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中美博弈與四中全會下的市場展望基本資訊問答實錄問：中美博弈和四中全會下的市場和經濟將如何演繹？答：中美博弈將呈現競爭性對抗和相互減少在敏感領域對對方的風險依賴的雙線處理程序，小摩擦會不斷，達成一攬子協議的機率很低。中國通過稀土出口管制增加談判籌碼，旨在重設談判邊界，可能是短期戰術性升級以換取領袖峰會共識。雙方在APEC期間可能接觸形成升溫試探後降溫的時間窗口，但分歧較大。中國在稀土領域有反制能力，但美國也有其他遏制中國的砝碼。中國政策將聚焦科技自主、安全、反內卷、中國統一大市場競爭和夯實社會福利，實現經濟向消費的再平衡。問：接下來的三個重要時間點（十月下旬的四中全會、12月中旬的中央經濟工作會議、明年三月份政策目標轉化）可能針對中美新一輪博弈做出怎樣的變化和影響？答：四中全會將聚焦科技自主和安全、解決卡脖子問題、關鍵材料裝置軟體替代，並觸及反內卷、中國統一大市場競爭和社會福利夯實。中央經濟工作會議可能定5%左右的實際GDP目標，政策支援消費和服務業消費，可能介入房地產債務重組和庫存收購。明年三月份將出台十五五規劃全文，關注社保統籌、社會保障服務均等化和房地產止跌回穩的中央政府角色。問：中國為什麼現在開始主動出擊，加強稀土的管制和長臂管轄？答：中國主動出擊加強稀土管制是因為美國未遵守前幾輪談判暫緩非關稅壁壘的默契，中國通過戰術性推出稀土管制增加自身籌碼來重設談判邊界。中國對自主可控的AI算力鏈更有信心，並要在AI競爭上反制美國，完善中國版出口管制和長臂管轄機制，影響美國盟友是否加入遏制中國的計畫。問：稀土管制是短期戰術性升級還是持續不斷的負反饋循環？答：更可能是短期升級階段，通過幾周談判後可能相互交換換取降溫，但不排除尾部風險。雙方在APEC期間可能接觸形成升溫試探後降溫的時間窗口。問：中國通過稀土能換取什麼？答：中國用稀土不是為了換晶片，更多是為了換取中國晶片發展中國國產算力AI發展的空間和時間，確保晶片發展緩衝期，換取美國不能無限制擴大科技管制，特別是關鍵軟體領域和光刻機配套領域的限制。問：中國經濟及政策接下來會如何反應？答：中國政策將聚焦科技自主、安全、反內卷、中國統一大市場競爭和夯實社會福利，實現經濟向消費的再平衡。中央經濟工作會議可能定5%左右的實際GDP目標，政策支援消費和服務業消費，可能介入房地產債務重組和庫存收購。明年三月份將出台十五五規劃全文，關注社保統籌、社會保障服務均等化和房地產止跌回穩的中央政府角色。問：明年的GDP目標和政策基調如何？答：明年可能定5%左右的實際GDP目標，政策支援消費和服務業消費，可能介入房地產債務重組和庫存收購。名義GDP增速可能保持在4%或更疲弱水平，通縮壓力緩解但無決定性好轉。政策偏溫和，支援消費和需求端，但供給端仍偏老。問：12月份的經濟工作會議和明年三月份的15規劃會涉及那些具體政策？答：12月份的經濟工作會議將明確財政和房地產的表述。15規劃將檢驗消費佔GDP比率、社保夯實和房地產具體政策的理論，涉及科技自主創新、國家安全、社會保障體系改革、城鎮化率等具體量化目標。問：中國經濟的確定性來自那些方面？答：確定性主要來自宏觀政策的穩定性和長期發展戰略的延續性。政策轉向緩解了經濟轉型和去槓桿的陣痛，加強了政策的穩定性和確定性，並在大框架下進行溫和調整，為經濟和市場提供穩定預期。問：財政脈衝和消費品以舊換新政策的效應如何？答：財政脈衝正在消退，消費品以舊換新政策的效用逐步顯露疲態。以舊換新政策前置了耐用品需求，但由於就業市場疲弱，對消費乘數效應和經濟循環的提振效應偏低。問：製造業投資對經濟的影響如何？答：製造業投資佔GDP比重超過15%，但增速從高單位數跌至低單位數，對經濟形成較大拖累。問：中國國慶節旅遊出行資料反映了什麼？答：中國國慶節旅遊出行資料偏弱，顯示底層消費動能比資料顯示的更弱。旅遊統計口徑寬泛，包括脫離原有生活半徑的行為，雙節結合可能拔高資料，但實際消費需求更差。問：四季度出口面臨那些壓力？答：四季度出口會下滑，主要壓力來自基數抬升而非貿易戰。關稅政策對月度資料有大幅擺動，但對整體出口資料中樞影響可控。問：政策層面如何應對經濟放緩？答：政策通過靈活的准財政政策提振下滑較快的投資需求和緩解地方政府財政壓力。新型政策性金融工具補充基建項目資本金，加快地方債處置，包括提前動用2026年額度和新型清償手段。問：地方政府拖欠民營企業款項的影響如何？答：地方政府拖欠民營企業款項高達5到10兆，造成三角債問題和營商環境惡化。清償欠款可改善債務積壓和營商環境，暢通經濟循環。問：四季度經濟和政策層面的變數如何？答：四季度經濟和政策層面的變數有限，政策調整已開啟，為需求端托底，但不是大刺激。投資者關注下一年經濟政策目標和15規劃。問：15規劃的重點任務是什麼？答：15規劃的重點任務是科創自主和國家安全。需求結構調整不可或缺，包括打破通縮環境、改善企業盈利預期和管理產業鏈全球溢出效應，中國消費再平衡是關鍵。問：政策層面接下來要關注的三個關鍵時點是什麼？答：三個關鍵時點是10月20-23日的四中全會、10月26-27日的15規劃建議發佈和12月中上旬的中央經濟工作會議。四中全會公報是未來五年政策風向標，15規劃建議更具體，中央經濟工作會議決定2026年經濟政策和目標。問：四中全會會涉及短期促內需政策嗎？答：四中全會不涉及短期促內需政策，短期政策如5000億到1兆的托底政策已在節前公佈。問：民勝中國指數在過去的56年間，每次有大態勢升級時，調整幅度和周期是怎樣的？答：調整幅度最多為一個百分點，通常在一到兩個星期內完成。最近一次四月份的調整周期為一個禮拜，從4月3號到4月8號，4月9號完成迅速調整。問：一個百分點的調整幅度在不同市場估值位置下代表的具體調整範圍是多少？答：歷史上一個百分點的調整範圍在中國民生中國指數交易中是七到十四個百分點。四月份的調整剛好是十三到十四個百分點。問：民生中國指數涵蓋的優質中國上市公司群體的基本面目前如何？答：基本面總體處於改善範圍，盈利預期調整動能由負轉正，拉動效應較大的幾個類股盈利預期方向陸續向上，沒有大的惡化趨勢，呈現穩中向好態勢。問：如果市場調整超過10%，應該如何操作？答：認為是一個抄底的好時機，港股比A股市場超跑的機會非常大，調整時長相對不會很長，預計在12個星期之內結束。問：今天開盤後市場的走勢如何？答：港股如預期反應比A股更為巨大，恆生指數下跌約兩點幾個百分點，A股市場相對穩定，滬深300指數調整約一個百分點多一點。問：周五夜間納斯達克金龍指數的調整幅度是多少？答：調整幅度超過六個百分點，接近六到七個百分點。問：市場對中美雙邊關係的預期如何？答：市場相信雙邊關係在經濟成本面前有很大機率重新回到談判桌上，如果調整止步在當前範圍，延續之前的操作策略即可。問：如何觀測中美雙邊關係是否相向而行的早期跡象？答：包括美國反制措施中是否提供更多落地執行細節，如關鍵軟體的定義和執行細節，以及APEC三美亞太峰會中美領導人會議是否能如期舉行。問：如果市場調整幅度較小，應該如何操作？答：延續之前的操作策略。問：如果雙邊關係修復時長拉長，市場最大的風險點是什麼？答：投資人可能重新調高中國的風險溢價，認為言語交鋒和短期貿易措施會反覆出現，對中國風險溢價的傷害遠大於美國市場。問：在雙邊關係修復時長拉長的情況下，建議如何調整倉位？答：建議將倉位更多調整到A股，因為A股在地緣政治不確定性高時表現優於港股，基本盤穩定性更高，有國家隊托底，對匯率波動敏感度低。問：A股中那些主題值得長期持有？答：聚焦中國需求或反內卷的主題性投資，以及技術性中國國產替代的主題，這些會在中長期作為主要受益標的。問：四季度地產市場的走勢如何？答：相比上半年和三季度，四季度房地產市場轉弱明顯，新房銷售量同比下降幅度持續擴大，一線城市二手房價加速下跌。問：監管部門是否會出台新一輪政策刺激？答：九月份出台全國性政策刺激的機率較低，四季度出台政策措施的可能性進一步降低，即使有新政策，對2025年銷售提振作用有限。問：明年監管部門是否會推出新的房地產刺激政策？答：取決於四季度房地產市場是否進一步惡化，特別是房價下滑速度是否加速，以及宏觀環境是否觸發新一輪經濟風險點。問：四季度新房和二手房成交量預計如何變化？答：新房百強開發商銷售額同比下降幅度從三季度的負10%擴大到負20%到30%，二手房主要12線城市銷售量同比從三季度的中單位數正增長轉變成雙位數下降，整體跌幅約30%。問：庫存水平和房價預計如何變化？答：二手房新增掛牌量穩定，但成交量下降導致相對庫存水平持續上升，進一步拖累房價，二手房價下跌壓力巨大。問：開發商在土地投資方面會如何變化？答：相比三季度會更加謹慎，前九個月土地銷售量同比下跌幅度從上半年的負5%擴大到三季度的負13%，預計全年土地銷售情況進一步變差。問：土地銷售轉冷對明年新開工和房地產投資有何影響？答：會負反饋到明年的新開工以及房地產投資量上。問：四季度房地產市場整體預期如何？答：充滿挑戰和壓力，甚至比三季度更大。問：房地產行業是否會引發新的金融風險？答：基準情形不預期會引發新的金融風險，但中美地緣政治博弈可能增加未來幾個季度的經濟不確定性。問：監管部門在明年三月是否會提出新一輪的穩定房地產的措施？答：不排除監管部門在明年三月提出新一輪的穩定房地產的措施，但更關注的是這些政策是否能對症下藥，扭轉民眾對於收入和房價的悲觀預期，以及是否能有效落地執行。問：收儲政策是否能有效解決房地產困境？答：收儲政策從去年517至今執行效果不盡如人意，主要受資金管道和資產回報率要求的限制，未能對解決房地產困境產生很好的幫助。問：監管部門對擴寬收儲資金管道的態度如何？答：監管部門對進一步擴寬收儲資金管道的建議的可討論度在逐步變大，反映其態度有所轉變。問：如果收儲提議被中央採納，需要關注那些政策執行細節？答：需要關注收儲的體量、資金如何有效分配到每個城市，以及最重要的資產回報是否必須做到盈虧平衡。問：國慶黃金周消費表現如何？答：消費勢能處於底部盤整態勢，節日帶來的特別消費效應未體現，客流未轉換為有效的整體消費提振。大眾消費整體偏弱，但新興品類需求和小眾消費品類需求維持較好增長，高奢需求在八月以來出現跌幅縮小或止跌回穩的跡象。問：消費價格面臨那些壓力？答：人均消費未上漲，外賣平台持續補貼，體育用品打折幅度比去年加深，價格持續面臨向下壓力。問：消費股表現如何？答：消費股今年是第三年跑輸市場，年初至今微弱反彈8%，下半年新消費明顯回撤，跑輸傳統消費股，整體持平。南下資金持續上升，外資進入有限。問：海外投資者對消費股的態度如何？答：海外投資者對消費股佈局低，但興趣略有提升，關注政策轉向和股市帶來的財富效應。歐洲投資者關注消費拐點和政策影響，美國投資者興趣集中在與美國相關的交易熱點上。問：消費意願提升需要那些條件？答：消費意願提升還需要時間，收入壓力和房地產偏弱是主要障礙，股市帶來的財富效應不足以抵消宏觀壓力。問：消費股估值水平如何？答：消費股估值在16-17倍左右盤恆，接近2012年到14年調整周期水平，短期估值大機率盤整，難見大幅下行風險。問：短期如何選股？答：堅持自下而上選股策略，關注下半年被賣壓較重但高成長可持續的新消費，以及傳統消費中有業績反轉機會的個股，如出口鏈中關稅衝擊已充分反映的龍頭股和內需刺激政策受益股。問：中美關係長期趨勢如何？答：中美關係長期趨勢是從競爭性對抗逐步轉向建設性競爭，短期競爭格局難打破，階段性誤判和升級難避免，但可能回歸局部理性。長期趨勢維持機率較高。問：中國經濟何時能走出通縮？答：中國經濟處於走出通縮的探索期，未來6-7個月政策可預見性增強，2026年通縮環境持續，2027年後可能出現變數。 (行業報告研究院)

各位投資者朋友，一周一度的大摩宏觀策略談。今天我們探討的主題是 “中美是否能峰迴路轉，還是一廂情願”，具體聚焦於三個話題：其一，中美貿易談判是否已經展開，以及將如何推進；其二，國內政治局會議召開之後，經濟刺激政策何時出台，目前是否已有較為清晰的規劃；其三，中國從企業自身的應對策略到產業政策層面，該如何應對此次前所未有的關稅衝擊，其中包括大家殷切期盼的供給側改革2.0，以及國內擴大內需和 “走出去” 戰略是否有新的進展。首先由我來拋磚引玉。自4 月 2 號所謂的 “解放日” 以來，全球關稅戰使得市場波動急劇增大，尤其是美國市場表現得極為明顯。在過去的三四周內，美國市場屢屢出現如同過山車般的行情，先大幅下跌而後又快速上漲。但從總體趨勢來看，出現了一些與以往截然不同的新情況，這或許意味著一個新的歷史階段正在開啟，其中最為突出的表現就是美國頻繁出現股債匯三殺的局面。在這種市場形勢下，全球投資者都感到較為焦慮。我與Laura 先是在紐約、波士頓與美國主要的投資人進行了會面交流，之後回到香港與亞洲的避險基金展開溝通，還在北京與體制內的相關機構以及學術界進行了多方面的研討。上周，我又在印度連續三天與當地的主要投資者、政策制定者以及製造業企業等進行了深入交流。總體而言，大家普遍關注關稅對經濟的衝擊、各國的政策應對措施，以及從長期來看美元主導地位在此次事件之後的重大變化趨勢。接下來，我先為大家介紹一下我們對於關稅對中國、美國和亞洲各國經濟影響的最新測算結果。與過去三周所發佈的研究結論一致，我們必須客觀地認識到，短期內關稅對中國經濟的衝擊是較為嚴峻的，不容忽視。通過詳細的測算分析，從全年來看，關稅升級對中國經濟全年GDP 的影響大約為 0.9 個百分點，接近 1 個百分點。儘管我們已經考慮到後續可能會推出更多的刺激政策，包括今年下半年，隨著政治局會議提出的加快研究儲備政策，預計下半年將額外推出1 兆到 1.5 兆人民幣的補充刺激政策。但這些措施只能部分抵消關稅帶來的負面影響。因此，在過去的兩三周裡，我們將今年全年GDP 增速的預期，從此前的 4.5% 下調至 4.2%。從季度走勢來看，一季度 5.4% 的增速顯然包含了諸多前置因素，後續增長動力將會減弱。預計到今年四季度，同比增速有可能會跌破 4%。實際上，根據當前的一些高頻資料顯示，二季度的GDP 增長速度已經出現了明顯的放緩跡象，同比增速可能會跌至 4.5% 以下，相較於一季度的 5.4% 有了顯著下降。這些高頻指標，稍後我們的經濟學家鄭林會進行具體闡述，我們將其稱為中國經濟的 “體溫計”。例如，集裝箱的訂艙量（注意這裡不是指正在海上運輸的量，海上運輸的量往往是半個月前就已經裝船的，目前海上的運量尚可），但從 4 月份 “解放日” 以來，根據一些專業網站的統計，中國赴美集裝箱的訂艙量、預定量可能已經下跌了64%，幾乎下降了三分之二。特別是美西航線，其運價也大幅下跌，與運量的下降趨勢相吻合。我們所觀察到的新興產業PMI（這是一個範圍相對較窄的PMI 指標，其中的 Flash PMI 具有先行指標的意義），也出現了自疫情以來最大的單月跌幅。此外，我們還針對2000 多名消費者開展了 Alpha wise 消費者信心調研，結果顯示，自4 月份以來，居民的消費信心略有減弱。對就業表示擔憂的人員佔比有所上升，並且這種對就業的擔憂，很大一部分與關稅引發的對出口製造業崗位減少的擔憂有關。所以，自4 月份以來，今年 1 至 3 月份由於補貼前置、地方債提前發力所帶來的汽車、家電、手機等產品銷售的小陽春現象，也出現了一定程度的消退。這也是我們認為二季度GDP 同比增速可能會下降一個台階，跌至 4.5% 以下的原因之一。當然，美國發起的關稅戰可謂是“殺敵一千，自損八百”，甚至有時可能是 “殺敵八百，自損一千”。目前美國經濟也似乎處於懸崖邊緣，我們的美國首席經濟學家Michael Gapen 認為，美國經濟即便現在還未正式進入衰退階段，但也已經非常接近了，可以說其經濟衰退的機率達到了五五開。美國經濟在一季度可能呈現零增長的態勢，並且這還是在關稅正式生效之前的情況。大家可以想像，倘若關稅長時間維持在當前的高水平，將會嚴重打擊企業信心和消費者信心，甚至可能導致美國資產價格下跌的負反饋循環出現。與此同時，美國短期的刺激政策力度不足。從財政方面來看，所謂的聯邦政府效率改革所節省下來的資金有限，目前一時之間也難以找到更多的減稅空間。與此同時，聯準會短期內較為關注關稅引發的通膨上升問題。因此，聯準會降息的時間有可能會比市場目前所預期的要晚。從貨幣到財政，美國短期刺激的力度可能不足，這也導致美國經濟目前面臨衰退的機率為五五開，正處於懸崖邊緣。對於整個亞洲而言，也都會受到影響。亞洲有許多以外貿為主導的經濟體，其中比較典型的如韓國、泰國、馬來西亞等經濟體，在此次關稅戰以及美國經濟可能衰退的風險下，受到的衝擊最為嚴重。因此，我們下調了整個亞洲的整體經濟增長預期，從去年四季度的4.8% 下調至今年四季度的 3.6%，季度經濟增長軌跡下降了接近 1.2 個百分點。不過，在亞洲地區中，印度和澳大利亞所受的影響相對較小。關於印度的情況，我稍後會單獨闡述，因為大家對於產業鏈轉移的問題比較關注和擔憂。當然，亞洲各國會通過降息來應對經濟壓力，據我們平均統計，一些國家可能會降息50 至 150 個基點。就中國而言，一般來說，貨幣政策只是起到輔助提振信心的作用，更多地還是要依靠財政政策。那麼在政治局會議之後，中國會採取怎樣的應對措施呢？目前來看，決策層將基調定在了二季度，要加快落實兩會已經批准的2 兆廣義財政擴張政策，其中包括繼續保持地方債在一季度快速發行的勢頭，在二季度繼續加快發行，並適時進行降准降息。我們認為，未來二季度大約有 15 個基點左右的降息空間，降息幅度不大，更多地是起到象徵意義，用於提振市場信心。此外，還提出要推出一些貸款工具、定向信貸工具來支援科技創新和消費領域的發展。不過，這些並非直接的財政工具，其運作效果可能相對間接，難以立即產生顯著的刺激作用。通常情況下，是中央銀行給予商業銀行一些激勵措施，例如提供利息較低的定向信貸工具，如果商業銀行對科技創新領域的貸款增加，或者消費貸款增加，就會給予其更低成本的信貸工具。但這些工具的作用相對有限且間接，所以大家真正看好的還是財政政策。然而，根據這次政治局會議確定的基調，財政政策要等到二季度將現有的政策工具充分運用之後，也許到了下半年會按照我們的預期，推出額外1 兆到 1.5 兆人民幣左右的補充預算。當然，如果五、六月份經濟資料下滑較為嚴重，也有可能提前加大政策力度。與市場預期相比，房地產政策方面可能略顯平淡。政治局會議對於房地產政策並沒有太多新的表述。此前市場多次期盼能夠加大房地產收儲力度，加強對一些房地產債務的整合力度，以及進一步刺激需求端，但從此次會議來看，這些方面不會有特別新的舉措，依然較為保守。這就是整體的政策安排，也就是說有一些前期的指引，要做好儲備政策工具，但政策力度相對較為溫和。我認為這一過程是可以理解的，畢竟通常情況下大家都是在看到經濟資料之後才會做出反應。尤其是我剛才提到，在過去幾周在北京與體制內外的各類智庫交流時，有一部分聲音和研究在一定程度上淡化了這次關稅戰對中國經濟的衝擊，總認為我們能夠承受。我認為，中國確實有獨特的優勢，在承受壓力方面的能力肯定比美國以及其他國家經濟體更強。但在這個過程中，還是要制定好避險政策，推出相關政策工具，使得這種承受具有積極的意義，不能讓市場主體、企業以及就業崗位在承受的過程中成為不必要的代價。此次政治局會議提出要在就業基金方面對企業進行返還，我認為這是一個良好的開端，有點類似於五險一金，一手紀要關注工眾號有道調研對企業進行一些簡單的減免，以促使企業不進行裁員。我們測算後發現，這次五險一金中就業基金的返還量相對較小，佔GDP 的比例應該不到 0.1 個百分點，後續還需觀察是否有望進一步加大力度。也就是說，在進行各種壓力測試，測算這一輪關稅戰對中美兩國的影響時，正如我剛才所提到的，也許美國的政策是 “殺敵八百，自損一千”，也許有些智庫認為中國在管理方面的能力較強，能夠忍受這種短期的陣痛，但最好還是要制定好刺激政策來進行避險，避免過度淡化這些風險。有人認為美國離不開中國，畢竟珍妮鄭寧也測算過，在中國對美國的出口產品中，美國要迅速找到其他替代方從別的國家進口並非易事。大約40% 左右的中國對美產品出口，目前主要還是由中國供應，尤其是一些消費電子產品、資本品，美國一時之間很難從其他地方進口到。所以從這個角度來看，有些智庫得出結論，認為美國對中國的依賴程度更高，而非中國依賴美國。但我們仔細思考一下，這個博弈過程實際上比拚的是美國所面臨的通膨上升對其經濟的負面衝擊，以及中國所面臨的一些行業出口訂單下降對就業的衝擊，雙方誰能夠運用自身的政策更好地化解這些衝擊，誰就能在這場博弈中佔據上風。從實際數字層面來衡量，確實是“殺敵一千，自損八百”。因為雖然美國在某些產品上離不開中國的供給，但美國的整體通膨中，服務業通膨佔據主導地位。在整個個人核心支出（PCE）中，真正來自中國進口品對其通膨的影響可能僅為一點幾個百分點，也就是說美國的產品絕大部分集中在服務業領域。其次，在商品進口方面，來自中國的進口整體佔美國PCE 的比例也僅為一點幾個百分點。當然，美國這一輪對其他國家也都加徵了關稅，將這些因素綜合起來，美國可能有接近整體PCE 10 個百分點左右的產品，有可能受到通膨上升的影響。但反過來推算，對中國就業的影響也是類似的。我瞭解到，有個別智庫在與我交流時提出，中國已經不再是外貿主導型經濟了，出口訂單的下行，尤其是對美訂單的下降，對中國的影響較小。但我們也清楚，美國在中國出口中仍佔據約七分之一（14% 左右）的份額，再加上那些通過東南亞等地轉出口到美國的部分，大約佔中國出口的 5 至 6 個百分點，兩者相加其實與 2018 年的情況類似。目前，中國對美國出口方面的 “暴露度”（exposure），或者說潛在的關聯度，大約仍佔中國總體出口的五分之一左右。根據這一資料倒推，我們經濟團隊也計算出，中國的就業崗位中，有接近兩個百分點與向美國供貨相關。如果這兩個百分點因為現在中美之間幾乎停止貿易（100% 的關稅幾乎導致貿易斷鏈）而下降了六成到七成，那麼對中國經濟在就業方面的影響也是不容小覷的。所以換句話說，從數字層面來看，美國依賴中國進口對其核心通膨的影響，與中國依賴對美國出口對中國就業的影響程度相當。此時，關鍵就在於看誰擁有合適的政策，能夠迅速緩解這些衝擊。正如我剛才所說，美國的政策空間有限，聯準會擔心通膨，暫時可能無法降息，減稅刺激的空間也較為有限。而中國如果能夠集中推出一系列扶助就業、擴大內需的政策，才有可能在這場博弈中佔據上風，而不是過度淡化這些影響。從更長遠的角度來看，大家還關注當前的局勢。在過去的一個月裡，美國頻繁出現股債匯三殺的情況，這可能會對美元長期以來的主導儲備貨幣地位以及美國經濟“例外論” 產生影響。在過去的一個月裡，我們進行了較為深入的分析。從股債匯市場近期同步下跌的頻繁現象來看，全球對於避險資產的定義發生了一些微妙的變化。現在更多地可以看到，在避險情緒下，資金流向了黃金、現金，甚至流向了日元和歐元，而傳統意義上被視為避險資產的美債，卻出現了資金淨流出的情況，這是非常罕見的。這種罕見的市場現象表明，市場正在重新審視美元資產本身的避險屬性。美國經濟長期以來所秉持的“例外論” 也正在逐漸被打破，這一過程已經開啟。較為客觀地說，由於目前缺乏一個特別強大的競爭對手，無論是歐元、日元還是人民幣，在短期內全面替代美元的機率都很低。所以，美元全面主導的霸權地位在短期內很難被終結，但這已經開啟了其國際地位在長期內逐漸下降的處理程序。在這個過程中，如果歐洲能夠進一步加強內部經濟團結，同時中國在對外開放和對內改革方面能夠取得更好的成效，那麼從長期來看，歐元和人民幣在國際儲備貨幣體系中的地位很有可能會逐漸上升。但就像過去幾周多次提到的那樣，人民幣國際地位的提升取決於中國自身改革開放的力度。當前的局勢無疑為中國提供了一個戰略窗口期，除了剛才提到的要及時推出刺激政策、擴大內需、削減產能、推進“走出去” 戰略這三項對策之外。從更長遠的視角來看，中國需要從供給驅動型的發展模式向以內需驅動、消費驅動的模式轉型，即推行“中國市場 2030 戰略”。該戰略旨在果斷地在未來五年內將國內的內需消費市場規模擴大30%，同時實現 “三個零” 的突破：逐步將對外關稅降至零，降低市場准入門檻至零，逐步削減產業補貼至零，從而實現真正意義上的市場化改革與高水平的對外開放。並且，通過深化和夯實社會保障體系改革，有力地推動內需的穩健發展。關於這一方面，上周蔡志鵬博士已進行了詳細的測算分析，在此我便不再贅述。此次政治局會議釋放出了一些新的積極訊號，明確提出了擴大對外開放，推進服務業准入開放，以及建構統一大市場的具體設想。然而，後續我們仍需密切關注“三個零” 目標的實際落實情況，即對外關稅的調整、市場准入的放寬以及投研學習關注工眾號有道調研產業補貼的削減進度。實際上，在過去的兩個月裡，我們團隊，包括蔡博士以及中升，還有我們的工業團隊所推出的關於下一階段中國產業革命 2.0 的分析報告指出，中國已然具備了產業鏈叢集的顯著優勢、工程師紅利以及豐富的生態應用系統，即便不依賴產業補貼，中國在下一階段的全球科技革命中也將佔據不可或缺的重要地位。反之，若過度依賴產業補貼，容易給其他國家以藉口，進而不斷對中國產品實施限制措施。因此，我衷心希望政治局會議所提出的相關意見能夠得到切實的貫徹落實，推動“中國市場 2030 戰略” 的順利實施。在此過程中，我們並不太擔憂其他經濟體在迅速與美國達成妥協後，會將矛頭指向中國，採取諸如對中國加征關稅或排斥中國企業等舉措。誠然，少數與美國地緣政治關係極為緊密的經濟體，例如日本、韓國、墨西哥，可能會較快地與美國達成協議，但這些國家實際上不太可能出台明顯針對中國的限制政策。甚至日本已明確表示，由於其對中國產業鏈的高度依賴，無法屈從於美國的壓力對中國加征關稅。更不用說歐洲和東南亞地區了，正如後面珍妮鄭林將提及的，我們經過仔細測算後認為，東南亞基本上不存在對中國加征關稅或排斥中國產業鏈的可能性。畢竟，中國產業鏈的很大一部分資源和能力都源自國內，因此在這方面無需過分擔憂。當然，最為關鍵的還是中美之間的貿易談判將如何推進。我們依然預計，鑑於雙方都有切實的需求，超過100% 的高關稅實際上已對雙方的貿易關係造成了實質性的衝擊。正如之前所分析的，關稅對雙方就業以及通膨的影響程度相當，因此，預計在未來一兩個月內，雙方將啟動貿易談判。當下，更為重要的是如何尋覓一個合適的契機來推動談判。我們預估，到二季度末，有望部分降低一些高關稅，但更多的關稅下調還需等待今年下半年的具體談判處理程序。或許到今年年底，關稅稅率能夠降至40% 左右的水平，但要想恢復到川普第二任期之前的關稅水平，難度極大。中美之間關係的複雜性以及地緣政治博弈的長期性，決定了要達成全面且持久的解決方案絕非易事。以上便是我們對短期經濟形勢、相應應對策略以及政治局會議所透露細節的分析。總體而言，第二季度經濟已面臨較為顯著的下行壓力，同比增長率可能回落至4.5% 以下，但貿易高關稅的局勢不會持續惡化下去。我們認為，未來一兩個月內，雙方有望開啟談判，並在6 月底之前適度下調關稅，下半年進一步降低關稅。然而，由於關稅總體水平依然較高，這將對雙方的投資信心和消費信心產生抑製作用。經濟下行壓力對於中美兩國而言都不容小覷，尤其是美國，其經濟衰退的機率目前已高達50%。在此過程中，我想與大家探討一下一直備受關注的產業鏈轉移問題。由於我剛剛結束了上周的印度之行，對該問題有了更為直觀的體驗和深入的觀察。總體而言，我們亞洲團隊認為，在本輪美國關稅戰中，印度經濟所受的衝擊相對較小，這主要是因為印度的出口產品大多為服務而非實物產品，但也並非完全未受到影響。在亞洲地區，印度和澳大利亞是我們下調經濟增長預期幅度最小的國家，相對而言具有較強的韌性。不過，我們還是將印度的GDP 增速預期從此前的 6.5% 下調至了 6.1%，只能說在亞洲各國中，印度的表現相對較好。通過我在印度四天的實地考察，與印度當地大型基金、政府機構以及企業的高層人士進行深入交流後，我發現關稅戰對印度經濟確實產生了一定的影響。例如，印度企業的信心以及資本開支的意願都受到了不同程度的衝擊。印度方面清楚地認識到，在中高技術領域，尤其是手機等消費電子行業，其對中國輸入的零部件高度依賴。因此，印度不太可能響應美國的號召，限制從中國進口電子產品元器件，或對中國加征高額關稅，這種情況僅可能出現在極少數行業。目前，印度和越南所討論的針對中國的額外關稅，主要集中在鋼鐵等非常初級的製造業領域。實際上，在大量的電子消費品領域，印度對中國加征關稅的可能性極小。而且，印度企業界人士也坦言，儘管在過去六七年所謂的“中國 + 1” 戰略實施以來，印度在手機裝配方面取得了一定進展，但關鍵零部件仍主要依賴從中國進口。我們統計發現，自2017 年以來，印度在手機及相關零部件方面對中國的貿易逆差增幅，甚至超過了其對美國的貿易順差增幅。這充分表明，印度國內製造業對中國供應鏈的依賴程度極高。我們的行業團隊，尤其是負責跟蹤蘋果產業鏈的團隊，對印度的蘋果產業鏈情況進行了調研。例如，蘋果公司的一些代工合作夥伴雖在印度進行產能擴張，以應對中美貿易摩擦帶來的產能風險，但目前的進展遠遠不夠。目前，蘋果產業鏈70% 以上的硬體裝置組裝仍集中在中國。即便印度出台了一些支援政策，蘋果在印度的產能擴張依然面臨諸多挑戰，如物流瓶頸、產業鏈配套不完善以及熟練勞動力短缺等問題。從供應鏈的角度來看，蘋果若想逐步減少從中國出口至美國的 iPhone 產量，就必須將印度的 iPhone 年產量從目前的約 2000 萬部提升至 4000 萬至 5000 萬部，實現產量翻倍以上，而這在短期內幾乎是不可能實現的。因此，短期內所謂的“中國 + 1” 生產基地佈局，即在印度或越南等國大規模佈局產能，儘管蘋果等企業有此意願，但實施難度大、進展緩慢。此次印度之行進一步堅定了我們此前的判斷，即供應鏈的轉移是一個長期而緩慢的過程，尤其是在消費電子領域，中國擁有龐大且完善的供應鏈體系，像印度、越南等國家在短期內幾乎無法替代中國在這一領域的核心地位。我們還進行了相關分析，自2018 年以來，儘管美國不斷對中國加征關稅，但中國在製造業領域的主導地位並未動搖，美國對中國產品的高度依賴也依然存在。這意味著，“近岸外包” 和 “友岸外包” 要成為真正可行的替代方案，還需要相當長的時間，可能需要數年甚至更長時間才能實現。美國現任政府需要在緩解通膨壓力與推進 “近岸外包” 戰略之間尋求平衡，這也進一步解釋了為什麼我們認為中美雙方最終會基於自身需求，坐到談判桌前進行協商。我們希望各個智庫在對中國相關情況進行測算和分析時，能夠保持客觀的態度，避免過度淡化關稅戰帶來的影響。同時，也期望國內能夠迅速出台相應的刺激政策、擴大對外開放並積極推動內需增長，以有效緩解當前面臨的經濟壓力。 (有道調研)