產品元器件，或對中國加征高額關稅，這種情況僅可能出現在極少數行業。目前，印度和越南所討論的針對中國的額外關稅，主要集中在鋼鐵等非常初級的製造業領域。實際上，在大量的電子消費品領域，印度對中國加征關稅的可能性極小。而且，印度企業界人士也坦言，儘管在過去六七年所謂的“中國 + 1” 戰略實施以來，印度在手機裝配方面取得了一定進展，但關鍵零部件仍主要依賴從中國進口。
我們統計發現，自2017 年以來，印度在手機及相關零部件方面對中國的貿易逆差增幅，甚至超過了其對美國的貿易順差增幅。這充分表明，印度國內製造業對中國供應鏈的依賴程度極高。我們的行業團隊，尤其是負責跟蹤蘋果產業鏈的團隊，對印度的蘋果產業鏈情況進行了調研。例如，蘋果公司的一些代工合作夥伴雖在印度進行產能擴張，以應對中美貿易摩擦帶來的產能風險，但目前的進展遠遠不夠。目前，蘋果產業鏈70% 以上的硬體裝置組裝仍集中在中國。即便印度出台了一些支援政策，蘋果在印度的產能擴張依然面臨諸多挑戰，如物流瓶頸、產業鏈配套不完善以及熟練勞動力短缺等問題。從供應鏈的角度來看，蘋果若想逐步減少從中國出口至美國的 iPhone 產量，就必須將印度的 iPhone 年產量從目前的約 2000 萬部提升至 4000 萬至 5000 萬部，實現產量翻倍以上，而這在短期內幾乎是不可能實現的。
因此，短期內所謂的“中國 + 1” 生產基地佈局，即在印度或越南等國大規模佈局產能，儘管蘋果等企業有此意願，但實施難度大、進展緩慢。此次印度之行進一步堅定了我們此前的判斷，即供應鏈的轉移是一個長期而緩慢的過程，尤其是在消費電子領域，中國擁有龐大且完善的供應鏈體系，像印度、越南等國家在短期內幾乎無法替代中國在這一領域的核心地位。
我們還進行了相關分析，自2018 年以來，儘管美國不斷對中國加征關稅，但中國在製造業領域的主導地位並未動搖，美國對中國產品的高度依賴也依然存在。這意味著，“近岸外包” 和 “友岸外包” 要成為真正可行的替代方案，還需要相當長的時間，可能需要數年甚至更長時間才能實現。美國現任政府需要在緩解通膨壓力與推進 “近岸外包” 戰略之間尋求平衡，這也進一步解釋了為什麼我們認為中美雙方最終會基於自身需求，坐到談判桌前進行協商。
我們希望各個智庫在對中國相關情況進行測算和分析時，能夠保持客觀的態度，避免過度淡化關稅戰帶來的影響。同時，也期望國內能夠迅速出台相應的刺激政策、擴大對外開放並積極推動內需增長，以有效緩解當前面臨的經濟壓力。 (有道調研)