一、人民幣匯率韌性：貿易衝突中的逆勢表現不同於 2018-2020 年中美貿易戰 1.0 期間人民幣對美元貶值 13%（USD/CNY 從 6.26 升至 7.18），本次貿易摩擦中人民幣自“解放日”以來對美元反而升值 1%。儘管人民幣對一籃子貨幣（CFETS）年初至今貶值 5%，但對美元的韌性超出市場預期。這種穩定性源於多重因素：央行政策引導、出口部門競爭力提升（2024 年對美出口占比 15% 低於 2017 年的 19%）、實際有效匯率接近 12 年低位（較 2021 年峰值下跌 15%），以及美元指數從 1 月中旬 109 跌至 99 引發的資產多元化需求。二、匯率展望：高盛預測人民幣持續升值高盛經濟學家將3/6/12個月美元兌人民幣預期從7.30/7.35/7.35下調至7.20/7.10/7.00，預計未來 12 個月人民幣對美元升值 3%。儘管貶值可能短期提振出口，但在當前估值水平下，大幅貶值可能壓制國內投資者情緒並加劇資本外流壓力。政策更可能依賴出口多元化（轉向非美發達 / 新興市場）和財政刺激來緩解貿易衝擊。三、匯率與股市聯動：人民幣升值如何驅動 A 股港股上漲歷史資料顯示，人民幣升值與中國股市正相關：2012 年以來，人民幣對美元匯率與 MSCI 中國指數回報率的滾動 52 周相關性為 35%，貝塔值 1.9，即人民幣每升值 1%，股市平均上漲 1.9%。這種聯動源於四大管道：財報翻譯增益（離岸上市企業記帳貨幣轉換）、美元負債企業匯兌收益、經濟基本面改善預期，以及資本流入緩解風險溢價。高盛測算，人民幣每升值 1% 可推動中國股市上漲 3%。四、行業輪動：升值周期中的類股機會類股表現呈現顯著分化：消費 discretionary、房地產、多元金融（券商）在人民幣升值期間通常跑贏大盤，而公用事業、能源、必需消費等防禦性類股表現滯後。以 MSCI 中國指數為例，地產類股與匯率的 12 個月遠期 EPS 變化敏感度達 2.8，券商估值變化敏感度為 2.4，而公用事業貝塔值為 - 1.13。這種差異源於國內需求敏感度、資產重估邏輯和流動性環境變化。五、個股策略：人民幣升值受益與受損名單高盛更新了升值受益 / 受損各 20 隻股票名單，過去 3 年兩組股票相對回報率與 USD/CNY 的月度相關性達 60%，貝塔值 3.0。受益股特徵：美元成本佔比高（如航空、石化）、美元負債比例高（>20%）、海外收入佔比低（<30%），例如中國國航、紫金礦業；受損股則具備高海外收入（>30%）、低美元負債特徵，如海爾智家、中集集團。六、投資策略：增持人民幣資產的三重邏輯高盛維持對中國股市的增持立場，匯率韌性構成重要支撐：估值重估：人民幣升值帶來財報翻譯增益，離岸企業盈利換算為港幣 / 美元時數值提升；資金流動：匯率走強通常伴隨外資流入，2021 年以來人民幣每升值 1%，北向資金單月淨流入增加約 20 億美元；主題契合：國內刺激受益類股（消費科技、銀行）和 AI、EM 出口商等主題與匯率強勢周期高度共振。七、風險提示與結論潛在風險包括：貿易摩擦升級打破匯率穩定、國內刺激政策效果不及預期、美元指數超預期反彈。但綜合來看，人民幣匯率韌性為中國資產提供估值安全墊，建議投資者在消費、地產、券商等類股中佈局升值受益標的，同時規避高海外收入敞口企業。高盛推薦的 20 隻受益股組合過去三年在匯率下跌月份的超額收益達 2.5%，為投資者提供了明確的匯率避險工具。 (資訊量有點大)

【導讀】隨著川普的關稅政策引起全球市場大幅波動，橋水基金創始人達里歐近日發佈了評論文章，討論了貿易衝突背後的本質：美國現有債務規模過大，新增債務速度過快，而資本市場與經濟體系又嚴重依賴這一不可持續的債務結構。一方面是債務方（如美國）債務過多，繼續過度借貸以維持過度消費；另一方面是債權方（如中國）持有的債務已過多，卻仍依賴向債務方出口商品來維持自身經濟增長。這種失衡正在承受巨大的修正壓力，而修正過程勢必將從根本上改變貨幣秩序，並將導致全球面臨重大結構性變化，包括貨幣、政治和地緣政治秩序的崩潰。關稅戰反映出，中美關係進入了“自給自足競賽”的惡性循環。作者指出，美國國內政治秩序也在崩解。這源於教育水平、機會、生產力、收入與財富、價值觀的巨大分裂，而現有的政治體系無法有效修復這一切。當前是左翼與右翼民粹主義者之間以“贏者通吃”為目標的奪權對抗。隨著單邊主義和“美國優先”政策的興起，多邊合作的世界秩序正在被侵蝕，這進一步加劇了國際關係中的不穩定因素。在作者看來，五大顛覆性趨勢相互交織，給當前的歷史周期帶來了嚴峻挑戰：貨幣/經濟秩序失衡、美國國內製度/民主制度的瓦解、國際地緣政治環境的變化、自然災害加劇、AI技術革命。在關稅政策的表象之下，暗藏著二戰以來國際秩序系統性崩壞的早期徵兆。切勿認為當前局勢主要關乎關稅“我們正目睹一場教科書等級的崩潰：貨幣體系崩潰、政治格局崩潰、世界秩序崩潰。這種等級的崩潰，普通人一生可能只會經歷一次。”素與中國有深度交往的全球最大避險基金橋水基金創始人瑞·達里歐（Ray Dalio）， 近日突然再次發文：不要誤以為當前正在發生的一切主要只是關於關稅的問題。當前，市場對新一輪關稅的宣佈及其對經濟和市場的重大影響給予了高度關注，這是完全合理的。但與此同時，人們幾乎沒有注意到導致這些措施出台的根本原因——以及未來可能到來的更大規模的衝擊。別誤會，這些關稅確實是重要的事件，但多數人忽略了正在推動一切（包括關稅本身）的更深層次力量。在我最新的文章（本文）中，我討論了一個我認為更值得高度關注的問題：我們正目睹一場教科書等級的崩潰：貨幣體系崩潰、政治格局崩潰、世界秩序崩潰。這種等級的崩潰，普通人一生可能只會經歷一次。但在歷史上，它在類似不可持續的條件下曾多次上演。此時此刻，人們理所應當地將大量注意力集中在新宣佈的關稅及其對市場和經濟的巨大影響上，但對促使這些措施出台的深層背景、以及可能即將到來的更大規模衝擊，卻幾乎無人關注。不要誤會，這些關稅公告確實是重大事件，而我們都知道川普總統是促成它們的直接推手，但大多數人忽視了那些讓他當選總統、以及最終推動關稅出台的深層背景。同時，人們也大多忽略了那些正在驅動幾乎一切（包括關稅）的更為深遠的力量。我認為，更重要、也更需要我們時刻記住的是：我們正在見證的是全球主要的貨幣秩序、政治秩序和地緣政治秩序的典型崩解。這類崩解，一生中只會遇到一次，但歷史上在存在類似不可持續條件的時期已發生過多次。具體而言：貨幣/經濟秩序正在崩潰，原因在於現有債務規模過大，新增債務速度過快，而資本市場與經濟體系又嚴重依賴這一不可持續的債務結構。這一結構之所以無法持續，是因為存在嚴重失衡：一方面是債務方（如美國）債務過多，繼續過度借貸以維持過度消費；另一方面是債權方（如中國）持有的債務已過多，卻仍依賴向債務方出口商品來維持自身經濟增長。這種失衡正在承受巨大的修正壓力，而修正過程勢必將從根本上改變貨幣秩序。例如，在一個去全球化的世界中，主要經濟體彼此不再信任對方是否會繼續提供關鍵商品（這是美國的擔憂）或是否會按時償還債務（這是中國的擔憂），那麼還存在著巨額貿易失衡與資本失衡的狀態就顯得極為荒謬。這正是自給自足成為優先目標的戰爭式博弈的表現。任何瞭解歷史的人都知道，在類似背景下，這類風險反覆演化成我們今天所看到的這些問題。因此，過去那種中國等國家低成本製造、對美出口、購買美國債務，而美國借債消費、積累巨額債務的模式，將不可避免地被打破。這種不可持續狀態，還因為其導致了美國製造業的空心化而愈加嚴重——這不僅削弱了美國中產階級的就業基礎，還使美國不得不從一個它越來越視為“敵人”的國家進口關鍵物資。在去全球化時代，這種體現出貿易與資本高度聯通的大失衡，必須通過某種方式收縮。同樣顯而易見的是，美國政府的債務水平及其增長速度不可持續。很明顯，貨幣秩序將不得不以極具破壞性的方式發生改變，以削減這些失衡與過度，並且我們正處於這一變化過程的早期階段。這將對資本市場與經濟產生深遠影響，我將在其他場合進一步展開討論。國內政治秩序也在崩潰，源於教育水平、機會、生產力、收入與財富、價值觀的巨大分裂，以及現有政治體系無法有效修復這一切。當前的格局，是左翼與右翼民粹主義者之間以“贏者通吃”為目標的對抗，爭奪掌控政權的權力。這種局勢正在導致民主制度的崩塌，而民主制度的運作依賴妥協與法治，而歷史已經反覆表明，這兩者在當前這種背景下極易崩潰。歷史也顯示，在經典民主與法治失效之後，強人型的威權領導人往往會崛起，填補權力真空。毫無疑問，當前不穩定的政治形勢將與本文提及的其他四股力量交織演化——例如，金融市場與經濟的波動極可能引發進一步的政治與地緣動盪。國際地緣政治秩序也在瓦解，過去由單一主導力量（美國）制定並維繫的國際秩序正在終結。由美國主導的多邊、合作型全球體系，正被一種以力量為主導的單邊主義體系所取代。在這一新格局下，美國依然是世界最強大的力量，但其策略已轉向以“美國優先”為核心的單邊主義。這正在通過貿易戰、地緣博弈、科技對抗，乃至局部軍事衝突等方式展現出來。自然力量（如乾旱、洪水、疫情）也越來越具破壞性，而技術革命（尤其是AI）正對生活的各個方面產生深遠影響，包括貨幣/債務/經濟體系、政治秩序、國際格局（通過改變國家之間的經濟和軍事互動方式），以及應對自然災害的成本結構。這些關鍵力量，以及它們之間的互動，才是真正值得我們關注的焦點。因此，我強烈建議你不要被像“關稅”這樣抓眼球的戲劇性新聞所轉移注意力。真正需要關注的，是這五股關鍵力量及其相互作用，因為它們才是“總周期（Overall Big Cycle）”變化的根本驅動。如果你把注意力停留在這些表面新聞上，就會錯失對以下三件事的洞察：（a）這些新聞事件背後的宏觀條件與動態機制（b）事件如何反向作用於那些更宏大的系統性力量（c）總周期如何演進，以及每個階段通常如何展開..而這些正是判斷未來走勢的關鍵。我還建議你特別關注這些相互作用之間的結構性聯動...例如，思考川普在關稅上的行為會如何影響以下五個層面：1.貨幣/市場/經濟秩序（會造成破壞性影響）2.國內政治秩序（很可能同樣造成破壞，削弱他的支援基礎）3.國際地緣政治秩序（在金融、經濟、政治、地緣方面將帶來多方面破壞）4.氣候議題（一定程度上削弱全球有效應對氣候變化的能力）5.技術發展（對美國而言可能正負交織：一方面有利於將更多科技生產回流至國內，另一方面卻可能擾亂依賴資本市場支援的科技投融資機制）在進行這些思考時，有一點值得始終記住：當前正在發生的一切，其實是歷史上類似情形的當代表達。建議你研究以往政策制定者在類似局面下的應對方式，由此建立一個政策工具清單:包括暫停向“敵對國家”支付債務利息、實施資本管控、開徵特別稅種等。很多如今看似“不可想像”的政策，在歷史上都曾被採納，因此我們更應研究這些工具是如何發揮作用的。貨幣、政治與地緣秩序的瓦解，通常會以經濟大蕭條、內戰、世界大戰等形式表現出來，並最終催生新的秩序。這一循環在歷史上反覆發生，深刻理解它們，比什麼都重要。 (Tsinghua校友資本圈)

中方管制關鍵礦物出口引發的擔憂在美國愈演愈烈，美國業界甚至“苦口婆心”勸說中國收回成命。美國《紐約時報》4月14日再度發文聚焦中國稀土主導地位，指出中國的管制措施被視為對“美國國家安全的警告”，憑藉著在稀土供應鏈上佔據的絕對主導地位，中國有能力對美國國防工業基礎造成重大影響。值得一提的是，美國政府早就意識到中國主導地位帶來的挑戰，也曾努力推動開採和儲備稀土礦物，但仍不足以長期維持國內需求。五角大樓也曾試圖替代F-35戰機上一種含有中國合金的零部件，可最終發現無論如何都繞不開中國控制的供應鏈。洛克希德·馬丁公司的F-35生產線 視訊截圖“中國暫停關鍵礦產對美國軍事項目構成風險。”這篇文章提到，五角大樓和國防承包商嚴重依賴在中國開採或加工的磁體和稀土礦物。比如在美國空軍戰鬥機上，需要採用在中國開採或加工的稀土礦物製成的磁體來啟動發動機並為應急電源系統提供動力；在陸軍的精確制導彈道導彈中，含有中國稀土材料的磁體驅動導彈尾翼旋轉，使其能夠對小型或移動目標實施精確追蹤打擊；在海軍陸戰隊正在配備的新型電動無人機中，稀土磁體對於緊湊型電動機的核心作用是無可替代的。然而，中國在不斷升級的貿易衝突中已限制了這些材料的出口。4月4日，中國商務部會同海關總署發佈關於對釤、釓、鋱、鏑、鑥、鈧、釔等7類中重稀土相關物項實施出口管制措施的公告，並於發佈之日起正式實施。中方強調，此次中國政府依法對相關物項實施出口管制，目的是更好維護國家安全和利益，履行防擴散等國際義務。相關物項具有軍民兩用屬性，對其實施出口管制是國際通行做法。在一些美國行業和國防專家看來，中國通過下令限制多種關鍵礦產和磁體的出口來報復川普關稅的決定，是對美國國家安全的一個警告。此舉無異於提醒五角大樓：美國大量武器裝備高度依賴中國供應鏈。美國國際戰略與研究中心（CSIS）關鍵礦產安全計畫主任格蕾絲琳·巴斯克蘭表示，中方舉措對美國國家安全具有重大影響。中方舉措被一位美國空軍官員稱為“預警性措施”，意在表明如果願意，還能造成更大的傷害，這為其進一步升級行動留下了足夠的空間。美媒擔憂，中方未來可能從目前的出口管制升級至加征關稅、實施配額限制，甚至全面禁止出口等手段。稀土是指包括釹、釔、鈧、鏑等在內的17種元素，這些元素難以提純加工成可用形態。它們在地殼中並不算稀有，但開採和提煉過程難度大，且採礦及精煉工藝會帶來巨大的環境代價。幾乎每一種美國國防技術都依賴稀土材料。稀土元素可製成超強永磁體，應用於戰鬥機、軍艦、導彈、坦克及雷射武器系統。釔元素是高溫噴氣發動機塗層的必需材料，其形成的渦輪葉片熱障塗層可防止航空發動機在飛行中熔燬。據美國國防部資料顯示，每架F-35戰鬥機約含900磅（約408公斤）稀土材料。某些型號的核潛艇所需稀土材料更超過9200余磅（約4173公斤）。截至2023年，中國生產的重稀土金屬佔全球供應量的99%，其中少量來自越南的一家精煉廠，但由於稅收糾紛，越南的這家精煉廠也已關閉。中國生產了全球約90%的精煉稀土，日本、德國也生產少量稀土磁體，但這些國家的原材料都依賴中國。洛克希德・馬丁公司、特斯拉和蘋果等美國公司在其供應鏈中也都使用的是中國稀土。除了稀土供應量大外，中國的稀土加工技術也佔據全球主導地位。MP材料公司擁有美國唯一一座稀土礦，但其開採的2/3的稀土都需要運往中國進行加工。雖然放眼整個美國國防工業，航空航天和武器公司都儲備有少量的稀土，但國防工業分析師表示，這些庫存只能滿足幾個月的需求，而不是幾年。一位官員稱，五角大樓也有一些稀土庫存，但這些儲備不足以無限期地維持國防公司的需求。英國金屬貿易公司利普曼·沃爾頓公司交易員亞倫·傑羅姆說：“中國開採和精煉了世界上大部分的稀土，並主導了下游供應鏈。”這種供應鏈上的主導地位令中國在武器成本方面享有一定話語權，擁有對美國國防工業基礎的巨大影響力。傑羅姆提到了所謂“F-35磁體的困境”。早在2022年，在F-35製造商洛克希德・馬丁公司承認其隱形戰鬥機的一個部件中使用了中國生產的一種合金，違反了聯邦國防採購規定後，五角大樓暫時停止了該公司F-35戰鬥機的交付。當時，五角大樓表示，整合電源元件部分使用的含有該合金的磁體不存在安全問題。但僅僅一個月後，五角大樓在尋找替代磁體來源期間仍允許繼續交付F-35戰機。傑羅姆指出，無論當前磁體來自何處，其部分關鍵成分都受制於中國對供應鏈的控制。行業專家預測，隨著中方進一步收緊出口管制，美國防務企業可能很快面臨成本飆升的困境。就在上世紀80年代，美國還通過加利福尼亞州的芒廷帕斯礦在稀土生產方面處於領先地位。但到2002年，芒廷帕斯礦已經關閉，中國佔據了市場主導地位。行業專家稱，現在歸MP材料公司所有的芒廷帕斯礦雖已復產，但產量遠不及中國。美國加利福尼亞州的芒廷帕斯稀土礦 美國MP材料公司兩年前，代表國防承包商的美國航空航天工業協會再次呼籲美國加強其礦產供應鏈，以便更好地確保該行業的供應管道。該協會主席埃裡克·范寧當時強調：“美國在航空航天和國防領域的全球領導地位取決於安全且有韌性的供應鏈——尤其是尖端航空技術所需的關鍵礦物。”《紐約時報》注意到，中國在稀土供應鏈領域早有“亮劍”先例。2010年中日東海撞船事件後，中國對日本實施了為期七周的稀土出口禁令，儘管當時一些日本公司持有的稀土庫存足以滿足一年以上的供應，但仍受到了中國限制的衝擊。美國很快意識到中國掌控關鍵礦物供應鏈的“戰略威脅”。川普在2017年首任期內簽署行政令推動國內生產，拜登政府隨後加碼投資稀土開採和精煉設施。美國企業研究所學者丹·布魯門撒爾透露，自2010年中日稀土爭端後，五角大樓持續增加戰略儲備，“相比15年前儲備量顯著增加”，但他警告這種儲備難以持久，防務企業應高度警惕。另據英國《金融時報》12日報導，川普政府正在起草一項行政命令，用於囤積太平洋海底發現的金屬，以對抗中國在電池礦物和稀土供應鏈中的主導地位。世界大多數海底普遍存在多金屬結核，這些像土豆大小的結核是在海底高壓下經過數百萬年形成的，富含鎳、鈷、銅、錳等金屬，這些金屬是製造電動汽車電池、軍工裝置以及高科技產品的重要原材料。聯合國下屬的國際海底管理局（ISA）被授權決定國際水域中的深海採礦規則。ISA秘書長萊蒂西亞·卡瓦略（Leticia Carvalho）此前警告，“任何單邊行動都將構成對國際法的公然違反，直接破壞多邊主義、海洋和平利用和全球共同治理的基本原則”。 (觀察者網)

幾十年來，包括中國和歐洲國家在內的全球其他地區生產的商品遠超過自身消費，他們通過向美國銷售商品，換取日益龐大的美元儲備。這種現象之所以能夠持續，是因為美國消費遠超過其生產，以持續的貿易逆差形式吸納了這種差額，並通過債務來為逆差融資，而中國和歐洲投資者也樂於購買這些債務。川普總統不願意接受這種現狀。他的政府加速推動了一種我和我的同事在橋水基金稱之為“現代重商主義”的轉變：認為貿易逆差對國家財富和實力構成威脅。川普及其許多支持者相信，長期的貿易逆差使美國嚴重依賴其他經濟體，危及國家安全，並破壞了穩定的中產階級就業。這正是他實施關稅並採取其他引發今日關注政策的主要原因。現代重商主義政策本意是針對所有與美國競爭的國家，但對歐洲經濟的核心構成了尤為嚴重的威脅。如果美國不願繼續承擔巨額貿易逆差，那麼其他地區生產超過自身消費所能分享的“蛋糕”將日益縮小。然而，這一挑戰或許能最終推動歐洲朝著急需的變革和經濟復興方向前進。在川普近期針對烏克蘭的行動和言論之後，歐洲突然意識到自己無法再依賴美國保障安全；該地區也必須承認，在經濟穩定方面也同樣無法再依靠美國。在這場貿易衝突中，美國之所以佔據優勢，恰恰是因為其目前存在巨額貿易逆差。這意味著美國能夠對進口產品徵收更多的關稅，而如果美國企業通過增加國內投資、回遷供應鏈做出回應，美國也有更多收穫。這與1930年通過《斯姆特-霍利關稅法案》引發的大蕭條時期貿易戰中的情況完全相反。當時美國處於貿易順差地位，因此更容易受到關稅和保護主義措施的衝擊。隨著關稅的提升，每個對美貿易順差的國家都會發現向美國出口產品變得更加困難，但歐洲的情況尤為嚴重，因為歐洲最重要的產業正是中國已建立最大優勢的那些產業。中國數十年來一直奉行現代重商主義政策，多年來政府一直通過補貼戰略產業承受巨大損失，有時甚至支援遠超市場需求的生產水平。經過數十年政府扶持的技術進步，中國已成為汽車、高端工業機械、電氣裝置和家用電器等眾多領域的強大競爭者，更不用說人工智慧等備受中國決策者重視的領域。因此，中國企業有望獲得現有貿易順差中最大的一塊蛋糕。相比之下，歐洲將發現自己日益受到擠壓，美國不再願意吸收其生產的產品，而中國則在歐洲本土以及其他仍對出口開放的小國家中與之競爭。歐洲汽車產業已感受到這種壓力。外國電動車製造商顛覆了市場，特別是特斯拉以及像比亞迪這樣的中國企業，這些企業在實現盈利之前均不同程度地得到了政府產業政策的支援。然而，歐洲政府一直不願效仿這種做法，將公共資金投入私人產業；他們一方面希望保護自己的汽車製造商免受中國競爭，另一方面又擔心如果中國採取對等的保護主義措施，歐洲企業可能失去進入中國市場的機會。對歐洲汽車業的威脅是生死攸關的；投資者對這些公司的看法極為悲觀，甚至暗示這些企業可能無法存活。如果股價繼續下跌，擊垮如此重要的行業所造成的經濟痛苦將蔓延至整體經濟，迫使歐洲領導人轉而採取保護主義和競爭性產業政策。雖然保護這些傳統產業的壓力巨大，但如果歐洲未能同時解決經濟脆弱的根本原因——即生產力增長緩慢和創新能力薄弱——將是巨大的錯誤。中國通過技術顛覆（部分依靠政府支援）成為競爭強國，而過去十年，美國在技術創新和生產力增長方面明顯超過歐洲。例如，加利福尼亞州創造的“獨角獸”（估值超過10億美元的新興企業）佔全球總數超過四分之一，而經濟規模與之類似的德國僅佔2%。由於分裂且重複的監管體系（尤其在科技領域）以及僵化的勞動力市場使企業難以僱傭和解僱員工，歐洲在這些方面落後於美國。這些問題早已為人所知。2024年，由前義大利總理馬里奧·德拉吉領導的歐盟發佈了一份嚴肅的競爭力報告，毫不留情地批評了現狀並強力提出了變革建議。其中一些提議，如在技術和國防等領域進行近9000億美元的公共投資，可能具有變革性，能夠解決歐洲生產力和創新方面最緊迫的障礙。儘管有廣泛呼籲緊急行動，迄今為止歐洲政策制定者在落實德拉吉報告建議方面仍然緩慢。歐洲當前的安全危機或許最終能促使採取行動。德國已邁出了重要一步，放棄了自我施加的財政政策約束，在國防領域進行實質性投資。問題是歐洲能否抓住這個機會，更廣泛地轉型經濟——以及歐洲領導人是否意識到他們已別無更好的選擇。 (Luis Lens)