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美元霸權的成本收益分析
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文｜張一
自川普再度入主白宮後，其團隊推出了一項被稱之為“海湖莊園協議”（Mar-a-Lago Accord）的經濟戰略構想。該戰略構想來自川普政府經濟顧問委員會（CEA）主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）於2024年11月撰寫的一份題為《重構全球貿易體系使用指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）的報告（《米蘭報告》）。從川普百日施政的結果看，基於該報告的“海湖莊園協議”構想已經對全球金融、貿易、產業乃至政治格局產生影響。從趨勢看，未來相當長一段時間而不是川普執政這四年，相關戰略思想都會持續對國際政治經濟格局產生影響。
該報告主要涵蓋三方面內容，一是美元國際儲備地位是美國提供的全球公共產品，導致美元匯率高估，美國持續逆差，使用者必須付費；二是製造業具有特殊重要的意義，巨大市場是美國的資源稟賦，可以採取關稅匯率等多種方式向對手要價，藉此彌補美國的損失和代價，實現製造業回流；三是針對當前美國債務，提出百年美元債構想，並要求盟友承擔更多安全成本。作為系列分析文章，本文首先對第一個問題進行分析。
壓低美元匯率並不能改變美國貿易差額情況
按照米蘭報告，作為主要儲備貨幣的美元，境外的過度需求導致其匯率脫離基本面，出現系統性高估。國際貨幣基金組織和國際大行，也通過均衡匯率計算公式得出美元高估的結論，例如IMF的REER均衡模型顯示，2025年年初，美元匯率高估了18.5%，而美國銀行的BEER（行為均衡）模型計算得到美元匯率高估程度達到26%。
在此，筆者並不試圖復現這些機構的計算結果，只強調兩點事實：第一，他國持有美元儲備並不影響美元指數；第二，美元匯率與貿易差額關係並不緊密。
（一）他國持有美元儲備並未推高反而熨平美元指數
按照米蘭理論，他國以美元作為儲備，導致美元需求上升，匯率升值。美國通過美元向全球提供了流動性，但並沒從中得到應有的收益。顯然，實證並不支援境外機構增加美元儲備會推升美元匯率的觀點，相反，境外機構買賣美債一定程度上有利於熨平美元指數波動。
1999年以來，全球官方儲備中美元從9000億規模增長到2012年底的7.1兆美元。如持有儲備導致美元高估的理論成立，那麼無法解釋2022年以後全球美元儲備規模下降之後，美元指數反而出現上漲。如果以2000年以來全球美元儲備、境外投資者持有美債規模變化與美元指數做對比，全球美元儲備、外國投資者持有美債的每年變化金額與美元指數強弱均無明顯聯絡且相關性為負（2001年-2024 年的年度相關性分別為-0.41和-0.29）。
但在債券市場，外國投資者確實傾向於在美元指數絕對低位購買美國國債，以規避匯率損失，而美元指數超過110的月份大多會擇機減持。這實際上有利於熨平美元指數波動。
圖表1 美元儲備和美元指數對比
圖表2 美元儲備變動和美元指數對比
圖表3 不同美元指數水平下境外投資者持有美債情況
（二）美元貶值並不能減少貨物貿易逆差
1985年之後，美元指數走勢（增加表示美元匯率升值，反之則為貶值）與美國貨物貿易差額（在此取產額佔GDP比重，以消除GDP增加帶來的影響）之間並無長期均衡關係，換而言之，匯率是否高估並不影響到貿易差額的變化。甚至，在一些時期如2000-2008年，隨著美元指數貶值，美國貨物貿易逆差卻在持續擴大。2023年下半年之後，美國匯率和逆差之間出現了正相關，匯率快速升值和逆差快速擴大同時出現，但這只是30年時間維度上為數不多的特例。進一步分析，如果用行政手段壓低雙邊匯率，也無助於改變雙邊貿易格局。如1985年廣場協議之後，日元兌美元匯率大幅升值不僅沒有改變美國對日本持續貿易逆差的格局，且隨著日元升值，逆差持續擴大。
圖表4 美元指數和美國貨物貿易逆差佔GDP比重
圖表5 美元兌日元匯率和日美貨物貿易差額
米蘭報告指出，儲備貨幣帶來了借貸成本的降低，但他強調這些收益與央行的貨幣政策調控、經濟增長目標、通膨預期和股市表現等更宏大的宏觀目標相比是微不足道的。前面提到，實證分析告訴我們，即使壓低美元匯率，也無助於改善美國貨物貿易逆差情況。所謂的美元匯率高估影響各種宏觀目標實現，本質還是一個理論分析，並無紮實的實證基礎。但是美元特權帶來的收益是實實在在的，這些收益包括發幣收益、境外資金循環帶來的收益。
發幣收益就是通常所說的鑄幣稅。聯準會報表中將聯邦政府國庫通貨負債與貨幣當局國庫通貨資產間的統計誤差定義為鑄幣稅（seigniorage），反映基本發幣收益，目前收益在300億美元左右。資金境外循環收益指的是境外美元貶值給美國帶來的收益。這部分美元只要不回流美國，由於通膨每年都會帶來幣值損失，形成了收益。根據BIS原高級經濟學家Herbert Poenisch的統計，2024年年底，離岸美元的規模為14兆美元。按照聯準會2%的通膨目標，每年可帶來近3000億美元境外收益。如果按照疫情以來4%左右的通膨率，那麼可以帶來5000億美元的境外收益。
此外，米蘭報告特別強調的是，較低的美元融資成本是美元霸權地位帶來的為數不多的好處。對此，需要從間接融資和直接融資兩個角度分析。間接融資方面，分別取代表歐元和美元融資成本的一年期Libor和Euribor利率作為參照物。2001年以來，一直到2012年，美元融資利率並不顯著低於歐元，2012年之後，美元融資利率顯著高於歐元，目前銀行間跨境融資中，美元利率是歐元市場的4倍，恰恰是規模和流動性優勢使得融資方願意承擔更高的融資成本。持有美元頭寸最多的美國銀行當然受益最大。直接融資方面，美國上市的費用要高於其他國際金融中心上市費用，無論是上市費用還是年費，紐約交易所和納斯達克交易所的費用都要數倍於其他國際主流交易所。但紐約市場給了更好的估值和更高的流動性。美元霸權地位給了美元融資在國際金融市場的絕對霸主地位，這也為美國金融業每年帶來近千億美元的順差。
圖表5 美國鑄幣稅收入（億美元）
圖表6 Libor和Euribor對比（%）
米蘭報告反覆強調了美元的公共品地位給美國帶來的成本，包括央行政策、增長、通膨前景等等。這裡可能指的是央行政策受到掣肘、衰退期無法通過匯率手段進行干預、通膨不受控制等等。對於此輪美國通膨，恰恰是美國無限制的貨幣財政寬鬆所致。在此，主要分析兩點，第一，美國貨幣政策是否有獨立性；第二，危機時刻是否因為美元匯率調整不夠而導致製造業就業出現下降。後者也是米蘭報告中反覆強調的。
對於美國貨幣政策獨立性，一個簡單的判斷標準就是聯準會是否根據國內通膨缺口和產出缺口來制定聯邦基金利率，即在實踐中是否遵循了“泰勒準則”。根據計算，1990年代以來，直至國際金融危機前，聯邦基金利率基本圍繞“泰勒準則”所計算目標利率波動。國際金融危機之後，“泰勒準則”給出的目標利率為負，在政策利率降至零之後，為了進一步壓低長期利率，聯準會採取了史無前例的量化寬鬆政策。出現較大的偏離的是疫情以來至今，基於“泰勒準則”的目標利率和聯邦基金利率出現較大偏差。鑑於疫情的特殊性以及目前周期較短等因素，也不能得出貨幣政策獨立性受到挑戰的判斷。“我們的美元，你們的問題”，境外美元的存在從來不會影響美國以內為主的獨立的貨幣政策。
對於美元匯率貶值幅度不夠導致美國產業尤其是製造業就業受衝擊的判斷，則需要回答兩個問題，第一，美元匯率大幅走弱發生在什麼時候，第二，美國製造業就業下降是否只發生在經濟衰退時期。對於第一個問題，簡單的實證表明，1980年代以來，美元匯率大幅貶值發生在1985年-1997年和2001年-2008年，此時分別是廣場協議之後日元升值時期和中國加入WTO經濟快速增長時期，驗證了美元匯率的“微笑曲線”理論，即只有美國經濟弱於非美國家且沒有衰退風險時美元匯率才會走弱。由於美國經濟的影響力，在美國發生衰退時，很難不影響其他國家，導致美元避險地位上升，推動美元走強。從這一點看，作為國際貨幣，一定程度上避免了以鄰為壑的貨幣競相貶值。對此，應該肯定布列敦森林體系之後美元存在對穩定國際貨幣體系的巨大貢獻。對於第二個問題，答案則是否定的。1980年代以來，美國製造業快速下降時期發生在2001年之後，到2008年6月，製造業就業從約1700萬人下降到1350萬人，這段時期美元貶值了約30%。如果說2008年國際金融危機美元指數貶值幅度不夠導致製造業繼續流失了200萬人，但到2018年製造業就業已經緩慢增加100萬人，而這段時期匯率指數則是波動中上升。米蘭報告中所宣稱的危機時刻匯率無法貶值導致製造業徹底流失的觀點有失偏頗。
圖表7 聯邦基金目標利率和實際執行利率（%）
圖表8 美國製造業就業人數和美元指數
綜上，美元霸權地位每年給美國帶來的收益在幾千億美元以上，成本則並不明顯，米蘭報告對美元成本收益的分析顯然並不符合事實。而之所以有這些判斷，一個沒有言明的核心是，在當前美元匯率高企的情況下，短期放棄外部金融利益，換取內部中長期實體經濟收益，這並沒有跳出“美國有病、其他國家吃藥”的思維方式。最後的政策思路必然是，在保證美元不崩塌的前提下，控制美元國際地位的有序收縮，來換取產業回流和逆差修復。
姑且不論美元匯率的貶值能否達到米蘭報告所期待的實體經濟復甦，一個難題就是如何在既要美元信用不受損，又要在其他國家實體經濟受到關稅影響的情況下，推動實現有序貶值。從目前情況下，顯然美元信用受損和匯率貶值正在發生，一個事實就是近期黃金價格的持續攀升。顯然，正如美國關稅給全球經貿體繫帶來了極大衝擊，美國有意無意推動美元貶值的行為對國際金融體系的影響有可能在未來進一步顯現，金融市場的巨幅波動不可避免。對此，人民幣未來既有巨大的機遇，但面臨的挑戰也必然是巨大。 (大勢看財經)