“從紐約的華爾街到香港的維多利亞港灣，一場圍繞RWA的無聲競賽已經打響。”“《天才法案》將鞏固美元作為世界儲備貨幣的地位”。“如果失去這一地位，就像輸掉一場世界大戰”2025年7月18日，美國總統川普在白宮簽下《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》。該法案被川普稱為《天才法案》，它的通過，標誌著美國穩定幣監管立法，進入實施階段。川普簽署天才法案一旦《天才法案》正式落地，美國將在穩定幣領域佔據主導地位，美國將不會因為加密貨幣的發展而影響美元金融地位，甚至還將擁有4兆美元市值的加密貨幣“監管權”。11天后，8月1日，全球首個專門針對法幣穩定幣的全面監管框架——香港《穩定幣條例》也將正式生效。在中美一系列相互競賽的動作中，兩個全新的概念格外吸睛：穩定幣與RWA。關於前者，我們曾經有過科普，後者卻在剛剛過去的一周，在大洋彼岸的美國掀起巨浪。今天的文章，就帶你認識下這個新物種。16兆美元的“大時代”“RWA”是英文Real World Asset的縮寫，中文意思是真實世界資產。我們常說的RWA則是通過區塊鏈技術將實體資產（如不動產、大宗商品、債券、智慧財產權等）的所有權轉化為可分割、可交易的數字代幣的過程。RWA最早萌芽於2017年，如今已經出現了非常多具體的應用場景。首先是房地產代幣化。美國RealT平台已經將美國房產代幣化，投資者通過持有代幣獲取租金收益。50美元起投；迪拜政府也推出了官方RWA平台，正計畫將價值160億美元的房地產上鏈。其次是黃金的代幣化。美國Paxos Trust Company公司早在2019年就發行了由實物黃金支援的數字代幣。數字代幣和黃金按照1：1的比例進行錨定，每個PAXG代幣都代表1金衡盎司的倫敦合格交割金條，實物黃金則儲存在倫敦LBMA金庫中。最誇張的是基於RWA的股票交易，這場盛宴中第一個吃螃蟹的，是曾經主導“散戶大戰華爾街”的美國網際網路券商Robinhood。今年6月30日，Robinhood在法國戛納向歐洲投資者推出“股票代幣化”服務，首批覆蓋200餘隻美股及ETF。甚至包括OpenAI、SpaceX等未上市公司的股權。如此創新的金融工具讓全球投資者大吃一驚。“股票代幣化”消息一出，Robinhood當天暴漲12.77%。6月份錄得41.54%。不僅如此，7月份公司股價繼續大漲17.21%。“股票代幣化”概念，讓公司一時間風頭無二。除了Robinhood以外，更多的大佬正在跑步進入基於RWA的金融代幣化領域。著名投行貝萊德就推出了首個“鏈上貨幣基金”BUIDL，每一枚BUIDL錨定1美元，所有資產100%投資美國短期國債等安全資產。摩根大通也推出了類似穩定幣的JPMD，目前僅對公司客戶進行開放。截至6月份，剔除穩定幣後的RWA資產已高達2455億美元，波士頓諮詢公司（BCG）與ADDX則聯合預測：到2030年，全球RWA市場規模將達到16.1兆美元，佔全球GDP的10%。這是16兆美元規模的“大時代”。重塑世界的技術和大國博弈RWA技術的出現，意味著數字經濟和現實經濟的融合是大勢所趨。在這個過程中RWA則通過區塊鏈將房產、債券等實體資產“數位化”“碎片化”，搭建起虛擬資產與現實世界的橋樑。區塊鏈天然的去中心化、資料不可篡改、透明性以及智能合約機制，使得RWA能夠改變實體資產貨幣化模式與深度，從而有改變真實世界商業模式和價值分配方式的潛力。舉個例子，2015年川普缺錢的時候，曾經選擇這樣籌款：他先是打電話給影子銀行Ladder Capital要求借錢，銀行評估了川普的資產後，把他名下位於華爾街40號的川普大廈作為抵押，並行放了1.6億美元的貸款，利率水平3.67%。而這部分債務則被銀行花費幾周的時間，拆分成4張票據，和其他幾十處房產一起流入次級金融市場，這就是傳統的“資產證券化”玩法。很顯然，傳統資產流動性很低，交易門檻高，信任機制依賴於政府和銀行。但如果有了RWA技術，一切都會變得更加簡單。經過評估以後，川普可以直接用RWA技術把自己價值數億美元的川普大廈分割成單價1美元一份的代幣，然後在區塊鏈上發行“川普大廈代幣”。這樣，全球投資者可以利用穩定幣來購買川普大廈的份額。川普大廈入口很顯然，RWA技術讓川普大廈的交易對象從次級市場的金融投資者變成每一個區塊鏈上的普通人，不管你是川普在美國境內的鐵桿投資者，還是遠在伊朗用水電挖礦的數字貨幣礦工，你都可以輕易成為川普的債主。總的來說，RWA的優勢在於每天24小時且全年無休止的交易，這極大的提高了資產和資金的利用效率。而RWA將高價值的資產做切割，則使得高門檻資產“普惠化”，讓普通投資者也能持有優質資產。這是一項能夠重塑世界的技術。當然，RWA技術的發展離不開穩定幣的幫助。有了穩定幣就能夠為RWA提供高效的結算和支付方式，縮短跨境轉帳的時間和費用，提升資產價值和穩定性。甚至有人認為，穩定幣（法幣代幣化）本身就是最成功的RWA案例。所以我們在觀察RWA技術和穩定幣時，應該將其看成一個融合的整體，而不應該單獨拆分出來分析。無論是已經滲透進生活的穩定幣USDT，還是處於爆發前夜的RWA，都已經成為中美金融領域需要重點關注的對象。這主要有三大原因。◎ 第一個原因在於實打實的經濟利益。目前，泰達幣和美元幣兩種穩定幣市值已高達2500億美元，美國財長貝森特預計，到2030年，穩定幣市場規模將增長至3.7兆美元，更別提高達16.1兆美元的RWA市場了。龐大的資金能衍生出各種各樣的金融服務，比如穩定幣做市商可以收手續費；券商機構可以進行流動性套利，資產管理公司可以通過管理資產收費，投行可以發行基於穩定幣和RWA的產品等等，從而刺激當地經濟。◎ 第二個原因就在於金融話語權。貝森特在白宮首次數位資產峰會上也說：“美國將保持美元作為世界主導儲備貨幣的地位，並將利用穩定幣來實現這一目標。”很顯然，美國對穩定幣的推行勢在必得。美國華盛頓，天才法案新聞發佈會◎ 第三個原因在於，美國希望繼續控制國際金融結算系統。目前，傳統的國際資金清算SWIFT系統的話語權在美國手中。美國經常利用SWIFT系統來制裁他國，俄羅斯就是最好的例子。但基於區塊鏈的數字貨幣卻在美國的金融壁壘上面開了一道門。因為基於區塊鏈技術的穩定幣既可以逃避第三方監管，稅費又低，而且幾乎即時到帳。一旦大規模普及使用，那麼美國的SWIFT系統可就真的沒人用了。川普之所以著急推行穩定幣法案，是為了將穩定幣也監管起來，維護美元在國際金融體系的地位，而香港的《穩定幣條例》，就是從美國口中搶肉吃。在很多金融分析師看來，不管是穩定幣還是RWA，川普都不打算放過，他希望將數字貨幣也納入美國的金融體系中來。正如美國財長貝森特所說：“加密貨幣不會威脅美元地位，反而有助於鞏固美元霸權。”打開的潘多拉魔盒儘管RWA技術已經擁有很多落地的項目，但是這些項目也並未完美無缺，比如Robinhood的RWA產品“股票代幣化”，並不像他們宣傳的那麼美好。7月3日，Robinhood交易所中追蹤蘋果的代幣AAPLX價格一度高達236.72美元，較美股市場溢價12%；而追蹤亞馬遜的代幣溢價率甚至高達400%。很顯然，儘管機制看似完美，但相比普通的股票交易所，股票代幣的最大缺點還是流動性不足。如果沒有成交量，就意味著市場中的“大戶”可以輕易憑藉籌碼操縱代幣價格，甚至大幅度震盪代幣價格進行“多空雙殺”。普通投資者卻往往會在一輪輪追漲殺跌中被收割殆盡。原本說好的“普惠金融”，反而成為有錢人收割普通投資者的一場盛宴。由於代幣價格異常波動，監管Robinhood歐洲業務的立陶宛央行表示，已要求公司解釋這些代幣及其向客戶行銷的方式。此外，立陶宛央行還質疑，該公司模糊了真實股權與衍生品的界限。除了流動性陷阱之外，Robinhood吹噓可以購買非上市公司股權的正主們也找上門來了。OpenAI在社交媒體表示“我們沒有與Robinhood合作，沒有參與此事，也不認可它”。並澄清其提供的代幣並非公司股權。而另一個當事人馬斯克更是直接回應：“你們的股權是假的。”Robinhood首席執行官弗拉德·特內夫表示 正就其提供代幣化股票事宜與監管機構談判不僅如此，歐洲的監管機構還擔心匿名平台上交易的代幣化股票，會助長內幕交易。因為處於監管真空下的股票代幣化，擊碎了從上市到發行到交易的所有監管環節。監管真空的確能帶來效率，但是風險又該由誰來承擔呢？正如代幣化初創公司Securitize首席執行官Carlos Domingo所說：“潘多拉魔盒總有一天會爆發，因為人們會找到用這些代幣做非法事情的方法。”迎接RWA時代儘管中國大陸對穩定幣和RWA持保守態度，但不少內地金融機構正在加速佈局香港，以趕上本輪穩定幣和RWA的時代浪潮。截至2025年7月，已經有42家券商拿到升級後的“1號牌照”。這意味著這些券商擁有了為客戶提供加密貨幣和穩定幣（如USDT）的交易服務的資格。此外，有37家機構升級到4號牌照，增加了虛擬資產諮詢服務。40家資管機構升級9號牌，擁有了虛擬資產衍生品和RWA傳統資產代幣化的基金管理權限。其中，廣發證券更是在6月29日在香港發行了首個計息的代幣化證券“GF Token”。儘管受制於監管原因，“GF Token”，並不是完美的代幣化產品，但不妨礙它成為中資券商在RWA領域的一次重要嘗試。可以預見的是，不管是穩定幣的落地還是RWA，新生事物想要被接受必然困難重重。然而歷史的車輪滾滾向前，從紐約的華爾街到香港的維多利亞港灣，一場圍繞RWA的無聲競賽已經打響。誰能在這場競賽中率先建立起完善的技術、法律和商業生態，誰就將在下一個時代的全球金融版圖中，佔據最有利的位置。未來已來，我們都是這場偉大變革的見證者和參與者。 (吳曉波頻道)

隨著世界貿易的分裂和地緣政治動盪引發對金融流動的重新思考，全球數兆美元央行儲備的託管者正考慮從美元轉向黃金、歐元和人民幣。圖 路透/Tyrone Siu根據國際貨幣金融機構官方論壇(OMFIF)將發佈的報告，75家央行(總計管理著5兆美元)中有三分之一的央行計畫在未來一到兩年內增加黃金儲備，這一佔比為至少五年來最高。OMFIF的調查是在3月至5月期間進行的，人們得以首次一窺美國總統川普4月2日解放日關稅的影響，該關稅引發了市場動盪，並導致避險美元和美國公債下跌。各國央行已在以創紀錄的速度增持黃金，有淨40%的央行計畫在未來十年內增持黃金，長期來看黃金料將進一步受益。OMFIF 表示：“央行黃金購買量數年來屢創紀錄，儲備管理者現正在加倍投資黃金。”OMFIF 表示，美元是去年調查中最受歡迎的貨幣，但今年排名跌至第七位，70% 的受訪者表示，美國的政治環境令他們對投資美元卻步，這一比例是一年前的兩倍多。**歐元、人民幣受青睞**在這股美元多元化的浪潮中，歐元和人民幣是最受青睞的貨幣。OMFIF調查顯示，淨16%的央行表示計畫在未來12至24個月內增持歐元，這一比例高於一年前的7%，歐元成為最搶手的貨幣，其次是人民幣。但未來十年，人民幣將更受青睞，預計30%的央行將增持人民幣，人民幣在全球儲備的佔比將增加兩倍，達到6%。另外，三位與儲備管理機構直接打交道的消息人士告訴路透，他們認為歐元目前有潛力在本世紀末之前，重新奪回其在2011年歐債危機後失去的外匯儲備份額。這意味著歐元區在外匯儲備的佔比將從目前的20%左右回升至約25%，標誌著歐元區從當年歐債危機中浴火重生的關鍵時刻。瑞銀資產管理公司全球主權市場策略主管Max Castelli告訴路透，儲備管理者在解放日後多次打電話來，詢問美元的避險地位是否面臨風險。“就我的記憶所及，這個問題從來沒有被問過，即使在2008年金融危機之後也沒有人問過。”OMFIF調查顯示，預計2035年美元在全球外匯儲備的佔比平均為52%，仍為第一大儲備貨幣，但比目前的58%有所下降。圖：美國政策不定性讓美元很受傷**歐元時代到了？**OMFIF調查顯示，受訪者預計10年後歐元將佔全球儲備的22%左右。哈佛大學教授、前國際貨幣基金組織首席經濟學家Kenneth Rogoff向路透表示：“未來幾年歐元在全球儲備中的份額幾乎肯定會上升，這並不是因為歐洲的聲譽大幅提升，而是因為美元的地位下降。”歐盟是世界上最大的貿易區，其經濟規模遠超美元的其他競爭對手。資本管制限制了人民幣的吸引力。變革的勢頭正在加速，歐洲釋放出訊號，表示願意透過增加國防開支（包括增加歐盟聯合借款）來減少對美國的依賴。德國正在加大國防支出，而歐盟則正努力重啟資本市場的整合。OMFIF的調查也顯示，公共退休金和主權財富基金認為德國是最具吸引力的已開發市場。該調查顯示，在解放日之後，儲備管理機構對歐元的情緒更加積極。瑞銀資產管理公司的Castelli表示，他收到了更多關於歐元的詢問，他估計到2020年代末，歐元在儲備中的佔比可能會恢復到25%。前中國央行行長周小川認同歐元作為儲備貨幣的地位可以提升。不過，他在最近一場會議的間隙對路透表示，仍有“功課要做”。 (路透財經早報)

長期以來，美元被普遍認為是全球儲備貨幣，但這一觀點存在重大誤解。自20世紀50年代中期以來，真正的儲備貨幣並非美元，而是歐洲美元（Eurodollar）。歐洲美元是在美國境外流通的美元存款，以銀行帳本上的數字形式存在，而非實物貨幣。這種帳本貨幣體系通過全球銀行網路實現了高效的資金流動，成為現代全球化經濟的核心支柱。重要的是，歐洲美元的創造和流動完全不在美國監管範圍之內，這使其獨立於美國貨幣當局的控制。歐洲美元體繫起源於20世紀50年代，當時國際貿易和金融活動的全球化需求推動了超越國家邊界的通用貨幣的出現。冷戰時期，美元在國際交易中的廣泛使用促使歐洲等地的銀行機構不斷累積並持有美元存款，這些存款被稱為歐洲美元。其中，歐洲銀行所持有來自前蘇聯的美元存款最為醒目。儲備貨幣的核心功能是作為中介貨幣，連接不同經濟體系，促進國際貿易和資本流動。傳統觀念認為美元是全球儲備貨幣，但這種看法忽略了歐洲美元的實際主導地位。歐洲美元並非由美國政府或聯邦儲備系統（聯準會）直接控制，而是在全球銀行體系中通過帳本記錄創造和管理的美元債權。這些帳本記錄的運作完全在美國的監管框架之外，依賴於全球銀行間的關係網路。這種獨立性使歐洲美元能夠超越國家邊界，通過高效的帳本轉移實現資金的全球流動，而無需依賴實物貨幣。例如，假設一家加拿大公司希望向香港出口木材，香港買家需要支付加拿大元。在沒有共同貨幣的情況下，交易將變得複雜且成本高昂，因為香港的買家難以獲得穩定的加元供應，而加拿大賣家也無法有效使用港元。歐洲美元作為一種在香港和加拿大都廣泛接受的貨幣，消除了這些障礙，使貿易無縫且高效。這種中介功能使歐洲美元成為全球化的關鍵驅動力，推動了20世紀下半葉的空前繁榮。與傳統貨幣不同，歐洲美元的“儲備”性質並非依賴實物現金儲備，而是基於銀行帳本的信用體系。1969年，經濟學家米爾頓·佛里曼指出，歐洲美元的存款義務通過銀行間的帳本轉移履行，幾乎不涉及實物現金。這種特性使歐洲美元體系能夠高效整合全球金融市場，成為真正的儲備貨幣，而其不受美國監管的特性進一步增強了其全球適用性。另一方面，與（美國）美元不同，歐洲美元的創造和流動主要由全球銀行體系驅動，而非美國貨幣當局，其運作完全在美國監管範圍之外。例如，倫敦、瑞士等地銀行通過帳本記錄創造歐洲美元，這些活動不受聯準會或美國政府的直接管轄。歐洲美元的興起得益於銀行間關係的擴展。1984年，羅伯特·魯薩指出，美元在海外市場的巨大擴張以及新的銀行間關係網路，使在美國境外創造額外美元供應成為可能。這種貨幣創造機制完全在聯準會的控制之外，形成了獨立於美國監管的貨幣體系，使歐洲美元成為一個獨特的全球貨幣。然而，美國當局近年來通過“美元武器化”政策，試圖通過經濟制裁和長臂管轄對歐洲美元施加限制，例如對特定國家或實體的金融交易進行監管，以影響全球資金流動。美國立足於自身的利率等貨幣政策也存在極強的外溢性。這就使得全球美元體系中的美國美元與歐洲美元之間出現了“落差”，甚或資金的虹吸現象，美國方面須確保美元的國際環流，亦即歐洲美元與美國美元之間穩定的秩序關係。當歐洲美元市場再次出現流動性問題時，美國貨幣當局沒有確保歐洲美元流動性充足的立場，但其有能力加以干預，利用甚或製造歐洲美元流動性問題使美國方面牟利，其最受詬病的莫過於利己的貨幣政策外溢性及通過“美元武器化”措施使歐洲美元體系的獨立性受限，此亦被視為“美元霸權”。須明確支出的是，一個常見的誤解是認為聯準會控制著全球儲備貨幣。然而，歐洲美元體系完全不在美國監管範圍之內，其創造和流動由全球銀行體系自主管理，聯準會無法直接干預。許多關於美元的討論將焦點集中在政治因素或匯率波動上，忽視了歐洲美元作為儲備貨幣的本質，甚或將美國美元與歐洲美元混同起來，蓋以為美國貨幣當局法力無邊地能夠左右兩個不同性質的美元體系，甚或想當然地認為，凡美元即體現美國利益、美國立場與美國意志。美元自帶美國利益與立場，這種看法既缺乏基本的事實依據，也背離基本經濟理性，甚可視之為十八、十九世紀英國盧徳運動在二十、二十一世紀國際貨幣領域內的翻版。美元的匯率波動僅反映了歐洲美元體系在執行其功能時的表現，而非其核心價值的體現。儘管歐洲美元體系在推動全球化方面取得了巨大成功，但其並非沒有問題。當歐洲美元無法有效流通時，會對全球經濟造成深遠影響。貿易受阻可能導致供應鏈中斷，而金融市場可能面臨資產清算壓力。外國政府出售美國國債的行為也常被誤解為對美元的拋棄，實際上，這是歐洲美元體系在流動性管理中的正常操作，且不受美國監管的約束。換言之，歐洲美元並非完全屈從於所謂的美元霸權，而往往基於自身需要而及時作出調整。1963年是一個重要的歷史節點。由於義大利經濟問題引發的歐洲美元市場緊張，日本政府出售大量美國國債，為其商業銀行提供資金以償還無法續期的歐洲美元貸款。這種行為在1963年、1998年亞洲金融危機、2008年全球金融海嘯等多個歷史節點中反覆出現，並非拋棄美元，而是應對歐洲美元市場流動性短缺的正常操作。1998年，聯邦公開市場委員會（FOMC）記錄顯示，日本當局出售美國國債以應對歐洲美元短缺，幫助本地銀行滿足資金需求。在2007-2008年全球金融危機期間，市場參與者被迫清算包括美國國債在內的各種資產。2023年夏季的套利交易崩潰導致日本政府出售大量美國國債，這並非政治決定，而是應對歐洲美元市場資金短缺的措施。這些事件表明，歐洲美元體系的運作邏輯貫穿全球金融歷史，其作為儲備貨幣的核心地位在全球金融體系中根深蒂固，而其不受美國監管的特點使其能夠靈活應對全球需求。當前，日本國債收益率飆升，日債的可持續性出現狀況，如果日本中央銀行拋售美債而購入日債也屬於合理的經濟決策，但將對歐洲美元的流動性產生一系列連鎖衝擊，美債與日債作為歐洲美元流動性的兩個調節池的既有關係將得到修正。歐洲美元體系的核心在於帳本貨幣的流動與再分配。不同於實物貨幣，歐洲美元以銀行帳本上的數字形式存在。例如，瑞士的一家銀行可能在倫敦的銀行持有美元存款，如果需要將資金轉移到法國的銀行，只需調整帳本記錄，將美元債權轉移到法國銀行的倫敦帳戶。這種高效的帳本管理使歐洲美元能夠支援全球貿易和投資，而整個過程都在美國監管範圍之外，由全球銀行自主操作。全球銀行通過批發市場（如回購協議和外匯衍生品）重新分配歐洲美元，確保資金從積累的地區流向需求更高的地區。例如，1973年石油危機後，石油出口國積累了大量歐洲美元，這些資金通過銀行體系被重新分配到需要資金的市場。這種流動性管理是歐洲美元體系的關鍵功能，使其能夠無縫連接全球經濟，且不受美國監管機構的約束。問題恰在於，美國有關當局正是通過制裁和長臂管轄，試圖對這些資金流動施加限制，增加了體系運作的複雜性。此外，歐洲美元不僅用於商品貿易，還支援資本流動。例如，日本的銀行可能利用歐洲美元投資於美國資產，或將其借給其他地區的借款人。1964年，國際清算銀行（BIS）報告指出，美國證券交易商和經紀人從歐洲美元市場借款，而非紐約的銀行，顯示了體系的靈活性。這種資金的再分配類似於套利交易，依賴於歐洲美元的廣泛可用性和流動性，而這些活動均在全球銀行體系中進行，獨立於美國監管。歐洲美元體系的運作依賴於複雜的金融基礎設施，包括貨幣公用事業（如CHIPS和CLS）以及金融市場平台（如洲際交易所和芝加哥商品交易所）。這些機構整合全球數百萬個帳本，確保資金流動的高效性。然而，這種銀行主導的體系需要大量投資和維護，且其運作完全在國際銀行網路中進行。儘管存在這些挑戰，歐洲美元體系在近20年後仍然是全球儲備貨幣的核心。這表明其在全球金融中的不可替代性。許多人錯誤地認為各國可以輕易轉向其他貨幣，但替代歐洲美元需要建立一個同樣高效的全球中介貨幣體系，這在當前技術條件下極具挑戰性。隨著數位技術以及數字支付的發展，未來的儲備貨幣體系可能會發生變化。區塊鏈能夠提供去中心化的帳本系統，理論上可以取代傳統的銀行帳本網路。事實上，以中央銀行發行的數字法幣為代表的數字貨幣，是一個中心化的數字支付系統，是一個開放的超級即時全額支付系統，且支付即結算，完全超出了既有的以銀行機構為成員的RTGS系統，只是在解決跨境支付方面，需要主權國家來作出有效的協調。任其發展，完全可以替代現有的SWIFT系統自然，更將全面威脅並動搖傳統銀行美元的國際地位。這也就是為什麼美國方面堅決反對CBDC的原因所在。建構一個足以替代歐洲美元的全球體系仍需大量基礎設施投資和國際合作，以搭建起各色各樣彼此相互通聯的貨幣之橋，且須在不受美國監管的框架下進行，這需要相應的時間與足夠的耐心。未來，技術進步可能帶來新的貨幣體系，但目前歐洲美元仍是全球金融的核心。1971年，歐洲美元大量赴美剛兌黃金，致使美國尼克松總關閉了美元黃金兌換窗口，後更將美元保定國際石油貿易結算，美元成為國際結算貨幣。然而，美元並非真正的儲備貨幣，而是歐洲美元在全球範圍內扮演了這一角色。歐洲美元作為國際儲備貨幣的壓艙石不再是美國的黃金儲備，而是美國國債，甚或包括日本國債。然而，美債與日債當前都面臨收益率飆升所帶來的財政可持續性壓力。美國推出“平等關稅”，實則是對歐洲美元的增量來源部分課稅。畢竟，美國是歐洲美元增量的根本來源，貿易正是這一來源的基礎保障，另一面，日本則面臨大量拋售美債以拯救日債的政策操作壓力。歷史地看，歐洲美元掙脫了美國黃金儲備的約束，使自身成為國際儲備貨幣，而今卻面臨美債日債即將崩塌的巨大流動壓力，其國際儲備貨幣的地位正面臨全新的歷史性考驗。 (周子衡)

摘    要國際貨幣體系正處於以美元為中心的陷阱之中。世界越多使用美元作為儲備貨幣，流入美元資產的資本就越多，相應的美國財政和貿易逆差也就越大。美元走強，而美國無法通過貶值來抵消其主要以美元計價的負債4月底，世界各國財政部長和央行行長在華盛頓出席世界銀行/國際貨幣基金組織春季會議後，人們熱議的是以美元為基礎的國際貨幣體系的未來。美國財政部長貝森特在春季會議的講話中重申：“國際貨幣基金組織和世界銀行的宗旨是更好地協調國家利益與國際秩序，從而為不穩定的世界帶來穩定。簡而言之，它們的目的是恢復和維護平衡。這仍然是布列敦森林體系的宗旨。然而，放眼當今的國際經濟體系，我們處處都能看到失衡。”貝森特正抱怨美國面臨著嚴峻的現實：“由於不公平的貿易體系，美國持續存在巨額的貿易赤字。其他國家有意為之的政策選擇，掏空了美國的製造業，破壞了我們關鍵的供應鏈，危及我們的國家和經濟安全。持續過度依賴美國的需求，導致了全球經濟日益失衡。”這位前索羅斯的基金經理、現任財政部長說道：“我們將把美國資產負債表中的資產貨幣化，造福美國人民。”這些措施可能包括：建立主權財富基金、使用數位資產、允許開採頁岩氣資產，甚至可能重新評估黃金儲備。美國的資產負債表是什麼樣的？根據聯準會的資金流量表和國家資產負債表帳戶，截至2024年底，美國家庭的淨資產為169.4兆美元，聯邦政府的淨負債為24.6兆美元，對外國人的淨負債為24.7兆美元。簡而言之，美國家庭在金融和房地產價值上漲的推動下變得富有。自2017年底以來，金融和房地產價值分別上漲了43.2兆美元和21.3兆美元。外國人淨持有的美國資產也增加了17.4兆美元，反映出他們青睞高回報的美國債券和股票。另一方面，自2017年以來，美國聯邦政府淨債務增加了11.7兆美元，反映出需要借款來彌補財政赤字。正如貝森特所承認的：“在美國，我們知道需要理順財政狀況。”全球資產負債表的嚴峻現實是，一個國家的赤字與其他國家盈餘相匹配。根據布魯金斯學會2023年底的國民財富淨值資料庫，美國對世界其他地區的淨負債達19.9兆美元。（對美）順差經濟體可分為五類：其一，石油和天然氣生產國（挪威、俄羅斯、沙烏地阿拉伯、卡達、阿聯、科威特和伊朗），順差達5.4兆美元；其二，大中華地區（中國內地、中國香港和中國澳門），順差達4.8兆美元；其三，東亞國家和地區（台灣、韓國和新加坡），順差達3.4兆美元；其四，日本，順差達3.3兆美元；其五，歐元區、瑞士和瑞典，順差達1.5兆美元。德國擁有3.3兆美元對美的巨額順差，它是歐元區成員國，但歐元區的淨順差僅為 0.4 兆美元，原因是許多歐元區經濟體對美存在巨額逆差。這五類經濟體對美的淨對外順差總額高達18.4兆美元，該數值達美國19.9兆美元淨負債的92.5%。實際上，如果美國想要減少其淨對外負債，就必須促使順差經濟體自願或以其他方式同意減少其經常帳戶順差。其方式包括匯率升值；通過財政擴張或自願限製出口來降低儲蓄率，就像1985年和1987年《廣場協議》和《盧浮宮協議》期間發生的那樣。許多專家懷疑川普政府是否有能力召開一次類似《海湖協議》的會議，就減少美國不可持續的貿易和財政赤字（包括債務負擔）達成一致。在傳統銀行業務中，通常是借款人而不是債權人進行再平衡。一個難以忽視的真相是，美元存在“贏家詛咒”，因為世界其他國家越多地使用美元作為儲備貨幣，流入美元資產的資本就越多，相應的財政和貿易逆差也就越大。隨著美元走強，美國持有的外國資產以美元計算貶值，而美國無法通過貶值來抵消其主要以美元計價的負債。另一方面，要求日本、產油國和東亞出口國等順差國家對美元升值，將導致它們遭受巨額外匯損失。將日元兌美元匯率從160調整到目前的140或更低水平，將使日本持有的約2.6兆美元美國資產（截至2024年6月底）遭受約3238億美元的外匯損失（佔資產總額的12.5%）。這筆巨額損失相當於日本2024年國內生產總值（GDP）的7.7%。2009年，時任美國國務卿希拉里·克林頓在中美關係中提出了一個著名的問題：“你如何強硬地對待你的銀行家？”貝森特或許認為，既然美國為其盟友提供了安全保護傘，他們可能會被迫支付更多。但美國的競爭對手肯定不會同意，他們將試圖減少對美元的敞口。總而言之，當前的國際貨幣體系正處於以美元為中心的陷阱之中。國際貨幣基金組織和世界銀行無法對控制其多數投票權的非美國股東採取強硬態度。貝森特呼籲國際貨幣基金組織和世界銀行對作為盈餘經濟體的多數股東採取強硬態度，這不太可能，就像他們不可能對美國採取強硬態度一樣。美國是它們的創始國，並擁有16.49%的否決權。古老的黃金法則是，誰擁有黃金誰就統治世界。截至2月，美國持有8133.5噸黃金，佔其官方黃金儲備總量36223.9噸的22.4%。2025年，但她欠世界其他國家的淨債務卻日益增長，這令人擔憂。如何打破這一“贏家的詛咒”將是金融工程師的夢想。更多的金融工程無法掩蓋應用工程師清晰可見的事實：全球4.22%的人口無法對世界其他國家發號施令，也無法以民主法治的方式解決其債務問題。痛苦將隨之而來，要麼由所有人自願通過和平談判分擔，要麼通過武力強加於所有人。任君選擇。 (財經ThinkTank)

· BEGIN ·文｜張一自川普再度入主白宮後，其團隊推出了一項被稱之為“海湖莊園協議”（Mar-a-Lago Accord）的經濟戰略構想。該戰略構想來自川普政府經濟顧問委員會（CEA）主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）於2024年11月撰寫的一份題為《重構全球貿易體系使用指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）的報告（《米蘭報告》）。從川普百日施政的結果看，基於該報告的“海湖莊園協議”構想已經對全球金融、貿易、產業乃至政治格局產生影響。從趨勢看，未來相當長一段時間而不是川普執政這四年，相關戰略思想都會持續對國際政治經濟格局產生影響。該報告主要涵蓋三方面內容，一是美元國際儲備地位是美國提供的全球公共產品，導致美元匯率高估，美國持續逆差，使用者必須付費；二是製造業具有特殊重要的意義，巨大市場是美國的資源稟賦，可以採取關稅匯率等多種方式向對手要價，藉此彌補美國的損失和代價，實現製造業回流；三是針對當前美國債務，提出百年美元債構想，並要求盟友承擔更多安全成本。作為系列分析文章，本文首先對第一個問題進行分析。壓低美元匯率並不能改變美國貿易差額情況按照米蘭報告，作為主要儲備貨幣的美元，境外的過度需求導致其匯率脫離基本面，出現系統性高估。國際貨幣基金組織和國際大行，也通過均衡匯率計算公式得出美元高估的結論，例如IMF的REER均衡模型顯示，2025年年初，美元匯率高估了18.5%，而美國銀行的BEER（行為均衡）模型計算得到美元匯率高估程度達到26%。在此，筆者並不試圖復現這些機構的計算結果，只強調兩點事實：第一，他國持有美元儲備並不影響美元指數；第二，美元匯率與貿易差額關係並不緊密。（一）他國持有美元儲備並未推高反而熨平美元指數按照米蘭理論，他國以美元作為儲備，導致美元需求上升，匯率升值。美國通過美元向全球提供了流動性，但並沒從中得到應有的收益。顯然，實證並不支援境外機構增加美元儲備會推升美元匯率的觀點，相反，境外機構買賣美債一定程度上有利於熨平美元指數波動。1999年以來，全球官方儲備中美元從9000億規模增長到2012年底的7.1兆美元。如持有儲備導致美元高估的理論成立，那麼無法解釋2022年以後全球美元儲備規模下降之後，美元指數反而出現上漲。如果以2000年以來全球美元儲備、境外投資者持有美債規模變化與美元指數做對比，全球美元儲備、外國投資者持有美債的每年變化金額與美元指數強弱均無明顯聯絡且相關性為負（2001年-2024 年的年度相關性分別為-0.41和-0.29）。但在債券市場，外國投資者確實傾向於在美元指數絕對低位購買美國國債，以規避匯率損失，而美元指數超過110的月份大多會擇機減持。這實際上有利於熨平美元指數波動。圖表1 美元儲備和美元指數對比資料來源：Wind資訊、恆泰證券研究所圖表2 美元儲備變動和美元指數對比資料來源：Wind資訊、恆泰證券研究所圖表3 不同美元指數水平下境外投資者持有美債情況資料來源：Wind資訊、恆泰證券研究所（二）美元貶值並不能減少貨物貿易逆差1985年之後，美元指數走勢（增加表示美元匯率升值，反之則為貶值）與美國貨物貿易差額（在此取產額佔GDP比重，以消除GDP增加帶來的影響）之間並無長期均衡關係，換而言之，匯率是否高估並不影響到貿易差額的變化。甚至，在一些時期如2000-2008年，隨著美元指數貶值，美國貨物貿易逆差卻在持續擴大。2023年下半年之後，美國匯率和逆差之間出現了正相關，匯率快速升值和逆差快速擴大同時出現，但這只是30年時間維度上為數不多的特例。進一步分析，如果用行政手段壓低雙邊匯率，也無助於改變雙邊貿易格局。如1985年廣場協議之後，日元兌美元匯率大幅升值不僅沒有改變美國對日本持續貿易逆差的格局，且隨著日元升值，逆差持續擴大。圖表4 美元指數和美國貨物貿易逆差佔GDP比重資料來源：Wind資訊、恆泰證券研究所圖表5 美元兌日元匯率和日美貨物貿易差額資料來源：Wind資訊、恆泰證券研究所美元特權帶來的收益顯而易見米蘭報告指出，儲備貨幣帶來了借貸成本的降低，但他強調這些收益與央行的貨幣政策調控、經濟增長目標、通膨預期和股市表現等更宏大的宏觀目標相比是微不足道的。前面提到，實證分析告訴我們，即使壓低美元匯率，也無助於改善美國貨物貿易逆差情況。所謂的美元匯率高估影響各種宏觀目標實現，本質還是一個理論分析，並無紮實的實證基礎。但是美元特權帶來的收益是實實在在的，這些收益包括發幣收益、境外資金循環帶來的收益。發幣收益就是通常所說的鑄幣稅。聯準會報表中將聯邦政府國庫通貨負債與貨幣當局國庫通貨資產間的統計誤差定義為鑄幣稅（seigniorage），反映基本發幣收益，目前收益在300億美元左右。資金境外循環收益指的是境外美元貶值給美國帶來的收益。這部分美元只要不回流美國，由於通膨每年都會帶來幣值損失，形成了收益。根據BIS原高級經濟學家Herbert Poenisch的統計，2024年年底，離岸美元的規模為14兆美元。按照聯準會2%的通膨目標，每年可帶來近3000億美元境外收益。如果按照疫情以來4%左右的通膨率，那麼可以帶來5000億美元的境外收益。此外，米蘭報告特別強調的是，較低的美元融資成本是美元霸權地位帶來的為數不多的好處。對此，需要從間接融資和直接融資兩個角度分析。間接融資方面，分別取代表歐元和美元融資成本的一年期Libor和Euribor利率作為參照物。2001年以來，一直到2012年，美元融資利率並不顯著低於歐元，2012年之後，美元融資利率顯著高於歐元，目前銀行間跨境融資中，美元利率是歐元市場的4倍，恰恰是規模和流動性優勢使得融資方願意承擔更高的融資成本。持有美元頭寸最多的美國銀行當然受益最大。直接融資方面，美國上市的費用要高於其他國際金融中心上市費用，無論是上市費用還是年費，紐約交易所和納斯達克交易所的費用都要數倍於其他國際主流交易所。但紐約市場給了更好的估值和更高的流動性。美元霸權地位給了美元融資在國際金融市場的絕對霸主地位，這也為美國金融業每年帶來近千億美元的順差。圖表5 美國鑄幣稅收入（億美元）資料來源：聯準會、恆泰證券研究所圖表6 Libor和Euribor對比（%）資料來源：聯準會、恆泰證券研究所美元作為公共品負擔的成本並不明顯米蘭報告反覆強調了美元的公共品地位給美國帶來的成本，包括央行政策、增長、通膨前景等等。這裡可能指的是央行政策受到掣肘、衰退期無法通過匯率手段進行干預、通膨不受控制等等。對於此輪美國通膨，恰恰是美國無限制的貨幣財政寬鬆所致。在此，主要分析兩點，第一，美國貨幣政策是否有獨立性；第二，危機時刻是否因為美元匯率調整不夠而導致製造業就業出現下降。後者也是米蘭報告中反覆強調的。對於美國貨幣政策獨立性，一個簡單的判斷標準就是聯準會是否根據國內通膨缺口和產出缺口來制定聯邦基金利率，即在實踐中是否遵循了“泰勒準則”。根據計算，1990年代以來，直至國際金融危機前，聯邦基金利率基本圍繞“泰勒準則”所計算目標利率波動。國際金融危機之後，“泰勒準則”給出的目標利率為負，在政策利率降至零之後，為了進一步壓低長期利率，聯準會採取了史無前例的量化寬鬆政策。出現較大的偏離的是疫情以來至今，基於“泰勒準則”的目標利率和聯邦基金利率出現較大偏差。鑑於疫情的特殊性以及目前周期較短等因素，也不能得出貨幣政策獨立性受到挑戰的判斷。“我們的美元，你們的問題”，境外美元的存在從來不會影響美國以內為主的獨立的貨幣政策。對於美元匯率貶值幅度不夠導致美國產業尤其是製造業就業受衝擊的判斷，則需要回答兩個問題，第一，美元匯率大幅走弱發生在什麼時候，第二，美國製造業就業下降是否只發生在經濟衰退時期。對於第一個問題，簡單的實證表明，1980年代以來，美元匯率大幅貶值發生在1985年-1997年和2001年-2008年，此時分別是廣場協議之後日元升值時期和中國加入WTO經濟快速增長時期，驗證了美元匯率的“微笑曲線”理論，即只有美國經濟弱於非美國家且沒有衰退風險時美元匯率才會走弱。由於美國經濟的影響力，在美國發生衰退時，很難不影響其他國家，導致美元避險地位上升，推動美元走強。從這一點看，作為國際貨幣，一定程度上避免了以鄰為壑的貨幣競相貶值。對此，應該肯定布列敦森林體系之後美元存在對穩定國際貨幣體系的巨大貢獻。對於第二個問題，答案則是否定的。1980年代以來，美國製造業快速下降時期發生在2001年之後，到2008年6月，製造業就業從約1700萬人下降到1350萬人，這段時期美元貶值了約30%。如果說2008年國際金融危機美元指數貶值幅度不夠導致製造業繼續流失了200萬人，但到2018年製造業就業已經緩慢增加100萬人，而這段時期匯率指數則是波動中上升。米蘭報告中所宣稱的危機時刻匯率無法貶值導致製造業徹底流失的觀點有失偏頗。圖表7 聯邦基金目標利率和實際執行利率（%）資料來源：Wind資訊、恆泰證券研究所計算圖表8 美國製造業就業人數和美元指數資料來源：Wind資訊、恆泰證券研究所美元的有序收縮難度極大綜上，美元霸權地位每年給美國帶來的收益在幾千億美元以上，成本則並不明顯，米蘭報告對美元成本收益的分析顯然並不符合事實。而之所以有這些判斷，一個沒有言明的核心是，在當前美元匯率高企的情況下，短期放棄外部金融利益，換取內部中長期實體經濟收益，這並沒有跳出“美國有病、其他國家吃藥”的思維方式。最後的政策思路必然是，在保證美元不崩塌的前提下，控制美元國際地位的有序收縮，來換取產業回流和逆差修復。姑且不論美元匯率的貶值能否達到米蘭報告所期待的實體經濟復甦，一個難題就是如何在既要美元信用不受損，又要在其他國家實體經濟受到關稅影響的情況下，推動實現有序貶值。從目前情況下，顯然美元信用受損和匯率貶值正在發生，一個事實就是近期黃金價格的持續攀升。顯然，正如美國關稅給全球經貿體繫帶來了極大衝擊，美國有意無意推動美元貶值的行為對國際金融體系的影響有可能在未來進一步顯現，金融市場的巨幅波動不可避免。對此，人民幣未來既有巨大的機遇，但面臨的挑戰也必然是巨大。 (大勢看財經)

自二戰後布列敦森林體系建立以來，美元作為全球核心儲備貨幣的地位持續至今，但這一體系自誕生之初便蘊含著內在矛盾——特裡芬悖論。這一理論由經濟學家羅伯特·特裡芬於1960年提出，其核心觀點是：美元作為國際儲備貨幣，需滿足全球貿易增長對流動性的需求，但這一過程必然導致美國長期貿易逆差，進而削弱美元信用基礎，最終引發貨幣體系危機。當前，美元在全球經濟中的角色與其內在矛盾的激化，正為“美元蕭條”這一命題提供新的註腳。一、特裡芬悖論的邏輯推演與現實對應1. 美元流動性供給與美國貿易逆差的共生困境根據特裡芬悖論，全球貿易擴張需要美元作為交易媒介和儲備資產，但這一需求要求美國持續輸出美元。然而，美元輸出主要通過貿易逆差實現，即美國需進口超過出口，向全球釋放美元。長期逆差導致美國製造業空心化、債務積累，削弱其經濟基礎。例如，2023年美國貿易逆差突破兆美元，製造業佔GDP比重持續下降，債務規模突破35兆美元，均印證了悖論中“美國為全球提供流動性，卻透支自身經濟實力”的邏輯。2. 美元信用與去美元化趨勢的博弈美元的全球主導地位依賴其信用支撐，而信用根基在於美國經濟實力與政策穩定性。然而，近年美國債務上限危機、貨幣政策外溢效應（如加息周期引發的全球資本流動震盪）以及地緣政治衝突中的金融制裁工具化，正加速全球對美元體系的信任瓦解。例如，俄羅斯、沙烏地阿拉伯等國大幅減持美債，新興市場國家推動本幣結算，歐盟探索“歐元-數字貨幣”雙軌體系，均表明去美元化已從理論探討轉向實踐探索。二、美元蕭條的階段性特徵與傳導機制1. 短期：流動性過剩與資產泡沫的矛盾當前美元體系面臨“流動性陷阱”與“資產荒”的雙重壓力。聯準會為應對經濟下行風險持續量化寬鬆，導致全球美元流動性氾濫，但實體經濟投資回報率低迷，資金湧入虛擬經濟推高資產價格。例如，2023年標普500指數市盈率突破25倍，比特幣價格突破7萬美元，均反映市場對美元信用基礎的質疑與避險需求的結構性變化。2. 中期：全球貨幣體系多元化重構美元蕭條的實質是國際貨幣體系從“單極霸權”向“多極競爭”轉型。歐盟推動數字歐元、中國深化人民幣國際化、金磚國家探索共同貨幣，均旨在降低對美元的依賴。例如，人民幣跨境支付系統（CIPS）已覆蓋180個國家和地區，2023年跨境人民幣結算量突破50兆元，標誌著新興經濟體在貨幣主權領域的集體覺醒。3. 長期：技術革命與貨幣形態的範式轉移區塊鏈、人工智慧等技術的突破，正在動搖傳統貨幣發行與流通模式。穩定幣、央行數字貨幣（CBDC）的興起，可能重塑全球貨幣競爭格局。例如，中國數位人民幣試點已覆蓋17個省市，歐盟《數字歐元法案》進入立法程序，均預示著貨幣競爭從“國家信用”向“技術效率”升級。三、美元蕭條的全球影響與應對策略1. 全球經濟格局的碎片化風險美元體系弱化可能加劇全球金融市場的波動性。一方面，美元回流可能導致新興市場債務危機；另一方面，貨幣競爭可能引發貿易保護主義與地緣衝突升級。例如，2023年美元利率上升導致斯里蘭卡、阿根廷等國爆發債務違約，凸顯美元周期性波動對脆弱經濟體的衝擊。2. 中國等新興經濟體的戰略機遇美元蕭條為中國等國家提供了貨幣國際化的窗口期。中國可通過深化“一帶一路”倡議、推動人民幣在能源與大宗商品計價中的應用、完善CIPS基礎設施等措施，提升人民幣國際地位。同時，需警惕“替代美元”的簡單思維，轉而建構包容性國際貨幣體系，例如推動特別提款權（SDR）改革，或探索“數字貨幣橋”等創新機制。3. 全球治理體系的重構路徑破解特裡芬悖論需超越單一貨幣主導模式，轉向“多邊協調+技術賦能”的新範式。國際貨幣基金組織（IMF）等機構應推動儲備貨幣多元化改革，同時加強數字貨幣監管合作，防範技術壟斷與跨境資本無序流動。例如，G20框架下的“全球穩定幣監管倡議”即是對此路徑的初步探索。從美元蕭條到全球貨幣新秩序特裡芬悖論揭示了美元體系的內在矛盾，而當前地緣政治、技術革命與經濟結構變遷的疊加，正加速這一矛盾的顯性化。美元蕭條並非簡單的貨幣替代，而是全球貨幣體系從“霸權依賴”向“多元共生”轉型的必經階段。中國等新興經濟體需在鞏固經濟基本面的基礎上，以開放合作姿態參與全球貨幣治理，推動建構更加公平、穩定、高效的國際貨幣新秩序。這一過程註定充滿挑戰，但也蘊含著重塑全球經濟權力結構的戰略機遇。 (羅金耀)

美國通過美元作為全球主要儲備貨幣的地位，在相當程度上實現了“用紙換物”的經濟特權。這一現象被稱為“美元霸權下的過度特權”（Exorbitant Privilege），但其複雜性和爭議性往往被國際金融體系的表面平衡所掩蓋。以下是這一機制的核心邏輯及其背後的隱性成本：一、美元霸權的運行機制1. 美元作為全球儲備貨幣-國際交易媒介：全球約60%的國際貿易以美元結算，石油、黃金等大宗商品長期以美元定價。-儲備資產依賴：各國央行外匯儲備中美元佔比約59%（2023年資料），需通過購買美國國債等資產持有美元。-金融體系中心：全球資本流動以美元為紐帶，聯準會政策直接影響全球流動性。2. “用紙換物”的循環-貿易逆差輸出美元：美國通過進口商品向世界輸出美元，形成巨額經常帳戶逆差。-美元回流機制：其他國家通過購買美債、美股或直接投資將美元回流美國金融市場，形成金融帳戶順差。-低成本融資：美國以極低利率發行國債（全球對美元資產的剛性需求），為政府赤字和消費提供資金。二、美國如何“隱性收割”全球利益1. 直接經濟收益-通膨輸出與債務稀釋：美元超發導致全球通膨，但美國外債以美元計價，實際債務負擔被稀釋。-企業利潤壟斷：蘋果、微軟等跨國企業利用美元定價權、智慧財產權和全球產業鏈，賺取超額利潤。-金融市場收益：華爾街通過全球資本流動（如美元加息引發的資本回流）賺取套利收益。2. 地緣政治權力-制裁工具：SWIFT系統、美元清算網路成為美國實施單邊制裁的武器（如對伊朗、俄羅斯）。-規則制定權：IMF和世界銀行的“華盛頓共識”推動美元主導的全球經濟秩序。-3. 社會成本轉嫁-廉價商品輸入：美國消費者享受中國、東南亞生產的低價商品，延緩本土通膨壓力。-環境與資源轉移：美國通過進口轉移高污染、高耗能產業，維持本國環境質量。三、美國為何“絕口不提”？1. 話語權塑造-學術與媒體敘事：主流經濟學將美元霸權視為“自然市場選擇”，淡化其制度性特權。-危機轉嫁敘事：2008年金融危機後，美國將問題歸咎於“全球失衡”，而非自身貨幣政策。2. 利益集團的默契-華爾街與政界的繫結：金融資本通過政治游遊說維持美元特權（如反對加強資本管制）。-跨國公司受益：科技、能源巨頭依賴美元全球化擴張，反對挑戰現有體系。3. 國際體系的路徑依賴-無替代選項：歐元、人民幣尚未形成全面挑戰能力，其他國家被迫“用美元反美元”。-安全資產稀缺：美債被視為唯一兼具高流動性、低風險的資產，形成剛性依賴。四、隱性代價與全球反彈1. 對美國的反噬-產業空心化：製造業外流導致鐵鏽地帶失業問題，加劇社會分裂。-金融泡沫風險：過度依賴資本市場，實體經濟與虛擬經濟失衡（如美股市值/GDP比率畸高）。2. 對全球的負面影響-開發中國家資源流失：出口原材料換取美元，再購買低收益美債，陷入“斯蒂格利茨怪圈”。-匯率操縱壓力：各國為維持出口競爭力被迫干預匯市，犧牲貨幣政策獨立性（如亞洲金融危機）。3. 去美元化的萌芽-多元貨幣倡議：金磚國家推動本幣結算、中國與沙烏地阿拉伯石油人民幣交易、歐盟增強歐元清算系統。-數字貨幣挑戰：加密貨幣（如比特幣）和央行數字貨幣（CBDC）試圖繞開美元體系。五、總結：特權與危機的雙重性美國“用紙換物”的本質是“通過貨幣霸權將國內經濟成本全球化”，但這並非毫無代價：-短期：美國享受低成本消費、融資便利和地緣影響力。-長期：美元信用透支可能引發“特裡芬難題”重現——為滿足全球美元需求而持續擴大的逆差，最終動搖對美元的信心。當前，局部地區衝突加速了“武器化美元”的反噬，多極貨幣秩序的雛形已現。美國的沉默，既是維護既得利益的需要，也暗含對體系脆弱性的擔憂。這一特權能否持續，將取決於全球經濟權力格局的重構速度。 (用知識來投資)

在關稅衝擊帶來的避險情緒推升下，黃金今年以來迭創歷史新高。近日，華爾街大行再掀黃金唱多潮，高盛、瑞銀和摩根大通再度上調金價預期：瑞銀將金價預測上調至3500美元/盎司，而摩根大通則預測2025年央行黃金購買量將達到約850噸，金價達4000美元將“比預期來的更快”。考慮到央行需求強於預期，以及經濟衰退風險上升對ETF流入的推動作用，高盛也將2025年底金價目標價從3300美元/盎司大幅提高至3700美元/盎司，極端情況下預測黃金可能觸及4500美元/盎司，認為其在避險衰退風險方面具有獨特地位。01 瑞銀：中國市場需求強勁，新增險資需求量高達400噸瑞銀全球貴金屬分銷主管Andrew Matthews在最近訪問中國後表示，儘管面臨川普關稅威脅，但中國投資者對黃金的情緒仍然非常樂觀， “沒有其他選擇（There is no Alternative，TINA）”的黃金投資理念根深蒂固。其次，ETF需求強勁，對小型投資金條的需求也在回升。根據瑞銀的觀察，隨著去美元化的趨勢，上交所國際板(SGEi)的千克金條進口量正在增長，據非官方估計，2024年SGEi佔中國千克金條進口量的比例高達30%。2月7日，金融監管總局印發《關於開展保險資金投資黃金業務試點的通知》，開展保險資金投資黃金業務試點。瑞銀分析稱，這相當於增加了400噸黃金的需求。對於一個每年有900噸供應缺口的黃金市場來說，這是一個相當大的增量。據報導，迄今為止獲准投資黃金的10家保險公司約佔行業的57%，截至2024年第三季度總資產約20兆元人民幣。瑞銀認為，這意味著，如果全部利用1%的允許組態，將有約2000億元人民幣流入黃金（按當前現貨價格計算約900萬盎司）。如果將該指令擴大到整個保險行業，可能意味著高達1500萬盎司的黃金需求。此外，瑞銀還指出，當前黃金的持倉狀況仍低於全球金融危機後黃金前幾年牛市期間的峰值。綜合以上因素，瑞銀將金價預測上調至3500美元，認為中國機構和散戶投資者都有強勁購買的潛力——國內情緒非常樂觀，且有跡象表明需求被壓抑。02 高盛：央行購金需求持續超預期，ETF流入與避險需求劇增央行買盤仍是推動金價上漲的一大驅動因素。根據高盛的資料，自2024年11月以來，在美國政策不確定性加劇的背景下，央行購買量明顯回升，11月至2月的平均購買量為109噸。其2月份的現時預測顯示，央行購金量高達106噸，遠超預期。高盛將央行購金量預期從每月70噸上調至80噸，儘管這一數字仍低於2022年以來的平均水平86噸/月，但遠高於2022年以前的基線17噸/月。高盛還預計，2025年聯準會將進行三次25個基點的降息，這將為ETF流入奠定基礎。然而，近期ETF流入已明顯超出預期，很可能反映了投資者避險衰退風險和風險資產價格下跌的需求增加。歷史表明，在經濟衰退擔憂期間，ETF流入往往會顯著且持續地超過其聯準會利率所暗示的水平。隨著高盛經濟學家現在將未來12個月美國陷入衰退的機率評估為45%，他們將這一因素納入了ETF基於利率的預測中。如果衰退真的發生，ETF流入可能進一步加速，將年底金價推升至3880美元/盎司。03 摩根大通：去美元化趨勢加速黃金組態摩根大通指出，自1971年美國放棄金本位以來，黃金用了約38年才在2008年全球金融危機期間突破1000美元大關。到2020年8月，黃金在新冠疫情引發的經濟不確定性中達到2000美元里程碑，用了12年時間從1000美元翻倍。但近期黃金漲勢明顯加速，從2500美元到3000美元僅用了210天，比之前的500美元增幅平均超過1700天要快得多。隨著每個1000美元里程碑所需時間比前一個縮短約三分之二，考慮到收益遞減規律以及投資者對整數價位的偏好，摩根大通認為，4000美元大關可能比預期來得更快。其次，摩根大通認為，全球正從美國主導的國際秩序轉向更加多極化的世界，這體現在美國霸權的衰退、歐盟爭取戰略自主、印度影響力的增長、中國作為全球大國的崛起等多個方面。美元儲備多元化的步伐也正在加速。國際貨幣基金組織最新的COFER資料顯示，儲備管理者在2024年第三季度拋售了965億美元的美元資產，使美元儲備份額下降至57.4%，較上一季度大幅下降，創下本地新低。在政治和貿易的不確定性背景下，加上關稅擔憂和更加不可預測的地緣政治聯盟變化，摩根大通預計2025年央行對黃金的進一步多元化組態將達到約850噸。 (華爾街見聞)