台北時間周四晚，鮑爾關於貨幣政策框架審查的演講又引發了不少誤解，許多人將其理解為暗示降息的鴿派訊號。

無疑，這再次證明了聯準會溝通的失敗。

儘管其本意是為了增進公眾對貨幣政策決策的理解，但學究式的詞彙、晦澀的概念和不恰當的時機，卻造成了更多誤解。

我並不清楚鴿派們的具體邏輯是什麼，或許是認為取消平均通膨目標制（FAIT）意味著暫時忽視通膨目標，更關注就業？

但不管是什麼，這次演講對短中期經濟前景和政策制定並沒有任何暗示，更多的是關於如何管理長期中通膨與就業之間的權衡。

取消平均通膨目標制並沒有什麼意外

首先，這篇演講的關鍵結論是：“截至我們目前的討論，與會者們表示，重新考慮有關不足（shortfalls）的措辭是適當的。在上周的會議中，我們對平均通膨目標制也有類似的看法”。

這段話非常抽象，要理解其意思，需要回顧金融危機後聯準會貨幣政策框架調整的歷史。

詳細的闡述可以看鮑爾的原文，這裡只簡單總結下關鍵點：

2012年，聯準會正式確立了2%的通膨目標，作為其貨幣政策框架的核心。這是FOMC首次明確定義長期通膨目標，為的是更好地錨定通膨預期。

• 2012-2018年，美國復甦緩慢，一直處於低增長和低通膨的環境。由於聯準會政策利率已經降至最低，觸及零利率下限（ZLB），因此需要採用新的方法來錨定通膨預期（避免進一步下行）。
• 2019年，聯準會啟動了對貨幣政策框架的全面審查，並引入了“靈活平均通膨目標制”（FAIT），允許通膨在一段時間內適度高於2%，以彌補此前低於2%的時期。這一變化旨在避免通膨預期長期低於目標，以應對ELB的約束。

此外，FOMC還將根據就業水平相對於充分就業的“不足”（shortfalls）而非“偏差”（deviations）來制定政策。不足是單向概念，偏差是雙向概念，這意味著：當就業水平低於充分就業時，聯準會一定保持寬鬆；但當就業水平高於充分就業時，聯準會未必要收緊政策。、換句話說，由於通膨和通膨預期長期低於目標，聯準會對就業市場採取了非對稱的態度（可以容忍其過熱）。因此，可以看到，2019年的貨幣政策框架調整完全是基於金融危機後“低利率、低通膨和低增長”的世界所打造。

然而，疫情後的大通膨改變了一切，FAIT框架也導致聯準會應對通膨反應過慢，飽受外界詬病。

事實上，從2022年加息開始，聯準會就已經實質上放棄了FAIT框架，回到了之前2%的通膨目標上。

因此，對於放棄FAIT大家早有預期，周四的演講其實並沒有太多意外的內容。

從市場表現來看，股指對鮑爾演講並無太大反應，美債收益率的確出現了大幅下行，但主要源於零售銷售控制組不及預期和PPI服務業出現通縮。

聯準會將更重視通膨風險，實際上略微偏鷹

與鴿派理解不同，周四的演講實際上略微偏向鷹派，當然這也是從長期視角出發的。

聯準會認為通膨已經重新復甦，這意味著將比疫情前更加重視通膨的上行風險，允許通膨超調將不再合適，因為這可能導致通膨預期脫錨。

鮑爾在演講中提到通膨波動率相比2010年代大幅提高，我們可能正在進入一個更頻繁、可能更持久的供給衝擊時期。這同樣是對通膨上行風險的警惕，更高的波動率，意味著對於相同的通膨或就業水平，政策利率也將需要更高。

• 考慮修改有關不足（shortfalls）的措辭，意味著聯準會對勞動力市場不再是無條件的呵護，這同樣偏向鷹派。由於通膨比以前更活躍，當勞動力市場過熱時，聯準會將不再像以往一樣選擇無視，而是可能加息。
• 鮑爾暗示未來不會陷入ZLB，基準情形並非一個低利率世界。在聯準會的設想中，未來將與疫情前相反，增長更高、通膨更高、利率也更高，而新的貨幣政策框架也同樣為新的世界所準備。

(M2M投研)