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美國貿易政策從激進變緩和，也就經歷了一個月的時間，變臉之快出乎很多人意料。
今天我們來聊一聊美貿易政策變臉背後的邏輯。
這個世界存在一個基本事實：美元是世界貨幣，全球絕大多數跨國交易（無論是貨物交易還是金融交易）、跨國債務都以美元的形式存在。
根據統計，當前美國境外存在的美元計價債務高達18兆美元，而外國實體持有的美國資產更達61兆美元。
顯然，這麼高的美元債務，需要匹配相應的美元流動性。
美元流動性從那裡來？
答案是各國對美國的貿易順差（美國的貿易逆差）。
這就是國際美元體系運轉的核心邏輯：各國通過貿易順差積累美元儲備，再以美元結算跨境債務。
由於離岸美元規模相對於美元債務規模而言非常少，因此只有當美元以相當高的速度流向需要的地方時，這個體系才能發揮作用。
這種體系的核心矛盾在於：全球貿易順差國通過積累美元來償還債務，但一旦貿易循環受阻，離岸美元流動性就會陷入短缺，違約就開始發生。
此時，債務人只能拋售美元資產換取美元，形成"拋售潮-資產貶值-流動性枯竭"的惡性循環。
最典型的案例，發生在5年前。
當時正值疫情封鎖危機最嚴重時期。全球貿易急劇萎縮，伴隨的結果是美元嚴重短缺，外國實體只能拋售美國國債。
美國國債市場流動性面臨嚴重不足，為此，為阻止系統性崩潰，聯準會緊急啟動與14國央行的貨幣互換協議，兩周內釋放流動性逾6000億美元，並通過無限量QE購買美債和MBS，以重新提升市場流動性。
放到現在，上述邏輯仍然成立。
美國想要減少貿易逆差，勢必會導致離岸美元的流動性問題，引起的結果是“美債拋售潮”。
尤其是對於機構投資者或個人投資者，他們甚至不存在“任何主觀故意”或者“怨恨美國”的心態，他們只是需要美元（增加保證金或者平倉），而獲取美元最快、最有效的途徑就是出售部分美國債券或股票。
比如上周，TW壽險集中拋售美債事件，就又是一個典型案例。
TW壽險業持有7670億美元海外資產（其中80%為美債），但負債端僅20%為美元計價，形成4600億美元貨幣錯配，相當於台灣GDP的60%。
當“美國貿易政策”實質性損害“國際美元體系的運轉邏輯”時，就會引發市場對於“美元流動性緊缺”的恐慌，進而引發拋售潮，美債價格暴跌，美債收益率上升。
而美債收益率每上升1個百分點，TW壽險業帳面損失達300億美元；若新T幣兌美元升值5%，匯兌損失將超200億美元。
這就迫使壽險公司單周拋售150億美元資產對衝風險，然後才引發新T幣單日暴漲6.5%。
這說明，趨勢一旦形成，拋售將不以“持有人的意志為轉移”，很可能引發"美元流動性黑洞"，這類類似“壽險企業”的"影子持有者"的被迫集體行動可能引發系統性危機。
其實，按照傳統邏輯，當全球經濟增長急劇放緩之際，美債作為“避險資產”，不應該遭遇拋售，更別說長期利率一周內上調 65 個基點。
不過這個傳統邏輯背後的前提是全球資本認定美債對自己有利，認定美債能為全球提供無風險利率。
最近的事情完全相反，除了“國際美元體系的運轉邏輯”遭到損害之外，還在於美元信用遭遇了質疑。
“美元信用”是美國霸權的最大依仗，是龐大的美債規模得以延續的根源，如果人們不再信任美元，對於美國來說，可不是的好苗頭，與此同時，全球任何一個國家都沒有準備好迎接“美元崩潰”的世界。
所以，一個月時間內，美國放棄了大部分的“關稅牌”。這足以證明，美國的精英階層，對此是極其敏感的。
當然，“美元崩潰”並不現實，全球88%外匯交易和75%貿易融資仍依賴美元，且美國國債日均交易量達6300億美元，流動性優勢短期內難以取代，這也意味著美元在國際貿易、大宗商品定價以及全球金融交易中的核心地位短期內難以被替代。
“去美元化”雖然有所進展，但整個處理程序可能需要耗費“數十年”“幾代人”的光景，對於當前的世界來說，美元仍然是為數不多的選擇。 (溯流Pi)