脆弱的和平：川普與聯準會——《Trillion Dollar Triage》第六章翻譯

2025/05/12

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本章核心內容：聯準會2018年底的加息被證明對經濟不利，務實的鮑爾帶領聯準會迅速轉向，這也為川普與聯準會緊張關係的緩和打下了基礎，在2019年2月，川普與鮑爾、姆努欽共進晚餐，似乎川普與聯準會之間實現了和平。然而他們之間的和平是脆弱的，川普仍繼續批評聯準會。鮑爾則努力維護聯準會的獨立性，並領導聯準會以務實的風格行事。2020年初美國疫情即將來襲，聯準會如何應對，敬請關注下一章。

政府停擺迫使川普取消了他在棕櫚灘的年度休假。在華盛頓，川普向提出過選鮑爾當主席的顧問大發雷霆，他認為這是他當總統以來做出的最錯誤的決定。川普甚至說鮑爾會把他變成胡佛——大蕭條發生於胡佛擔任總統期間。

川普曾主辦的電視真人秀《學徒》每一期都以“你被炒魷魚了！”（You’re fired!）作為節目收尾。

由於市場動盪，憤怒的川普開始詢問他的顧問是否可以炒鮑爾的魷魚。總統如果解僱聯準會主席，這相當於向市場扔下一枚核彈:聯準會的獨立性將不復存在。一開始，川普讓他的經濟顧問Larry Kuldow諮詢白宮的律師總統能否解僱聯準會主席。經過討論，Kudlow 和律師們向川普匯報了他們的結論：

總統不能僅因為利率政策分歧就解僱聯準會主席。

法律規定只有在有合理理由（for cause）的情況下總統才能解僱聯準會理事（譯註：聯準會主席必須是理事之一）。而根據法院判例,所謂合理理由是指瀆職而非政策分歧。但總統能否僅解除某人的聯準會主席職務（保留其理事身份）？法律沒有明確規定。

財政部部長姆努欽和 Kudlow 都明白如果總統解僱聯準會主席將會造成市場恐慌。在聯準會內部鮑爾也明確在任何情況下他都不準備離職，因此如果川普執意要炒掉鮑爾，必然會遇到法律問題。Kudlow 意識到鮑爾和國會的關係很好，因此如果川普想解僱鮑爾，可能會遭到參議院的極力反對。姆努欽和鮑爾在聖誕節期間頻繁交流，與此同時川普對鮑爾的怒火還在升溫。鮑爾開始反思他的“鴿派”加息是怎麼失敗的。姆努欽則扮演起和事佬的角色。他一面和鮑爾強調聯準會主席的工作不好幹，並且表示他會支援鮑爾，另一面他安撫川普，他說:

你最終會對鮑爾非常滿意的。

川普對鮑爾的不悅已經公之於眾，12月22日，姆努欽發了一條推特，表示自己從未建議過解僱鮑爾，並且也不相信自己有權提出這樣的建議。12月23日，川普的新幕僚長 Mick Mulvaney 在接受美國廣播新聞即ABC採訪的時候，表示總統現在意識到他不能因為政策分歧解僱聯準會主席。

12月23日稍晚的時候，姆努欽發佈了一篇略顯奇怪的聲明。在這篇聲明中，他一方面強調市場運行良好，另一方面表示自己已經召集過頭部銀行舉行會議，這些銀行均表示他們有充足的流動性向消費者借貸。這篇聲明有些過猶不及，打個比方，這就好像你因為崴腳去看醫生，醫生檢查過後卻告訴你不用擔心患癌。

市場的動盪進一步加劇，12月24日道瓊斯指數大幅下跌650點。在姆努欽和鮑爾與其他監管機構通過電話後，川普又發了一條推特，這篇推特寫道：

我們經濟的唯一問題就是聯準會，他們完全不懂市場，也不理解貿易戰，更不懂強勢美元的意義，甚至連民主黨因為邊境問題讓政府停擺都不知道。

在聖誕節早上，川普邀請記者到橢圓形辦公室與海外美軍進行視訊連線。在被問及鮑爾是否能保有聯準會主席職位的時候，川普含糊地說:

我對聯準會有信心。

第二天早上，白宮經濟顧問委員會的主席 Kevin Hasset 也被問到了相同的問題，Hasset 說道：

鮑爾100%安全。

當日道瓊斯指數收漲1086點，漲幅高達5%。川普表達了對 Hasset 的認可。

鮑爾轉向

2019年1月時，去年12月的加息開始顯得像個錯誤，這似乎證實了鮑爾此前對過於依賴預測資料制定政策的批判。聯準會發現經濟似乎進入了“新常態”，包括菲利普斯曲線在內的諸多模型不再好用。當時的失業率已經低於自然失業率，通常這種情況下通膨將會走高，然而事實卻相反。如果鮑爾依據現有證據行事，他就需要改變聯準會的傳統政策路徑。

2019年1月2日（周四）早上，鮑爾在他的辦公室和副主席 Clarida 見面，而紐約聯儲主席Williams 則電話參會。他們達成共識：聯準會現在需要發出暫停加息的訊號。周五鮑爾將和聯準會前主席葉倫及伯南克共同參與一場訪談，他將利用這個機會釋放出訊號。鮑爾在回應開放性問題時從不讀稿，以免發生錯誤。這次鮑爾說道:

通膨比預期的更為緩和，因此聯準會可以更具耐心。

敏感的投資人立刻嗅到聯準會發出的訊號——加息停止了。市場因此沸騰。鮑爾來不及和 FOMC 其他委員提前溝通，但是在接下來的幾周內，沒有任何一名委員質疑鮑爾的做法。

1月10日，Clarida在曼哈頓發表演說，在這篇演說中，他提出了一種假說：如果模型預計通膨將要上漲，在決定是否需要預防性加息時，需要考慮模型錯誤的可能性。這個假說似乎暗示聯準會的政策決策路徑發生了變化。

說得更直白一點：聯準會將不會過於依賴模型。對於關注聯準會的人來說，Clarida的演說讓人驚訝。央行的領導人通常不會在他們的錯誤上著墨太多。

在1月底的 FOMC 會議上，鮑爾認可了 Clarida 對傳統智慧（如菲利普斯曲線）的批判，他表明即使失業率低於多數模型預估的自然失業率，只要通膨沒有超過2%的目標，聯準會就不準備加息。菲利普斯曲線出局了，這對聯準會來說是一次歷史性變革。此外聯準會還宣佈將會保持更大的資產負債表，這意味著縮表也將停止。

總的來說，聯準會的基因是保守的，聯準會極少像2019年1月那樣快速改變貨幣政策方向。在利率和資產負債表政策上，聯準會實現了180度轉彎。而且考慮到川普當時的主張（停止加息和縮表），這次轉向讓人覺得聯準會很弱勢。

和川普共進晚餐

好鬥的川普讓市場陷入恐慌。Kudlow和姆努欽突然想到一個好主意：或許可以讓川普和鮑爾共進晚餐。總統和聯準會主席會面是常有的事兒，但考慮到川普的行事風格，這次晚餐也有可能會讓聯準會顯得卑躬屈膝。格林斯潘認為：

如果總統要打電話給我告訴聯準會主席應該怎麼實施貨幣政策，我連電話都不會接。

鮑爾並不想和川普共進晚餐。但是川普是總統，鮑爾沒法拒絕總統的要求。鮑爾告訴 Clarida 如果這場晚餐真要舉行，姆努欽會參加，而鮑爾需要 Clarida 當他的後援。這場晚餐最終定在2019年2月4日，這天恰好也是鮑爾的66歲生日。當鮑爾通知 Clarida 晚餐的具體時間時，Clarida正準備出差去巴黎，他當即決定擱置巴黎行程。

聯準會的首席公關專家Michelle Smith為鮑爾和Clarida準備了一個計畫，該計畫其實就是一段聲明，共有四段文字。其核心是聯準會低調、不介入政治以及以資料驅動決策，這與鮑爾的核心準則不謀而合。Smith說:

我的建議是，無論川普他們在晚餐期間說了什麼，你們在走出餐廳的第一時間就要發佈這個聲明。

這樣就算沒人知道和川普的晚餐進行得怎麼樣，但是至少大家知道這場晚餐是怎麼結束的。

“晚餐日”到了，鮑爾和 Clarida 乘坐一輛防彈 SUV 抵達了財政部大樓，兩人通過專用電梯抵達了姆努欽的辦公室，他們最終在財政部部長的餐廳見面。鮑爾把他們提前準備的聲明檔案從胸前的口袋中拿出，然後遞給姆努欽。鮑爾說:

我們將會在晚餐後發表這份聲明，這沒有商量餘地。

姆努欽則說道:

沒有問題，但是我們得把這個聲明給總統看下。

華盛頓當年的冬天比往年更暖和一些，但當三人前往白宮時卻感覺寒風刺骨。姆努欽和鮑爾都感覺很緊張，因為他們覺得這次晚餐非常容易滑向災難。相比之下，Clarida 的心理包袱就要小得多，但是他仍然感覺和總統共同進餐可不是什麼輕鬆差事。在前往川普宅邸的路上，姆努欽坦誠自己也是第一次前往總統家庭用餐區就餐。

一開始川普和他們只是閒聊。川普先是聊了他和Tom Brady及 Bill Belichick的往事，兩人分別是新英格蘭愛國者橄欖球隊的四分衛和首席教練，這支球隊昨天剛贏得了超級碗冠軍。川普說這兩位都是他的鐵桿支持者。接著川普提到了最近他和老虎伍茲及Jack Nicklaus打的幾局高爾夫球，這兩位都是高爾夫的歷史最佳選手。雖然晚餐準備了酒，但沒人喝，因為川普不喝酒。

這次晚餐會，鮑爾坐在川普的右邊，和姆努欽面對面，而Clarida 則坐在川普對面，這意味著在接下來的時間裡，Clarida 免不了和總統發生直接眼神接觸。這場晚餐會大部分時間是川普在講話。話題逐漸轉移到正題，川普問了鮑爾一個看似正常的問題:

你對未來的經濟怎麼看？

鮑爾的回答和他在 FOMC 新聞發佈會上說得如出一轍。

接下來的談話讓鮑爾和 Clarida 越來越緊張。川普繼續說道:

好吧，你說的是2019年，我真正關心的是你對2020年（譯註：選舉年）經濟的看法。

姆努欽則努力把話題從選舉年的政治議題上轉移走。

在吃碳烤牛眼肉和奶油菠菜的時候，川普總結了他對聯準會的不滿，川普說道:

你們知道，我這輩子都是個生意人，超過2萬人的集會我不知道參加過多少次，我會走下舞台和建築工人聊天。我覺得你們在公式和模型上花了太多時間。我不一樣，我每天都會和很多美國人打交道。我能直觀感受到美國經濟的脈搏，而你們不能，因為你們把時間都花在模型和資料上了。

鮑爾和 Clarida 並沒有做出太多回應。川普的核心議題是不想讓聯準會影響他連任，他並不想深入探討經濟問題。

這場晚餐沒人提及當天也是鮑爾的生日。在晚餐即將結束的時候，姆努欽把鮑爾準備發表的聲明遞給總統看。聲明中寫道：

鮑爾並未和總統討論貨幣政策路徑，聯準會將只會基於認真、客觀和非政治的分析做出決策。

川普把這段聲明讀了兩次，並沒有多加評論。過了一會，川普才說道:

沒問題。

在離開之前，川普帶領他的客人遊覽了林肯總統的臥室。這次晚餐似乎代表川普和聯準會之間的停火，只不過和平只維持了短短幾周。

“正確行事”

2019年春，雖然經濟仍表現不錯，但總統要求聯準會通過降息逆轉此前加息對經濟影響。聯準會沒有照做，2019年5月3日，美國勞工部發佈的資料顯示4月就業火熱，市場對衰退的擔憂隨之有所緩解。鮑爾對聯準會按兵不動的策略感到滿意。但是這樣的好日子馬上就要到頭了。

兩天之後，星期日晚上，川普宣佈了一條將會打擊市場信心的消息：和東方大國的貿易談判破裂了，川普準備再度加碼關稅。幾周後，川普再次向市場扔出“震撼彈”，他威脅墨西哥如果再不加強對移民的管控，也將會被徵收關稅，而在幾周前他剛在更新後的北美自由貿易協定上籤字。這讓人們不得不懷疑:

如果川普總是在變，那和他簽署協議還有什麼意義？

2019年5月，美國10年國債收益率從2.5%下行至2.13%，長期國債收益率的下行通常意味著投資人的風險偏好降低，以及對未來的經濟預期更加悲觀。10年國債的收益率繼續下行，最終甚至比3個月期限的國庫券還低，長端債券的收益率倒掛讓華爾街感到恐懼，因為通常在發生收益率倒掛後1-2年內通常會發生衰退。而投資人希望央行能降低利率以應對衰退。

鮑爾計畫於2019年6月在芝加哥聯儲發表演說。在這之前，鮑爾和Clarida及Williams再次會面。三人都同意在這次演說中應當加一段關鍵表述:

鮑爾保證聯準會將採取適當的行為確保經濟增長。

市場似乎聞到了降息的氣味，股市開始大幅上漲，創下了2019年以來的單日漲幅紀錄。

在短短五個月內，聯準會的貨幣政策從加息轉為可能降息。鮑爾知道如此快速的轉向很可能會讓人覺得聯準會迫於白宮的壓力才這麼做的，這樣可能會招致批評。

從某種角度而言，確實是川普迫使鮑爾降息，不過不是通過威脅，而是通過貿易政策——顯然不受華爾街和小企業主的歡迎——讓經濟承壓。鮑爾認為在關稅政策擾動下全球經濟前景不明朗，如果聯準會不降息的話，信貸成本將會上升，金融市場將會變緊。如果消費進一步轉弱，製造業、投資和貿易的下降將會向經濟的其他部分蔓延。

然而並非每位FOMC委員都贊成降息。在如何應對川普貿易政策對經濟的影響上，聯準會內部發生了前所未有的分歧。7月，鮑爾開始認同Clarida和Williams的需要預防性降息的觀點，即在經濟資料真的轉差之前進行降息。在FOMC會議時，Clarida（副主席）通常第一個發言，Williams（紐約聯儲主席）則是倒數第二個發言，鮑爾（主席）最後一個發言，從而促使FOMC達成一致。他們認為根據研究顯示，如果因為利率過低導致降息空間不足，反而應該盡快降息。

Williams向記者解釋：

只是做好準備並不足夠。如果你擔心可能會發生意外衝擊，你會希望在衝擊發生的時候，經濟正處於強勢狀態。

誰是硬漢

2019年夏，鮑爾已經做好了降息的準備，但是這樣的節奏仍不能讓川普滿意。鮑爾面臨的困境是，每次川普公開要求降息，如果聯準會真的降息，就無法回答一個重要問題：降息是不是因為川普？！美國廣播公司（ABC）的記者在6月14日採訪了川普，記者問川普是否擔心他對降息的呼籲讓鮑爾陷入困境。川普回應道:

是的，我有點擔心，但是我還是會呼籲降息，因為我已經等得夠久了。

6月25日，鮑爾嘗試澄清聯準會的獨立性。在紐約的一次採訪中，他說道:

我們的工作非常重要，並且我們希望不要捲入任何政治議題。我們是人，我們也會犯錯，但是我們不會搞錯自己的定位。

6月26日，著名的福克斯新聞財經記者Maria Bartiromo採訪了川普，在這次長篇訪談中，Bartiromo有些不懷好意地要求川普評價鮑爾的發言。川普上鉤了,他說:

鮑爾想證明自己是個硬漢，他不想被人推著走。但是之前有人聽說過他嗎？是我成就了他，現在他卻要對我強硬。好吧，讓我們看看他有多強硬。他幹得很差，懂了嗎？讓我們接受這個事實。

時間回到幾個月前，就在鮑爾和川普的晚餐會後，Kudlow 提議可否將總統和聯準會主席的晚餐變成慣例，具體來說，每季度姆努欽、鮑爾和Kudlow將會和川普共進晚餐並討論經濟問題。艾森豪威爾和甘迺迪時期就有類似先例，當時的聯準會主席是Martin。但是川普拒絕了，他對鮑爾非常不滿，以至於不想和他共處一室。

聯準會官員竭盡所能平息川普的攻擊。整個2019年，聯準會理事Randal Quarles從歷史的角度弱化川普對聯準會的攻擊，雖然Quarles是由川普提名的。Quarles的妻子是Hope Eccles，正是聯準會前主席Marriner Eccles 的侄孫女。他向人們提及他經常告訴孩子們Eccles叔叔是怎麼和杜魯門總統叫板的。

鮑爾無意和川普硬碰硬，他的首先目標是確保美國的經濟擴張——這是歷史上最長的一次——不會在他任內結束。他的第二個目標和首要目標一樣重要，確保聯準會的獨立性在川普的攻擊下安然無恙。

川普任命的許多官員辭職了，如總檢察長和國防部長，他們都失去了川普的信任。對於鮑爾來說，他不能因為個人對川普的好惡辭職。聯準會的獨立性事關重大。 在7月的國會聽證會上，一名民主黨眾議院議員Maxine Waters——同時也是國會金融服務委員會的主席——拋出了一個尖銳的假設:

主席先生，如果總統這兩天給你打電話說:你被炒魷魚了，快收拾東西，你該走了。你會怎麼辦。

會議室瞬間安靜下來。鮑爾溫和地回應道:

好吧，我當然不會走。

Waters有些戲謔地說:

你聲音太小了，我聽不清。

鮑爾和會議室的其他人都笑了，鮑爾提高嗓門:

我的回答是：不。

鮑爾在私下說得更明白，在2019年春的一次採訪中，鮑爾對記者說:

在任何情況下我絕不會自願辭職。無論如何，你都不會看到我打退堂鼓。我絲毫沒有想過我會無法完成我的任期，除非我死了。

2019年7月的FOMC會議如期宣佈降息25BP，幾天後，川普就對中國新增關稅，這讓市場再次恐慌。長期債券收益率急速下降。降息的好處立刻被吞噬了。

聯準會才是“敵人”

如果鮑爾需要釋放壓力，他通常會騎行通勤。從鮑爾的家騎到聯準會總部有八英里遠，中間會路過岩溪公園（Rock Creek Park）（譯註：有專門的騎行道）。鮑爾的保鏢會騎著電動車在幾百米外跟隨。在工作結束後，鮑爾有時還會彈吉他自娛，而他的觀眾通常只有一個——臥在他腳邊的小狗Pippa。鮑爾大多數周末還要工作，因此他沒有時間打高爾夫。他還會用自己的推特跟蹤最新的經濟議題和萌寵視訊。有時候陌生人會在機場或者餐館認出鮑爾，而鮑爾通常會受到這些陌生人的熱烈讚揚。鮑爾的妻子 Elissa 基本暫停了電影創作工作，並擔任當地的管委會主任，2019年時她不得不調解一起與當地遛狗公園有關的糾紛。此外，Elissa還盡力為鮑爾營造輕鬆的家庭環境。

2019年夏，川普多次發推特抨擊鮑爾，他稱鮑爾是沒頭蒼蠅（clueless），並且是一個糟糕的溝通者（terrible communicator），這還沒算完，川普還說鮑爾沒有膽量（no guts），極端缺乏遠見（horrendous lack of vision），並且被他領導的人都是榆木腦袋（boneheads）。川普要求聯準會降息一個百分點，雖然當時的利率只有2%出頭。並且還要求聯準會重啟資產購買，而資產購買通常只在緊急的情況下才會使用。由於貿易戰造成的股市下跌讓川普有些絕望，川普選擇繼續用推特攻擊他的替罪羊:

貿易談判很順利，我們唯一的問題是鮑爾和聯準會。鮑爾就像一個不會推桿、手感稀爛的高爾夫球手。

2019年8月，鮑爾再度前往懷俄明州參加堪薩斯聯儲舉辦的央行年會。

鮑爾在此次研討會的演說備受關注。而在鮑爾發言前的幾個小時，東方大國擴大了對美國進口商品的關稅徵收範圍。川普挑起的貿易戰失控了。鮑爾知道如果川普的貿易戰繼續打下去，對於穩固經濟聯準會能做的將非常有限。因此在這次演說中，鮑爾著重強調了經濟面臨的風險。鮑爾說道:

在這種情況下應當如何行事，缺少先例可循。聯準會無法為國際貿易設定準則。

為了安撫市場，鮑爾在演說中還暗示了9月的議息會議大機率會繼續降息。

在鮑爾演說結束後不久，川普再度發推:

聯準會還是老樣子，什麼都沒做（did NOTHING）！

川普似乎沒有意識到鮑爾已經發出降息的訊號。此後川普又在推特上命令美國企業做好離開中國的準備。股市快速下跌。

鮑爾演說完畢後回到研討會的前排座椅就座。而此時川普的推特已經在會場炸開了鍋。Clarida收到一封轉載川普推特的郵件。Clarida看到後只回覆了兩個字:

啊！啊！(ugh ugh)

當晚的央行年會晚宴上，鮑爾和他的夫人在一個西部鄉村樂隊的伴奏下翩翩起舞。當天一位記者問川普是否想要鮑爾辭職。川普說道:

這麼說吧，如果他要辭職，我絕對不會攔他。

聯準會傾聽（Fed Listens）

雖然川普對聯準會的攻擊是市場關注的主要焦點。但聯準會在2019年的最大動作與此無關，甚至與美國經濟狀況無關。在成為聯準會主席之前，鮑爾就決定他要評估聯準會的政策制定框架。對於聯準會來說，這件事有些不同尋常，甚至有些大膽。自2012年聯準會明確其2%的通膨目標之後，聯準會就沒有過這麼大動作了。

鮑爾認為聯準會已經從次貸危機後的政治紛爭中全身而退，現在是時候好好審視下量化寬鬆政策了。在Clarida就任聯準會副主席的第一天，鮑爾就要求他牽頭負責這件事情。鮑爾希望通過被稱為“聯準會傾聽（Fed Listesn）”的一系列公開巡迴徵求意見來完成此次評估，以向公眾揭開央行的神秘面紗。（譯註：在Fed Listens 中，聯準會高級官員會和各行各業及各層次收入人群面對面交流，從而直觀瞭解貨幣政策對經濟的影響）

這次評估的基本問題很簡單：

如果利率長期維持在0附近，2%的通膨目標還能實現嗎？

在經濟擴張的大部分時間內實際通膨都低於2%。無論是聯準會內部還是外部，都有人提出這樣的問題:

如果通膨是1.6%，而非2%，會有什麼問題嗎？要知道通膨資料的精準度還遠稱不上完美。

對於鮑爾來說，真正的問題在於他們一直未能實現2%的通膨目標。央行行長擔心在這樣的情況下，包括個人和企業在內的通膨預期將會“失錨”，變得越來越低。

與此同時，2019年的“聯準會傾聽”活動強化了聯準會對低失業率好處的認知。最大就業是聯準會的法定目標之一，另一目標是通膨。但是考慮到菲利普斯曲線在貨幣政策制定中的重要性，聯準會更關注通膨。2019年6月，Clarida在芝加哥參加了一場研討會，在這次研討會上，普通人而非經濟學家的小組討論搶盡風頭。Juan Salgado——芝加哥城市大學的校長——發出質疑:

當我聽到就業已經最大化的時候，我只能說這對我來說不是真的，對於我的社群來說不是真的。

芝加哥城市大學有八萬名少數族裔學生。鮑爾認真地記筆記、問問題，看起來鮑爾很享受這個過程。

2019年底，政策評估將近完成，聯準會將會調整政策。此前，聯準會在評估通膨的時候並不會考慮通膨是否持續高於或低於2%。現在聯準會會將過去通膨長期低於2%的情況考慮在內，因此在經濟更好的時候，聯準會將會允許通膨適當高於2%。換句話說，聯準會向投資人發出訊號：在衰退時期，聯準會會更長時間地維持低利率。