高盛：人民幣復興——匯率走強如何重塑中國資產投資邏輯

一、人民幣匯率韌性：貿易衝突中的逆勢表現

不同於 2018-2020 年中美貿易戰 1.0 期間人民幣對美元貶值 13%（USD/CNY 從 6.26 升至 7.18），本次貿易摩擦中人民幣自“解放日”以來對美元反而升值 1%。儘管人民幣對一籃子貨幣（CFETS）年初至今貶值 5%，但對美元的韌性超出市場預期。這種穩定性源於多重因素：央行政策引導、出口部門競爭力提升（2024 年對美出口占比 15% 低於 2017 年的 19%）、實際有效匯率接近 12 年低位（較 2021 年峰值下跌 15%），以及美元指數從 1 月中旬 109 跌至 99 引發的資產多元化需求。

二、匯率展望：高盛預測人民幣持續升值

高盛經濟學家將3/6/12個月美元兌人民幣預期從7.30/7.35/7.35下調至7.20/7.10/7.00，預計未來 12 個月人民幣對美元升值 3%。儘管貶值可能短期提振出口，但在當前估值水平下，大幅貶值可能壓制國內投資者情緒並加劇資本外流壓力。政策更可能依賴出口多元化（轉向非美發達 / 新興市場）和財政刺激來緩解貿易衝擊。

三、匯率與股市聯動：人民幣升值如何驅動 A 股港股上漲

歷史資料顯示，人民幣升值與中國股市正相關：2012 年以來，人民幣對美元匯率與 MSCI 中國指數回報率的滾動 52 周相關性為 35%，貝塔值 1.9，即人民幣每升值 1%，股市平均上漲 1.9%。這種聯動源於四大管道：財報翻譯增益（離岸上市企業記帳貨幣轉換）、美元負債企業匯兌收益、經濟基本面改善預期，以及資本流入緩解風險溢價。高盛測算，人民幣每升值 1% 可推動中國股市上漲 3%。

四、行業輪動：升值周期中的類股機會

類股表現呈現顯著分化：消費 discretionary、房地產、多元金融（券商）在人民幣升值期間通常跑贏大盤，而公用事業、能源、必需消費等防禦性類股表現滯後。以 MSCI 中國指數為例，地產類股與匯率的 12 個月遠期 EPS 變化敏感度達 2.8，券商估值變化敏感度為 2.4，而公用事業貝塔值為 - 1.13。這種差異源於國內需求敏感度、資產重估邏輯和流動性環境變化。

五、個股策略：人民幣升值受益與受損名單

高盛更新了升值受益 / 受損各 20 隻股票名單，過去 3 年兩組股票相對回報率與 USD/CNY 的月度相關性達 60%，貝塔值 3.0。受益股特徵：美元成本佔比高（如航空、石化）、美元負債比例高（>20%）、海外收入佔比低（<30%），例如中國國航、紫金礦業；受損股則具備高海外收入（>30%）、低美元負債特徵，如海爾智家、中集集團。

六、投資策略：增持人民幣資產的三重邏輯

高盛維持對中國股市的增持立場，匯率韌性構成重要支撐：

估值重估：人民幣升值帶來財報翻譯增益，離岸企業盈利換算為港幣 / 美元時數值提升；

資金流動：匯率走強通常伴隨外資流入，2021 年以來人民幣每升值 1%，北向資金單月淨流入增加約 20 億美元；

主題契合：國內刺激受益類股（消費科技、銀行）和 AI、EM 出口商等主題與匯率強勢周期高度共振。

七、風險提示與結論

潛在風險包括：貿易摩擦升級打破匯率穩定、國內刺激政策效果不及預期、美元指數超預期反彈。但綜合來看，人民幣匯率韌性為中國資產提供估值安全墊，建議投資者在消費、地產、券商等類股中佈局升值受益標的，同時規避高海外收入敞口企業。高盛推薦的 20 隻受益股組合過去三年在匯率下跌月份的超額收益達 2.5%，為投資者提供了明確的匯率避險工具。 (資訊量有點大)