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美元走勢：特裡芬難題的另一個答案
隨著近幾個月美元指數的持續走弱，加上美國政府關稅政策的衝擊，對於現行國際貨幣體系中美元的核心貨幣地位將會受到威脅的說法，再一次成為目前金融市場和學界討論的熱點。特裡芬難題也再一次被經常引用作為抨擊現行以美元為核心貨幣的國際貨幣體系脆弱性的理論依據。
在上一篇文章中的遺留問題：“特裡芬難題已經存在80多年了，儘管布列敦森林體系在1973年就已經解體，但是為什麼美元依舊是國際貨幣體系的核心貨幣？”我們將在這篇文章中進行解答。
特裡芬難題最初是由美國經濟學家羅伯特·特裡芬在1960年出版的《黃金與美元危機——自由兌換的未來》一書中的代序《在第87屆國會聯合經濟委員會上的發言》（1959年10月28日）中正式提出的。當時全球國際貨幣體系是建立在布列敦森林體系下的。布列敦森林體系主要框架是通常所說的“雙掛鉤制度”：即美元與黃金掛鉤，其他國家的貨幣與美元掛鉤。但是布列敦森林體系的關鍵一點是美國承諾，各國政府或央行可以按照固定的比價（35美元/盎司）用美元向美國無限量兌換黃金。美國的黃金兌換承諾是布列敦森林體系得以維持的核心內容。
這一承諾，就將美國政府對外的淨債務與美國的黃金儲備直接關聯在一起。如果美國政府對外的淨債務低於美國的黃金儲備，那麼布列敦森林體系就沒有問題；美國政府對外的淨債務明顯高於美國的黃金儲備，那麼就意味著美國政府很可能無法履行黃金兌換的承諾。因此，特裡芬將這本書的副標題確定為：The Future of Convertibility。這裡的Convertibility是指美國政府承諾的美元與黃金的自由兌換承諾，並不是指貨幣間的自由兌換。
在布列敦森林體系運行的早期，上世紀50年代美國政府對外的淨債務相對較低，黃金儲備相對較高，在國際金融市場出現了“美元荒”的現象。但是，到了60年代隨著海外美元的迅速增加，“美元荒”逐漸轉變成為“美元災”，海外美元數量遠遠超過美國的黃金儲備。針對這一過程，特裡芬提出：美元作為國際貨幣體系的核心貨幣，承擔著國際間的主要支付手段的功能，如果美元數量不足以滿足國際間對於支付手段的需求，那麼就會導致全球經濟發展受到制約；如果美元數量超過了美國的黃金儲備過多，又會導致各國政府擔心美國政府無法履行兌換黃金的承諾，從而出現擠兌美國政府導致布列敦森林體系解體的危險。這就是所謂的“特裡芬難題”。
注意這裡分析的核心內容是：美國政府對外的淨債務與美國的黃金儲備之間的比較。從上圖中可以清晰地看到，在1959年其他國家持有的美元儲備已經與美國的黃金儲備基本持平。特裡芬難題不僅精準地分析了布列敦森林體系的內在矛盾，而且超前預言了布列敦森林體系的解體。1971年美國政府被迫放棄對各國政府向美國無限量兌換黃金的承諾，進而導致1973年布列敦森林體系正式解體，國際貨幣體系進入浮動匯率制度為主的牙買加體系和後牙買加體系。各國政府不僅不再將各自的貨幣與黃金掛鉤，同時各國貨幣逐漸也採取了自由浮動的匯率制度。
進一步分析可以看到，由於特裡芬難題的關鍵是：美國政府對外的淨債務與美國黃金儲備的多少比較。因此，在浮動匯率制度下，特裡芬難題是不存在的。在浮動匯率的國際貨幣體系下，儘管一個國家貨幣的幣值受到通貨膨脹、利率、國際間資金流動等因素的影響，但是，歸根溯源決定於一個國家的經濟實力。儘管近幾十年美國在國際貨物貿易上一直處於逆差，但是那些貨物貿易順差國又通過對美的證券投資和直接投資，將順差帶來的資金反投回到美國。於是，就形成了一個國際間的美元資金循環：美國通過貿易逆差和對外投資將美元投放到海外，接受美元資金的國家再通過對美國的證券投資和直接投資將資金投回美國。
根據1977年-2024年的資料，在這47年期間其他國家對美淨投資總額達到26.31兆美元，而同期美國貨物和服務貿易逆差累計是16.82兆美元，兩者相抵其他國家對美國淨投資超過美國的貿易逆差9.49兆美元。
其中，截至2024年美國在其他國家的投資頭寸的資產方餘額是35.89兆美元，負債方（也就是其他國家對美投資餘額）是62.12兆美元，可見其他國家對美投資遠遠超過美國對外投資規模。其中，無論是資產方，還是負債方，都是以證券投資為主。在美國對外投資中證券投資佔比為44%，其他國家對美投資中證券投資佔比為53%。
綜上所述，在現行國際貨幣體系下，由於各國貨幣在制度上都沒有承諾自由兌換黃金，因此，特裡芬難題的關鍵因素已經不再存在，特裡芬難題也就沒有了原來的判斷意義。如果繼續使用已經不符合實際的理論來分析國際貨幣體系的變化和未來，勢必會得到錯誤的判斷。我想這就是，為什麼從1973年布列敦森林體系解體之後，雖然有那麼多人預測美元將會失去國際貨幣體系核心地位，但是，50多年過去了，在現行國際貨幣體系中美元的核心地位依舊不可改變的原因吧。如果一個預言，50多年還沒有兌現，這個事實本身就說明這個預言已經失敗。
在現行國際貨幣體系中，各國對於美國證券市場的投資和直接投資帶來的美元回流是對於美元核心地位的直接支撐；美國經濟的全球地位是美元的根本性支撐。前面幾十年中，美元出現過數次10%的貶值，每次都有人出來預言美元核心地位的即將結束，而現實是美元指數在1973年-2024年的51年期間雖然有大幅波動，但是首尾基本都處在100左右,整體趨勢保持穩定。 (肇越宏觀經濟)