美銀證券首席投資策略師Michael Hartnett警告，全球債券收益率飆升至二十年高位正成為AI資本支出熱潮的最大威脅，而即將到來的美國中期選舉或將成為引爆市場的導火線。 Hartnett在最新一期《Flow Show》周報中指出，民主黨若在中期選舉中橫掃兩院，美股將面臨逾10%的跌幅，美元走軟，債券收益率下行，同時AI泡沫將面臨破裂風險。他將"民主黨橫掃"定性為當前市場最大的尾部風險之一，而投資者目前對此幾乎未作任何定價。 Polymarket資料顯示，民主黨橫掃兩院的機率已升至50%，遠高於共和黨橫掃的10%。川普總統支援率目前僅在35%至40%區間徘徊，顯著低於歷史上中期選舉前兩個月53%的均值水平，這一政治基本面正在強化Hartnett的警示邏輯。 01 債券市場率先發出警報

9月1日，彭博全球政府債券收益率指數攀升至3.72%，創2008年以來新高。美、日、德、英、澳等主要經濟體國債收益率同步飆升，標誌著自“大緩和”時代以來，全球宏觀經濟學底層邏輯發生根本性斷裂。這並非技術性回呼，而是資本定價體系的深刻重構。以下從三個維度剖析其必然性與影響： 一、 貨幣政策預期重塑：中性利率（R-star）上行 聯準會主席華許在傑克遜霍爾的鷹派言論僅是導火線，核心在於市場對“中性利率”認知的徹底改變。 政策轉向：聯準會不再容忍通膨脫錨，願意承受更高實際利率以遏制物價。短期利率曲線陡峭化成為共識。

全球債市崩了 周二（9月1日），隨著國際油價上漲加劇對全球進入結構性通膨的擔憂，以及投資者對聯準會加息預期提高，全球債券收益率攀升至近20年來的最高水平。彭博全球政府債券收益率指數周一連續第四天上漲，升至3.72%，為2008年年中以來的最高水平。10年期美債收益率升至2025年1月以來最高水平，日本、德國、英國、澳大利亞債券收益率也均觸及多年最高的水平。 推動收益率走高的最新催化劑被認為是聯準會主席華許上周在傑克遜霍爾的演講。華許演講的“鷹派”程度超預期，令聯準會9月加息預期大幅提高。目前交易員預計，聯準會9月加息的機率已經超過50%，市場也提高了對今年進一步收緊貨幣政策的押注。 摩根大通資產管理公司的亞太區首席市場策略師Tai Hui表示，美國和日本國債收益率的上升反映了全球投資者對通膨和財政前景的雙重擔憂。周二，布倫特原油價格上漲2%，至每桶92美元以上，歐洲天然氣價格處於3月以來的最高水平。“中東僵局有可能進一步推高能源價格。同時，美日幾乎沒有採取任何行動來解決財政赤字問題。”他稱，也因此，投資者尋求更大的利差或期限溢價，才願意持有這些經濟體的長期政府債券。

美國聖路易斯聯儲主席阿爾貝託·穆薩勒姆表示：「美國政府融資與AI建設之間正在發生資本競爭，目前通膨預期仍然穩定，聯準會的信譽並沒有受到質疑。」 美國聖路易斯聯儲主席阿爾貝託·穆薩勒姆表示，近期債券市場的拋售主要由政府借款增加以及人工智慧建設帶來的融資需求上升所推動，而不是市場對聯準會信譽產生質疑。 穆薩勒姆周四接受CNBC採訪時表示：「美國政府融資與人工智慧建設之間正在發生資本競爭。如今，人工智慧建設正在美國以及全球範圍內獲得融資。」 他表示：「有趣的是，通膨預期仍然穩定，聯準會的信譽並沒有受到質疑。」

輝達發債 250 億美元， 850 億搶著買。離譜吧？ 不是缺錢。輝達最新一季營收 816 億，自由現金流 486 億。帳上躺著 132 億現金。不缺錢。缺心眼才信它缺錢。 那為什麼借？這事挺蹊蹺，說實話我很失望——沒人問這個問題。 6 月 15 日，輝達五年來首次發行投資級債券，分 7 個期限從 2 年到 30 年。規模從最初 200 億一路追加到 250 億。沒有路演，沒有投資者電話會，直接定價。 30 年期債券收益率只比美國國債高 0.65 個百分點。連路演都懶得搞。真夠離譜的。

近幾天，財經圈有個迴避不過去的話題，就是30年期的美債收益率破5%了。很多大V都出來說，這是個很危險的訊號。 為什麼比較危險呢？我們試著也來分析下： 1、美國財政壓力加大。 收益率破5%，當前雖然是二級市場定價，也即，是二級市場上降低了往期債券的交易價格，從而使得原本的票面利率相對交易價格做了上行，這個是不影響美國財政實際支出的利息的。原本票面利率是3%，現在還是3%。

對於雙線資本(DoubleLine Capital)等美國債券市場上的知名機構投資者而言，眼下對30年期美債似乎只剩下了兩種態度立場：要麼儘量迴避，要麼直接做空……由於對美國政府預算赤字膨脹和債務負擔加劇的擔憂，這家由“新債王”岡拉克領導的投資公司以及太平洋投資管理公司(Pimco)和TCW Group Inc.等知名固收市場投資機構的操作均類似：避開期限最長的美國政府債券，轉而青睞那些利率風險較低、但仍能提供可觀收益的較短期債券。隨著全球範圍內——從日本到英國再到美國的政府支出增加，削弱了人們對長期債券的信心，這種從長債轉向短債的投資組合調整在今年表現良好。上月，繼標普和惠譽之後，全球三大評級機構中的最後一家——穆迪也剝奪了美國的Aaa主權信用評級。事實上，從美債收益率的曲線結構來看，今年收益率曲線的趨陡現象正變得尤為明顯——30年期美債收益率不斷大幅攀升，而2年期、5年期等中短期國債收益率則反而有所下降。隨著投資者擔心美國政府通過增發債券來彌補赤字的可能性，30年期美債收益率在上月一度達到5.15%，逼近了2007年以來的最高位。與此同時，30年期美債收益率與5年期美債收益率之差自2021年以來首次升至了100個基點以上。這種差異是極為罕見的——上一次全年出現這種情況是在2001年，這無疑突顯了長期債券面臨的壓力，因為投資者要求獲得額外的補償才願意向美國政府提供如此長期的借款。長債的跌勢是如此嚴重，以至於一些人甚至已開始猜測美國財政部可能會縮減或停止最長期限債券的標售。避開長債荷蘭合作銀行策略師Richard McGuire表示，“我們當然可以看到為什麼美債曲線的長端不受歡迎，美國政策前景過於陰暗，無法吸引長期美國國債的買家。”雙線資本投資組合經理Bill Campbell則指出，“在我們可以直接做空的情況下，我們正押注收益率曲線趨陡化，這種押注預計長期收益率相對於短期收益率將會走高。而在其他純粹的只做多策略中，我們基本上就是在進行‘買家罷工’，並轉而更多地投資於收益率曲線的中間部分。”事實上，美國的財政狀況早在去年年底，就已促使Pimco呼籲要對30年期國債持謹慎態度，該機構仍對長期債券持低配立場。該債券巨頭的核心策略首席投資官Mohit Mittal表示，Pimco目前更青睞美債收益率曲線的5年期和10年期區域，且正在關注非美債券。“如果債券市場出現反彈，我們認為將由5年期至10年期領漲，而非長債，”Mittal表示。有鑑於美國財政部長期以來一直尋求其債務標售計畫的穩定性，這也使得華爾街眼下關於縮減30年期國債拍賣的日益增多的議論，顯得非同尋常。摩根大通資產管理公司全球固定收益主管Bob Michele上周表示，長期債券目前的交易方式並不像華爾街一直認為的那樣是無風險資產，並且縮減或取消拍賣的可能性是真實存在的。“我現在不想成為站在蒸汽壓路機前面的那個人，”Michele在接受採訪時說，“我會讓別人去幫助穩定長端。我擔心情況在好轉之前會變得更糟。”道明證券策略師在上周的一份報告中則預計，美國財政部最早可能在8月的再融資公告中暗示縮減長端拍賣的舉動。不過，一位美國財政部發言人近期表示，所有期限債券的拍賣需求都很強勁，政府將堅持其長期以來的政策，以“常規和可預測的方式”發行債券。在4月30日的一份聲明中，美國財政部也承諾保持長期債券以及其他期限債券的拍賣規模穩定——至少在未來幾個季度中。展望接下來，可以預見，一個關鍵的考驗將在6月12日到來——屆時將進行下一次30年期美債拍賣。主要經濟體的長債標售日近來已經成為了全球市場的一個重要“風暴眼”。上個月在日本，長債標售顯示出對該國政府最長期債券信心的令人擔憂的訊號，一次40年期日本國債的發行需求創下自去年7月以來最弱水平，增加了官員減少發行此類長債的壓力。而類似的是，上月在美國20年期美債的標售結果也同樣萎靡，一度進一步加劇了人們的對長期美債需求的擔憂情緒。 (財聯社)

《華爾街日報》資深央行記者格雷格·伊普（Greg Ip）指出，投資者對政府債券的態度發生了根本性轉變，從過去的“避險港灣”回歸到正常的風險-收益權衡。疫情前那個儲蓄過剩、資金追逐債券的時代已經結束。現在，各國政府必須為借貸付出更高的代價，而巨額預算赤字也變得更加危險，美國的問題尤其突出。資深央行記者認為，儘管最近的美債收益率波動並不意味著市場恐慌或危機前兆，但它反映出金融市場已經發生了某種根本性轉變。近日，《華爾街日報》記者格雷格·伊普（Greg Ip）發佈了一篇關於全球債券市場變化的深度報導——《債券市場對華盛頓說：我們要讓你付出代價》。作為長期關注貨幣政策和金融市場的專業記者，伊普在央行報導領域擁有豐富的經驗和獨到見解。文章的核心觀點是，疫情前那個儲蓄過剩、資金追逐債券的時代已經結束。現在，各國政府必須為借貸付出更高的代價，而巨額預算赤字也變得更加危險。伊普特別強調，雖然這是一個全球性趨勢，但美國的情況尤其值得關注，因為其年度赤字可能突破2兆美元，並有望達到3兆美元，同時美元儲備貨幣地位也面臨潛在衝擊。債券收益率上升背後的真相——不是通膨恐慌，而是供給衝擊伊普指出，要理解當前的債券市場動盪，不能僅僅看單一債券的表現，而需要觀察不同期限債券之間的相互作用。自4月2日以來，2年期美債收益率僅上升了10個基點，而10年期收益率上升了35個基點，30年期收益率更是上升了5個基點。這種差異化的表現說明了什麼？伊普寫道：所以，投資者並不擔心通膨或聯準會；他們只是希望持有債券能獲得更多回報。最簡單的解釋就是，各國政府發行的債券數量大幅增加。期限溢價回歸正常：免費資金時代落幕伊普認為，期限溢價是理解當前債券市場變化的關鍵概念。通常情況下，投資者會要求10年期債券比連續持有10年國庫券提供更高的回報，因為長期鎖定資金存在風險。然而，從2016年到2024年，這種期限溢價竟然變成了負數。用簡單的話說，就像投資者寧願少賺錢也要持有政府債券，這反映了當時市場對安全資產的極度渴求。但自去年10月以來，期限溢價穩步上升，本周三已達到9個基點，“與金融危機前的常態水平一致”。這種變化的意義深遠。它表明投資者對政府債券的態度發生了根本性轉變，從過去的“避險港灣”回歸到正常的風險-收益權衡。這輪債券市場調整併非僅僅是美國現象，而是全球性的趨勢。各國都面臨著特定的挑戰和壓力。在日本，20年期政府債券拍賣需求疲軟，成為本周全球債券動盪的導火索之一。德國為了資助國防和基礎設施建設而增加借貸。英國仍在應對頑固的通膨問題。這些國別因素匯聚在一起，形成了全球性的債券市場壓力。更重要的是結構性變化。伊普指出，疫情前，通膨水平較低，央行將利率維持在零水平附近，同時大量購買債券（量化寬鬆政策）。企業由於銷售疲軟或採用“輕資產”商業模式而削減資本支出。凱雷集團的傑森·托馬斯估計，在這一時期，美國企業從淨借款方轉變為淨儲蓄方。這些因素共同作用，使得政府借貸變得相對容易。美國：全球債務問題的最大變數伊普認為，儘管許多國家都存在赤字問題，美國的情況仍然異常突出。赤字問題無處不在，但美國仍是個例外。去年聯邦赤字超過了GDP的6%，根據眾議院共和黨人本周早些時候通過的預算計畫，預計未來十年赤字將超過GDP的7%。這個數字有多驚人？伊普指出，這將“高於美國歷史上任何其他持續時期，也超過幾乎所有其他發達經濟體”。由於美國經濟體量龐大，這種情況對全球產生了巨大影響。國際貨幣基金組織（IMF）的資料顯示，2023年之前，美國佔發達經濟體赤字的一半，而從2023年到2030年，這一比例將達到三分之二。更令人擔憂的是，美國作為全球儲備貨幣發行國的“超級特權”可能正在受到侵蝕。自4月初以來，美元在收益率上升的同時出現下跌，這與正常模式相反。美元特權地位動搖，外國投資者開始撤離文章還提到，紐約大學的維拉爾·阿查里亞和托馬斯·拉里茨的研究揭示了一個令人擔憂的趨勢。歷史上，投資者願意為持有美國國債而放棄約2.5個基點的收益率，這反映了美債的便利性和安全性。然而，現在的情況大為不同，伊普寫道：自貿易戰以來，他們估計長期美債已經失去了這種收益率優勢，這是美國特殊地位正在衰落的另一個跡象。他認為，這種變化如果持續下去，可能會根本性地改變全球資本流動格局。如果美債不再是投資者眼中的“黃金標準”，那麼美國政府的借貸成本將大幅上升，這對一個債務佔GDP比例已經很高的國家來說，無疑是雪上加霜。值得注意的是，Moody's上周五剝奪美國最後一個AAA債務評級，雖然早在意料之中，但近期事件似乎已改變市場對赤字的態度。正如伊普所說，美國“財政狀況堪憂”，這在2023年惠譽評級下調美國評級、10年期債券收益率觸及5%時就已經很明顯了。據伊普文章，巴克萊全球研究主席Ajay Rajadhyaksha透露，馬斯克曾承諾的政府效率部門將削減數兆美元支出，“我有客戶真的認為DOGE削減會產生影響，但現在沒人再談論DOGE了。”更值得關注的是，外國客戶開始詢問美國是否會對其美債持有徵稅或選擇性違約。雖然Rajadhyaksha認為這不會發生，但他坦言：在20年持續流入美元資產後，不止一位外國投資者在問，“我們是否應該減持一些籌碼？” (invest wallstreet)