「價格合理，安全功能和軟體更好」短短幾年內，中國的電動汽車就迅速佔領了中國市場的半壁江山，令那些曾稱霸一時的全球汽車製造商的燃油車一蹶不振。但輸家並不只有跨國車企。許多中國傳統汽車製造商也在眼巴巴地看著自己的銷量暴跌，作為應對，他們不得不將中國賣不出去的燃油車推向全球。近年來，西方政策制定者一直警惕中國大量補貼電動汽車的威脅，並徵收關稅保護其市場。然而，在波蘭、南非和烏拉圭等國，美國和歐洲汽車製造商正面臨來自中國燃油車的更大競爭。根據上海諮詢公司 Automobility 的資料，自2020年以來，燃油車佔中國汽車出口的76%，年度總出口量從100萬輛，猛增至今年可能超650多萬輛。路透社調查發現，燃油車出口的繁榮，根源上也是由電動汽車補貼和相關政策推動的。這些政策扶持了數十家中國電動汽車製造商。後者展開價格戰，擠壓了包括大眾汽車集團、通用汽車和日產汽車在內的跨國車企在中國的業務。這一現象凸顯了中國產業政策的深遠影響。中國汽車製造公司在中國國內和全球範圍內，追逐主導行業的目標，外國競爭對手很難跟上這些企業的步伐。行業和政府官方資料顯示，2024年，中國僅燃油車出口（不包括電動汽車和插電式混合動力車）就足以使其成為全球汽車出口量最大的國家。路透社查閱了數十個國家的汽車銷售資料，並採訪了30多人，其中包括11家中國和2家西方汽車製造商的高管、中國品牌的分銷經理和行業研究人員，完成了這篇關於中國汽車製造商全球擴張的報導。中國燃油車湧入新興市場和二級市場，反映了中國政府目前推動電動汽車發展的政策，與利用外國汽車製造商的技術打造中國國內燃油車產業的舊政策之間的衝突。目前中國最大的出口商，大部分是國有的老牌巨頭，包括上汽、北汽、東風和長安等。過去，它們一直依賴與外國汽車製造商組建合資企業，來獲取利潤和工程技術，這些合作始於1980年代。最近，隨著以比亞迪為首的創新型中國民營電動汽車製造商崛起，這些合資企業的銷量大幅下滑。例如，根據上汽的資料，上汽通用在中國的年銷量，從2020年的140多萬輛，暴跌至2024年的43.5萬輛。▍01 向全球擴張如今，中國國有車企在出口市場不斷增加銷量，而這些出口市場，曾經屬於它們在中國的合作夥伴——同一家外國汽車製造商。上汽的出口——主要是自有品牌，不涉及通用——從2020年的年出口近40萬輛，飆升至2024年的100多萬輛。東風中歐經理耶爾特·維爾努伊（Jelte Vernooij）表示，隨著與本田和日產在中國的合資企業銷量“螺旋式下滑”，東風去年出口近25萬輛汽車，5年內增長近4倍，這一點至關重要。東風公司檔案顯示，自2020年以來，東風的年度全球銷量下跌了100萬輛，降至不到200萬輛。不過，維爾努伊並不擔心東風的未來。“我們是國有企業，這一事實是關鍵，”維爾努伊表示，“毫無疑問，我們會活下來。”目前，燃油車在二級市場賣得更好，比如在東歐、拉丁美洲和非洲等電動汽車充電基礎設施匱乏的市場。長期來看，中國政府的目標是，在全球範圍內主導電動汽車和插電式混合動力車。但在過渡期間，許多中國汽車製造商正在通過滿足消費者的任何需求，來打造海外品牌。▍02 奇瑞是出口之最中國最大的汽車出口商是奇瑞，從2020到2024年，其全球銷量從73萬輛，飆升至260萬輛。同時擁有國有和私營所有者的奇瑞，2020到2024年的年出口量增加了約100萬輛，主要是燃油車，佔其銷量的五分之四。中國前十大出口商包括另外5家國有汽車製造商，和2家私營汽車製造商——吉利和長城汽車，這兩家的燃油車銷量也高於電動汽車。在中國十大汽車出口商中，只有2家專注於電池驅動汽車，其中之一是美國電動汽車先驅特斯拉。另一家是比亞迪，只銷售電動汽車和插電式混合動力車。比亞迪今年的海外擴張，使其成為中國第二大出口商，並使中國的出口向插電式汽車傾斜。不過，中國的汽油車出口量有望超過430萬輛，佔今年總出口量的近三分之二。奇瑞、東風和一汽的海外經理對路透社表示，中國國內汽車市場的殘酷競爭，使得出口對中國汽車製造商的增長和利潤至關重要。一汽負責設計的全球副總裁賈爾斯·泰勒（Giles Taylor）認為，一些中國競爭對手只要有一款產品失敗，就會破產。“中國的汽車公司太多了，”他說，“就在自相殘殺的邊緣。”海外經理們說，大多數中國品牌都專注於汽油車的出口，原因很簡單，因為它們在大多數地區很容易銷售。“我們可以針對每個市場調整產品。”長安汽車歐洲市場總監尼克·托馬斯（Nic Thomas）表示。▍03 “歡迎加入我們的行列”全球汽車製造商的高管們普遍承認，日益崛起的中國競爭對手構成了嚴重的競爭威脅，不過主要來自於它們創新且價格合理的電動汽車（而非汽油車型）。豐田、福特、日產和現代的代表沒有對中國的出口激增發表評論。一些老牌車企表示，他們已經做好了戰鬥的準備。大眾南美區總裁亞歷山大·塞茨（Alexander Seitz）表示，他“不怕中國人”。“作為競爭對手，我尊重它們，歡迎他們加入我們的行列。”為了應對來自中國的競爭，大眾汽車集團正尋求將在中國生產的汽車，出口到更多的海外市場。通用汽車的一位發言人指出，該公司首席執行官瑪麗·博拉（Mary Barra）10月曾表示，通用的目標是“用合適的技術，以合適的成本”，與中國競爭對手展開競爭。中國汽車製造商急於出口汽油車的原因，可以追溯到政府的政策，這些政策造成了生產汽油車的工廠產能過剩。Automobility 首席執行官比爾·拉索（Bill Russo）估計，中國電動汽車的快速增長，導致每年能生產多達2000萬輛汽油動力汽車的裝配線閒置。而不生產的日常開支提高了成本，迫使汽車製造商重新啟用產能用於出口。“過剩產能正瞄準世界其他地區。”拉索表示。諮詢公司艾睿鉑（AlixPartners）預測，到2030年，中國汽車製造商在海外的年銷量將增長400萬輛，在南美、中東、非洲和東南亞佔據相當大的市場份額。加上中國市場的預期增長，中國汽車製造商有望將在5年內，控制全球汽車行業30%的份額。“（中國）這種增長，將侵蝕其他非中國車企的利益。”艾睿鉑合夥人及董事總經理兼大中華區聯合負責人戴加輝博士（Stephen Dyer）表示。▍04 高額地方補貼十多年來，中國的政策鼓勵汽車製造商建造新的電動汽車工廠，而不是改造現有的汽油車工廠。據路透社報導，為了實現中國政府的經濟目標，地方政府競相吸引電動汽車製造商，並通過補貼推動工廠的繁榮。汽車製造商提供資金，獲得廉價的電動汽車工廠，而城市或者省份則渴望展示功績。中國最大的卡車製造商之一三一重卡董事長梁林河表示：“有些地方政府甚至提供土地，並建造工廠，讓企業‘拎包入住’。”其結果是產能嚴重過剩。在今年3月的一場電動汽車會議上，中國工業和資訊化部原副部長蘇波敦促監管機構推動汽油車工廠，轉型生產電池驅動的車型。蘇波估計，中國汽車行業的年產能為2000萬輛電動汽車和插電式混合動力車，但仍有足夠生產3000萬輛汽油車的工廠，遠遠超過國內市場的需求。蘇波認為，汽油車銷量驟降，使大量產能未得到充分利用，使汽油車行業陷入嚴重的生存危機。隨著電動汽車初創企業在中國各地建廠，傳統的中國汽車製造商在世界各地尋找新的汽油車市場，以維持其未充分利用的工廠。▍05 數量“殺瘋了”9月的一天，在波蘭華沙廣場，經銷商門口排滿了帶有鍍鉻“北京”標誌的新款SUV。這些引擎蓋下安裝的是，由北汽生產的汽油發動機。自2023年以來，根據公司公告和 GlobalData 的銷售資料，北汽是已經在波蘭推出或宣佈銷售的33個中國品牌之一，其中多數品牌主要銷售或專門銷售汽油動力汽車。北汽駐波蘭的經理耶日·普扎德卡（Jerzy Przadka）表示，在波蘭，有太多相似的中國品牌中型SUV，以致於很少有波蘭人能分辨它們的區別。馬丁·斯洛克維奇（Marcin Slomkowski）在波蘭一家經銷商 Jameel Motors 工作，他的職位是廣汽和吉利品牌的國家經理，他將波蘭新出現的中國競爭對手的數量稱為“瘋狂”，並補充說，本土市場的專業知識將是“生存的關鍵”。全球汽車經銷集團 Inchcape 首席執行官鄧肯·泰特（Duncan Tait）表示，Inchcape 最近從進入新興市場的中國汽車製造商那裡，獲得了大部分合同。新的全球進入者還包括一些老牌汽車製造商，它們一方面在努力滿足中國政府的電動汽車發展要求，同時還要保持汽油車的利潤。它們必鬚根據每個市場的吸納情況來調整出口（新興經濟體一般接受汽油車），而不是將電動汽車推向尚未成熟的市場。泰特說：“中國的車型不一定適用於哥斯大黎加、秘魯、印度尼西亞或希臘。你必須面對世界的本來面目，而不是你想要的樣子。”即使在一些較富裕的經濟體，化石燃料汽車也是中國品牌陣容的重要組成部分。迄今為止，奇瑞在澳大利亞銷售的幾乎所有汽車都是汽油發動機。該公司最近才開始在那裡推出插電式車型。中國汽車製造商的發動機實用主義，意外在與外國競爭對手的市場份額爭奪戰中，開闢了新的戰線。許多汽車製造商曆來把他們的工程和行銷重點，放在最大或最富有的汽車市場，比如美國、歐洲、中國和日本。在開發中國家，它們專注於便宜的汽車，通常採用較舊的技術。汽車產業諮詢公司 JATO Dynamics 的汽車分析師費利佩·穆尼奧斯（Felipe Munoz）說，這使得大眾、通用和Stellantis等公司很容易受到價格合理的中國出口汽車的衝擊，而且中國汽車往往具有更好的安全功能和軟體。“傳統汽車製造商都在沉睡。現在他們正在為此付出代價。”穆尼奧斯補充稱，“中國汽車製造商與傳統汽車製造商之間的真正戰鬥，並沒有發生在歐洲，也沒有發生在美國，反而正在新興市場發生。”在9月份的一次投資者活動上，有人問Stellantis首席執行官安東尼奧·菲洛薩（Antonio Filosa），該公司將如何應對中國競爭對手。菲洛薩回答說，在中東和非洲等市場，Stellantis將遵循其在南美的模式，專注於根據當地口味定製本地製造汽車。該公司在南美擁有24%的市場份額。▍06 跨國品牌節節敗退面對日益激烈的競爭，通用汽車和現代汽車今年8月宣佈，它們將聯合開發麵向南美市場的汽車，以降低成本。中國最大的出口目的地是墨西哥，這對美國來說是令人不安的，美國通過旨在維護國家和經濟安全的貿易壁壘，基本上禁止了中國品牌汽車進入。根據 GlobalData 的資料，在墨西哥，電動汽車的銷量很少，中國汽車製造商今年的總銷量可能超過20萬輛，佔據14%的市場份額。菲亞特、福特和雪佛蘭等傳統品牌正在節節敗退。GlobalData 預測，雪佛蘭今年在墨西哥的銷量為52231輛，自2023年以來下降了24%以上。今年9月，墨西哥表示，將把對中國汽車的關稅，從20%提高到50%。墨西哥政府表示，此舉將保護就業。分析人士稱此舉是為了安撫華盛頓。美國官員向墨西哥施壓，要求其限制與中國的貿易，以防止中國利用墨西哥作為繞開美國貿易壁壘的後門。中國汽車製造商在俄羅斯也面臨政治阻力。今年，墨西哥取代俄羅斯成為中國最大的汽車出口市場，此前俄羅斯對中國進口汽車徵收的關稅翻了一番，達到7500美元。GlobalData 的資料顯示，在中國汽車湧入俄羅斯市場後，俄羅斯提高了汽車稅。中國汽車在俄羅斯市場的份額，從2022年的21%增長到2024年的64%，即約90萬輛汽車。關稅大幅削減了中國對俄羅斯的出口。俄羅斯和墨西哥政府沒有回應路透社就中國進口汽車置評的請求。與俄羅斯和墨西哥一樣，南非也有需要保護的中國產業，包括擁有龐大製造業足跡的全球汽車製造商。南非的官員也在鼓勵中國汽車製造商建廠，同時也威脅要徵收關稅，以限制廉價進口。根據 JATO Dynamics 的資料，今年上半年，中國汽車製造商佔據南非近16%的汽車市場，高於去年同期的10%。它們賣出了近3萬輛汽油車，而電動汽車只有11輛。GlobalData 資料顯示，豐田去年在南非的銷量下滑幅度最大，至93805輛，降幅近15%。國有巨頭長安汽車正在南非推出5款車型，有兩款由電池驅動，但預計最暢銷的將是一款柴油驅動的皮卡，即當地人所稱的“bakkie”。“電動汽車市場將需要更多時間。”在南非為經銷商 Jameel Motors 管理長安品牌的文特爾（Marinus Venter）說。智利也是如此，該國2600英里（4200公里）的多山海岸線沿線幾乎沒有充電站。據智利當地汽車工業協會稱，中國汽車製造商已經佔據了該國近三分之一的市場。而中國的增長是以犧牲雪佛蘭、日產和大眾等傳統品牌為代價的，GlobalData 的資料顯示，這些品牌去年的銷量下降了34%至45%。在智利，中國品牌的戰略更接近於豐田等傳統汽車製造商，而不同於中國最大的電動汽車製造商。豐田在全球銷售的電動汽車很少。維爾努伊（東風中歐經理）表示，與其他國有企業一樣，東風正在深入新興市場，以提振銷售。在智利，東風擁有廣泛的產品線，從轎車到貨車，再到皮卡和SUV。“我們必須贏。”維爾努伊說，“如果你想成為豐田那樣的公司，就必須萬事俱備。”總體而言，根據 JATO Dynamics 的資料，今年上半年，中國品牌在智利的電動汽車銷量不到1000輛，但內燃機汽車銷量超過25000輛。在烏拉圭，東風通過銷售日產皮卡的一個版本，與其長期的中國合資夥伴日產展開競爭。東風Rich 6，基於一款日產Frontier，只是擁有不同的外觀造型和稍老的日產V-6發動機。日產的一位發言人表示，Rich 6是在Frontier的基礎上開發的，由兩家汽車製造商聯合開發。一個重要差別是：據烏拉圭經銷商說，東風的起價約為21490美元，而日產的起價約為30990美元。在距離東風日產中國總部12000英里的烏拉圭杜拉茲諾，33歲的馬里亞納（Mariana Betizagasti）女士最近購買了一輛Rich 6，用於牛場繁重的工作——拖飼料、運輸動物——她的舊雷諾皮卡無法勝任。馬里亞納說，低廉的價格敲定了這筆交易，“在烏拉圭，你可以用一輛傳統品牌的價格，購買兩輛中國卡車。”就東風皮卡較低的價格、日產是否從銷售中獲得收入或日產面臨來自中國汽車製造商的海外競爭，日產發言人沒有置評。然而，許多中國汽車製造商以接近外國同類競爭對手的價格，銷售出口汽車，遠高於它們在競爭激烈的中國市場上同款汽車的售價。奇瑞旗下捷途國際執行副總裁嚴軍（音譯）表示，捷途品牌的目標是在2027年之前，將業務擴展到每個歐洲國家，但保持定價底線。他在接受採訪時說：“目前，在中國賺錢的汽車製造商並不多。我們不想再捲入任何價格戰。” (幫寧工作室)

11月19日，在新加坡舉行的2025年彭博新經濟論壇上，美國前商務部長吉娜·雷蒙多（Gina Raimondo）和高盛集團總裁兼首席營運官約翰·沃爾德倫（John Waldron,）與彭博社的蒂姆·奧布萊恩（Tim O’Brien）探討了美國的關稅政策、美國製造業的振興努力以及產業政策的有效性等核心議題。兩人一致認為，當前的關稅制度是“不清晰”（murky）且充滿不確定性的，但吉娜·雷蒙多（Gina Raimondo）指出，關稅一旦實施就“很難取消”，而且，川普政府及其支持者是“真的相信關稅”，而不只是一個政治工具。約翰·沃爾德倫（John Waldron）分析稱，關稅將美國置於一個“通貨膨脹的環境”中。他預測在2026年，隨著企業開始將成本轉嫁出去，通膨可能會變得“更具粘性”（sticky）。此外，雙方均認為中美關係是一場“真正的戰略競爭”。但儘管存在競爭，中美關係也具有“重大的相互依存”，這使得兩國關係在未來幾年很可能維持“現狀”（status quo），以避免雙方都“無法承受”的衝突“升級”。對話人吉娜·雷蒙多（Gina Raimondo） 曾任第40任美國商務部部長，羅得島州第75任州長約翰·沃爾德倫（John Waldron） 高盛集團總裁兼首席營運官，也是高盛集團董事會成員。他還是國際金融協會執行委員會成員、中國證監會國際顧問委員會成員、美中貿易全國委員會成員、新加坡金融管理局國際顧問小組成員以及阿斯彭經濟戰略小組成員主持人（蒂姆·奧布萊恩）：關稅過去似乎只是小眾（point）的領域。現在它主導了記者和學者們的討論，甚至選民也開始關心關稅以及美國在全球經濟中的地位。我想今天我們就把它們簡化為兩個方面：關稅和產業政策。我們很幸運能請到兩位身處這兩個問題前沿的人士，我們將看看接下來的對話會走向何方。吉娜，我認為，我們現在仍然處於一個不清晰（murky）的關稅制度之中。四月份關稅首次推出時，引起了強烈的反響。不同的行業和不同的國家一直在遊說尋求不同形式的關稅減免。而現在，我們進入了一個新的篇章：中國動用了它自己的貿易力量，包括稀土，我認為這可能是白宮此前沒有預料到的，以及用一種更日常的方式，這涉及大豆。我聽很多企業反映，他們仍然不知道如何應對當前的局勢，現在仍然存在很多不確定性，也尚不清楚向前推進的正確策略是什麼。您認為我們現在是否已經到了一個可以使其中一些問題理性化（rationalized）的階段？或者您認為它會繼續懸而未決，並以個案（case by case）的方式處理？吉娜·雷蒙多：好問題，但這難回答。情況確實不清晰，我認為它將繼續不清晰。我認為我們都可以確信的一點是：關稅將會存在。美國前商務部長雷蒙多表示，唐納德·川普的關稅政策可能會在他的任期結束之後延續，因為會有政治擔憂提供支撐，擔心取消保護主義壁壘會疏遠工人階層，而這個群體擔心會因外包和人工智慧而失去工作。圖源：視訊截圖從我為拜登總統工作的經驗來看，關稅一旦實施就很難取消。你知道，拜登總統沒有取消川普的關稅，也沒有降低它們。我曾與他爭論，認為他應該這樣做，但這非常困難。我認為你會看到，對於這位總統（川普）來說，他對中國採取了強硬態度，祭出了三位數的關稅。你不會看到對華關稅會超過100%。所以我認為，貿易空間介於10%、15%到50%之間，這取決於國家。正如你所說，會有很多豁免。但我認為，我們在未來一段時間內都將處於一種通貨膨脹的環境中。我認為他將繼續維持這些關稅。這是他戰略的核心。而且他真的相信，關稅是有效的。而且他認為，自己是為實現目標而當選的。這就是為什麼我認為關稅會持續存在。主持人：我們在這個問題上停留一會兒。我認為公開的目標是它將振興美國製造業基地。您看到這種情況正在發生嗎？吉娜·雷蒙多：這是一個複雜的問題。我認為美國製造業正在被振興。我認為我們已經吸取了一個教訓，那就是我們必須擁有更具韌性的供應鏈。而且有些東西——藥品、關鍵藥物、半導體——我們必須在美國生產一定數量。這種情況將持續下去。總的來說，關稅在一定程度上對此有所幫助。但這幅圖景非常複雜。例如，對汽車的零部件加征關稅，而你希望這些汽車是在美國生產的，這會增加生產難度。而且你會繼續看到對投入品加征關稅，這就是一個阻力（headwind）。所以我認為，你會看到美國持續的投資和更多的製造業，但我不確定這是否是因為關稅。由於北美、墨西哥、加拿大之間高度一體化的汽車生產體系，關稅使該體系面臨重大重新配置壓力。圖源：紐約時報主持人：我五個月前去了墨西哥，大約在關稅制度首次公開的時候。與我交談的墨西哥商界領袖們在很大程度上對此感到震驚。因為美國製造商在墨西哥設有基地，並通過自己的供應鏈將產品送回美國。墨西哥製造業與美國生產之間的關係如此密切，以至於幾乎是一種完全的合作關係。從那時起，我從大大小小的企業領導人那裡聽到的所有反饋，都反映了墨西哥人當時首次向我表達的感受：困惑。例如，一位加拿大運動用品出口商表示，在一種關稅合同形式下，他們對一件800美元的產品徵收了600美元的關稅；而在另一種情景下，卻只有6美元，但他們不知道何時、為何以及在何處會實施。這與您從高盛的眾多客戶那裡聽到的情況一致嗎？在您交談過的人中，誰最有效地應對了這種情況？約翰·沃爾德倫：首先，我同意吉娜的觀點，即我認為關稅是川普政府政策的一個永久性特徵，我認為這種情況將繼續下去。他們開始時採取了普遍關稅作為基線，基本上是隨時隨地對所有商品徵收關稅。我認為，您現在開始看到的是轉向更具針對性的做法。部分原因是由於供應鏈的現實，以及公司實際營運和降低通膨所需的豁免的現實。部分原因是隨著我們進入中期選舉，負擔能力（affordability）在美國成為一個非常重要的問題，也是一個非常重要的政治問題。我認為這是共和黨人試圖贏得中期選舉時特別關注的問題。所以我認為，你會看到他們開始撤回一些關稅，他們已經這樣做了，例如香蕉、咖啡等。農產品和食品在籃子（Basket of Goods，衡量物價指數的商品籃子，編者注）中。我認為你會開始看到更多這樣的情況。10月21日，在美國馬里蘭州海厄茨維爾市，聯邦僱員領取免費食品。顯然，針對您關於墨西哥的觀點，我們將在2026年面臨USMCA（美墨加協定）的談判。我認為這是一次極其重要的談判，正如您提出的觀點，那裡是我們的“後院”，如果我們想要振興美國製造業，很大一部分將不得不通過加拿大和墨西哥的夥伴關係來實現。如果你願意這樣說，從遙遠的NAFTA（北美自由貿易協定）時代一直到總統本人談判達成的USMCA，現在我們面臨著重新談判。我個人的觀點是，當然不是所有人都同意，我認為他們將退回到一個更具區域性的聯盟，因為實際降低通膨和制定更明智的貿易政策的現實將要求這樣做。它可能不會是免關稅的。我們只能拭目以待。但我認為，相對於USMCA，它將是一種更審慎（measured）的方法。通用、特斯拉、豐田、現代、大眾、福特等全球主要汽車廠商4日向美國貿易代表辦公室提交檔案，敦促美國政府延長“美國-墨西哥-加拿大協定”（美墨加協定）。圖源：新華社主持人：其中一個論點是，中期選舉的現實、市場反應的現實，將決定政府如何推進和實施不同的關稅，甚至是否堅持已經宣佈的關稅。然而，關於最終結果將在何處塵埃落定，一直沒有一個穩定而清晰的界限。您是否預見到中期選舉之後，政府會對今年早些時候實施或公開談論的關稅制度進行重新審視？還是您認為政府將繼續致力於重設？約翰·沃爾德倫：正如我所說，我認為這是一個永久性的策略。而且我認為，擁有雙邊關稅能力來處理這些關係，是他們想要推行外交政策的方式。我不認為中期選舉後這種情況會改變。回到您早些時候的問題，您可以看到經濟中的不確定性。您可以看到公司之間的不確定性，它們根據自身定位，應對這種不確定性的能力有強有弱。如果你看公司的盈利情況，某些公司的影響更大，而其他公司的影響較小。某些公司有能力將成本轉嫁出去，其他公司則較少。我們認為，大部分關稅的吸收實際上發生在了價值鏈中的公司利潤率上，並沒有轉嫁給消費者。我們傾向於預計，未來會有更高的通膨，因為我認為在第一和第二季度，公司將開始轉嫁更多他們在利潤結構中已經承擔的吸收成本。這從長遠來看是不可持續的。這種趨勢將在一定程度上被一個事實所平衡，即我認為有效關稅率正在下降。所以，如果早期有效關稅率是正負20%之間，我猜測它正在向下遷移到15%甚至更低，這取決於這些豁免如何運作以及他們決定如何處理USMCA等問題。所以我預計它將開始下降，同時物價上漲和更多的轉嫁正在發生。而這些線在那裡交叉以及通膨最終走向何方，將是一個非常重要的指標。但我們的觀點是，通膨將保持粘性（sticky）。主持人：所以您不認為通膨會在2026年第一季度或第二季度飆升。約翰·沃爾德倫：我不認為它會飆升。我認為有很多交叉因素（cross-currents）。你有工資壓力和勞動力壓力。我認為2026年是你會看到更多裁員的一年。因此，我認為你會看到美國企業開始著手處理他們的人員編制。這將在許多方面降低勞動力供應，從而在很多方面對緩解工資壓力有影響。這是一個對抗通膨壓力的平衡因素。但確實有更具通膨性的關稅。所以，要知道最終結果如何是非常困難的。2025年10月，美國僱主宣佈裁員超過153,000人，是該月20多年來最高水平。圖源：路透社我們的經濟學家各有看法，市場顯然正在努力弄清楚這一點。這是目前市場中一個巨大的波動性指標。但總的來說，我們將面臨更具粘性的通膨壓力，並且很難從目前水平上實質性地降低通膨水平。但我也看不出它為什麼會必然飆升，只是很難從目前的位置把它降下來。主持人：您同意嗎，吉娜？吉娜·雷蒙多：我同意。我認為除了約翰所說的之外，公司確實在利潤上做出了調整，但他們也沒有提高價格，因為他們仍然不確定關稅會發生什麼。他們在觀望，等待局勢穩定，然後才提高價格。而且，他們大量地囤積了庫存以進行預先準備，至少在大公司層面是這樣。當然，公司越小越困難，公司越大就越容易。這對亞馬遜來說比對任何其他公司都要容易得多。但每個零售商都盡其所能，即使是現在，他們仍然在消化這些庫存。所以你還沒有看到漲價，但CEO們在說：也許我們只會在推出新產品時提高價格。很多CEO會說，我們不能對現有產品漲價，我們將等待新產品。我沒有水晶球，但我不認為你會看到物價飆升。但我認為我們在未來一段時間內，都將處於通貨膨脹的環境中。另一件事，儘管非所有人都同意，但我相信川普政府以及總統周圍的人、還有在國會支援他的人，他們真的相信關稅。換句話說，這不僅僅是他們所做的權宜之計——儘管它確實是明智的政治策略——但它是信條（creed）的一部分。他們認為“美利堅治下的和平”（Pax Americana）是一場騙局（rip off）。他們認為美國被欺騙了。他們認為美國工人受到了欺騙，美國工人受到了傷害。中國和其他國家進行了補貼並佔了便宜。所以我不會這麼輕率地說它僅僅是一個政治工具。主持人：您認為未來的政府會很難解除其中的一些措施嗎？吉娜·雷蒙多：我確實這樣認為。你知道，我對此有自己的看法，因為我花了很多時間在橢圓形辦公室裡試圖說服拜登總統減少一些關稅，特別是針對我們希望在美國製造的產品的原材料的關稅。但做到這一點非常困難，因為沒有人想成為那個被指控讓美國工人失望的美國總統。我認為這使其更具政治現實性。拜登總統曾經對我說：“我不想對失去任何一個美國製造業工作崗位負責。”“我不會降低關稅。”我認為這種情況在2026年會加劇。如果你相信我們將看到一個更艱難的勞動力環境，這實際上會在政治上變得更加複雜。主持人：政府似乎對稀土供應過剩感到驚訝，或者至少沒有為此做好準備。您對中國在那一刻採取的激進行動感到驚訝嗎？您知道，他們何時以及如何“揮舞鞭子”？約翰·沃爾德倫：我不驚訝，我認為中國已經為川普的崛起準備了相當長一段時間。而且我認為，他們知道自己擁有某些籌碼，他們會加以利用。所以，我一點也不驚訝，也不驚訝他們認為這是一個可以平衡對話的籌碼。我認為雙方都決定努力爭取降級（de-escalation）並放下武器，這很棒。只是有一個時間段，也許更冷靜的頭腦可以佔上風，我們可以開始在那些可以讓關係變得更好、更強的邊緣問題上進行努力。當然，我們不能天真地對那些尚未解決且可能不會解決的更大層面的考慮。據路透社報導，西方正急速追趕稀土鏈自主化，但鏑和鋱的極度稀缺與對中國的深度依賴，使“去中國化”磁體產業幾乎無法在2030年前實現。圖源：路透社這正是我要說的，我不會對2026年抱有很高的期望，我認為那些問題會捲土重來。我認為雙方的國內政治都在發揮作用。而且，我認為有一點緩和（detente）是件好事，兩位領導人將在2026年會面很多次，無論是在G20還是在兩國之間的雙邊場合。我認為這對於嘗試創造更多對話和更多機會來尋找共同點是件好事。這段關係顯然將非常複雜，而且是一種真正的戰略競爭。我認為美國——我的意思是，就像吉娜所說的“美利堅治下的和平”——指的是美國處於超級大國地位，領導著世界。而現在我認為存在一個競爭對手，它在許多方面都是一個戰略對手。美國很長時間以來，甚至可能從未見過這樣的對手。吉娜·雷蒙多：我正好相反，其實感到很驚訝。我一點也不驚訝他們試圖打這張牌。我驚訝的是，政府似乎對它的發生感到驚訝，並且似乎沒有制定應對計畫。我的意思是，那是中國擁有的巨大籌碼，他們會這樣做似乎是顯而易見的。如果我們認為他們不會這樣做，那是愚蠢的，無論它是稀土、藥物還是大豆所涉及的臨床試驗數量。有太多的籌碼，這就是為什麼我認為在接下來的幾年裡中美關係將保持現在的現狀（status quo），因為雙方都不希望或無法承受升級。約翰·沃爾德倫：是的，我們寫了一篇題為《戰略相互依存》（Strategic Interdependence）的專欄文章，這就是我們認為關係演變的方式：存在重大的相互依存。因此，有些領域可以脫鉤，例如晶片，在這些領域你會脫鉤並且已經脫鉤。但在許多領域，相互依存是如此重要，以至於很難脫鉤。我認為雙方可能都在更深層次地認識到這一點。你知道，每次他們會面時，都會明白衝突的後果是針對雙方和全球經濟的。主持人：我收到的一些問題，其中一個是，如果白宮繼續堅持持有美國公司的股份，這會有什麼影響？我們很幸運吉娜坐在這裡，她是拜登政府在CHIPS法案中對英特爾進行八十五億美元投資的幕後推手。現在，川普政府正在持有英特爾10%的股權。請告訴我您是否看到了這兩種行動之間的差異：八十五億美元的聯邦貸款，以及聯邦政府實際持有一家公司的股權？從哲學和建設性的角度來看，您如何看待這個問題？吉娜·雷蒙多：是的，我認為它們是不同的。我認為歷史非常清楚地表明，國有企業或者聯邦政府是其後盾的公司，不會是最具創新性、生產力或盈利能力的公司。就像我們的體制，儘管它有缺陷，但資本主義是有效的。競爭使公司變得更好。我們通過CHIPS法案所做的事情，並為此感到自豪的是，我們考慮到在美國建造一座半導體晶圓廠比在東南亞昂貴得多這一事實。因此，我們提供了一次性撥款，以彌補資本支出方面的差距。但隨後，公司必須進行營運。它必須在開放市場中競爭。而且，你知道，我確實認為這更好。有趣的是，我的兒子18歲。當政府持有英特爾的大量股份時，他說：“媽媽，我們要買英特爾嗎？”我說：“你為什麼這麼說？”他說：“政府永遠不會讓它失敗。”是的，我認為這不好，這不是美國的制度。你知道，我們不希望政府擁有生產資料（means of production）。 我們希望最好的公司是那些能夠在開放市場中競爭、超越競爭並超越創新的公司。因此，如果你認為政府會支援你，你不會失敗，我不認為這很棒。主持人：在美國歷史上，在真正的危機或感知到的危機時刻，政府確實曾扮演領導角色或為美國企業提供了廣泛的安全網。例如，大金融危機期間的汽車工業，川普1.0時期對疫苗製造商的激勵措施，吉米·卡特與克萊斯勒，以及一戰期間伍德羅·威爾遜與鐵路。即使是伊隆·馬斯克的企業，其中至少有三個也從聯邦援助或聯邦合作關係中受益。那麼，這真的是那麼新鮮的事物嗎？只是你觀察方法的問題。一項由Good Jobs First和《華盛頓郵報》聯合研究指出，馬斯克旗下公司在過去約20年間累計從聯邦政府獲得至少380億美元（含合同、補貼等）支援。圖源：路透社吉娜·雷蒙多：我是CHIPS法案的主要設計師和推動者，我清楚地相信某種程度的戰略性精準產業戰略。我只是認為，提供一次性撥款來幫助你彌補在美國建造成本更高的事實，與持有公司如此大的股權，而該公司應該能夠在公開市場中競爭，這兩者之間是存在區別的。美國政府的工具箱裡有很多工具來刺激對國家安全具有戰略意義的行業。我們可以提供撥款，我們可以提供稅收優惠，我們可以利用國防部（DOD）的採購權力。如果你是一家年輕的公司，最寶貴的東西是客戶，第一個客戶。所以我認為，聯邦政府可以成為那個第一個客戶。所有這些都與我們經濟的開放資本市場體系更加一致。因此，我不反對一些干預措施，正如您所說，我們有農業補貼，我們在危機時刻有各種各樣的補貼，晶片就是一項國家安全努力。我們需要干預市場來保護我們的國家安全。市場不會將國家安全定價，我只是不喜歡政府持有生產這些東西的公司的巨大股份。主持人：約翰，您區分了產業政策（industrial policy）和產業化政策（industrializing policy），我想，請在剩下的3分鐘裡，稍微談談這一點。約翰·沃爾德倫：首先，我認為政府干預市場和經濟將持續存在。我的意思是，我只是認為我們已經跨越了盧比孔河（crossed the Rubicon）。無論是持有公司股份還是簽訂供應協議，這是由於全球的形勢。而且我認為，無論是金融危機還是世界上其他危機因素，政府都已介入。無論好壞，政府都發揮了真正的作用。而且我認為這已成為我們資本市場的一部分。無論你喜歡還是不喜歡，我真的看不到它會改變。其次，我們談論的產業化政策更接近吉娜所指的：我們正在看到很多這樣的情況發生。而這屆政府的做法是，讓我找到這些公司，它們擁有政府非常關心的供應鏈中重要元素的採購能力，無論是稀土還是晶片供應鏈中的元素、青黴素等等，這些是政府應該從戰略角度非常關心並具有國家安全影響的事物。讓我們去找到這些公司，並實際建立採購協議。然後，在這些採購協議的支援下，你可以去籌集資金。這些公司可以去籌集資金。這與政府持有公司股份是不同的。這實際上是政府採購重要的供應，並使該公司能夠比以往更有吸引力地在資本市場中籌集資金。我們支援這一點。我們自己也在做很多這方面的工作，並與許多這類公司合作。我認為這是相當不錯的政策。我們需要為國家安全目的控制更多的供應鏈。對我來說，這更像是產業化政策。我認為這是一種明智的應對方式。正如我們早些時候談到的，中國是一個不同於以往所見的競爭對手。我們如果只是讓市場力量失控，而沒有任何自上而下的關注，特別是從國家安全的角度來看，我認為是一個錯誤。如果我們真的想要競爭，並且真的有機會在一些對未來至關重要的競爭中獲勝，無論是人工智慧、量子技術還是生物製藥生產、生物技術等等。所以，這就是美國的政策。我傾向於同意吉娜的看法，即政府持有大公司的大量股份並控制生產資料不是最好的方式，但我可以看到更智能、更有針對性、更精準的確保國家安全的供應機會，我們認為這是有道理的，並且可以有效地利用資本市場來為此提供資金。主持人：我要問你們兩位同樣的問題。如果你能拿出魔杖，改變當前關稅環境中的任何事情，那會是什麼？約翰·沃爾德倫：我會說，與其讓我們對每個人都徵收關稅並採取普遍的方法，不如說讓我們關注我們的盟友。讓我們採取更多的多邊方法。對我來說，USMCA會是一個很好的例子。如果我們旨在擁有更多的全球競爭優勢，讓我們不要只作為美國自己來做，而是讓我們與我們的盟友一起，以多邊的方式來做。我不認為這意味著我們將沒有關稅，但它們將是非常有針對性的。它們現在將更具精確性，將更傾向於採取多邊的觀點來應對世界，而不是單邊的方式。吉娜·雷蒙多：我喜歡這個想法。我希望他們能夠闡明一個清晰的戰略，例如：我們到底想在這裡完成什麼？我們確切的戰略是什麼？因為我認為比關稅更糟糕的是不確定性和它看似隨機的性質。 (IPP評論)

DAN WANG是史丹佛大學胡佛研究所的研究員，也是Breakneck: China’s Quest to Engineer the Future一書作者。ARTHUR KROEBER是Gavekal Dragonomics的創始人，也是China’s Economy: What Everyone Needs to Know一書作者。The Real China Model2025年9/10月刊格雷戈裡·薩阿維德拉 / 路透社北京的產業政策之所以成功，並不僅僅因為規劃者們挑選了正確的行業並對其進行了補貼。它之所以奏效，是因為國家建設了成為一個有韌性的技術強國所需的深層基礎設施。它建立了一個以強大的電力和數字網路為中心的創新生態系統，並建立了一支擁有先進製造知識的龐大勞動力隊伍。可以稱之為一種“全方位”的技術戰略。這種方法使中國能夠開發新技術，並以比任何其他國家更快的速度將其規模化。中國的工業和技術實力現在已成為世界經濟的永久特徵。美國應與中國競爭，以保持其整體技術領導地位，並維持實現廣泛繁榮和國家安全所需的產業。但美國政策制定者必須認識到，他們目前的策略——出口管制、關稅以及零散的產業政策——是無效的。僅僅試圖放慢中國的步伐是行不通的。華盛頓必須專注於通過耐心的長期投資來建設自身的工業實力體系，不僅投資於特定關鍵行業，還應投資於能源、資訊和交通基礎設施。如果不這樣做，美國將面臨進一步的去工業化，並失去其技術領導地位。變得強大著名的紐博格林賽道以其曲折蜿蜒的13英里山路而聞名，被稱為“綠色地獄”。這是一個即便是最穩健的駕駛員和最先進的車輛也會受到考驗的賽道。通常表現最好的汽車由德國著名公司設計，如寶馬、保時捷和奔馳，或者由義大利、日本和韓國的長期製造商設計。但在2025年6月，該賽道見證了電動汽車的新速度紀錄，而創紀錄的汽車並非由傳統冠軍製造，而是由小米創下。小米是一家以中等價位智慧型手機和電飯煲聞名的中國公司。它僅在一年前才生產了第一輛汽車。但小米仍然創造了綠色地獄賽道有史以來第三快的汽車（無論電動還是傳統）。小米在賽道上的勝利象徵著中國在清潔能源領域迅速崛起。2024年，中國生產了全球近四分之三的電動汽車，並佔全球電動汽車出口的40%。中國牢牢掌控太陽能供應鏈。中國公司生產全球大多數電池，無論是用於電動汽車還是其他用途。中國還生產60%的電解槽，用於從水中提取氫氣，這是最有效的清潔氫能生產方式。美國對中國技術成功的標準解釋是，中國對各行業提供支援；提供數千億美元的補貼、稅收減免和低息貸款以推動這些行業發展；並幫助中國企業從其他國家獲取或模仿技術。這一說法忽略了更大的圖景。中國的成功不僅因為對特定行業提供補貼，還因為它投資了能夠促進創新和高效生產的深層基礎設施——包括物理系統和人力專業知識。一些基礎設施包括交通系統，如公路、鐵路和港口。在過去30年中，中國建設了全國高速公路網路，其長度是美國州際公路系統的兩倍，高速鐵路網路里程超過世界其他地區總和，並建立了龐大的港口網路，其中最大的是上海港，有些年份的貨物吞吐量超過美國所有港口總和。但如果中國僅止步於此，就無法達到今天的技術高度。其他基礎設施系統同樣至關重要。其中之一是中國的數字網路。得益於北京早期對手機的積極推廣，中國企業成為移動網際網路的先驅。字節跳動、阿里巴巴和騰訊等頂尖平台成長為世界級創新者。華為成為全球領先的5G裝置生產商。中國民眾現在幾乎人人使用智慧型手機。電氣化中國實力背後的另一個關鍵基礎設施系統是電力網路。在過去四分之一世紀中，中國在建設電廠方面領先世界，每年新增的發電量相當於英國的總供電量。中國現在每年發電量超過美國和歐盟的總和。國家大力投資超高壓輸電線路，可高效傳輸遠距離電力，並在各類電池儲能方面投入巨大。這一充足的電力供應推動了對電力依賴的交通系統快速發展，即高鐵和電動汽車。中國克服了長期阻礙電力成為主要能源、取代化石燃料直接燃燒的障礙：電力難以傳輸、難以儲存以及難以為交通提供動力。因此，中國正穩步成為世界上第一個主要依賴電力驅動的經濟體。全球電力佔能源使用比例約為21%，美國約為22%，而中國接近30%，僅次於日本的任何大型國家。且這一比例增長迅速：約每年增長6%，而全球為2.6%，美國僅為0.6%。中國的電氣化並非源自宏偉計畫，而是技術官僚針對具體問題（如工業區電力短缺及釋放鐵路運力以減少煤炭運輸）的應對措施。然而，快速電氣化如今具有明確的戰略意義。它成為工業創新的引擎——正如Damien Ma和Lizzi Lee在《外交事務》7月文章中所言，是“為未來供能”。政府清楚地認識到，充足且廉價的電力為未來高耗能產業（尤其是人工智慧）提供關鍵優勢。因此，北京力求確保其電力系統保持全球最大、最優。Disembarking from a train in Hangzhou, China, May 2025Go Nakamura / Reuters中國最微妙的深層基礎設施之一是擁有超過七千萬人的工業勞動力——世界上最大。得益於國家對複雜製造供應鏈的長期建設，中國的工廠經理、工程師和工人積累了數十年的“工藝知識”——通過實踐獲得的動手經驗——瞭解如何製造產品以及如何改進產品。這種工藝知識使得持續創新成為可能，即不斷調整產品，使其生產更高效、質量更好、成本更低。同時，它也使規模化生產成為可能：中國工廠能夠組織龐大而經驗豐富的勞動力來製造幾乎任何新產品。最重要的是，工藝知識使中國能夠創造全新的產業。例如，深圳的一名工人可能一年組裝iPhone，下一年組裝華為Mate手機，然後轉向為大疆生產無人機或為寧德時代生產電動車電池。中國勞動力的工藝知識可能是北京最寶貴的經濟資產，但難以量化。這也是全球長期低估中國能力的原因之一。一些分析人士認為，中國之所以組裝世界大部分智慧型手機和其他電子產品，是因為勞動力成本低。事實上，中國仍然是世界領先者，因為其勞動力在專業性、規模和速度上證明了自身價值。分析人士也忽視了中國企業家的雄心壯志。國內充滿了具有樂觀、膽識或大膽嘗試顛覆行業精神的企業家。小米傳奇創始人雷軍在2021年押注電動車，宣佈公司當時市值800億美元，將投資100億美元，並稱這是他的“最後一個重大創業項目”。在德國賽道上，這一賭注得到了回報。雷軍能夠利用現有的電子生態系統、電池合作夥伴和經驗豐富的勞動力，在短短幾年內製造出高速電動車。要理解美國企業為何常常難以做到這一點，可以將小米的經歷與蘋果公司相比。2014年，這家電腦巨頭考慮開發電動車。這並非瘋狂想法。蘋果當時市值6000億美元，現金儲備400億美元，資金遠比小米雄厚。按常規指標，技術成熟度也更高。但美國沒有中國的能源系統和製造能力，因此蘋果沒有現成的基礎設施可用。結果，2024年，公司董事會終止了長達十年的電動車研發。同期，小米擴大了生產能力，多次提高交付目標。與此同時，美國電動車領軍企業特斯拉在包括中國在內的主要市場銷量下降。中國消費者現在認為國內品牌位元斯拉更具創新性，更貼合快速變化的消費口味。不利反應中國的補貼有時可能抑制創新。慷慨的製造業投入有助於推動科技生態，但也使效率低下的企業在更市場化的經濟中本應淘汰的情況下長期存續。這降低了所有企業的利潤，因為公司不得不持續降價以維持市場份額。這反過來又意味著製造企業無法在研發上投入更多資金。實際上，他們需要對招聘新員工或提高工資保持謹慎。以太陽能產業為例。掌握太陽能供應鏈是國家的戰略勝利，但生產太陽能元件的公司大多銷售同質化產品，為微薄利潤而競爭，同時大幅降價。電動車、智慧型手機和許多其他產品的製造商情況亦如此，過多企業生產類似產品，利潤微薄。中國的科技部門取得全球成功，但其中的企業往往境況艱難。如果中國對科技和製造企業過於慷慨，那麼它對提供服務的企業就不夠慷慨。它已經開始意識到補貼過高，並開始撤回。較小、效率低的企業將退出市場。電動車行業的整合已初見端倪，自2022年以來公司數量從57家降至49家。現在三分之一的電動車製造商每月至少銷售1萬輛，而三年前不到四分之一。至於保護主義，大多數國家會發現中國出口產品幾乎沒有成本有效的替代品。同時，也有方法規避關稅壁壘。資訊很清楚：北京的主要目標不是快速增長，而是自給自足和技術進步。Assembling air fryers in Ningbo, China, May 2025Go Nakamura / Reuters不能停，不會停隨著中國科技和製造業的進步，華盛頓並沒有袖手旁觀。然而，這些管制的成效充其量也只是有限的。華為在2019年顯然受挫，但到2025年，公司宣佈上一年的收入已恢復到2019年的水平。它仍然是同一家公司，在5G裝置和手機製造上依然出色。除此之外，通過投入數十億美元替代美國晶片，華為也成為中國領先的半導體創新者之一。其他公司應對美國限制的表現甚至更好。中芯國際，作為中國最重要的晶片代工廠之一，自2020年以來收入翻倍。雖然在盈利能力上仍遠落後於行業領先的台積電，但其已取得技術突破，學會生產七奈米晶片。同樣，人工智慧技術限制並未阻止DeepSeek的崛起，該公司已開發出僅有少數矽谷企業匹敵的AI推理模型。DeepSeek的成功並不難理解。中國的AI企業可能無法使用與美國企業相同的最先進晶片，但它們擁有豐富的人才、成熟的晶片，以及龐大的資料池。此外，它們還幾乎可以無限使用廉價電力——這是美國競爭對手所不具備的。因此，根據全球技術基準，中國的大型語言模型最多僅落後美國領先者六個月，這一差距還在持續縮小。美國的技術限制非但沒有阻礙中國進步，反而觸發了中國的“斯普特尼克時刻”。其企業比十年前更大、更強，對美國企業的依賴明顯降低。一些美國官員意識到，僅通過打擊中國產業無法獲勝。例如，拜登政府的經濟策劃者制定了工業政策，旨在幫助美國推動自己的戰略性產業發展。美國通過了《晶片法案》，加強半導體生產，又通過《通膨削減法案》，補貼清潔技術。但儘管撥款數千億美元，這些努力大多未能取得實效。這些失敗的原因很簡單。美國尚未建立足夠的深度基礎設施。在其任期初期，拜登提出一項雄心勃勃的計畫，為幾乎每個美國人提供網際網路服務。但在其離任前，該“全民網際網路”計畫尚未連通任何人。即便國會劃撥數十億美元用於建設，美國仍沒有全國性的電動車充電網路。而且，華盛頓未能拆除建設電力傳輸系統的官僚和監管障礙，這使能源公司難以利用《通膨削減法案》為太陽能和風能項目提供的稅收抵免。At Hongqiao railway station in Shanghai, January 2025Go Nakamura / Reuters川普的預算計畫正在逐步取消這些補貼。2026年底前尚未啟動的大部分太陽能和風能項目，其前任提供的補貼將逐步撤銷。《晶片法案》仍在，但川普總統稱該法案“糟糕”和“荒謬”。與此同時，川普的關稅造成製造商深度不確定，他們暫停投資，同時努力維持供應鏈。白宮聲稱，一旦限制全面生效，關稅將迫使製造商在美國本土生產商品。但政府分析存在缺陷。製造商對許多原材料依賴進口，且已證明不願意根據川普搖擺不定的聲明做重大投資決策。實際上，僅在4月至7月間，美國就流失超過1萬個製造業崗位，僅在川普宣佈幾乎對所有國家實施高關稅之後。當然，川普並非唯一未能兌現承諾的政治人物。美國政客喜歡在新礦場或半導體設施開工時慶祝。但在產品延遲、裁員和產量下降的情況下，美國工業部門持續萎縮。實際製造業產出自2008年金融危機前穩步增長後，危機導致其驟降，並從未恢復。這種萎縮即便在國防製造領域也在發生。儘管資金大量流入，美國幾乎所有建造中的海軍艦船類別都進度落後，有些延遲達三年。炮彈製造商增產緩慢，儘管華盛頓已耗盡庫存以援助烏克蘭。美國在若干關鍵領域仍然擁有優勢：軟體、生物技術和人工智慧，以及大學驅動的創新生態系統。但這些機構的未來不確定。川普重新上任後，著手削減科研經費，並削弱國家技術人才供給。政府機構現在審查頂尖大學，包括哈佛和哥倫比亞，並因誇大反猶指控撤銷政府撥款、威脅撤銷大學稅收豁免資格。白宮削減了國家科學基金會和國家衛生研究院的資金。同時，川普對移民的敵意導致原本會來美國尋求職位的研究人員轉向其他國家的公司和大學。激進驅逐行動也影響美國建築業。美國根本沒有為未來年份建立好創新生態系統。回歸基礎美國可以，也應該盡快撤銷川普的支出削減和移民限制。但要有效與中國競爭，僅僅解除自我約束是不夠的。華盛頓在歷屆政府中之所以屢屢失敗，有原因：美國官員——無論民主黨還是共和黨——從未真正重視中國的能力。“中國不創新，”阿肯色州參議員湯姆·科頓在四月的社交媒體上寫道，這句話充分體現了美國人對中國成就的輕視。太多美國領導人仍然相信，更嚴密的出口管制就能阻止中國的技術勢頭。他們把律師派去打工程戰。必須認識到，無論美國多麼施壓，都無法摧毀中國的工業和技術體系。華盛頓應該做的是增強自身能力。這意味著要開始建設美國深度基礎設施的艱巨工作。必須放棄川普的關稅策略——寄希望於關稅迫使產業回流，以及關注老舊重工業（如鋼鐵）的做法。相反，政策制定者必須開始以生態系統的思路思考，就像中國所做的。美國在創業和金融領域有長期優勢，因此國家主導的現代深度基礎設施投資可能帶來巨大回報，就如同十九、二十世紀鐵路和公路投資的效果一樣。大規模基礎設施項目可以刺激對不同技術的需求，並創造建造這些技術所需的過程知識，這是重建製造業基礎的關鍵第一步。首要任務應是建設更大、更優的電力系統，充分利用核能、天然氣和可再生能源。為了最大化可再生能源的使用，美國應投資建設更多電池儲能和高壓輸電線路。美國還需要在整個產業中尋找降低成本結構的方法。作為高收入國家，美國的工資、勞動和環境標準較高，因此永遠無法在低成本勞動力方面與中國或印度競爭，也不應嘗試。但若真心重建工業，華盛頓必須展現出讓市場對資本密集型產業更具吸引力的決心。消除川普毀滅性的關稅（否則美國製造成本將高不可攀）至關重要，同時提供充足廉價的能源也同樣重要。此外，還需允許改革，消除新建項目的過度監管成本，為基礎研發提供充足政府資金，並實施寬鬆的移民政策，使企業能夠從全球招攬最優秀的人才。後者雖非直接成本措施，但對於重建美國的過程知識至關重要。如今大部分過程知識存在於海外，美國必須願意引進。最重要的是，華盛頓不應低估自己面臨的對手。要競爭，美國也必須承諾在這些產業中取得領先，並更願意接受錯誤和一定程度的浪費作為成功的代價。中國做對了許多事情，並為中國企業家創造了成功的條件。中國可能存在問題，但仍將繼續高效運作。而且它成功得越久，美國及其盟友在能源、工業產品，甚至人工智慧領域，面臨的去工業化壓力就越大。若美國要有效競爭，政策制定者必須少花時間考慮如何削弱對手，而更多時間思考如何讓國家成為最佳、最有活力的版本。 (邸報)

中國的產業政策，包括“去美國化”計畫和大規模國家投資，確保了其在傳統晶片領域的主導地位，而且減少了對美國技術的依賴。華為等中國企業仍然依賴美國的AI晶片，但它們正在迅速開發具有競爭力的替代產品，對美國晶片製造商構成威脅。然而，中國已經公佈的產業政策表明，其長期目標是幫助本國半導體行業對美國的技術知識斷奶，這既是為了避免對美國技術的依賴，也是為了規避反覆出現的出口管制。因此，過去幾年裡，中美晶片貿易關係經歷了諸多波折，兩國技術競爭的前景不明朗。▲4月，川普與黃仁勳在白宮宣佈，輝達將向美國製造業投資5000億美元。中國政府可能早在2022年就察覺到美國希望看到其半導體行業繼續依賴美國技術。當時，國資委採取措施，推進了一項名為“去美國化”的政策。國資委79號檔案針對的是IT系統裡的外國軟體，規定應在2027年前完成替換，而一些中國半導體製造商抓住了“去美國化”的思路，努力減少技術供應鏈中對外國的依賴。這種本地化的動力可以用“資訊技術創新”來概括。為了支援本土半導體行業的發展，中國在2014年成立了國家積體電路產業投資基金。這個所謂的“大基金”旨在支援中國半導體供應鏈的建設，得到了財政部、工商銀行和建設銀行等大型國有銀行以及北京、上海和其他主要城市地方政府的支援。三輪融資總共為該基金注入約950億美元資金，2024年5月的最新一輪融資額為480億美元。截至2024年初，中國已開始在全球傳統晶片市場佔據主導地位。傳統晶片指的是28奈米製程及以上的晶片，目前用於汽車、醫療裝置和家用電器等產品。相比之下，有更快、更複雜功能的電腦（例如用於AI）採用2奈米至4奈米的製程節點。預計到2027年，中國傳統晶片的全球市場份額將增長到39%。2024年，中國的新增產能超過世界其他地區的總和。▲3月26日，在2025中國國際半導體展上，參觀者在一組刻蝕機模型展品旁交流討論。隨著中國產業政策在傳統晶片領域取得成效，中國政府正在多個關鍵技術領域推進“去美國化”行動。2024年初，工信部指示中國最大幾家電信營運商，要求它們到2027年逐步淘汰各自網路中使用的外國晶片。最大的外國輸家將是美國晶片製造商英特爾和AMD，針對政府機構和國有企業的官方指導不鼓勵它們購買搭載這兩家公司晶片的筆記本和台式電腦。在八種CPU購買方案裡，排名前六的均是中國國產CPU，最後兩位是英特爾和AMD。這些不利措施導致的後果，是上述兩家美國晶片製造商在中國市場遭遇重大財務挫折。英特爾在中國的營收從2019年的200.3億美元下滑至2023年的148.5億美元，AMD在中國的營收則從2022年的52.1億美元下滑至次年的34.2億美元。這些不利措施的影響十分顯著，因為中國是英特爾最大的市場，佔2023年英特爾營收的27%。AMD對中國的高端AI晶片銷售受美國政府限制後，其在華銷售收入佔比從2022年的22%下滑至2023年的15%。隨著中國產業政策的效果逐漸顯現，華為等國內晶片製造商憑藉鯤鵬920在電信市場獲得越來越多的份額。採用台灣台積電工藝製造的7奈米鯤鵬使得華為能夠獲得更複雜的晶片。隨著中國的行動電話服務商從5G轉向更快的網路協議，2023年10月，中國電信購買了4000台AI伺服器，其中53%使用英特爾CPU，其餘使用華為鯤鵬處理器。華為報告稱其營業利潤從2022年的422億元人民幣（約合63億美元）翻了一番，達到2023年的1044億元人民幣（148億美元），但2024年下降至626億元人民幣（86億美元）。中國晶片產業政策並非全是令人欣喜的成果。2022年的一份報告發現，約23億美元的半導體投資（其中大部分是政府資金）流向從未生產出一塊晶片的項目。2019年到2022年，包括武漢弘芯半導體製造有限公司和濟南泉芯積體電路製造有限公司在內的六個大型晶片製造項目均宣告失敗。儘管中國在傳統晶片領域佔據主導地位，但其大部分先進晶片需求仍依賴進口。截至2024年初，中國雲端運算公司約80%的高端AI晶片來自輝達，儘管一項預測是，這一比例將在未來五年內降至50-60%左右。中國多年來為輝達貢獻了20%左右的銷售收入，預計該公司2023年對華銷售額約為10億美元。▲7月15日，美國輝達公司創始人兼首席執行官黃仁勳在中國貿促會接受記者採訪。然而，輝達來自中國大陸和香港地區的收入佔比從2023年10月的21%下降到2024年10月的12%。同時，華為7奈米晶片升騰910B可以與輝達A100晶片相媲美，後者因美國管制被禁止出口到中國。2024年8月，華為測試了升騰910C，並表示該晶片與輝達4奈米AI晶片H100相當。2025年4月中旬，華為宣佈計畫生產AI晶片升騰920，以替代輝達的H20（後者於當月初受到出口管制）。7月中旬時，川普政府改變了對輝達晶片的政策。恢復對華H20出口意味著輝達將避免高達55億美元的銷售損失。與此同時，AMD獲准恢復對華銷售AI晶片MI308。儘管這些進展似乎是中國的勝利，而且是中美稀土磁鐵貿易協議的內容之一，但盧特尼克聲表示，美國仍然沒有向中國出售“我們最好的產品”。在中國看來，這並不是故事的結局。7月下旬，中國國家網信辦就輝達H20晶片涉嫌“追蹤定位功能”一事約談輝達公司代表。網信辦表示：“近期，輝達算力晶片被曝出存在嚴重安全問題。”在扭轉政策的過程中，美國似乎難以制定出一套連貫的措施，來應對中國晶片技術的快速崛起。繼成功佔領全球傳統晶片市場之後，中國似乎正在推進其“去美國化”政策，同時利用美國零部件來完善自身更先進的晶片技術。如果華為等國內科技公司成功製造出尖端AI晶片，美國公司可能會被排除在全球至關重要的銷售市場之外。中國的產業政策或許將被證明是該國半導體行業成功的關鍵。 （中美聚焦）

川普總統標誌性稅收支出法案的最終版本為一些行業提供了顯著的稅收優勢，同時取消了其他行業的優勢。雖然醫療補助和州及地方稅收減免（SALT）受到了很多關注，但稅法將影響廣泛的行業領域。🏆 贏家企業🛢️ 化石燃料公司石油天然氣遊說者稱這項立法是一個本壘打。它要求在阿拉斯加和墨西哥灣的公共土地和聯邦水域以及西部各州進行新的租賃銷售。較低的特許權使用費率得以恢復，該法案還增加了對捕獲碳並用於回收更多石油項目的補貼。💰 矽谷投資者合格小企業股票稅收排除正在擴大，允許初創企業投資者在不繳納資本利得稅的情況下更早出售更多股份。新法案將每個發行人的合格收益上限從1000萬美元提高到1500萬美元。🔬 晶片製造商在美國破土動工建設新工廠的半導體製造商的稅收抵免將從25%增加到35%，這是聯邦政府推動人工智慧革命技術國內生產努力的一部分。項目必須在2026年底前開始。🛡️ 國防承包商五角大樓將在五年內為艦船、彈藥生產和導彈防禦系統等大型項目預算約1500億美元，包括對計畫中的金穹反導彈盾牌約250億美元的首付款。這可能對洛克希德·馬丁和Palantir Technologies等公司有利。✈️ 航空公司該立法包括125億美元用於改革國家空中交通管制系統。航空公司首席執行官們支援這一計畫，稱過時的設施和裝置導致延誤。🏭 製造商公司將獲得一系列旨在刺激國內製造業的稅收減免。只要建設在2025年1月19日（川普就職前一天）之後開始並在2031年前投入使用，他們就可以完全支出建設工廠的成本。🛍️ 零售商零售商將是該法案保持當前21%企業所得稅稅率的最大受益者之一。在2017年法案將稅率從35%降低之前，零售商支付的有效稅率最高。📉 輸家企業🤖 AI和科技公司本周早些時候，一項對人工智慧州級監管實施10年暫停（後來削減至5年）的條款從法案中被刪除。科技領袖曾遊說支援這一禁令，認為遵守各州規則的拼湊將限制高風險AI競賽中的創新。🚗 電動汽車該法案將迅速結束購買或租賃電動汽車高達7500美元的補貼，在9月30日後購買將不再享受該抵免。這對從特斯拉、福特到寶馬、現代等汽車製造商構成挑戰。☀️ 太陽能和風能在啟動新可再生能源項目的12個月跑道期後，開發商將不再有資格獲得特殊稅收抵免。製造太陽能電池板等可再生裝置的美國工廠應該會看到訂單的短期增長。🎓 大學該法案提議根據私立學院和大學的財富水平，對其年度投資收入徵收8%、4%和1.4%的稅，高於目前1.4%的稅率。最大的輸家預計是哈佛、耶魯、普林斯頓、史丹佛和麻省理工學院。🏥 醫院該法案減少了各州提高醫院醫療補助支付的權力。在已根據《平價醫療法案》擴大醫療補助的40個州中，最高稅率從醫院淨患者收入的6%降至3.5%。📊 政策影響總覽大美麗稅收法案重塑了美國商業格局，傳統能源、製造業和國防工業成為明顯贏家，而清潔能源、高等教育和醫療保健行業面臨新的挑戰。這一政策轉向反映了新政府的經濟優先事項和產業政策導向。 (FinHub)

要點：1、中美貿易談判進展關稅影響：自4月2日以來，全球關稅戰導致市場波動加劇，美國市場出現股債匯三殺的局面。關稅升級對中國經濟的短期衝擊較為嚴峻，預計全年GDP增速可能下降0.9個百分點，接近1%。政策預期：儘管中國可能會推出額外的財政刺激政策（如1兆到1.5兆人民幣），但這只能部分抵消關稅帶來的影響。預計2025年全年中國GDP增速從4.5%下調至4.2%。美國經濟：美國經濟接近衰退邊緣，一季度可能零增長。美國政策空間有限，財政刺激力度不足，聯準會降息可能晚於市場預期。亞洲經濟：亞洲經濟體受關稅戰影響顯著，特別是韓國、泰國、馬來西亞等外貿主導型經濟體。預計亞洲經濟增長從4.8%下調至3.6%。2、中國國內政策應對政策基調：中國決策層強調加快落實兩會批准的2兆廣義財政擴張，繼續加快地方債發行，適時降准降息。預計二季度有15個基點的降息空間。房地產政策：政治局會議未對房地產政策有太多新表述，市場預期的加大房地產收儲力度和需求端刺激措施可能不會很快落實。就業基金：提出在就業基金方面給企業返還，但力度相對較小，後續可能進一步加大。3、企業策略和產業政策調整產業鏈轉移：儘管部分企業可能在印度或越南佈局產能，但短期內難以替代中國的核心角色。中國供應鏈體系龐大且完善，其他國家難以在短期內實現替代。中國市場2030戰略：建議中國擴大內需消費市場，實現對外關稅、市場准入和產業補貼的“三個零”突破，推動市場化改革和對外開放。4、行業和市場展望網際網路和科技類股：如果中美貿易談判取得進展，大盤網際網路、硬核科技、消費和醫療創新類股可能受益。中概股退市風險：目前中概股退市風險較低，美國證券交易委員會（SEC）可能給予公司時間彌補不足，且多數中概股已在香港二次上市。5、大宗商品和供給側改革水泥行業：已出台政策要求水泥企業補齊超產產能，預計行業產能將減少20%-30%。鋼鐵行業：預計會有減產政策出台，但具體時間待定。出口方面，企業可能通過出口鋼坯繞過反傾銷法案。6、結論經濟下行壓力：二季度中國經濟面臨顯著下行壓力，GDP增速可能回落至4.5%以下。貿易談判預期：預計中美雙方將在未來一兩個月內開啟貿易談判，6月底前可能部分降低高關稅，但全面持久的解決方案難以實現。政策調整：中國可能需要進一步推出刺激政策以避險關稅戰帶來的衝擊，同時加快市場化改革和對外開放步伐。Q&A中美是否能峰迴路轉，還是一廂情願？主要關注的三個話題是什麼？政治局會議後，中國將如何應對這些挑戰？關注的三個話題包括：第一，中美貿易談判是否在進行以及如何進行；第二，國內政治局會議後，實際政策何時出台，是否有明確的進展；第三，中國企業在面對幾十年未有的關稅大衝擊時，從策略到產業政策應如何應對，例如供給側改革2.0和擴大內需等方面的進展。決策層已定下基調，在二季度加快落實已批准的2兆廣義財政擴張，並適時降准降息（預計二季度有15個基點左右的空間）。同時，推出再貸款工具和定向信貸工具來支援科創和消費，但這些措施效果可能較為間接，更多是信心提振作用。財政政策方面，預計下半年會推出額外1兆至1.5兆人民幣的預算，視就業資料下滑情況可能提前加碼。近期全球市場波動的主要原因是什麼？近期全球市場波動尤其是美國市場的大幅波動，主要是由於關稅升級導致的經濟衝擊以及各國政策應對措施。特別是在過去三四周內，美國股債匯出現三殺局面，全球投資者感到焦慮。關稅升級對中國及亞洲各國經濟的具體影響如何？對中國經濟的短期衝擊較為嚴峻，預計全年GDP影響約為0.9個百分點。即使考慮到後續可能推出的刺激政策，如下半年的政治局會議提出的加快研究儲備政策並額外推出1兆至1.5兆人民幣的補充政策，仍無法完全抵消關稅帶來的影響。因此，我們將今年全年GDP增速預期從之前的5%下調至4.2%。從最新資料來看，中國經濟增長趨勢如何？中國經濟增長呈現逐漸放緩態勢。一季度GDP增速為5.4%，包含了很多前置因素，預計二季度增速會進一步下降至10.50.05以下。同時，高頻率資料顯示集裝箱訂艙量、消費者信心等方面均出現下滑，反映出在關稅影響下，消費和投資動能減弱。美國經濟目前狀況如何？美國經濟雖然尚未進入衰退，但已非常接近衰退邊緣，衰退機率接近50%。一季度美國經濟零增長，且在關稅正式生效前就已經顯現疲態。若關稅維持高位，將嚴重打擊企業與消費者信心，可能導致資產價格下跌的負反饋循環，而當前財政和貨幣政策刺激力度不足，使得美國經濟面臨衰退風險。亞洲其他國家和地區受到此次關稅戰的影響程度如何？亞洲多個經濟體如韓國、泰國、馬來西亞、台灣等受到關稅戰影響最大，整體經濟增長預期從去年四季度的4.8%下調至今年四季度的3.6%。其中，印度和澳大利亞受影響相對較小，但所有亞洲國家普遍傾向於降息以應對經濟壓力。房地產政策在此次政治局會議中有何表述？政治局會議並未對房地產政策作出太多新表述，沒有加大收緊力度或需求端刺激的新措施，整體政策基調較為保守。政府提出會在就業方面給企業返還五險一金中的就業基金，以防止過度裁員，但力度相對溫和。美國依賴中國的進口對它的核心通膨有多大的影響？根據資料，美國整體通膨中，來自中國的進口品對服務通膨的影響可能僅佔一點幾個百分點，但在PCE（個人核心支出）中，通過計算倒推，中國對美國整體TKE約10個百分點左右的產品通膨有直接影響。對中國就業的影響是怎樣的情況？對於中國而言，在當前環境下應該如何應對挑戰？雖然中國外貿主導型經濟的地位已不再顯著，但美國仍佔中國出口的14%左右，加上轉出口等因素，大約使中國出口訂單減少對中國就業的影響減少到兩個百分點。若中美貿易關係惡化導致關稅增加，這一影響也不容忽視。中國需要抓住戰略窗口期，及時推出刺激政策以擴大內需、減產能、促進出口，並著手進行市場化改革和擴大內需消費市場的長期規劃，例如實現零市場准入門檻、取消產業補貼等措施，推進真正的市場化改革和對外開放。當前局勢下，美元作為國際儲備貨幣的地位是否會受到挑戰？過去一個月，美國股市、債券和匯率同步下跌，顯示出市場對美元避險屬性的重新審視。雖然目前全面依賴美元的機率較低，但長期來看，如果歐洲和中國等經濟體的表現及開放程度改善，歐元和人民幣有可能逐漸提升國際儲備貨幣的地位。印度經濟是否能在美國關稅戰下保持韌性，以及其對中國的供應鏈依賴程度如何？印度經濟在一定程度上受美國關稅戰影響較小，但由於高度依賴中國輸入的零部件，在中高技術領域特別是手機等消費電子產品方面，印度不大可能響應美國限制中國輸入的號召，反而對中國供應鏈的高度依賴可能導致其無法輕易調整生產佈局。美國對中國的關稅增加是否影響了中國的製造業主導地位？自2018年以來，儘管美國不斷對中國加征關稅，但中國在製造業的主導地位依然穩固，美國對中國的環境依賴程度也未顯著降低。近岸外包和友岸外包成為可能的替代方案，但要真正實現需要很長時間。美國現任政府正面臨如何在平衡通膨壓力與境外外包之間的挑戰。目前中國的出口情況如何？根據最新資料，二季度GDP增速預計會跌至10.5%左右，相比一季度下降約1個百分點。出口方面，四月第一周中國赴美集裝箱訂單量環比下跌64%。雖然短期內由於對美國出口暫停或減少，總體出口下滑可能相對緩和，但在7月9號之前，美國暫緩了對其他國家的部分增稅措施，這使得部分商品存在繞道出口的機會。關稅增加對內需有何影響？關稅增加已傳導至內需方面，消費者的調研結果顯示，與去年四季度相比，居民對於經濟、收入穩定性和消費預期的信心出現較大下滑。就業預期惡化比例創2020年以來新高，約四成受訪者擔憂未來就業前景會變差，其中部分比例可能與貿易摩擦相關。短期內，關稅導致的就業市場擾動需要關注，並可能需要政策支援。當前各項需求端的表現如何？在一季度強勢增長後，各項需求指標開始整固，這不僅是因為關稅衝擊，也與通縮下行螺旋持續及一季度政策和出口前置有關。二季度開始，無論是線上家具家電銷售還是汽車銷售，環比增速均出現下滑。房地產領域，預期未來房價下跌的人數增加，二手房市場交投活躍度超越往年季節性水平，表明春節後的大城市樓市小陽春已經結束。對於二季度GDP增速下滑的原因有那些？二季度GDP增速預計下滑近一個百分點至4.5%左右，主要由負面因素驅動，包括出口減少、內需疲軟等。然而，也有正面因素，例如媒體報導中提到的中美有望在未來一兩個月開啟貿易談判，並可能在六月底前降低對華關稅加幅。此外，從美國經濟角度分析，中國對美出口的商品類別及其在中國產業鏈中的集聚優勢和規模效應，使得美國難以找到足夠的替代品，即使加征高關稅，部分成本仍可能轉嫁給美國經銷商或消費者。美國持續加征關稅對其自身經濟的損害有多大？分析顯示，若美國維持對華及其他國家的高關稅政策，對中國和美國經濟的衝擊分別為1個百分點和0.9個百分點。考慮到美國當前處於高負債、高通膨的經濟後周期階段，長期超高的關稅將帶來比過去更大的經濟負面影響，因此預計未來一兩個月美國可能會將對華關稅減半至60%左右，為後續貿易洽談鋪路。四月份政治局會議釋放了那些政策訊號？政治局會議強調加快落實3月會議宣佈的2兆財政刺激計畫，並將科技創新產業投資作為重要抓手，包括加快製造業裝置投資，甚至可能擴大規模，並借助央行再貸款支援科技創新。此外，會議提到擴圍消費以舊換新政策，最佳化現有政策，如擴大消費品類別及提高補貼力度。在服務消費養老再貸款的背景下，是否意味著服務業會獲得更多的政策支援措施？是的，這次會議提到設立服務消費養老再貸款，並盡快清理消費領域限制性措施，這預示著服務業可能會有更多的定向支援措施，尤其是面對服務業經營者的一系列消費補貼。對於地產行業，尤其是存量房去庫存的問題，政策上會有何動作？雖然會議提及連續推進城中村、危舊房改造及最佳化存量房收購政策，但在具體措施方面並未詳述。要通過中央政府加槓桿來加快存量房去庫存，在短期看難度較大。中美兩國關於關稅問題是否有可能達成積極進展？市場上有傳聞中美會談可能帶來關稅降低的聲音，但中方仍持謹慎態度。中美雙方在經濟、通膨和就業等方面都有影響，可能都希望對方先釋放善意，如降低部分關稅，然後開始談判。目前是否應基於美國降低關稅的訊號積極佈局相關投資？目前不宜貿然做出積極市場投資判斷或加大風險頭寸，因為中美雙邊談判共享的common ground有限，各自訴求差異較大，且歷史經驗表明談判過程漫長複雜。當前最佳策略是採取平衡策略，結合港股、大陸A股和防禦性資產如公用事業股進行組態，等待政策亮點出現時捕捉上升空間。若關稅貿易戰明顯降低，那些行業將受益？若關稅貿易戰明顯降低，大盤網際網路類股、硬核科技類股、消費類股以及醫療創新類股將是最大的獲益者。其中，大盤網際網路公司因其高品質屬性、高度流動性以及可能的財政貨幣政策發力，表現有望穩健；硬核科技受益於中國在科技領域的自立自強，以及全球投資人對中國硬核科技領域投資觀感的改變；消費類股則受益於內需動力放緩和刺激政策預期。如何判斷中美雙方是否在相向而行，尋求貿易關係緩和？判斷中美兩國是否在積極尋求貿易關係緩和，可以從兩個方面觀察：一是看雙方是否在技術層面上有工作組等級的緊密會議安排和溝通；二是關注美國是否有可能暫時取消對華部分單邊關稅，如同其對其他交易夥伴採取的臨時措施一樣。關於上一輪中概股退市風波，其前置條件是什麼？以及目前是否存在新的風險點可能觸發中概股退市？對於中概股退市風險，是否有明確的期限規定？美國SEC是否會給予公司一定的合規整改期？上一輪中概股退市的前置條件是美國的Holding Foreign Companies Accountable Act（外國公司責任法），該法案對審計方面有法律法規要求。而從2022年底至今，中方提供了中概股上市公司的審計底稿，並且每年美國的年檢中沒有提出整體不合規的問題。因此，之前的責任法案已不足以構成強制退市的理由。不過，這一輪新的風險點在於VIE架構（可變利益實體），雖然之前就有訴求要求中概股具備該架構並進行充分披露，但目前尚未有關於VIE架構強制退市的直接法律法規，這部分需要通過立法或法規程序補充和完善。美國SEC對於退市風險通常會設定一定期限，讓上市公司有機會彌補不足。上一輪基於審計合規要求的整改有效期是三年。因此，即使在前置條件補全後，SEC也應提供給所有上市公司一個合理的合規整改期，例如之前是三年時間。基於目前的觀測和分析，短期內中概股退市不太可能突然發生，現有法律框架和技術性操作規則難以支援這種快速強制退市的行為。對於國內產能過剩問題，是否存在供給側改革2.0的新進展，以及是否會轉向擴內需、減產能的發展格局？從去年年底開始，供給側改革的討論一直在進行，尤其在鋼鐵行業已出台相關政策，多地已制定具體實施細則，查超產並要求水泥企業補齊超產產能。對於鋼鐵行業，儘管減產政策尚未正式出台，但預計會在6月份左右推出，並且傳言可能會有5000萬噸左右的減產目標。由於國內需求下滑，預計今年至少需要3000萬噸左右的產量下降才能達到平衡。在政策出台之前，由於盈利壓力，行業可能會自發性地進行減產。同時，由於反傾銷等因素，鋼鐵出口量暫時還未明顯下降，但隨著時間推移，轉口貿易和訂單取消的情況可能會增多，從而對整體需求產生影響。整體來看，雖然關稅對上游商品的價格影響相對可控，但更擔心中下游商品因高關稅而導致產能過剩問題加劇。會議實錄：各位投資者朋友，大家上午好，歡迎來到一周一度的大摩宏觀策略談。我是邢自強 Robin，今天我們探討的主題是 “中美是否能峰迴路轉，還是一廂情願”，具體聚焦於三個話題：其一，中美貿易談判是否已經展開，以及將如何推進；其二，國內政治局會議召開之後，經濟刺激政策何時出台，目前是否已有較為清晰的規劃；其三，中國從企業自身的應對策略到產業政策層面，該如何應對此次前所未有的關稅衝擊，其中包括大家殷切期盼的供給側改革 2.0，以及國內擴大內需和 “走出去” 戰略是否有新的進展。首先由我來拋磚引玉。自 4 月 2 號所謂的 “解放日” 以來，全球關稅戰使得市場波動急劇增大，尤其是美國市場表現得極為明顯。在過去的三四周內，美國市場屢屢出現如同過山車般的行情，先大幅下跌而後又快速上漲。但從總體趨勢來看，出現了一些與以往截然不同的新情況，這或許意味著一個新的歷史階段正在開啟，其中最為突出的表現就是美國頻繁出現股債匯三殺的局面。在這種市場形勢下，全球投資者都感到較為焦慮。我與 Laura 先是在紐約、波士頓與美國主要的投資人進行了會面交流，之後回到香港與亞洲的避險基金展開溝通，還在北京與體制內的相關機構以及學術界進行了多方面的研討。上周，我又在印度連續三天與當地的主要投資者、政策制定者以及製造業企業等進行了深入交流。總體而言，大家普遍關注關稅對經濟的衝擊、各國的政策應對措施，以及從長期來看美元主導地位在此次事件之後的重大變化趨勢。接下來，我先為大家介紹一下我們對於關稅對中國、美國和亞洲各國經濟影響的最新測算結果。與過去三周所發佈的研究結論一致，我們必須客觀地認識到，短期內關稅對中國經濟的衝擊是較為嚴峻的，不容忽視。通過詳細的測算分析，從全年來看，關稅升級對中國經濟全年 GDP 的影響大約為 0.9 個百分點，接近 1 個百分點。儘管我們已經考慮到後續可能會推出更多的刺激政策，包括今年下半年，隨著政治局會議提出的加快研究儲備政策，預計下半年將額外推出 1 兆到 1.5 兆人民幣的補充刺激政策。但這些措施只能部分抵消關稅帶來的負面影響。因此，在過去的兩三周裡，我們將今年全年 GDP 增速的預期，從此前的 4.5% 下調至 4.2%。從季度走勢來看，一季度 5.4% 的增速顯然包含了諸多前置因素，後續增長動力將會減弱。預計到今年四季度，同比增速有可能會跌破 4%。實際上，根據當前的一些高頻資料顯示，二季度的 GDP 增長速度已經出現了明顯的放緩跡象，同比增速可能會跌至 4.5% 以下，相較於一季度的 5.4% 有了顯著下降。這些高頻指標，稍後我們的經濟學家鄭林會進行具體闡述，我們將其稱為中國經濟的 “體溫計”。例如，集裝箱的訂艙量（注意這裡不是指正在海上運輸的量，海上運輸的量往往是半個月前就已經裝船的，目前海上的運量尚可），但從 4 月份 “解放日” 以來，根據一些專業網站的統計，中國赴美集裝箱的訂艙量、預定量可能已經下跌了 64%，幾乎下降了三分之二。特別是美西航線，其運價也大幅下跌，與運量的下降趨勢相吻合。我們所觀察到的新興產業 PMI（這是一個範圍相對較窄的 PMI 指標，其中的 Flash PMI 具有先行指標的意義），也出現了自疫情以來最大的單月跌幅。此外，我們還針對 2000 多名消費者開展了 Alpha wise 消費者信心調研，結果顯示，自 4 月份以來，居民的消費信心略有減弱。對就業表示擔憂的人員佔比有所上升，並且這種對就業的擔憂，很大一部分與關稅引發的對出口製造業崗位減少的擔憂有關。所以，自 4 月份以來，今年 1 至 3 月份由於補貼前置、地方債提前發力所帶來的汽車、家電、手機等產品銷售的小陽春現象，也出現了一定程度的消退。這也是我們認為二季度 GDP 同比增速可能會下降一個台階，跌至 4.5% 以下的原因之一。當然，美國發起的關稅戰可謂是 “殺敵一千，自損八百”，甚至有時可能是 “殺敵八百，自損一千”。目前美國經濟也似乎處於懸崖邊緣，我們的美國首席經濟學家 Michael Gapen 認為，美國經濟即便現在還未正式進入衰退階段，但也已經非常接近了，可以說其經濟衰退的機率達到了五五開。美國經濟在一季度可能呈現零增長的態勢，並且這還是在關稅正式生效之前的情況。大家可以想像，倘若關稅長時間維持在當前的高水平，將會嚴重打擊企業信心和消費者信心，甚至可能導致美國資產價格下跌的負反饋循環出現。與此同時，美國短期的刺激政策力度不足。從財政方面來看，所謂的聯邦政府效率改革所節省下來的資金有限，目前一時之間也難以找到更多的減稅空間。與此同時，聯準會短期內較為關注關稅引發的通膨上升問題。因此，聯準會降息的時間有可能會比市場目前所預期的要晚。從貨幣到財政，美國短期刺激的力度可能不足，這也導致美國經濟目前面臨衰退的機率為五五開，正處於懸崖邊緣。對於整個亞洲而言，也都會受到影響。亞洲有許多以外貿為主導的經濟體，其中比較典型的如韓國、泰國、馬來西亞等經濟體，在此次關稅戰以及美國經濟可能衰退的風險下，受到的衝擊最為嚴重。因此，我們下調了整個亞洲的整體經濟增長預期，從去年四季度的 4.8% 下調至今年四季度的 3.6%，季度經濟增長軌跡下降了接近 1.2 個百分點。不過，在亞洲地區中，印度和澳大利亞所受的影響相對較小。關於印度的情況，我稍後會單獨闡述，因為大家對於產業鏈轉移的問題比較關注和擔憂。當然，亞洲各國會通過降息來應對經濟壓力，據我們平均統計，一些國家可能會降息 50 至 150 個基點。就中國而言，一般來說，貨幣政策只是起到輔助提振信心的作用，更多地還是要依靠財政政策。那麼在政治局會議之後，中國會採取怎樣的應對措施呢？目前來看，決策層將基調定在了二季度，要加快落實兩會已經批准的 2 兆廣義財政擴張政策，其中包括繼續保持地方債在一季度快速發行的勢頭，在二季度繼續加快發行，並適時進行降准降息。我們認為，未來二季度大約有 15 個基點左右的降息空間，降息幅度不大，更多地是起到象徵意義，用於提振市場信心。此外，還提出要推出一些貸款工具、定向信貸工具來支援科技創新和消費領域的發展。不過，這些並非直接的財政工具，其運作效果可能相對間接，難以立即產生顯著的刺激作用。通常情況下，是中央銀行給予商業銀行一些激勵措施，例如提供利息較低的定向信貸工具，如果商業銀行對科技創新領域的貸款增加，或者消費貸款增加，就會給予其更低成本的信貸工具。但這些工具的作用相對有限且間接，所以大家真正看好的還是財政政策。然而，根據這次政治局會議確定的基調，財政政策要等到二季度將現有的政策工具充分運用之後，也許到了下半年會按照我們的預期，推出額外 1 兆到 1.5 兆人民幣左右的補充預算。當然，如果五、六月份經濟資料下滑較為嚴重，也有可能提前加大政策力度。與市場預期相比，房地產政策方面可能略顯平淡。政治局會議對於房地產政策並沒有太多新的表述。此前市場多次期盼能夠加大房地產收儲力度，加強對一些房地產債務的整合力度，以及進一步刺激需求端，但從此次會議來看，這些方面不會有特別新的舉措，依然較為保守。這就是整體的政策安排，也就是說有一些前期的指引，要做好儲備政策工具，但政策力度相對較為溫和。我認為這一過程是可以理解的，畢竟通常情況下大家都是在看到經濟資料之後才會做出反應。尤其是我剛才提到，在過去幾周在北京與體制內外的各類智庫交流時，有一部分聲音和研究在一定程度上淡化了這次關稅戰對中國經濟的衝擊，總認為我們能夠承受。我認為，中國確實有獨特的優勢，在承受壓力方面的能力肯定比美國以及其他國家經濟體更強。但在這個過程中，還是要制定好避險政策，推出相關政策工具，使得這種承受具有積極的意義，不能讓市場主體、企業以及就業崗位在承受的過程中成為不必要的代價。此次政治局會議提出要在就業基金方面對企業進行返還，我認為這是一個良好的開端，有點類似於五險一金，對企業進行一些簡單的減免，以促使企業不進行裁員。我們測算後發現，這次五險一金中就業基金的返還量相對較小，佔 GDP 的比例應該不到 0.1 個百分點，後續還需觀察是否有望進一步加大力度。也就是說，在進行各種壓力測試，測算這一輪關稅戰對中美兩國的影響時，正如我剛才所提到的，也許美國的政策是 “殺敵八百，自損一千”，也許有些智庫認為中國在管理方面的能力較強，能夠忍受這種短期的陣痛，但最好還是要制定好刺激政策來進行避險，避免過度淡化這些風險。有人認為美國離不開中國，畢竟珍妮也測算過，在中國對美國的出口產品中，美國要迅速找到其他替代方從別的國家進口並非易事。大約 40% 左右的中國對美產品出口，目前主要還是由中國供應，尤其是一些消費電子產品、資本品，美國一時之間很難從其他地方進口到。所以從這個角度來看，有些智庫得出結論，認為美國對中國的依賴程度更高，而非中國依賴美國。但我們仔細思考一下，這個博弈過程實際上比拚的是美國所面臨的通膨上升對其經濟的負面衝擊，以及中國所面臨的一些行業出口訂單下降對就業的衝擊，雙方誰能夠運用自身的政策更好地化解這些衝擊，誰就能在這場博弈中佔據上風。從實際數字層面來衡量，確實是 “殺敵一千，自損八百”。因為雖然美國在某些產品上離不開中國的供給，但美國的整體通膨中，服務業通膨佔據主導地位。在整個個人核心支出（PCE）中，真正來自中國進口品對其通膨的影響可能僅為一點幾個百分點，也就是說美國的產品絕大部分集中在服務業領域。其次，在商品進口方面，來自中國的進口整體佔美國 PCE 的比例也僅為一點幾個百分點。當然，美國這一輪對其他國家也都加徵了關稅，將這些因素綜合起來，美國可能有接近整體 PCE 10 個百分點左右的產品，有可能受到通膨上升的影響。但反過來推算，對中國就業的影響也是類似的。我瞭解到，有個別智庫在與我交流時提出，中國已經不再是外貿主導型經濟了，出口訂單的下行，尤其是對美訂單的下降，對中國的影響較小。但我們也清楚，美國在中國出口中仍佔據約七分之一（14% 左右）的份額，再加上那些通過東南亞等地轉出口到美國的部分，大約佔中國出口的 5 至 6 個百分點，兩者相加其實與 2018 年的情況類似。目前，中國對美國出口方面的 “暴露度”（exposure），或者說潛在的關聯度，大約仍佔中國總體出口的五分之一左右。根據這一資料倒推，我們經濟團隊也計算出，中國的就業崗位中，有接近兩個百分點與向美國供貨相關。如果這兩個百分點因為現在中美之間幾乎停止貿易（100% 的關稅幾乎導致貿易斷鏈）而下降了六成到七成，那麼對中國經濟在就業方面的影響也是不容小覷的。所以換句話說，從數字層面來看，美國依賴中國進口對其核心通膨的影響，與中國依賴對美國出口對中國就業的影響程度相當。此時，關鍵就在於看誰擁有合適的政策，能夠迅速緩解這些衝擊。正如我剛才所說，美國的政策空間有限，聯準會擔心通膨，暫時可能無法降息，減稅刺激的空間也較為有限。而中國如果能夠集中推出一系列扶助就業、擴大內需的政策，才有可能在這場博弈中佔據上風，而不是過度淡化這些影響。大家還關注當前的局勢，在過去的一個月裡，美國頻繁出現股債匯三殺的情況，這可能會對美元長期以來的主導儲備貨幣地位以及美國經濟 “例外論” 產生影響。在過去的一個月裡，我們進行了較為深入的分析。從股債匯市場近期同步下跌的頻繁現象來看，全球對於避險資產的定義發生了一些微妙的變化。現在更多地可以看到，在避險情緒下，資金流向了黃金、現金，甚至流向了日元和歐元，而傳統意義上被視為避險資產的美債，卻出現了資金淨流出的情況，這是非常罕見的。這種罕見的市場現象表明，市場正在重新審視美元資產本身的避險屬性。美國經濟長期以來所秉持的 “例外論” 也正在逐漸被打破，這一過程已經開啟。較為客觀地說，由於目前缺乏一個特別強大的競爭對手，無論是歐元、日元還是人民幣，在短期內全面替代美元的機率都很低。所以，美元全面主導的霸權地位在短期內很難被終結，但這已經開啟了其國際地位在長期內逐漸下降的處理程序。在這個過程中，如果歐洲能夠進一步加強內部經濟團結，同時中國在對外開放和對內改革方面能夠取得更好的成效，那麼從長期來看，歐元和人民幣在國際儲備貨幣體系中的地位很有可能會逐漸上升。但就像過去幾周多次提到的那樣，人民幣國際地位的提升取決於中國自身改革開放的力度。當前的局勢無疑為中國提供了一個戰略窗口期，除了剛才提到的要及時推出刺激政策、擴大內需、削減產能、推進 “走出去” 戰略這三項對策之外 。從更長遠的視角來看，中國需要從供給驅動型的發展模式向以內需驅動、消費驅動的模式轉型，即推行 “中國市場 2030 戰略”。該戰略旨在果斷地在未來五年內將國內的內需消費市場規模擴大 30%，同時實現 “三個零” 的突破：逐步將對外關稅降至零，降低市場准入門檻至零，逐步削減產業補貼至零，從而實現真正意義上的市場化改革與高水平的對外開放。並且，通過深化和夯實社會保障體系改革，有力地推動內需的穩健發展。關於這一方面，上周蔡志鵬博士已進行了詳細的測算分析，在此我便不再贅述。此次政治局會議釋放出了一些新的積極訊號，明確提出了擴大對外開放，推進服務業准入開放，以及建構統一大市場的具體設想。然而，後續我們仍需密切關注 “三個零” 目標的實際落實情況，即對外關稅的調整、市場准入的放寬以及產業補貼的削減進度。實際上，在過去的兩個月裡，我們團隊，包括蔡博士以及中升，還有我們的工業團隊所推出的關於下一階段中國產業革命 2.0 的分析報告指出，中國已然具備了產業鏈叢集的顯著優勢、工程師紅利以及豐富的生態應用系統，即便不依賴產業補貼，中國在下一階段的全球科技革命中也將佔據不可或缺的重要地位。反之，若過度依賴產業補貼，容易給其他國家以藉口，進而不斷對中國產品實施限制措施。因此，我衷心希望政治局會議所提出的相關意見能夠得到切實的貫徹落實，推動 “中國市場 2030 戰略” 的順利實施。在此過程中，我們並不太擔憂其他經濟體在迅速與美國達成妥協後，會將矛頭指向中國，採取諸如對中國加征關稅或排斥中國企業等舉措。誠然，少數與美國地緣政治關係極為緊密的經濟體，例如日本、韓國、墨西哥，可能會較快地與美國達成協議，但這些國家實際上不太可能出台明顯針對中國的限制政策。甚至日本已明確表示，由於其對中國產業鏈的高度依賴，無法屈從於美國的壓力對中國加征關稅。更不用說歐洲和東南亞地區了，正如後面珍妮鄭林將提及的，我們經過仔細測算後認為，東南亞基本上不存在對中國加征關稅或排斥中國產業鏈的可能性。畢竟，中國產業鏈的很大一部分資源和能力都源自國內，因此在這方面無需過分擔憂。當然，最為關鍵的還是中美之間的貿易談判將如何推進。我們依然預計，鑑於雙方都有切實的需求，超過 100% 的高關稅實際上已對雙方的貿易關係造成了實質性的衝擊。正如之前所分析的，關稅對雙方就業以及通膨的影響程度相當，因此，預計在未來一兩個月內，雙方將啟動貿易談判。當下，更為重要的是如何尋覓一個合適的契機來推動談判。我們預估，到二季度末，有望部分降低一些高關稅，但更多的關稅下調還需等待今年下半年的具體談判處理程序。或許到今年年底，關稅稅率能夠降至 40% 左右的水平，但要想恢復到川普第二任期之前的關稅水平，難度極大。中美之間關係的複雜性以及地緣政治博弈的長期性，決定了要達成全面且持久的解決方案絕非易事。以上便是我們對短期經濟形勢、相應應對策略以及政治局會議所透露細節的分析。總體而言，第二季度經濟已面臨較為顯著的下行壓力，同比增長率可能回落至 4.5% 以下，但貿易高關稅的局勢不會持續惡化下去。我們認為，未來一兩個月內，雙方有望開啟談判，並在 6 月底之前適度下調關稅，下半年進一步降低關稅。然而，由於關稅總體水平依然較高，這將對雙方的投資信心和消費信心產生抑製作用。經濟下行壓力對於中美兩國而言都不容小覷，尤其是美國，其經濟衰退的機率目前已高達 50%。在此過程中，我想與大家探討一下一直備受關注的產業鏈轉移問題。由於我剛剛結束了上周的印度之行，對該問題有了更為直觀的體驗和深入的觀察。我們亞洲團隊認為，在本輪美國關稅戰中，印度經濟所受的衝擊相對較小，這主要是因為印度的出口產品大多為服務而非實物產品，但也並非完全未受到影響。在亞洲地區，印度和澳大利亞是我們下調經濟增長預期幅度最小的國家，相對而言具有較強的韌性。不過，我們還是將印度的 GDP 增速預期從此前的 6.5% 下調至了 6.1%，只能說在亞洲各國中，印度的表現相對較好。通過我在印度四天的實地考察，與印度當地大型基金、政府機構以及企業的高層人士進行深入交流後，我發現關稅戰對印度經濟確實產生了一定的影響。例如，印度企業的信心以及資本開支的意願都受到了不同程度的衝擊。印度方面清楚地認識到，在中高技術領域，尤其是手機等消費電子行業，其對中國輸入的零部件高度依賴。因此，印度不太可能響應美國的號召，限制從中國進口電子產品元器件，或對中國加征高額關稅，這種情況僅可能出現在極少數行業。目前，印度和越南所討論的針對中國的額外關稅，主要集中在鋼鐵等非常初級的製造業領域。實際上，在大量的電子消費品領域，印度對中國加征關稅的可能性極小。而且，印度企業界人士也坦言，儘管在過去六七年所謂的 “中國 + 1” 戰略實施以來，印度在手機裝配方面取得了一定進展，但關鍵零部件仍主要依賴從中國進口。我們統計發現，自 2017 年以來，印度在手機及相關零部件方面對中國的貿易逆差增幅，甚至超過了其對美國的貿易順差增幅。這充分表明，印度國內製造業對中國供應鏈的依賴程度極高。我們的行業團隊，尤其是負責跟蹤蘋果產業鏈的團隊，對印度的蘋果產業鏈情況進行了調研。例如，蘋果公司的一些代工合作夥伴雖在印度進行產能擴張，以應對中美貿易摩擦帶來的產能風險，但目前的進展遠遠不夠。目前，蘋果產業鏈 70% 以上的硬體裝置組裝仍集中在中國。即便印度出台了一些支援政策，蘋果在印度的產能擴張依然面臨諸多挑戰，如物流瓶頸、產業鏈配套不完善以及熟練勞動力短缺等問題。從供應鏈的角度來看，蘋果若想逐步減少從中國出口至美國的 iPhone 產量，就必須將印度的 iPhone 年產量從目前的約 2000 萬部提升至 4000 萬至 5000 萬部，實現產量翻倍以上，而這在短期內幾乎是不可能實現的。因此，短期內所謂的 “中國 + 1” 生產基地佈局，即在印度或越南等國大規模佈局產能，儘管蘋果等企業有此意願，但實施難度大、進展緩慢。此次印度之行進一步堅定了我們此前的判斷，即供應鏈的轉移是一個長期而緩慢的過程，尤其是在消費電子領域，中國擁有龐大且完善的供應鏈體系，像印度、越南等國家在短期內幾乎無法替代中國在這一領域的核心地位。我們還進行了相關分析，自 2018 年以來，儘管美國不斷對中國加征關稅，但中國在製造業領域的主導地位並未動搖，美國對中國產品的高度依賴也依然存在。這意味著，“近岸外包” 和 “友岸外包” 要成為真正可行的替代方案，還需要相當長的時間，可能需要數年甚至更長時間才能實現。美國現任政府需要在緩解通膨壓力與推進 “近岸外包” 戰略之間尋求平衡，這也進一步解釋了為什麼我們認為中美雙方最終會基於自身需求，坐到談判桌前進行協商。 (行業報告研究院)

美國川普政府的關稅政策對全球多邊貿易體系造成重大衝擊，美國國內不少媒體智庫開始反思本國的產業戰略。蘭德公司4月17日一篇題為《超越關稅：美國可以從中國的產業戰略中學到什麼》文章指出，儘管中美兩國存在制度差異，雙方競爭日益激烈，但在美國試圖大力發展國內製造業之際，可借鑑中國產業發展的六條經驗：第一，中國並不依賴傳統以關稅為核心的進口替代策略，而是強調使用多種工具的重要性。在推動產業升級過程中，中國運用了如補貼、稅收優惠等豐富多樣的政策工具，同時積極吸引外國直接投資（FDI）。通過FDI，中國實現了技術轉移和技能提升，促進了製造業的發展。第二，企業有信心進行投資才能使工業戰略取得成功，長期且具可預測性的規劃是中國產業發展的重要特徵。中國制定了涵蓋科技、產業等領域的長期規劃，明確了發展目標，引導各方資源投入，增強了市場的可預測性，為企業投資和創新營造了良好環境。第三，隨著經濟規模的擴大，中國不再依賴出口導向型增長，開始注重擴大國內消費，以推動經濟可持續發展。而對於美國來說，出口導向型增長更加不可行，高昂的製造成本和數量有限的替代市場將難以推動美國經濟的整體發展。第四，中國的出口競爭力並非基於被低估的匯率，新興市場外匯儲備迅速增加的時代已經結束，這將使美國與其貿易夥伴之間潛在的匯率談判變得更加困難。第五，創新和生產力對於全球製造業競爭力至關重要。中國製造業發展重點已從創造就業轉向提高生產力，大力投資自動化技術，機器人密度超過美國。由於美國的成本高於中國，因此需要更加大力發展自動化。美國要想保持競爭力需要資本密集型企業而非勞動密集型企業。第六，中國持續加大研發投入，政府在科學和創新研究尤其基礎研究中發揮著關鍵作用，研發支出有望在購買力平價基礎上超越美國。這種趨勢對美國的創新優勢來說並非好兆頭，因此美國削減研發支出無益於對華競爭。 (參考消息智庫)

各位投資者朋友，一周一度的大摩宏觀策略談。今天我們探討的主題是 “中美是否能峰迴路轉，還是一廂情願”，具體聚焦於三個話題：其一，中美貿易談判是否已經展開，以及將如何推進；其二，國內政治局會議召開之後，經濟刺激政策何時出台，目前是否已有較為清晰的規劃；其三，中國從企業自身的應對策略到產業政策層面，該如何應對此次前所未有的關稅衝擊，其中包括大家殷切期盼的供給側改革2.0，以及國內擴大內需和 “走出去” 戰略是否有新的進展。首先由我來拋磚引玉。自4 月 2 號所謂的 “解放日” 以來，全球關稅戰使得市場波動急劇增大，尤其是美國市場表現得極為明顯。在過去的三四周內，美國市場屢屢出現如同過山車般的行情，先大幅下跌而後又快速上漲。但從總體趨勢來看，出現了一些與以往截然不同的新情況，這或許意味著一個新的歷史階段正在開啟，其中最為突出的表現就是美國頻繁出現股債匯三殺的局面。在這種市場形勢下，全球投資者都感到較為焦慮。我與Laura 先是在紐約、波士頓與美國主要的投資人進行了會面交流，之後回到香港與亞洲的避險基金展開溝通，還在北京與體制內的相關機構以及學術界進行了多方面的研討。上周，我又在印度連續三天與當地的主要投資者、政策制定者以及製造業企業等進行了深入交流。總體而言，大家普遍關注關稅對經濟的衝擊、各國的政策應對措施，以及從長期來看美元主導地位在此次事件之後的重大變化趨勢。接下來，我先為大家介紹一下我們對於關稅對中國、美國和亞洲各國經濟影響的最新測算結果。與過去三周所發佈的研究結論一致，我們必須客觀地認識到，短期內關稅對中國經濟的衝擊是較為嚴峻的，不容忽視。通過詳細的測算分析，從全年來看，關稅升級對中國經濟全年GDP 的影響大約為 0.9 個百分點，接近 1 個百分點。儘管我們已經考慮到後續可能會推出更多的刺激政策，包括今年下半年，隨著政治局會議提出的加快研究儲備政策，預計下半年將額外推出1 兆到 1.5 兆人民幣的補充刺激政策。但這些措施只能部分抵消關稅帶來的負面影響。因此，在過去的兩三周裡，我們將今年全年GDP 增速的預期，從此前的 4.5% 下調至 4.2%。從季度走勢來看，一季度 5.4% 的增速顯然包含了諸多前置因素，後續增長動力將會減弱。預計到今年四季度，同比增速有可能會跌破 4%。實際上，根據當前的一些高頻資料顯示，二季度的GDP 增長速度已經出現了明顯的放緩跡象，同比增速可能會跌至 4.5% 以下，相較於一季度的 5.4% 有了顯著下降。這些高頻指標，稍後我們的經濟學家鄭林會進行具體闡述，我們將其稱為中國經濟的 “體溫計”。例如，集裝箱的訂艙量（注意這裡不是指正在海上運輸的量，海上運輸的量往往是半個月前就已經裝船的，目前海上的運量尚可），但從 4 月份 “解放日” 以來，根據一些專業網站的統計，中國赴美集裝箱的訂艙量、預定量可能已經下跌了64%，幾乎下降了三分之二。特別是美西航線，其運價也大幅下跌，與運量的下降趨勢相吻合。我們所觀察到的新興產業PMI（這是一個範圍相對較窄的PMI 指標，其中的 Flash PMI 具有先行指標的意義），也出現了自疫情以來最大的單月跌幅。此外，我們還針對2000 多名消費者開展了 Alpha wise 消費者信心調研，結果顯示，自4 月份以來，居民的消費信心略有減弱。對就業表示擔憂的人員佔比有所上升，並且這種對就業的擔憂，很大一部分與關稅引發的對出口製造業崗位減少的擔憂有關。所以，自4 月份以來，今年 1 至 3 月份由於補貼前置、地方債提前發力所帶來的汽車、家電、手機等產品銷售的小陽春現象，也出現了一定程度的消退。這也是我們認為二季度GDP 同比增速可能會下降一個台階，跌至 4.5% 以下的原因之一。當然，美國發起的關稅戰可謂是“殺敵一千，自損八百”，甚至有時可能是 “殺敵八百，自損一千”。目前美國經濟也似乎處於懸崖邊緣，我們的美國首席經濟學家Michael Gapen 認為，美國經濟即便現在還未正式進入衰退階段，但也已經非常接近了，可以說其經濟衰退的機率達到了五五開。美國經濟在一季度可能呈現零增長的態勢，並且這還是在關稅正式生效之前的情況。大家可以想像，倘若關稅長時間維持在當前的高水平，將會嚴重打擊企業信心和消費者信心，甚至可能導致美國資產價格下跌的負反饋循環出現。與此同時，美國短期的刺激政策力度不足。從財政方面來看，所謂的聯邦政府效率改革所節省下來的資金有限，目前一時之間也難以找到更多的減稅空間。與此同時，聯準會短期內較為關注關稅引發的通膨上升問題。因此，聯準會降息的時間有可能會比市場目前所預期的要晚。從貨幣到財政，美國短期刺激的力度可能不足，這也導致美國經濟目前面臨衰退的機率為五五開，正處於懸崖邊緣。對於整個亞洲而言，也都會受到影響。亞洲有許多以外貿為主導的經濟體，其中比較典型的如韓國、泰國、馬來西亞等經濟體，在此次關稅戰以及美國經濟可能衰退的風險下，受到的衝擊最為嚴重。因此，我們下調了整個亞洲的整體經濟增長預期，從去年四季度的4.8% 下調至今年四季度的 3.6%，季度經濟增長軌跡下降了接近 1.2 個百分點。不過，在亞洲地區中，印度和澳大利亞所受的影響相對較小。關於印度的情況，我稍後會單獨闡述，因為大家對於產業鏈轉移的問題比較關注和擔憂。當然，亞洲各國會通過降息來應對經濟壓力，據我們平均統計，一些國家可能會降息50 至 150 個基點。就中國而言，一般來說，貨幣政策只是起到輔助提振信心的作用，更多地還是要依靠財政政策。那麼在政治局會議之後，中國會採取怎樣的應對措施呢？目前來看，決策層將基調定在了二季度，要加快落實兩會已經批准的2 兆廣義財政擴張政策，其中包括繼續保持地方債在一季度快速發行的勢頭，在二季度繼續加快發行，並適時進行降准降息。我們認為，未來二季度大約有 15 個基點左右的降息空間，降息幅度不大，更多地是起到象徵意義，用於提振市場信心。此外，還提出要推出一些貸款工具、定向信貸工具來支援科技創新和消費領域的發展。不過，這些並非直接的財政工具，其運作效果可能相對間接，難以立即產生顯著的刺激作用。通常情況下，是中央銀行給予商業銀行一些激勵措施，例如提供利息較低的定向信貸工具，如果商業銀行對科技創新領域的貸款增加，或者消費貸款增加，就會給予其更低成本的信貸工具。但這些工具的作用相對有限且間接，所以大家真正看好的還是財政政策。然而，根據這次政治局會議確定的基調，財政政策要等到二季度將現有的政策工具充分運用之後，也許到了下半年會按照我們的預期，推出額外1 兆到 1.5 兆人民幣左右的補充預算。當然，如果五、六月份經濟資料下滑較為嚴重，也有可能提前加大政策力度。與市場預期相比，房地產政策方面可能略顯平淡。政治局會議對於房地產政策並沒有太多新的表述。此前市場多次期盼能夠加大房地產收儲力度，加強對一些房地產債務的整合力度，以及進一步刺激需求端，但從此次會議來看，這些方面不會有特別新的舉措，依然較為保守。這就是整體的政策安排，也就是說有一些前期的指引，要做好儲備政策工具，但政策力度相對較為溫和。我認為這一過程是可以理解的，畢竟通常情況下大家都是在看到經濟資料之後才會做出反應。尤其是我剛才提到，在過去幾周在北京與體制內外的各類智庫交流時，有一部分聲音和研究在一定程度上淡化了這次關稅戰對中國經濟的衝擊，總認為我們能夠承受。我認為，中國確實有獨特的優勢，在承受壓力方面的能力肯定比美國以及其他國家經濟體更強。但在這個過程中，還是要制定好避險政策，推出相關政策工具，使得這種承受具有積極的意義，不能讓市場主體、企業以及就業崗位在承受的過程中成為不必要的代價。此次政治局會議提出要在就業基金方面對企業進行返還，我認為這是一個良好的開端，有點類似於五險一金，一手紀要關注工眾號有 道 調研對企業進行一些簡單的減免，以促使企業不進行裁員。我們測算後發現，這次五險一金中就業基金的返還量相對較小，佔GDP 的比例應該不到 0.1 個百分點，後續還需觀察是否有望進一步加大力度。也就是說，在進行各種壓力測試，測算這一輪關稅戰對中美兩國的影響時，正如我剛才所提到的，也許美國的政策是 “殺敵八百，自損一千”，也許有些智庫認為中國在管理方面的能力較強，能夠忍受這種短期的陣痛，但最好還是要制定好刺激政策來進行避險，避免過度淡化這些風險。有人認為美國離不開中國，畢竟珍妮鄭寧也測算過，在中國對美國的出口產品中，美國要迅速找到其他替代方從別的國家進口並非易事。大約40% 左右的中國對美產品出口，目前主要還是由中國供應，尤其是一些消費電子產品、資本品，美國一時之間很難從其他地方進口到。所以從這個角度來看，有些智庫得出結論，認為美國對中國的依賴程度更高，而非中國依賴美國。但我們仔細思考一下，這個博弈過程實際上比拚的是美國所面臨的通膨上升對其經濟的負面衝擊，以及中國所面臨的一些行業出口訂單下降對就業的衝擊，雙方誰能夠運用自身的政策更好地化解這些衝擊，誰就能在這場博弈中佔據上風。從實際數字層面來衡量，確實是“殺敵一千，自損八百”。因為雖然美國在某些產品上離不開中國的供給，但美國的整體通膨中，服務業通膨佔據主導地位。在整個個人核心支出（PCE）中，真正來自中國進口品對其通膨的影響可能僅為一點幾個百分點，也就是說美國的產品絕大部分集中在服務業領域。其次，在商品進口方面，來自中國的進口整體佔美國PCE 的比例也僅為一點幾個百分點。當然，美國這一輪對其他國家也都加徵了關稅，將這些因素綜合起來，美國可能有接近整體PCE 10 個百分點左右的產品，有可能受到通膨上升的影響。但反過來推算，對中國就業的影響也是類似的。我瞭解到，有個別智庫在與我交流時提出，中國已經不再是外貿主導型經濟了，出口訂單的下行，尤其是對美訂單的下降，對中國的影響較小。但我們也清楚，美國在中國出口中仍佔據約七分之一（14% 左右）的份額，再加上那些通過東南亞等地轉出口到美國的部分，大約佔中國出口的 5 至 6 個百分點，兩者相加其實與 2018 年的情況類似。目前，中國對美國出口方面的 “暴露度”（exposure），或者說潛在的關聯度，大約仍佔中國總體出口的五分之一左右。根據這一資料倒推，我們經濟團隊也計算出，中國的就業崗位中，有接近兩個百分點與向美國供貨相關。如果這兩個百分點因為現在中美之間幾乎停止貿易（100% 的關稅幾乎導致貿易斷鏈）而下降了六成到七成，那麼對中國經濟在就業方面的影響也是不容小覷的。所以換句話說，從數字層面來看，美國依賴中國進口對其核心通膨的影響，與中國依賴對美國出口對中國就業的影響程度相當。此時，關鍵就在於看誰擁有合適的政策，能夠迅速緩解這些衝擊。正如我剛才所說，美國的政策空間有限，聯準會擔心通膨，暫時可能無法降息，減稅刺激的空間也較為有限。而中國如果能夠集中推出一系列扶助就業、擴大內需的政策，才有可能在這場博弈中佔據上風，而不是過度淡化這些影響。從更長遠的角度來看，大家還關注當前的局勢。在過去的一個月裡，美國頻繁出現股債匯三殺的情況，這可能會對美元長期以來的主導儲備貨幣地位以及美國經濟“例外論” 產生影響。在過去的一個月裡，我們進行了較為深入的分析。從股債匯市場近期同步下跌的頻繁現象來看，全球對於避險資產的定義發生了一些微妙的變化。現在更多地可以看到，在避險情緒下，資金流向了黃金、現金，甚至流向了日元和歐元，而傳統意義上被視為避險資產的美債，卻出現了資金淨流出的情況，這是非常罕見的。這種罕見的市場現象表明，市場正在重新審視美元資產本身的避險屬性。美國經濟長期以來所秉持的“例外論” 也正在逐漸被打破，這一過程已經開啟。較為客觀地說，由於目前缺乏一個特別強大的競爭對手，無論是歐元、日元還是人民幣，在短期內全面替代美元的機率都很低。所以，美元全面主導的霸權地位在短期內很難被終結，但這已經開啟了其國際地位在長期內逐漸下降的處理程序。在這個過程中，如果歐洲能夠進一步加強內部經濟團結，同時中國在對外開放和對內改革方面能夠取得更好的成效，那麼從長期來看，歐元和人民幣在國際儲備貨幣體系中的地位很有可能會逐漸上升。但就像過去幾周多次提到的那樣，人民幣國際地位的提升取決於中國自身改革開放的力度。當前的局勢無疑為中國提供了一個戰略窗口期，除了剛才提到的要及時推出刺激政策、擴大內需、削減產能、推進“走出去” 戰略這三項對策之外 。從更長遠的視角來看，中國需要從供給驅動型的發展模式向以內需驅動、消費驅動的模式轉型，即推行“中國市場 2030 戰略”。該戰略旨在果斷地在未來五年內將國內的內需消費市場規模擴大30%，同時實現 “三個零” 的突破：逐步將對外關稅降至零，降低市場准入門檻至零，逐步削減產業補貼至零，從而實現真正意義上的市場化改革與高水平的對外開放。並且，通過深化和夯實社會保障體系改革，有力地推動內需的穩健發展。關於這一方面，上周蔡志鵬博士已進行了詳細的測算分析，在此我便不再贅述。此次政治局會議釋放出了一些新的積極訊號，明確提出了擴大對外開放，推進服務業准入開放，以及建構統一大市場的具體設想。然而，後續我們仍需密切關注“三個零” 目標的實際落實情況，即對外關稅的調整、市場准入的放寬以及投研學習關注工眾號有 道 調 研產業補貼的削減進度。實際上，在過去的兩個月裡，我們團隊，包括蔡博士以及中升，還有我們的工業團隊所推出的關於下一階段中國產業革命 2.0 的分析報告指出，中國已然具備了產業鏈叢集的顯著優勢、工程師紅利以及豐富的生態應用系統，即便不依賴產業補貼，中國在下一階段的全球科技革命中也將佔據不可或缺的重要地位。反之，若過度依賴產業補貼，容易給其他國家以藉口，進而不斷對中國產品實施限制措施。因此，我衷心希望政治局會議所提出的相關意見能夠得到切實的貫徹落實，推動“中國市場 2030 戰略” 的順利實施。在此過程中，我們並不太擔憂其他經濟體在迅速與美國達成妥協後，會將矛頭指向中國，採取諸如對中國加征關稅或排斥中國企業等舉措。誠然，少數與美國地緣政治關係極為緊密的經濟體，例如日本、韓國、墨西哥，可能會較快地與美國達成協議，但這些國家實際上不太可能出台明顯針對中國的限制政策。甚至日本已明確表示，由於其對中國產業鏈的高度依賴，無法屈從於美國的壓力對中國加征關稅。更不用說歐洲和東南亞地區了，正如後面珍妮鄭林將提及的，我們經過仔細測算後認為，東南亞基本上不存在對中國加征關稅或排斥中國產業鏈的可能性。畢竟，中國產業鏈的很大一部分資源和能力都源自國內，因此在這方面無需過分擔憂。當然，最為關鍵的還是中美之間的貿易談判將如何推進。我們依然預計，鑑於雙方都有切實的需求，超過100% 的高關稅實際上已對雙方的貿易關係造成了實質性的衝擊。正如之前所分析的，關稅對雙方就業以及通膨的影響程度相當，因此，預計在未來一兩個月內，雙方將啟動貿易談判。當下，更為重要的是如何尋覓一個合適的契機來推動談判。我們預估，到二季度末，有望部分降低一些高關稅，但更多的關稅下調還需等待今年下半年的具體談判處理程序。或許到今年年底，關稅稅率能夠降至40% 左右的水平，但要想恢復到川普第二任期之前的關稅水平，難度極大。中美之間關係的複雜性以及地緣政治博弈的長期性，決定了要達成全面且持久的解決方案絕非易事。以上便是我們對短期經濟形勢、相應應對策略以及政治局會議所透露細節的分析。總體而言，第二季度經濟已面臨較為顯著的下行壓力，同比增長率可能回落至4.5% 以下，但貿易高關稅的局勢不會持續惡化下去。我們認為，未來一兩個月內，雙方有望開啟談判，並在6 月底之前適度下調關稅，下半年進一步降低關稅。然而，由於關稅總體水平依然較高，這將對雙方的投資信心和消費信心產生抑製作用。經濟下行壓力對於中美兩國而言都不容小覷，尤其是美國，其經濟衰退的機率目前已高達50%。在此過程中，我想與大家探討一下一直備受關注的產業鏈轉移問題。由於我剛剛結束了上周的印度之行，對該問題有了更為直觀的體驗和深入的觀察。總體而言，我們亞洲團隊認為，在本輪美國關稅戰中，印度經濟所受的衝擊相對較小，這主要是因為印度的出口產品大多為服務而非實物產品，但也並非完全未受到影響。在亞洲地區，印度和澳大利亞是我們下調經濟增長預期幅度最小的國家，相對而言具有較強的韌性。不過，我們還是將印度的GDP 增速預期從此前的 6.5% 下調至了 6.1%，只能說在亞洲各國中，印度的表現相對較好。通過我在印度四天的實地考察，與印度當地大型基金、政府機構以及企業的高層人士進行深入交流後，我發現關稅戰對印度經濟確實產生了一定的影響。例如，印度企業的信心以及資本開支的意願都受到了不同程度的衝擊。印度方面清楚地認識到，在中高技術領域，尤其是手機等消費電子行業，其對中國輸入的零部件高度依賴。因此，印度不太可能響應美國的號召，限制從中國進口電子產品元器件，或對中國加征高額關稅，這種情況僅可能出現在極少數行業。目前，印度和越南所討論的針對中國的額外關稅，主要集中在鋼鐵等非常初級的製造業領域。實際上，在大量的電子消費品領域，印度對中國加征關稅的可能性極小。而且，印度企業界人士也坦言，儘管在過去六七年所謂的“中國 + 1” 戰略實施以來，印度在手機裝配方面取得了一定進展，但關鍵零部件仍主要依賴從中國進口。我們統計發現，自2017 年以來，印度在手機及相關零部件方面對中國的貿易逆差增幅，甚至超過了其對美國的貿易順差增幅。這充分表明，印度國內製造業對中國供應鏈的依賴程度極高。我們的行業團隊，尤其是負責跟蹤蘋果產業鏈的團隊，對印度的蘋果產業鏈情況進行了調研。例如，蘋果公司的一些代工合作夥伴雖在印度進行產能擴張，以應對中美貿易摩擦帶來的產能風險，但目前的進展遠遠不夠。目前，蘋果產業鏈70% 以上的硬體裝置組裝仍集中在中國。即便印度出台了一些支援政策，蘋果在印度的產能擴張依然面臨諸多挑戰，如物流瓶頸、產業鏈配套不完善以及熟練勞動力短缺等問題。從供應鏈的角度來看，蘋果若想逐步減少從中國出口至美國的 iPhone 產量，就必須將印度的 iPhone 年產量從目前的約 2000 萬部提升至 4000 萬至 5000 萬部，實現產量翻倍以上，而這在短期內幾乎是不可能實現的。因此，短期內所謂的“中國 + 1” 生產基地佈局，即在印度或越南等國大規模佈局產能，儘管蘋果等企業有此意願，但實施難度大、進展緩慢。此次印度之行進一步堅定了我們此前的判斷，即供應鏈的轉移是一個長期而緩慢的過程，尤其是在消費電子領域，中國擁有龐大且完善的供應鏈體系，像印度、越南等國家在短期內幾乎無法替代中國在這一領域的核心地位。我們還進行了相關分析，自2018 年以來，儘管美國不斷對中國加征關稅，但中國在製造業領域的主導地位並未動搖，美國對中國產品的高度依賴也依然存在。這意味著，“近岸外包” 和 “友岸外包” 要成為真正可行的替代方案，還需要相當長的時間，可能需要數年甚至更長時間才能實現。美國現任政府需要在緩解通膨壓力與推進 “近岸外包” 戰略之間尋求平衡，這也進一步解釋了為什麼我們認為中美雙方最終會基於自身需求，坐到談判桌前進行協商。我們希望各個智庫在對中國相關情況進行測算和分析時，能夠保持客觀的態度，避免過度淡化關稅戰帶來的影響。同時，也期望國內能夠迅速出台相應的刺激政策、擴大對外開放並積極推動內需增長，以有效緩解當前面臨的經濟壓力。 (有道調研)