美日長債利率上升的背後，跨境資金如何流動？

最近日債長端收益率的上漲引發市場關注，衍生出關於日元升值、長端收益率上漲的諸多敘事，包括Carry trade平倉、財政支出以及買家罷工等等。

本文中筆者嘗試從跨境資金的流動角度來觀察這些敘事背後的真實資金流動狀況。資料的表現形式枯燥繁複，沒有宏大敘事看起來“性感”，但切實反映資產表現背後的資金行為。

1. 今年4月以來流出日本的跨境資金規模明顯減少

首先，從整體美日的跨境資金流動趨勢來看，一季度，資金加速流出日本，但從4月開始形勢快速逆轉，流出的資金總量有所下降，到5月中旬資金累計12個月的流出量已經不足500億美元，細究下來，主要是受到長債資金大額淨流入日本的影響，下文中將詳細展開。（註：以下所有金額均已按照USDJPY=143進行了匯率換算，如未特殊說明，資料採集截止日期為2025年5月17日）

從結構來看，在2025年一季度，由於美國貿易政策的不確定性加大，出於對日央行的加息預期以及市場對日本國內財政的擔憂，全球投資者避險情緒濃厚，海外資金大量拋售日股和短債，周度拋售量創歷史新高，主導了一季度的資金流出日本。與此同時，我們也看到日本投資者的對外投資量仍在增長，主要是來自權益的增長，其中信托銀行（Trust Banks）貢獻了4月權益中大部分的購買增量。

但與此同時，伴隨著日本長端收益率的上升，海外投資者購買的日本長債規模也在增加，並且進入2025年後，海外投資者的購債速度快速增加（上圖右，紅柱），4月單月的日本長債淨購買量達到了317億美元，導致長債整體淨流入量達到456億美元，長債的巨量買入甚至影響到了整體的跨境資金變化，使得資金由原來的流出日本開始整體出現逆轉。

資金淨流動行為背後體現的是日本對海外和海外對日本兩方面的投資流動，在下面的文章中，我們詳細拆解資金流動背後的種種特徵。

2. 短債的跨境資金由海外投資者主導

在短債方面，海外投資者對短債的交易主導了這部分的跨境資金流動，日本對外的短債投資金額和規模都比較小，原因有二：

1）日債短端收益率比較低，在23年年之前，短期國債的收益率大部分時間是負值，因此本土居民持債性價比不高。但美元投資者持有日本短期國債，可以在避險日元之後獲得高收益，因此相較而言更有吸引力。

2）Carry trade交易需要在市場上借入低息的日元，並投入高收益資產（例如美股美債），也促進了海外投資者對短期日債的頻繁買賣。

因此，相較於本土投資者，短債對海外投資者更有吸引力。但也由於日本自2024年以來持續加息，短端日債收益率逐漸上行，Carry trade交易性價比不斷降低，在持續平倉的過程中，資金整體流出短債。

3. 儘管日元升值，養老金和海外拋售推動權益資金外流

在股票方面，海外投資者和日本居民的交易行為整體比較一致，2025年至今我們持續看到海外投資者對日股的拋售和日本對外的權益投資行為，對於後者，信托銀行（Trust Banks）貢獻了4月權益中絕大多數的購買增量，4月新增了193億美元的海外股票。

在日本，信託銀行是養老基金的主要管理者，其中涵蓋企業養老金計畫和公共養老金計畫，比如市場近期關注的焦點——日本政府養老金投資基金（GPIF），它的資產託管方Custody Bank of Japan是日本最大的資產託管銀行。

GPIF作為全球最大的養老金投資基金，管理約1.6兆美元的資產（截至2024年3月31日資料），因其巨量的海外配置，而成為跨境資金流的重點觀察對象。它的資產配置規則設定為25%的國內股票、25%的海外股票、25%的國內債券以及25%海外債券，並設定6%-8%的配置可浮動區間。

實際上，海外資產（外國債和股）合計佔48.72%，海外配置佔比不足一半，但收益貢獻了整體收益的60%。其中海外債券有50%做了匯率避險，而股票則不做匯率避險，匯率變動作為收益/損失的一部分。在截至今年5月12日的5個半月中，我們看到了在日元快速升值和美債收益率再創新高的過程中，信託銀行對海外權益的持有量仍然增加了176億美元，增持行為主要集中在新財年的開始（4月），因此可能存在季節性影響。

考慮到GPIF持有的美國資產（債券+股票）佔總投資組合的17.5%（債7.35% + 股10.2%），未來對海外資產內的配置調整或者對美元避險比例的相機調整，都可能會對美日的匯率產生影響。但作為長期投資者，它的調整可能是漸進的。

4. 還未看到本國居民對美國長債的拋售

在長債方面，截止5月17日的資料，我們尚未看到日本本國投資者對海外長債的大規模拋售行為，反而在2025年年初至今累計買入了245億美元的海外長債（4月單月淨賣出138億，但5月上半月淨買入197億）。

反倒是海外投資者對日本長債的買入行為在顯著增加，2025年至今累計買入了731億美元的日本長債，因此呈現給我們資金淨流入日本長債的現象。

4月海外對日本長債的購買，筆者認為可以主要歸咎於4月2號以來，關稅衝擊下的市場拋售美元資產、擁抱避險資產的行為，這一過程也拉高了避險貨幣的匯率，導致4月9日以來的風險資產反彈中，美元的反彈始終力度不足。

但需要注意的是，避險貨幣的債券收益率通常也會受到美債外溢性的影響而跟隨美債收益率走高，同時也受到一些本土化問題的影響（詳見美日長債收益率飆升，跨太平洋買家罷工）。

但整體來看，美債收益率的上漲幅度更大，而且受到類似Trump 1.0時期的美元資產拋售行為以及財政信譽的影響，美元仍處在弱勢周期之中（詳見美股與美元：美股利多門檻變高，美元反彈不改弱勢格局。 (M2M投研)