對於雙線資本(DoubleLine Capital)等美國債券市場上的知名機構投資者而言，眼下對30年期美債似乎只剩下了兩種態度立場：要麼儘量迴避，要麼直接做空……由於對美國政府預算赤字膨脹和債務負擔加劇的擔憂，這家由“新債王”岡拉克領導的投資公司以及太平洋投資管理公司(Pimco)和TCW Group Inc.等知名固收市場投資機構的操作均類似：避開期限最長的美國政府債券，轉而青睞那些利率風險較低、但仍能提供可觀收益的較短期債券。隨著全球範圍內——從日本到英國再到美國的政府支出增加，削弱了人們對長期債券的信心，這種從長債轉向短債的投資組合調整在今年表現良好。上月，繼標普和惠譽之後，全球三大評級機構中的最後一家——穆迪也剝奪了美國的Aaa主權信用評級。事實上，從美債收益率的曲線結構來看，今年收益率曲線的趨陡現象正變得尤為明顯——30年期美債收益率不斷大幅攀升，而2年期、5年期等中短期國債收益率則反而有所下降。隨著投資者擔心美國政府通過增發債券來彌補赤字的可能性，30年期美債收益率在上月一度達到5.15%，逼近了2007年以來的最高位。與此同時，30年期美債收益率與5年期美債收益率之差自2021年以來首次升至了100個基點以上。這種差異是極為罕見的——上一次全年出現這種情況是在2001年，這無疑突顯了長期債券面臨的壓力，因為投資者要求獲得額外的補償才願意向美國政府提供如此長期的借款。長債的跌勢是如此嚴重，以至於一些人甚至已開始猜測美國財政部可能會縮減或停止最長期限債券的標售。避開長債荷蘭合作銀行策略師Richard McGuire表示，“我們當然可以看到為什麼美債曲線的長端不受歡迎，美國政策前景過於陰暗，無法吸引長期美國國債的買家。”雙線資本投資組合經理Bill Campbell則指出，“在我們可以直接做空的情況下，我們正押注收益率曲線趨陡化，這種押注預計長期收益率相對於短期收益率將會走高。而在其他純粹的只做多策略中，我們基本上就是在進行‘買家罷工’，並轉而更多地投資於收益率曲線的中間部分。”事實上，美國的財政狀況早在去年年底，就已促使Pimco呼籲要對30年期國債持謹慎態度，該機構仍對長期債券持低配立場。該債券巨頭的核心策略首席投資官Mohit Mittal表示，Pimco目前更青睞美債收益率曲線的5年期和10年期區域，且正在關注非美債券。“如果債券市場出現反彈，我們認為將由5年期至10年期領漲，而非長債，”Mittal表示。有鑑於美國財政部長期以來一直尋求其債務標售計畫的穩定性，這也使得華爾街眼下關於縮減30年期國債拍賣的日益增多的議論，顯得非同尋常。摩根大通資產管理公司全球固定收益主管Bob Michele上周表示，長期債券目前的交易方式並不像華爾街一直認為的那樣是無風險資產，並且縮減或取消拍賣的可能性是真實存在的。“我現在不想成為站在蒸汽壓路機前面的那個人，”Michele在接受採訪時說，“我會讓別人去幫助穩定長端。我擔心情況在好轉之前會變得更糟。”道明證券策略師在上周的一份報告中則預計，美國財政部最早可能在8月的再融資公告中暗示縮減長端拍賣的舉動。不過，一位美國財政部發言人近期表示，所有期限債券的拍賣需求都很強勁，政府將堅持其長期以來的政策，以“常規和可預測的方式”發行債券。在4月30日的一份聲明中，美國財政部也承諾保持長期債券以及其他期限債券的拍賣規模穩定——至少在未來幾個季度中。展望接下來，可以預見，一個關鍵的考驗將在6月12日到來——屆時將進行下一次30年期美債拍賣。主要經濟體的長債標售日近來已經成為了全球市場的一個重要“風暴眼”。上個月在日本，長債標售顯示出對該國政府最長期債券信心的令人擔憂的訊號，一次40年期日本國債的發行需求創下自去年7月以來最弱水平，增加了官員減少發行此類長債的壓力。而類似的是，上月在美國20年期美債的標售結果也同樣萎靡，一度進一步加劇了人們的對長期美債需求的擔憂情緒。 (財聯社)

《華爾街日報》資深央行記者格雷格·伊普（Greg Ip）指出，投資者對政府債券的態度發生了根本性轉變，從過去的“避險港灣”回歸到正常的風險-收益權衡。疫情前那個儲蓄過剩、資金追逐債券的時代已經結束。現在，各國政府必須為借貸付出更高的代價，而巨額預算赤字也變得更加危險，美國的問題尤其突出。資深央行記者認為，儘管最近的美債收益率波動並不意味著市場恐慌或危機前兆，但它反映出金融市場已經發生了某種根本性轉變。近日，《華爾街日報》記者格雷格·伊普（Greg Ip）發佈了一篇關於全球債券市場變化的深度報導——《債券市場對華盛頓說：我們要讓你付出代價》。作為長期關注貨幣政策和金融市場的專業記者，伊普在央行報導領域擁有豐富的經驗和獨到見解。文章的核心觀點是，疫情前那個儲蓄過剩、資金追逐債券的時代已經結束。現在，各國政府必須為借貸付出更高的代價，而巨額預算赤字也變得更加危險。伊普特別強調，雖然這是一個全球性趨勢，但美國的情況尤其值得關注，因為其年度赤字可能突破2兆美元，並有望達到3兆美元，同時美元儲備貨幣地位也面臨潛在衝擊。債券收益率上升背後的真相——不是通膨恐慌，而是供給衝擊伊普指出，要理解當前的債券市場動盪，不能僅僅看單一債券的表現，而需要觀察不同期限債券之間的相互作用。自4月2日以來，2年期美債收益率僅上升了10個基點，而10年期收益率上升了35個基點，30年期收益率更是上升了5個基點。這種差異化的表現說明了什麼？伊普寫道：所以，投資者並不擔心通膨或聯準會；他們只是希望持有債券能獲得更多回報。最簡單的解釋就是，各國政府發行的債券數量大幅增加。期限溢價回歸正常：免費資金時代落幕伊普認為，期限溢價是理解當前債券市場變化的關鍵概念。通常情況下，投資者會要求10年期債券比連續持有10年國庫券提供更高的回報，因為長期鎖定資金存在風險。然而，從2016年到2024年，這種期限溢價竟然變成了負數。用簡單的話說，就像投資者寧願少賺錢也要持有政府債券，這反映了當時市場對安全資產的極度渴求。但自去年10月以來，期限溢價穩步上升，本周三已達到9個基點，“與金融危機前的常態水平一致”。這種變化的意義深遠。它表明投資者對政府債券的態度發生了根本性轉變，從過去的“避險港灣”回歸到正常的風險-收益權衡。這輪債券市場調整併非僅僅是美國現象，而是全球性的趨勢。各國都面臨著特定的挑戰和壓力。在日本，20年期政府債券拍賣需求疲軟，成為本周全球債券動盪的導火索之一。德國為了資助國防和基礎設施建設而增加借貸。英國仍在應對頑固的通膨問題。這些國別因素匯聚在一起，形成了全球性的債券市場壓力。更重要的是結構性變化。伊普指出，疫情前，通膨水平較低，央行將利率維持在零水平附近，同時大量購買債券（量化寬鬆政策）。企業由於銷售疲軟或採用“輕資產”商業模式而削減資本支出。凱雷集團的傑森·托馬斯估計，在這一時期，美國企業從淨借款方轉變為淨儲蓄方。這些因素共同作用，使得政府借貸變得相對容易。美國：全球債務問題的最大變數伊普認為，儘管許多國家都存在赤字問題，美國的情況仍然異常突出。赤字問題無處不在，但美國仍是個例外。去年聯邦赤字超過了GDP的6%，根據眾議院共和黨人本周早些時候通過的預算計畫，預計未來十年赤字將超過GDP的7%。這個數字有多驚人？伊普指出，這將“高於美國歷史上任何其他持續時期，也超過幾乎所有其他發達經濟體”。由於美國經濟體量龐大，這種情況對全球產生了巨大影響。國際貨幣基金組織（IMF）的資料顯示，2023年之前，美國佔發達經濟體赤字的一半，而從2023年到2030年，這一比例將達到三分之二。更令人擔憂的是，美國作為全球儲備貨幣發行國的“超級特權”可能正在受到侵蝕。自4月初以來，美元在收益率上升的同時出現下跌，這與正常模式相反。美元特權地位動搖，外國投資者開始撤離文章還提到，紐約大學的維拉爾·阿查里亞和托馬斯·拉里茨的研究揭示了一個令人擔憂的趨勢。歷史上，投資者願意為持有美國國債而放棄約2.5個基點的收益率，這反映了美債的便利性和安全性。然而，現在的情況大為不同，伊普寫道：自貿易戰以來，他們估計長期美債已經失去了這種收益率優勢，這是美國特殊地位正在衰落的另一個跡象。他認為，這種變化如果持續下去，可能會根本性地改變全球資本流動格局。如果美債不再是投資者眼中的“黃金標準”，那麼美國政府的借貸成本將大幅上升，這對一個債務佔GDP比例已經很高的國家來說，無疑是雪上加霜。值得注意的是，Moody's上周五剝奪美國最後一個AAA債務評級，雖然早在意料之中，但近期事件似乎已改變市場對赤字的態度。正如伊普所說，美國“財政狀況堪憂”，這在2023年惠譽評級下調美國評級、10年期債券收益率觸及5%時就已經很明顯了。據伊普文章，巴克萊全球研究主席Ajay Rajadhyaksha透露，馬斯克曾承諾的政府效率部門將削減數兆美元支出，“我有客戶真的認為DOGE削減會產生影響，但現在沒人再談論DOGE了。”更值得關注的是，外國客戶開始詢問美國是否會對其美債持有徵稅或選擇性違約。雖然Rajadhyaksha認為這不會發生，但他坦言：在20年持續流入美元資產後，不止一位外國投資者在問，“我們是否應該減持一些籌碼？” (invest wallstreet)

最近日債長端收益率的上漲引發市場關注，衍生出關於日元升值、長端收益率上漲的諸多敘事，包括Carry trade平倉、財政支出以及買家罷工等等。本文中筆者嘗試從跨境資金的流動角度來觀察這些敘事背後的真實資金流動狀況。資料的表現形式枯燥繁複，沒有宏大敘事看起來“性感”，但切實反映資產表現背後的資金行為。1. 今年4月以來流出日本的跨境資金規模明顯減少首先，從整體美日的跨境資金流動趨勢來看，一季度，資金加速流出日本，但從4月開始形勢快速逆轉，流出的資金總量有所下降，到5月中旬資金累計12個月的流出量已經不足500億美元，細究下來，主要是受到長債資金大額淨流入日本的影響，下文中將詳細展開。（註：以下所有金額均已按照USDJPY=143進行了匯率換算，如未特殊說明，資料採集截止日期為2025年5月17日）從結構來看，在2025年一季度，由於美國貿易政策的不確定性加大，出於對日央行的加息預期以及市場對日本國內財政的擔憂，全球投資者避險情緒濃厚，海外資金大量拋售日股和短債，周度拋售量創歷史新高，主導了一季度的資金流出日本。與此同時，我們也看到日本投資者的對外投資量仍在增長，主要是來自權益的增長，其中信托銀行（Trust Banks）貢獻了4月權益中大部分的購買增量。但與此同時，伴隨著日本長端收益率的上升，海外投資者購買的日本長債規模也在增加，並且進入2025年後，海外投資者的購債速度快速增加（上圖右，紅柱），4月單月的日本長債淨購買量達到了317億美元，導致長債整體淨流入量達到456億美元，長債的巨量買入甚至影響到了整體的跨境資金變化，使得資金由原來的流出日本開始整體出現逆轉。資金淨流動行為背後體現的是日本對海外和海外對日本兩方面的投資流動，在下面的文章中，我們詳細拆解資金流動背後的種種特徵。2. 短債的跨境資金由海外投資者主導在短債方面，海外投資者對短債的交易主導了這部分的跨境資金流動，日本對外的短債投資金額和規模都比較小，原因有二：1）日債短端收益率比較低，在23年年之前，短期國債的收益率大部分時間是負值，因此本土居民持債性價比不高。但美元投資者持有日本短期國債，可以在避險日元之後獲得高收益，因此相較而言更有吸引力。2）Carry trade交易需要在市場上借入低息的日元，並投入高收益資產（例如美股美債），也促進了海外投資者對短期日債的頻繁買賣。因此，相較於本土投資者，短債對海外投資者更有吸引力。但也由於日本自2024年以來持續加息，短端日債收益率逐漸上行，Carry trade交易性價比不斷降低，在持續平倉的過程中，資金整體流出短債。3. 儘管日元升值，養老金和海外拋售推動權益資金外流在股票方面，海外投資者和日本居民的交易行為整體比較一致，2025年至今我們持續看到海外投資者對日股的拋售和日本對外的權益投資行為，對於後者，信托銀行（Trust Banks）貢獻了4月權益中絕大多數的購買增量，4月新增了193億美元的海外股票。在日本，信託銀行是養老基金的主要管理者，其中涵蓋企業養老金計畫和公共養老金計畫，比如市場近期關注的焦點——日本政府養老金投資基金（GPIF），它的資產託管方Custody Bank of Japan是日本最大的資產託管銀行。GPIF作為全球最大的養老金投資基金，管理約1.6兆美元的資產（截至2024年3月31日資料），因其巨量的海外配置，而成為跨境資金流的重點觀察對象。它的資產配置規則設定為25%的國內股票、25%的海外股票、25%的國內債券以及25%海外債券，並設定6%-8%的配置可浮動區間。實際上，海外資產（外國債和股）合計佔48.72%，海外配置佔比不足一半，但收益貢獻了整體收益的60%。其中海外債券有50%做了匯率避險，而股票則不做匯率避險，匯率變動作為收益/損失的一部分。在截至今年5月12日的5個半月中，我們看到了在日元快速升值和美債收益率再創新高的過程中，信託銀行對海外權益的持有量仍然增加了176億美元，增持行為主要集中在新財年的開始（4月），因此可能存在季節性影響。考慮到GPIF持有的美國資產（債券+股票）佔總投資組合的17.5%（債7.35% + 股10.2%），未來對海外資產內的配置調整或者對美元避險比例的相機調整，都可能會對美日的匯率產生影響。但作為長期投資者，它的調整可能是漸進的。4. 還未看到本國居民對美國長債的拋售在長債方面，截止5月17日的資料，我們尚未看到日本本國投資者對海外長債的大規模拋售行為，反而在2025年年初至今累計買入了245億美元的海外長債（4月單月淨賣出138億，但5月上半月淨買入197億）。反倒是海外投資者對日本長債的買入行為在顯著增加，2025年至今累計買入了731億美元的日本長債，因此呈現給我們資金淨流入日本長債的現象。4月海外對日本長債的購買，筆者認為可以主要歸咎於4月2號以來，關稅衝擊下的市場拋售美元資產、擁抱避險資產的行為，這一過程也拉高了避險貨幣的匯率，導致4月9日以來的風險資產反彈中，美元的反彈始終力度不足。但需要注意的是，避險貨幣的債券收益率通常也會受到美債外溢性的影響而跟隨美債收益率走高，同時也受到一些本土化問題的影響（詳見美日長債收益率飆升，跨太平洋買家罷工）。但整體來看，美債收益率的上漲幅度更大，而且受到類似Trump 1.0時期的美元資產拋售行為以及財政信譽的影響，美元仍處在弱勢周期之中（詳見美股與美元：美股利多門檻變高，美元反彈不改弱勢格局。 (M2M投研)

關於「債券義勇兵交易」（Bond Vigilantes Trade），分析師們早已詳盡討論過兩大關鍵：美元走弱和標普500指數下跌。惟很多人忽略了一點——真正的宏觀「債券義勇兵交易」必須具備第三要素：長期債券收益率急升。何謂「債券義勇兵交易」？本質上，這是債市投資者對政策制定者的一種「逼宮」。他們要求政府遵守財政紀律、保持政策連貫性。若當局不從，投資者便會拋售長期債券，迫使市場風險溢價上升。這種溢價壓力會蔓延至匯市和股市：跨資產投資者開始要求更高回報才願意持有該國資產。收益率攀升、貨幣貶值、股市下挫——金融環境全面收緊，經濟陷入惡性循環。唯有當政策制定者向「債券義勇兵」妥協，通過緊縮財政、加息或推出市場友好政策，「債券義勇兵」才會收手，市場方能恢復平靜。當前警訊：「債券義勇兵」正在甦醒美國十年期國債期限溢價近期美國「期限溢價」（Term Premium）明顯上升，這是一個重要訊號。「期限溢價」反映的是：當政策反覆無常導致經濟增長和通膨波動加劇時，投資者持有長期債券所要求的額外補償。如今投資者更傾向買入短期國庫券（T-Bills）來避險，因此要他們持有10年期或30年期這類長期債券，就必須提供更高溢價。目前10年期期限溢價已從0%升至0.65%，雖然仍低於1.50%的長期平均水平，但這可能預示「債券義勇兵」開始行動。債市長端的「管道」危機債券市場的長端還面臨另一個問題：兩種高槓桿交易——「互換利差交易」（swap spreads）和「基差交易」（basis trades）——正令系統承壓。這兩種交易的本質都是做多現貨國債，同時做空避險工具。不同的是：基差交易做空國債期貨互換利差交易做空利率互換由於這些交易高度依賴槓桿（通過回購市場融資），避險基金只需投入2-5%的本金就能操作上億美元的交易，風險可想而知。以互換利差交易為例：在回購市場正常運作時，投資者可以：融資買入30年期美債同時支付固定利率的30年期利率互換如此一來，每年能穩賺90基點以上的利差，回報相當誘人。美國互換利差惟這種「穩賺」從何而來？根本原因在於監管政策和美債市場供需失衡：銀行監管限製做市商承接風險的能力，削弱其消化國債發行的功能「補充槓桿率」（SLR）等規定將國債納入計算，變相懲罰持有大量國債的銀行。在這種情況下，避險基金成為美債的「接盤俠」。它們通過高槓桿交易獲取巨額溢價，但這種模式極其脆弱——一旦遭遇保證金追繳，基金被迫平倉，就會引發債市劇烈波動。這次會一樣嗎？資料顯示，美國從未出現過長期由宏觀因素驅動的「債券義勇兵」效應。但眼下情況仍令人憂慮：✓ 對外政策反覆無常✓ 貿易政策加劇通膨和增長波動✓ 預算赤字居高不下✓ 聯準會主席即將換屆，獨立性受到挑戰✓ 債市基礎設施已承壓在這個充滿變數的時代，宏觀投資者更需要保持敏銳的洞察力和創造性思維。 (英為財情Investing)