日本國債收益率近年來上升的根源

一、日本國債收益率曲線陡峭化及解釋

5月20日，日本20年期國債拍賣遇冷，投標倍數下降到2.5倍，是2012年以來的最低水平。20y國債收益率上升至2000年以來的最高水平。30y、40y國債收益率也不同程度地上漲。短期國債收益率則小幅下跌。期限結構陡峭化。引起了市場的關注。

金融機構在解釋這一現象時，主要有如下觀點：

1、用利率平價理論解釋。日美兩國之間資金是完全自由流動的。以E表示即期匯率（直接標價，日元/美元），F表示遠期匯率；i 表示日本國內名義利，if 表示美國名義利率，則存在利率平價公式：

依據此式，可以把日本國債收益率的上升，解釋為近期美國國債收益率上升、日元/美元匯率升值的結果。

2、認為5月19日日本首相石破茂說“日本的財政狀況不比希臘好”影響了債市。

3、認為5月16日穆迪將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1，影響了日本債市。

4、認為日本央行試圖使貨幣政策正常化，減少買入日本國債，壓低了債市價格。（日本央行之前一直是國債的主要購買者，目前有53%的國債被央行持有。2024年下半年開始削減購債規模。）

這些都是用短期因素來解釋債券收益率的波動，當然有合理之處。不過我更喜歡從長期角度探究利率變化的根源；在此基礎上，再察看利率的短期波動，將更加清晰。

二、利率的決定模型

圖2展示了我之前提到的利率決定邏輯（模型）。從長期看，自然利率決定現實中企業的資本邊際回報率，進而決定資本回報率；並與短期因素（通貨膨脹率、市場交易和預期因素）一起決定利率。

前述所有解釋都只提及了短期市場交易和預期因素，沒有從長期因素著眼考慮問題。

三、日本經濟的長期變化

從長期著眼，需要分析日本的自然產出（潛在GDP）增速、自然利率等變數。

（一）1970-2010s

從圖3可知，日本TFP增速、自然利率、（以及自然產出增速，未繪出）從1970s開始下降，帶動資本回報率下降。到1990s初，日本經濟逐漸陷入了“自然利率陷阱”、“資本回報率陷阱”（這裡不展開）。

1995年之後，日本自然利率長期在0%上下徘徊。經濟陷入資產負債表衰退。由於日本央行、日本財政部瞻前顧後，行動緩慢，坐失良機，導致日本經濟在資產負債表衰退中越陷越深（點選）。一直到2005-2010年前後，日本企業和居民終於修復了資產負債表。

（二）安倍三支箭

2012年12月26日安倍晉三第二次擔任日本首相，提出了一攬子經濟刺激政策，被稱為“安倍經濟學”（Abenomics）或“三支箭”：

一是極度寬鬆的貨幣政策，包括“量化寬鬆政策”、負利率、收益率曲線控制計畫（YCC）政策等。

二是靈活的財政政策。

三是結構性改革，包括支援中小企業、科技創新、地方發展、基礎設施建設等十四個方面。

第一支箭瞄準降低日本的實際利率和匯率；第二、三支箭瞄準提高日本的自然利率。如果這三支箭都產生效果，確實能改善日本的經濟狀況。

那麼效果如何呢？

（三）效果

我們引用文獻中最新的資料。

日本央行的Sudo, Okazaki and Takizuka（2018）用不同方法估計了日本的自然利率和自然產出增速（圖4，點選）。其中潛在產出增速（藍線）在2012年之後明顯上升。

圖4中估計自然利率的方法有四種。其中HP濾波方法的結果不可信。LW方法、DSGE模型都指向2013年之後自然利率逐漸抬升。

另外，該研究還表明，中性技術進步（TFP增速）如果按1.1%的年增速上升，就能帶來自然利率的上升。見該文的圖10。

日本銀行的Nakano，Sugioka and Yamamoto（2024）點選也用6種不同方法估算了日本的自然利率（圖5）。圖5中最下面那兩條曲線，即Del Negro et al.  (2017)和Goy and Iwasaki (2024)是時間序列方法，不採信。其他四種是半結構模型、結構模型，更加可信。這些結果多指向2012年之後日本自然利率初在0上方。

日本央行的Fukunaga et al（2024）繪製的圖1給出了日本央行工作人員估計的潛在GDP增速；圖4給出了用生產函數法、DSGE模型和時間序列模型（SVAR）估計的潛在GDP增速（即下圖6）。圖6中，在2005-2015年間，DSGE模型估計的自然產出增速處在0附近，2019年之後持續上升。

根據這些估計，可以發現，2012年之後日本的自然利率、自然產出增速沒有再單邊下降，而是有所上升。這表明過去過去十幾年日本央行的量化寬鬆政策、結構調整政策產生了一定的效果。

四、自然利率和自然產出增速好轉是利率長期反彈的基礎

眾所周知，自然利率與自然產出增速的長期趨勢是一致的。

另一方面，從圖2知，自然利率是整個利率體系長期趨勢的基礎。自然利率結束長期下降趨勢，開始反彈，意味著利率體系將開始反彈。

圖7表明，在2016年7月之前，日本國債收益率長期下降。之後經過一段時間的橫盤，2019年7月開始長期上升。這與圖5、圖6展示的、用半結構、結構模型估計得到的自然利率、自然產出增速趨勢是一致的。

為什麼不認為，2020年以來日本名義利率的上升，是通貨膨脹率上升導致的？這是因為從2019年7月至2020年底，日本CPI和PPI還處於下降之中（圖8），國債收益率已經在上升了（圖7）。

五、日本經濟並未好到能夠持續加息

根據圖2，利率的長期趨勢取決於自然利率，短期波動則受市場交易因素、預期因素、通貨膨脹率等的影響。

設想一下，假如目前日本經濟處1995-2005年間，自然利率在0以下，經濟處在資產負債表衰退之中。那麼即便國債招標遇冷，也不可能出現國債收益率持續上漲的現象（當然，在資產負債表衰退階段，由於資產荒，國債收益率不會上升）。這就是為什麼我一直說，名義利率的根本基礎在自然利率。

但是，現在日本只是逐漸走出了“自然利率陷阱”和“資本回報率陷阱”，還遠遠沒有到健康增長的程度，沒有好到自然利率能持續抬升，從而帶動名義利率持續上升的程度。

圖9展示了日本的名義GDP、實際GDP。看起來最近三個季度還不錯。2025Q1日本實際GDP增長1.7%，其中私人消費貢獻0.9pct，私人非住宅投資貢獻0.7pct，政府消費貢獻0.3pct，商品和服務的淨出口貢獻-0.7pct。

而圖10顯示，日本家庭可支配收入名義增速是正的，實際增速是負的。

這意味著，日本經濟增長的大頭（私人消費、私人非住宅投資）缺乏後勁，難以持續。也意味著日本實際GDP增速難以持續。預計2025年接下來幾個季度，實際GDP增速會下降一些。美國對日本加征關稅，也可能壓低日本的GDP增速。這就導致自然利率對名義利率支撐作用有限，短期因素（通貨膨脹率、市場交易因素等）的影響會顯得很明顯。

這樣，日本央行就陷入了兩難境地：如果它繼續加息，或者縮減購債規模太快，將導致國債收益率快速上升，會對經濟造成打擊，日本經濟可能陷入滯脹。但是如果它繼續推行寬鬆政策，可能導致日本通膨更加嚴重。 (丹湖漁翁)