Fortune雜誌─沒有埃隆·馬斯克，特斯拉究竟價值幾何？

在現任美國總統唐納德·川普於2024年11月5日勝選前後的數周之內，特斯拉（Tesla）的股價經歷了公開上市股票歷史上最驚人的漲勢之一，在短短一個多月的時間裡，其股價漲幅超過50%，市值增加了近5,000億美元。

這一波漲勢扭轉了特斯拉在過去三年來的頹勢。此前，這家電動汽車製造商的基本面持續惡化，首席執行官埃隆·馬斯克屢次未能兌現其關於全自動駕駛汽車和經濟型大眾市場車型的承諾，令投資者大失所望。但在2024年10月，馬斯克承諾將在2025年的年中開始生產期待已久的Cybercab無人駕駛計程車。更為重要的是：在2024年的美國總統大選過後，投資者認為馬斯克作為川普經濟團隊裡備受矚目的成員的新身份，有望引領特斯拉重振雄風。馬斯克通過美國政府效率部（Department of Government Efficiency）在削減聯邦官僚機構方面取得的初步成果，喚醒了特斯拉的支持者們對馬斯克那種化不可能為可能的魔力的信念。

然而，這種魔力很快就消失了。如今，他成為川普政府的核心人物，引發的爭議不斷，包括在國內解僱公務員，在國外支援極右翼政黨，再加上特斯拉的銷量下滑以及大規模召回Cybertruck，這些因素重創了特斯拉的股價，完全抹去了因為川普當選而帶來的股價漲幅。簡而言之，股價的劇烈震盪促使許多投資者重新審視他們長期以來一直忽視的問題：特斯拉的股價高企，與其作為一家超級資本密集型汽車製造商的基礎價值之間存在著嚴重失衡。

因此，當下正是審視該公司業務基本面的好時機——並剔除馬斯克魔力溢價（Musk Magic Premium），即因為那些仍然能夠讓投資者抱有信心的未來主義項目而賦予特斯拉的額外市場價值。我們提出了美國商界或許最為重大的一個問題：沒有埃隆·馬斯克，特斯拉究竟價值幾何？

為回答這個問題，筆者基於特斯拉目前生產和銷售的產品及服務對其進行估值計算。為得出可重複且持久的盈利數字，筆者從特斯拉2024財年的業績中剔除了特殊項目，尤其是帳面上比特幣（Bitcoin）資產增值帶來的5.89億美元收益（依據新會計規則，這筆收益被允許計入財報）。筆者還剔除了向競爭對手出售監管信用額度所獲得的預估稅後收入，馬斯克承認這一業務最終將會消失。

按照這個標準，特斯拉在2024年公佈的所謂基本盈利為42億美元。

為了確定一個合理的市值以便進行比較，我們首先需要設定一個恰當的市盈率（P/E）。對於中國以外的十大汽車製造商[其中包括福特汽車（Ford Motor）、通用汽車（General Motors）、豐田汽車（Toyota Motor）和大眾（Volkswagen）]，其平均市盈率僅為6.9倍。不過，鑑於中國是全球增長最快的電動汽車市場，將中國的汽車製造商作為特斯拉的參照對象或許更為恰當。在中國，汽車製造商的市盈率普遍在20倍以上。綜合考量，我們把特斯拉的目標市盈率設定為20倍。

將42億美元的基本盈利乘以20倍的目標市盈率，計算得出特斯拉的市值為840億美元。這一數字相當可觀，截至今年3月中旬，該市值超過了除豐田之外的非中國十大汽車製造商的市值總和。然而，在3月17日收盤時，特斯拉的實際市值高達7,460億美元，這相當於其基本盈利數字（以市值除以42億美元計算）的178倍。這還是在特斯拉經歷了歷史性拋售之後的市值表現。

要點在於：投資者基於馬斯克將在無人駕駛計程車車隊和全自動駕駛（FSD）軟體銷售方面取得成功的預期，為特斯拉注入了大量的額外價值。“馬斯克魔力溢價”高達驚人的6,620億美元（7,460億美元的市值減去其840億美元的合理估值）。

誠然，當你買入一隻股票時，你押注的是這家公司的未來，而非僅僅著眼於當下業績。那麼，特斯拉未來需要達成那些成就，才能證明其當前股價是合理的呢？先來一杯威士忌吧，因為接下來的計算結果不太樂觀。

鑑於特斯拉股票波動較為劇烈，我們假定投資者至少需要每年10%的回報率，以此來彌補因為股價大幅震盪而承擔的風險。特斯拉目前並不支付股息，所以想要實現這一目標，其股價就需要在七年內翻倍，從當前的238美元漲至大約476美元。我們同時假設其股票數量維持在現有水平。在這一前提下，特斯拉的市值也將隨之翻倍，到2032年年初將達到1.49兆美元。

我們還需為特斯拉設定七年後的淨利潤目標，這一目標對應的“終值”市盈率要足夠高，以吸引投資者長期持有該公司的股票。我們把這一市盈率定為30，這樣的水平足以使特斯拉與其他大型科技公司處於同一水平。因此，2032年特斯拉的盈利目標大約為500億美元，即1.49兆美元的估值除以30。想要實現這一目標，特斯拉的利潤就必須從當前的42億美元增長大約12倍。在七年時間內，這意味著每年的複合增長率需要達到43%。

這是一個極高的要求。問題在於，恰在特斯拉急需增長動力之時，其發展“引擎”卻在逐漸失去動能。2024年，其汽車製造業務總收入僅增長了2億美元，較2023年僅增長0.2%，經通膨調整後實際收入呈下降趨勢。2025年開局不利：1月，特斯拉在歐洲的營收同比暴跌50%，在中國也下降了11%。

馬斯克或許可以通過推出無人駕駛計程車車隊以及研發和銷售全自動駕駛軟體，讓特斯拉成為一家規模大得多的企業。但要在實現規模擴張的同時推動盈利增長，無疑是一項艱巨的挑戰。目前尚不清楚特斯拉能否僅靠自身盈利來為馬斯克的宏偉藍圖提供資金支援。倘若無法做到，他將被迫出售股票並舉債來為其資本投資募集資金。他籌集的外部資金越多，任務就越艱巨：隨著股票數量的增加，為維持股價持續上揚，他需要達成的盈利目標也會相應提高。

這便是癥結所在。馬斯克已經向未來的汽車車隊投入數百億美元，他將面臨眾多同樣懷揣宏偉願景的競爭對手的激烈競爭。這種競爭勢必會壓縮特斯拉的利潤空間。這將使馬斯克長期以來宣稱的可以讓特斯拉持續運轉的“飛輪效應”（即源源不斷的利潤豐厚的產品帶來大量現金，進而用於投資更多利潤豐厚的產品的研發與生產）放緩。

馬斯克在近期宣稱，特斯拉在未來五年內有望實現盈利增長十倍。他對於如何回報股東的預測是正確的。但他目前似乎並未展現出能夠實現這一目標的跡象。而且，他越是深陷政治事務，抨擊美國經濟的種種弊病，特斯拉自身的弊病似乎就越發嚴重。 (財富FORTUNE)