鮑爾演講全文

早上好。我很高興歡迎今天在場的各位。托馬斯·勞巴赫對聯邦公開市場委員會（FOMC）的研究與支援幫助我們更好地理解了貨幣政策，以他的名義繼續這項工作再合適不過。感謝論文作者、討論者以及我們小組的參與者。同時，也感謝特雷弗及其團隊組織這次會議；為了讓我們匯聚一堂付出了大量努力。

正如上一次政策框架回顧那樣，2025年的政策框架回顧包含三個關鍵要素：本次會議、在全國各地儲備銀行舉辦的“聯準會傾聽”（Fed Listens）活動，以及在一系列FOMC會議中，由工作人員進行分析支援的政策制定者討論和審議。在本次回顧中，我們將根據過去五年的經驗重新考量戰略框架的若干方面，並考慮對委員會政策溝通工具（關於預測、不確定性和風險）的可能改進。

共識聲明

2012年，FOMC首次在一份題為《長期目標與貨幣政策策略聲明》的檔案中對我們的貨幣政策框架進行了明文規定，我們稱之為共識聲明。聲明開頭的段落至今未曾更改，其明確表達了我們履行國會授權任務以及清晰解釋我們正在做什麼和為何這麼做的承諾（參見圖1）。這種清晰性降低了不確定性、提升了政策效果，並增強了透明度與問責制。

作為委員會主席，本·伯南克帶領大家建立了這份最初的共識聲明，確立了2%的通膨目標，並闡明了我們實現國會賦予的雙重使命的方法。該檔案中所描述的框架大體上與靈活通膨目標制中央銀行的最佳實踐相符。

經濟結構隨時間而演變，貨幣政策制定者的策略、工具和溝通也需要與時俱進。大蕭條帶來的挑戰與大通膨和大溫和時期的挑戰不同，而後者又與我們今天面臨的問題各異。一個框架應當能夠適應廣泛的經濟狀況，但同時也需要隨著經濟本身及我們對經濟認知的不斷深化而定期更新。

2019–20年回顧

從2012年至2018年，每年1月會議上FOMC都會對共識聲明進行表決確認，而大多數年份基本上沒有實質性變化。2019年，我們改變了這一慣例，進行了首次公開回顧，並表示將大約每五年進行一次這樣的回顧。五年的周期並沒有什麼神奇之處，我們認為這樣的頻率適合重新評估經濟結構的特徵，同時也便於與公眾、從業者和學術界就我們框架的表現進行交流。我們的一些全球同行也採取了類似的方法來審查他們的框架。

在上一次回顧時，我們已經在一個新的常態下生活了大約十年，這一常態的特點是接近有效下限——低利率、低增長、低通膨以及極為平坦的菲利普斯曲線。如果用一項統計資料來概括這一時期，那就是自2008年底全球金融危機爆發後，政策利率在下限徘徊了長達七年（圖2）。在2015年12月實現“起飛”後，我們僅在三年內非常緩慢地將政策利率提高到僅2.4%的峰值。七個月後，我們又開始降息，到2019年底政策利率降至1.6%，幾個月後便是新冠疫情。其他主要發達經濟體的政策利率更低，在許多情況下甚至低於零，而且在所有這些經濟體中，通膨率經常低於既定目標。

當時普遍的感覺是，一旦經濟出現那怕是輕微的下行，我們可能會再次陷入政策利率的下限狀態，而且這種狀態可能會持續較長時間。後金融危機的那個十年已經證明了這種情形可能帶來的痛苦：在經濟疲弱時，通膨往往會下降，因為名義利率被釘在零的水平，從而推高了實際利率。更高的實際利率進一步抑制了就業增長，並強化了對通膨及通膨預期的下行壓力。

鑑於這些下行風險，我們採用了一項政策來彌補持續未能達到通膨目標的問題，這一方法在大量關於政策利率下限風險的文獻中都有討論。考慮到接近下限可能對就業和通膨帶來的負面影響，以及將長期通膨預期錨定於2%的必要性，我們指出，在通膨持續低於2%的時期過去之後，我們可能會在一段時間內力求實現略高於2%的通膨水平。

我們還得出結論，政策決策應基於對“短缺”（不足）而非“偏離”充分就業狀況的評估。將評估重點從“偏離”轉為“短缺”並不是放棄預防或忽視勞動力市場緊張的承諾，而是表明單憑勞動力市場看似緊張本身不足以觸發政策調整，除非委員會認為這種緊張若不加制止將導致不理想的通膨壓力。

這種轉變反映了我們在經歷長時間擴張期間觀察到的現象：即便失業率處於歷史低位，通膨此時依然維持低位並穩定。這樣的現象表明，通過謹慎探尋最大就業水平的政策方法，可以在享受強勁勞動力市場帶來的效益的同時又不損害價格穩定。例如，就在大流行前幾年，失業率處於數十年來低位，而通膨率卻低於2%。到2019年12月，長期失業率的估計值急劇下降（見圖3）。採用“短缺”這一措辭正是承認：低通膨和低失業率的組合不一定會為貨幣政策構成不利的權衡。

促使我們接近下限並推動共識聲明發生變化的經濟條件，被認為主要源自那些緩慢變化的全球因素，這些因素可能會在較長時期內持續存在——至少直到下一次五年回顧之前。如果沒有突如其來的疫情，情況很可能會如此發展。

有意實現適度超調的想法在我們的政策討論中並未發揮作用，並且直到今天依舊如此。幾個月後實際到來的那波通膨既非有意也非適度，我在2021年曾公開承認這一點。我們只能依靠框架中其餘部分，即傳統的通膨目標制來應對。

直到2021年底，FOMC成員們仍預測通膨將在2022年較快回落，而政策利率只會適度上調。這一預測與其他採取不同框架的中央銀行以及大多數預測機構一致（參見圖4）。然而，當資料證據顯示形勢截然不同之後，我們在16個月內累計加息525個基點。最新資料顯示，4月份12個月的PCE（個人消費支出）通膨率為2.2%，遠低於2022年達到7.2%的峰值。在一個受歡迎且歷史上罕見的結果中，這次降通膨並未伴隨通常在大幅加息以壓制通膨時出現的失業率急劇上升。

自2020年以來，經濟環境已發生顯著變化，我們的回顧將反映出我們對這些變化的評估。如今，長期利率明顯更高，這主要由實際利率上升所驅動，因為長期通膨預期保持穩定。包括“經濟預測摘要”在內的多個長期政策利率水平的估計都有所上升（見圖5）。

更高的實際利率也可能反映出未來通膨波動性將超過2010年代危機間期的水平。我們或許正步入一個供應衝擊更頻繁，甚至可能更持久的時期——這無疑是經濟和中央銀行面臨的一項艱巨挑戰。

雖然當前政策利率遠高於下限，但在最近幾十年中，每當經濟進入衰退時，我們通常會將政策利率下調約500個基點。雖然陷入下限情況已不再是基本預期，但出於謹慎考慮，我們的框架仍然需要應對這一風險。

儘管框架必須不斷演進，其某些要素卻是亙古不變的。政策制定者從大通膨中走出時，就深知將通膨預期錨定在適當低水平的重要性。在大溫和時期，牢固的通膨預期使我們能夠在不危及價格穩定的前提下，為就業提供政策支援。自大通膨以來，美國經濟創下了記錄中四次最長擴張中的三次，這些擴張之所以能夠得以實現，很大程度上得益於穩固的通膨預期。更近期的經驗也表明：如果沒有這種預期錨定，要實現大約5個百分點的降通膨而不使失業率飆升幾乎是不可能的。

將長期通膨預期牢牢錨定，是2012年確立2%目標的重要推動力。在2020年做出調整時，維持這一錨定更是一個主要考慮因素。穩固的預期對我們的所有工作都至關重要，而我們今天仍然完全致力於2%的目標。

2025年回顧

在本次回顧中，委員會正就過去五年的經驗展開討論，我們計畫總結所獲教訓。在未來幾個月內，我們將完成對共識聲明具體修改內容的討論。在審視經濟狀況及公眾對2020年變革如何解讀時，我們特別關注這些離散但重要的更新。在迄今的討論中，參與者普遍認為有必要重新審視有關“短缺”的措辭；而在上周的會議上，我們對平均通膨目標問題也有類似看法。我們將確保新的共識聲明能夠適應各種經濟環境和未來可能出現的發展。

除了修訂共識聲明之外，我們還將探討對正式政策溝通方式的潛在改進，尤其是關於預測及不確定性的部分。在回顧2020年框架與近年來政策決策的過程中，一個共同的觀察是：在複雜事件不斷演變中，清晰的溝通至關重要。雖然學術界和市場參與者普遍認為FOMC的溝通是有效的，但總有提升的空間。實際上，即使在相對平穩的時期，清晰溝通依然是一個重要議題。如何更廣泛地讓公眾理解經濟本身通常面臨的不確定性，這一直是一個關鍵問題。在遭遇更大、更頻繁或更分散的衝擊時，有效的溝通要求我們能傳達出對經濟現狀及前景中存在的不確定性認識。未來，我們將探討如何在這一方面進一步改進。

最後，再次感謝大家的到來。我們一直期待在接下來的兩天裡展開討論。這些交流將有助於拓寬和深化我們對這些問題的思考，並對這些回顧的成功至關重要。 (智堡Mikko)